2022年信用债年度投资策略时过于期、否终则泰

2022年信用债年度投资策略-时过于期、否终则泰1.市场速递：利差震荡，融资收缩1.1

信用利差震荡回升受债市情绪影响，信用利差于去年年底逐渐攀升，今年

1

月上旬信用利差自高

点逐步回落；下半年受地产板块、中资美元债市场风险冲击，信用利差震荡回升。1.2

等级利差与期限利差仍宽去年年底至今年

1

月以来，永煤事件对债市情绪的催化拉高等级利差与期限利

差，利差出现小高峰。2

月起市场情绪有所修复，等级利差回落，期限利差在短暂

收窄后回升，低资质、长久期品种表现较弱，目前来说等级利差与期限利差仍宽。1.3

债市一级融资转紧疫情缓解后，信用债发行回归常态化。今年

1-10

月信用债净融资额为

13906.1

亿元，同比减少

1.79

万亿，1

月融资环境相对宽松，而后逐渐收紧，净融资额于今

年

5

月转负。弱资质主体融资受限，民企融资能力在永煤事件冲击后有所修复，但

仍处于较低水平。整体来看债市一级融资方面，

1

月为上半年净融资小高峰，5

月

转紧明显，8

月为下半年小高峰，随后

9、10

月明显收紧。1.4

评级下调大幅增加，上调更谨慎21

年

1-10

月共有

203

家主体被下调评级，同比增加

93

家，有

71

家主体评级

上调，较去年同期的

286

家大幅减少。城投债、产业债评级调高主体数量均大幅下

滑，产业债评级调低主体数量大幅增加。建筑装饰、非银金融、银行、综合和交通

运输行业主体下调数量较多；高等级主体评级下调和连续下调数量增多。1.5

信用冲击下违约频发今年

1-10

月，已有违约债券

202

只，较去年同期增加

57

只，涉及债券金额同

比增加

34.3%。违约事件集中于

2、3、7

月发生。近来几大信用事件冲击导致违约

频发，个别主体关联主体数量较多、涉及债券金额较大。从违约债券发行主体行业

来看，202

只违约债券中有

42

只为房地产开发行业主体发行，占比最高，其次为

航空行业（20

只）、综合类行业（18

只）；从发行主体违约前评级来看，202

只违

约债券中主体评级为

CCC级的占比最高（114

只），其次为

BB级（28

只）、B级

（11

只）。2.城投债：周期不改，向宽处行2.1

城投债政策信号仍偏紧城投债政策调整具有一定的周期性，背后的深层逻辑是地方经济发展和政府债务风

险之间的博弈，按照前几次周期时长来看，均不超过

3

年。2021

年明显进入新一轮的

政策收紧周期，政策边际收紧，官方频频提及“稳杠杆”、“加强债务管理”、“财政紧平

衡”等，国资委“点面结合、长短结合、防禁结合”，加强债务风险防控。2.2

如何解读今年以来的政策变化？财政紧平衡压力渐显，五号文引发关注。2021

年

4

月

14

日发布的《国务院关于进

一步深化预算管理制度改革的意见》（国发„2021‟5

号），再一次强调了当前财政紧平

衡的状态，并从财政收入、财政支出、预算编制、预算执行、风险管理防控等六个方面

阐述了未来预算管理的重点改革措施。2021

年

3

月

15

日，国常会就提出“保持宏观杠

杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。经济有所好转的背景下，我们预计政府稳杠

杆的趋势会继续加强。重申地方融资平台规范化。“清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能”

的表述并非首次，长期来看是未来确定方向，中短期需平滑过渡，我们更认为其是大环

境下规则细化，也是针对十四五提出的“加快建立现代财税体制”、“建立健全规范的政

府举债融资机制”所制定的进一步规划。此外，对于失去清偿能力难以界定，一般企业

的资不抵债可能对于城投平台并不适用；其次剥离政府融资职能，需要先把地方政府的

应收账款化解和臵换掉，难度较大。2.3

再融资收紧，发行结构新特征2021

年以来交易所城投债发行占比有所下降，而发改委和交易商协会相对较为平

稳，这或与今年以来城投监管政策收紧有关。2.4

市场情绪偏谨慎，区域分化愈加明显考虑到下半年城投债务再融资压力仍然较大，对市场认可度较低、今年融资环境下

城投债发行依旧偏少/困难的地区，比如东北三省、贵州、内蒙古、天津等地，以及城

投非标违约频发的地区，要保持警醒。回顾各地区城投债利差走势，其实自

2018

年开启隐性债务去化，各区域资质已经

开始分化，去年永煤事件之后，市场风险偏好急速降低，情绪缓慢修复但仍然脆弱，区

域分化更加明显。今年以来部分地区利差继续走阔，显示市场已经开始将不同区域区别

对待，并加入风险溢价需求，未来省份内部和不同主体之间也会进一步分化。2.5

隐性债务：严控增量，化解存量显性债务增速缓慢上升，降杠杆压力较大。从财政部官网披露的地方政府债务余额来看，显性债务增速不减，21年6月末地方政府债务余额27.58万亿元，环比增加7.50%；

隐债规模远高于显性债务，我们统计了公布了

21

年半年报数据的

1978

家发债城投（剔

除了母子公司关系下的子公司），对有息债务进行累加后，并扣除非政府债券形式存量

政府债务，估算结果显示，2021

年

6

月末隐性债务规模达到

42.61

万亿元，但增速进

一步下滑。城投短期内依旧是以借新还旧为主，以时间换空间，争取未来化解时间。存量上可

进行债务结构调整、整合平台、限制融资成本线等诸多办法增强融资信用、减慢利息积

累，另一方面努力维持城投信用、保持再融资畅通，完善城投债务监测，加强与市场金

融机构沟通，避免爆发负面事件。从债务压力角度看，关注青海、贵州、辽宁、内蒙古债务率靠前的地区风险。各地

化债进度不一，对于债务减负较快的地区也需关注政策持续性与后续化债力度。2.6

地级市债务压力一览细化到各地级市债务情况，我们分别测算了

2020

年

300+个地级市显性债务率和包

括隐性债务的总债务率。采用地级市债务率（显性债务）=政府债务余额/一般公共预算

收入，地级市债务率（显性+隐性债务）=（政府债务余额+城投有息债务）/一般公共预

算收入，部分地区显性债务率超过

100%，除西南地区外，财政实力偏弱的内蒙古、贵

州、东北三省的部分地区债务率较高，江苏部分地区的总债务率也偏高。2.7

2021

年财政情况2021

年政府财力方面，从一般公共预算收入情况来看，20

年受疫情因素叠加影响，

部分地区一般公共预算收入同比增速为负，21

年

1-10

月同比增速普遍转正（黑龙江除

外），需关注黑龙江、重庆、宁夏等

19-20

年同增持续为负的地区以及广西、云南等同

增较为缓慢的地区；从税收收入来看，需关注税收收入较去年同期减少的江西以及税收

收入占比较低的青海。2.8

专项债使用空间与隐债化解专项债的发行可以通过帮助承接相关项目的城投，利用项目运营收益缓解偿债压

力。截至

2021

年

11

月底，地方债总体发行进度（不含再融资债）为

92.01%，

11

月

专项债发行继续发力，较

10

月末发行进