赛特新材研究报告真空绝热产业领军者以VIP为基拓多元成长极

赛特新材研究报告-真空绝热产业领军者以VIP为基拓多元成长极1创新赋能的真空绝热板龙头，开拓多元成长极1.1真空绝热材料领头羊，技术坚实、客户资源深厚公司成立于2007年，主营真空绝热板（VacuumInsulationPanel，VIP），服务于全球冰箱龙头，并拓展冷链、建筑等多元应用。公司十五年深耕真空绝热材料，掌握芯材、阻隔膜、吸附剂、真空封装制造和性能检测全环节的自主创新技术和一体化生产能力，是真空绝热材料产业化的推动者和行业标准的重要制定者。真空绝热板贡献公司超95%收入，主要应用于高端冰箱等产品，行销全球，公司与LG、三星、美的、海尔等主要客户合作多年，关系深厚。同时公司积极开拓保温箱、真空玻璃业务，拓展冷链运输、建筑等多场景应用，打造新的成长极。1.2公司股权结构集中，管理团队产业经验深厚公司股权结构集中。截止2022年三季报，公司实控人、创始人兼董事长汪坤明累计持有公司39.9%的股份。其妹汪美兰持股10.89%，为第二大股东。其子汪洋持股3.25%，为第三大股东。因此，汪坤明家族共持有公司54.04%的股权，公司股权较为集中、稳定。子公司业务内容清晰，各有规划。公司全资控股5家子公司，均开展真空绝热材料相关业务，覆盖上游（阻隔膜）、新建产能以及下游深加工（保温箱、真空玻璃、建筑保温材料），凸显公司全产业链优势，且业务分工清晰，各司其职，不断挖掘真空绝热板在冰箱冷柜、冷链、建筑方面的应用。公司董事长技术背景出众，管理层产业经验深厚，团队凝聚力强。汪董事长2004年即开始参与真空绝热材料研发，并获得多项发明专利；二十余年深耕产业，为推动真空绝热板科研成果产业化作出杰出贡献，是多项真空绝热板国家和行业标准主要起草人之一，技术创新能力突出。公司5名副总经理中，有3位技术背景出身，学科背景复合多元且具备超过20年的产业经验，持续赋能公司技术创新。董事会及高管团队主要成员基本在公司成立之前就已经在董事长实控企业担任要职，2020年上任的总经理严浪基也已经在公司工作超过10年，团队合作紧密，关系稳定，经验丰富。发布股权激励，梯度化设立未来增长目标。公司2022年6月正式通过股权激励计划，拟向董事、高管团队及核心技术人员在内的73人授予160万股股票，占公司当前总股数的2%，分三期。若公司2022/2023/2024年收入较2021年增长不低于21.5%、55%、100%，且2024年扣非净利润较2021年增长不低于100%，则各归属期公司层面归属比例为100%。若公司2022/2023/2024年收入较2021年增长不低于17.2%、44%、80%，且2024年扣非净利润较2021年增长不低于80%，则各归属期公司层面归属比例为80%。若均未达成，则授予比例为0。该股权激励同时附有个人层面绩效考核要求。公司以梯度化的激励条件锚定公司业绩增长之底，为后续发展提供动力。1.3营收增速稳健盈利能力强，受终端消费不景气+原材料影响短暂承压2017-2021年公司营收高速增长，2022年受下游消费不景气影响，增速略有下滑。受益于海内外能效标准升级，真空绝热板在冰箱领域需求快速提升，推动公司收入从2017年的2.05亿元成长至2021年7.11亿元，2017-2021CAGR达到36.46%。2022年，俄乌危机持续、高通胀、加息以及国内疫情反复，影响终端冰箱需求，公司2022Q1-Q3收入4.60亿元，同比-14.5%。公司整体盈利水平高，天然气涨价+主动降价影响下，2022年业绩承压。2018-2020年，公司毛利率维持在35%以上的较高水平，2021年原材料价格上涨，致使公司毛利率同比4.21pct至32.15%。2022年虽然原材料价格有所下降，但面对相对低迷的市场环境，公司主动降价抢占市场份额，叠加天然气涨价影响，2022Q1-Q3公司毛利率25.21%，同比-8.77pct；

净利率8.83%，同比-9.62pct。净利润0.41亿元，同比-58.98%。公司控费能力强，期间费用率整体呈下行趋势。公司费用管理优势突出，2018-2021年公司销售费用率、管理费用率和研发费用率持续下行，强化公司盈利能力，亦使得公司在2021年原材料价格上涨情况下仍能保持较高净利率。2022年Q1-Q3公司收入下降致使费用率相对上升，但毛利率-归母净利率仍然较2021年维持稳定水平。近期天然气价格波动回落，公司盈利水平有修复空间。公司营业成本以直接材料为主，2022年由于玻璃纤维降价，直接材料占比从2021年的51.76%回落至2022Q1-Q3的48.75%。而天然气价格猛涨，其占主营业务成本之比从2021年的6.51%提升至2022Q1-Q3的10.00%。2022年11月以来，天然气价格波动中有所回落，有望带来公司盈利能力修复。2真空绝热板性能卓越，节能政策催化下渗透率有望提升2.1节能环保省空间，真空绝热板性能卓越绝热材料是阻抗热流传递的材料或者材料复合体，广泛应用于建筑、家电、航天、冷链物流等领域的保温和保冷。根据绝热性能，绝热材料可分为常规绝热材料和新型绝热材料。相较于常规绝热材料，新型绝热材料往往复合多种绝热方法，具备更低的导热系数。真空绝热板是优质的新型复合绝热材料，导热系数低，节约空间且环保节能。真空绝热板由阻隔膜、芯材、吸附剂三部分组成，采用真空绝热原理隔热。相较于传统绝热材料，真空绝热板的导热系数≤3.5mW/(m·K)，约为传统聚氨酯泡沫的十分之一，绝热性能优秀；

在相同保温效果下，其厚度仅为聚氨酯泡沫塑料的六分之一，更节省空间；且其制造过程不需使用消耗臭氧层的物质或者产生温室气体物质，还可以回收利用，更为环保。根据招股说明书，一般冰箱采用真空绝热板作为绝热材料可以节能10%-30%，节能效果显著。相较于其他新型绝热材料，真空绝热板的产业化程度更高，更适用于冰箱冷链行业应用。真空绝热板当前广泛应用于高端冰箱、冷链、航空等领域，产业化较为成熟。而二氧化硅气凝胶等纳米孔绝热材料则由于生产成本高、制备周期长、工艺复杂，尚处于产业化早期，主要应用于航空航天领域，根据中商情报局，2021年我国气凝胶市场规模约17.56亿元，规模相对较小。而低辐射绝热玻璃则主要应用于节能建筑、交通工具等领域，只能减慢但无法阻挡热传递，不适用于冰箱冷柜。2.2顺应冰箱超薄化、高端化需求，真空绝热板是大势所趋真空绝热板能显著提升冰箱的容积率和薄度，满足冰箱超薄化、大容积需求。当前冰箱存在明显的超薄化趋势。根据GFK，超薄冰箱（厚度≤68cm）在多门对开门冰箱中的零售额占比已经从2019年的49%提升至2022年的59.1%，且厚度还在不断向极薄发展。而真空绝热板在冰箱超薄化中扮演关键角色。以海信真空·超薄冰箱为例，通过真空绝热板的应用，其冷藏室壁厚度仅为33mm，明显低于普通冰箱的77mm与普通超薄冰箱的45mm。真空绝热板为冰箱带来更高的溢价空间。根据公司招股说明书中客户A提供的信息，若以真空绝热板替换一半的聚氨酯泡沫材料，则绝热材料成本增加200元，而冰箱的绝热性能提升40%，容积可提升20%，售价则从1.4万元提升至2.1万元，增添了7000元的溢价，对应的盈利空间更广。我国冰箱有明显的高端化趋势，有望支撑真空绝热板需求上升。由于价格相对较高，真空绝热板往往率先应用于高端冰箱之上。根据奥维云网数据，2020-2022年，8000元以上高端冰箱的线上、线下销额占比分别从5%、35%提升至8%、50%，高端化趋势明显。随着防控政策调整，消费复苏，我们认为冰箱销量有望改善，高端化之路将会持续且有加速可能，继续为真空绝热板销量增长提供动力。2.3全球节能政策持续强化，有望催化真空绝热板渗透率提升真空绝热板当前市场渗透率仍低。公司2020年披露的招股说明书显示，真空绝热板在全球冰箱冷柜领域的渗透率约10%，而各地区渗透率水平参差。其中，受益于节能意识和政府补贴，真空绝热板在日韩渗透率较高，在日本应用占比达70%。而在中国的渗透率仅为3%。随着能效标准提升、冰箱向高端化和超薄化发展，真空绝热板仍有较高的渗透率提升空间。全球冰箱能效标准升级是持续性行为。随着碳中和概念的持续强化，全球各国能效标准持续提升，2021年开始欧洲、美国、韩国等冰箱冷柜能效标准进入新一轮升级周期，较上一轮周期有10%-40%的优化要求，升级幅度明显。而真空绝热板作为降低冰箱能耗的关键一环，其应用约能使冰箱节能10%-30%，有望受益于强制性能效标准持续升级，渗透率持续提升。中国是全球最大的冰箱产区，国内和海外双重能效升级为真空绝热板市场赋能。2010年以来，我国冰箱及冷柜的产量在9000万台至1.2亿台之间，占全球产能之比超50%。庞大的下游产业规模，为我国真空绝热板企业的持续成长提供沃土。我们认为全球能效标准升级对我国真空绝热板市场的促进作用体现在以下方面：1）内销方面，政策端持续加码，2023-2025可能是真空绝热板量增的关键窗口期。我国现行冰箱能效标准为2015年版（于2016年10月正式实施），其1级能效相较于2008年版本，耗电量下降40%。2015国标于2021年9月开始复审，至今尚未公布复审结果。从过往发布节奏来看（2003-2008-2015），标准的间隔一般是5-7年，意味着2023年可能有进一步优化的冰箱能效标准开始修订或出台。参照变频冰箱在2015版国标后占比的迅速提升，我们认为此类强制性政策对产品的结构升级有立竿见影的效果，将有利促进真空绝热板的应用。此外，《中国家用电冰箱产业技术路线图》、《绿色高效制冷行动方案》均对冰箱和制冷产品的能效提升作出规划，明确2022/2025/2030关键时间点。因而我们认为随着新能效标准的推出，2023-2025年可能成为真空绝热板在内销市场渗透率提升的机遇期。2）出口方面，我国冰箱以出口为主，海外能效政策提升将进一步促进我国真空绝热板的应用。根据海关总署数据，近年来我国冰箱出口占比持续提升，至2022年，我国生产的冰箱中约有63%用于出口，主要市场包括欧洲、美洲等，因而全球能效标准的优化亦将哺育中国真空绝热市场的成长。2023年-2024年欧洲冰箱能效标准持续优化，有望催化真空绝热板市场需求在近期反弹。欧盟从2021年3月起，对商用1和家用2的冰箱冷柜分别实行了全新的能效标准，淘汰了部分落后能效产品。而从2023年9月和2024年3月开始，商用和家用冰箱冷柜的能效指数（EEI）限值将进一步降低，例如：2024年3月开始，除带有冷冻室的低噪音组合式制冷设备以外的家用冰箱冷柜的EEI限值从125降至100，下降20%，因此将进一步淘汰能效值为F的家用冰箱冷柜。根据欧盟委员会预计，新规实施后，能效等级为F的家用冰箱冷柜占比将从2022年的29%降低24pct至2025年的5%，而A和B等级的产品占比将从2022年的4%迅速提升至2025年的35%。因此我们认为2023和2024年将成为欧洲冰箱的节能替代大年，有望催化真空绝热板市场需求回升。欧洲能源成本上升有望进一步催化真空绝热板市场需求释放。受俄乌危机影响，2022年来欧洲能源价格普遍高涨，并于2022年8月达到最高点后出现回落，10月后价格又开始上升。根据彭博新能源财经的预计，2023年欧洲电力价格虽然不至于重返2022夏天的高位，但仍可能在五年平均水平之上。持续处于高位的电价将加强消费者对于低能耗冰箱冷柜的需求，低耗能冰箱产品占比提升幅度有望超预期，进一步催化2023年欧洲地区的真空绝热板市场需求。2.4积极拓展下游应用领域，关注医疗和生鲜冷链的新机会冷链运输和仓储市场规模庞大，冷藏设备众多，真空绝热板可替代空间大。根据中物联冷链委数据，2020年我国冷链物流服务市场规模约为3831亿元，其中运输和仓储环节合计占据70%的价值量，市场规模庞大。而从工厂到用户，冷链运输要经历仓库、配送中心、各级客户等多个环节，在前端需要大型冷库做储藏，中端需要冷藏车，而越到终端客户处，随着运输产品减少，则往往需要移动冰箱、冷藏箱、冷藏包等。多元的冷藏保温产品为真空绝热板的应用提供巨大的潜在空间。冷库作为低温产品储存必备设施，在我国进口生鲜规模提升，存储需求高涨的背景下，规模迅速提升。根据中物联冷链委数据，我国冷库容量由2015年的3,740万吨增长至2020年7,080万吨，年均复合增长率达13.61%。但与发达国家对比，我国冷库容量仍有提升空间。国际冷藏仓库协会（IARW）数据显示2018年美国和英国的人均冷库库容面积分别为0.49和0.44立方米，而我国城市居民人均冷库库容仅为0.13立方米，不足发达国家的三分之一，未来仍有明显可提升空间。冷藏车数量不断提升+新能源汽车转型，为真空绝热板提供新机遇。随着冷链物流迅速发展，中国冷藏车保有量从2015年的9.34万辆提升至2020年的28.7万辆。同时，冷藏车亦存在从燃油车向新能源车转型的趋势。而真空绝热板不仅比当前冷藏车普遍使用的纯聚氨酯内外玻璃钢保温层更薄，能明显提升冷藏车的容积率；同时耗电量更低，可以减少汽车动力电池用于制冷的能耗，提升新能源冷藏车续航能力，存在显著的替代优势。而从场景来看：

1）我国丰富的医药产能为医疗冷链产业的发展提供沃土。根据工信部，我国是全球最大的原料药生产国，原料药年产能约300万吨，其中出口约100万吨，占比三分之一。同时，我国也是全球疫苗生产大国和出口大国，根据海关总署数据，2021年受到新冠疫情影响，我国疫苗出口金额高达156亿美元，是2020年的56倍。另一方面，随着医药品临床应用不断扩大，冷藏药品销售市场呈稳定上升趋势，根据中研普华研究院，冷藏药品占我国医药流通企业药品总销售额已经达到7%-8%。规模巨大且增长迅速的中国医药产能为我国医疗冷链的成长提供广阔的发展空间。我国医疗冷链行业销售额高速成长。根据中物联医疗物流分会的数据，随着医疗消费市场规模的成长和疫苗、生物制剂等需求迅速提升，我国医疗冷链物流行业销售额从2016年的22.5亿元提升至2021年的48.14亿元，2016-2021CAGR达16.42%。在医疗冷链领域，医用保温箱是率先采用真空绝热板的产品。医用保温箱是量少而批次多的冷藏产品，具备自动恒温2℃-8℃、体积小、价值量相对较高的特点。因而对绝热材料的保温性能、薄度要求更高，而价格敏感度相对较小。而真空绝热板的保温时效相较于传统医用保温箱保温材料，高出两倍以上，同时更薄，能扩大保温箱的容积率，因而在医用保温箱市场具有更为显著的优势。当前行业内主要竞争者山由帝奥、再升科技以及公司均有医用保温箱业务。2）食品生鲜冷链行业规模庞大，冷链运输质量亟待提升。食品及生鲜冷链占据我国冷链行业90%的应用，2020年市场规模达到3832亿元。但当前无论是在食品及生鲜类冷链流通率还是生鲜农产品损耗率方面，我国都与发达国家存在着明显的差距。根据中物联冷链委数据，我国的果蔬类/肉类/水产品类的冷链流通率分别为22%/34%/41%，而发达国家普遍保持在95%-100%，意味着我国食品生鲜冷链的规模还有3-4倍的提升空间。我国水果/蔬菜/肉类/水产品损耗率分别为10%/19%/7%/9%，而发达国家普遍保持在5%，意味着冷链的质量需要进一步提升。而真空绝热板作为性能卓越的绝热材料，将有助于冷链运输质量和效率的进一步优化。随着生鲜电商崛起，真空绝热板有望在前置仓领域率先得到应用。生鲜电商的冷链模式以“产地仓—区域加工中心—前置仓”为主，产地仓主要位于城郊，土地空间充足，而前置仓主要位于市区，对土地的集约性要求和绝热保温性能需求更高，因而真空绝热板有望率先在前置仓领域得到应用。2.5竞争格局相对分散，公司作为行业龙头，市占率有望持续提升真空绝热板行业整体竞争格局分散。根据中国绝热材料协会2018年数据，我国真空绝热板产值25亿元，其中冷链销售规模在10亿元左右。行业竞争者较少，2019年我国共有20余家真空绝热板企业。而以行业整体产值规模计算，行业集中度较低，有公开披露数据的三家企业合计市场份额为19.74%，集中度有较大提升空间。根据公司招股说明书，当前真空绝热板行业存在三类玩家：1）专业真空绝热板生产商，例如赛特新材、迈科隆、滁州银兴、德国va-Q-tec等；2）自产自用且向外部采购真空绝热板的家电企业，如三菱、日立等；3）自产自用且对外销售产品的家电企业，如松下电器

（与再升科技合资建立松下真空节能新材料有限公司）。公司作为专业真空绝热板龙头，行业低谷期主动降价，市场份额有望提升。随着专业真空绝热板厂商深耕行业、持续技术创新优化产品性能并不断降本，当前第2类家电企业已经开始更多外购具备成本优势的专业真空绝热板生产商产品而逐渐减少自产。因而市场份额更多向1）和3）类企业集中。而2022年行业下游需求不景气，打击规模较小、盈利能力承压的小企业，加速市场出清。公司作为行业龙头主动降价，市场份额有望进一步提升。3深耕真空绝热板筑龙头，开拓真空玻璃创未来3.1全产业链技术创新，降本与增效兼具国内真空绝热板行业领航者，自主研发多项核心技术，参与行业标准制定。公司是国内较早开始真空绝热板研发与产业化应用的企业之一，深耕行业十五年，是真空绝热板两项国家标准的主要起草单位，并参与制定多项行业标准。公司核心技术均来自自主研发，覆盖芯材制备、阻隔膜制备与检测、吸附剂研发测试、真空绝热板产品性能检测等真空绝热板研发生产的全环节。截至2022Q3，公司拥有107项专利（包括26项发明专利），技术壁垒深厚。核心技术优势一：芯材工艺及配方多样，兼顾性能与成本。1）产品导热系数明显优于同业，高性能带来更高溢价空间。公司当前芯材配方以玻璃纤维短切丝为主，产品最低导热系数仅为1.5mW/m·K，已经提前实现《中国家用电冰箱产业技术路线图》（2019年版）所规划的2025年的目标导热系数，且绝热性能明显优于同业同期其他材质竞品，毛利率相较常规产品更高，溢价能力更强。2）芯材配方和工艺改善，持续降本。配方上，公司原先以离心棉为主要芯材，后出于成本和性能考虑，改用玻璃纤维短切丝。面对短切丝供应不足、价格上涨的情况，2021年底公司投建超细玻璃纤维芯材产线，以新的热压工艺节省了玻璃棉再加工流程并减少了能耗。工艺上，在湿法工艺基础上拓展了干法工艺，成本进一步优化。公司早期的湿法生产工艺是将原材料利用水力碎浆机打散成浆，经抄取烘干并裁剪成型，但该方法对电力以及天然气的消耗较大。而干法工艺无需进行脱水，可大幅降低生产能耗，同时产出的芯材的导热系数更佳。自从2018年下半年干法工艺实现规模化量产后，其成本逐渐低于湿法工艺，截至2019年6月，干法工艺产的真空绝热板单位成本为51.81元/㎡，较湿法工艺低15.41%。核心技术优势二：掌握阻隔膜精确检测、遴选以及高性能阻隔膜制备技术，性能领先，成本稳定。公司当前使用的阻隔膜以无铝复合膜为主，热桥效应低且阻气性好。虽然关键原材料EVOH膜依赖日企供应，但常年以固定美元价格结算，价格稳定在150元/kg左右。为降低对进口原材料依赖，公司自主研发出纳米阻隔膜，阻隔性能和耐候性都相较于当前市场主流的无铝阻隔膜更优，目前进入客户认证阶段。而公司亦在此过程中积累了阻隔膜微小漏率精确检测技术，并自主搭建了氦质谱检漏平台，持续为阻隔膜产品的研发赋能。核心技术优势三：吸附剂国产替代显著降本，产品及设备持续优化。早期真空绝热板吸附剂片面依赖于意大利SAES公司等极少数企业，价格高达2.2美元/个且供应有限，而公司通过自主研发和生产，于2015年实现吸附剂完全进口替代，至2019H1单位生产成本已经低至0.8元/个，明显低于市场上3.02元/个的均价。与此同时，吸附剂性能亦得到显著提升，2021年公司已经开发出可应用于厚度7mm以下真空绝热板的超薄吸附剂，继续优化真空绝热板的薄度和导热性能。核心技术优势四：真空绝热板导热系数检测技术精度领先，响应快速，为规模化量产提供支撑。导热系数检测是真空绝热板出厂的必要流程，但市场长期存在测不准、测得慢的痛点，造成了量产真空绝热板的质控难题。而公司一方面拥有快速检测技术，自研的导热系数快速检测仪可重复性为±0.3mW/(m·K)，检测周期仅需13秒，对比竞品（测试时间1分钟，可重复性±1mW/(m·K)）具备高分辨率、高精度和快速响应的优势，实现了真空绝热板出厂全检，确保了大批量生产质量和效率；另一方面拥有综合导热系数检测技术，可以测试芯材、膜漏率、吸附剂性能等对产品最终性能的影响，精度更高，结果更为准确。3.2规模化制造优势突出，产能扩建强者恒强公司具备从原材料到成品的全产业链制造能力。以强大技术创新能力为支撑，公司是业内极少数具备集芯材生产、阻隔膜及吸附剂测试及制备、真空封装及产品性能检测能力于一体的企业，覆盖真空绝热板制造的全流程。这一方面使得公司具备更快的市场反应能力和客户需求响应能力；另一方面也能保证产品质量，并降低生产成本。不只是产品制造，公司亦掌握关键设备制造能力。公司主导真空绝热板关键工艺流程

——封装工序设备的研发与制造，掌握多代封装设备制造技术。公司持续改进封装流程并推动后道工序自动化，不断改造和优化设备制造和产线能力。公司营收规模显著高于同业，更具规模效应。公司在国内真空绝热板领域的主要竞争者包括松下真空节能（再升科技子公司）、迈科隆（未上市）、滁州银兴（未上市）、山由帝奥等。以2021年收入为参考，公司收入体量是松下真空节能的3.73倍，是山由帝奥的27.97倍，规模优势突出。规模效应下，公司真空绝热板生产成本稳定。公司真空绝热板产能从2016年的151万平方米提升至2021年的737万平方米，CAGR高达37.3%，规模效应下，单位成本从2016年的67.4元/平方米降至2021年64元/平方米，即便2021年原材料成本同比+29.01%，公司仍然凭借规模效应优势，单位生产成本仅上涨13.41%，部分消化了原材料价格上涨带来的波动。规模化优势+持续技术创新，公司真空绝热产品更具性价比。技术创新加持下，公司产品初始导热系数由2009年的4-5mW/(m·K)下降到2017年的2mW/(m·K)左右，当前最低可达1.5mW/(m·K)；生产环节优化和规模化放量加持下，公司真空绝热板的单位售价从2009年的180-200元/㎡降低至当前的92.2元/㎡。性价比持续提升。全产业链制造+规模效应促使公司真空绝热板毛利率水平远高于同业。行业角度而言，真空绝热板在未放量阶段，固定成本摊销较高，因而毛利率低，以竞对山由帝奥为例，2017年真空绝热制品起步期，其毛利率仅为-49.85%；随着产能达产，毛利率逐渐上行；但真空绝热板以定制模式为主，随着需求增长，试制不同规格型号，特殊工艺的真空绝热板的成本也相应增加，更容易对产能规模相对较小、产业链不完善的企业盈利能力产生负面影响，2022H1山由帝奥真空绝热板毛利率仅为5.05%，同比-25.59pct。而公司作为行业领头羊，具备全产业链生产能力和多种芯材制备配方及工艺，并通过优化生产流程和积极扩产降本增效，不仅能满足客户多样需求，且毛利率水平显著高于同业。产能持续扩张，公司强者恒强。公司2020年上市募集2.5亿元投建年产350万平方米极低导热系数真空绝热板项目，2021年产能同比增长32%至736.93万平方米，而产能利用率仍超95%。2022年下游冰箱冷柜市场受疫情、高通胀等影响表现不景气，订单量减少，致使公司2022年Q1-Q3产能利用率降至80.37%。但随着全球能效标准进一步升级，2023年-2025年下游真空绝热板需求有望持续回升，驱动公司产能利用率返至90%的高位。2023年公司将发行4.42亿元可转债（2022年11月通过证监会审批），在安徽投建赛特真空产业基地（一期），项目建设期27个月，达产后新增真空绝热板产能500万平方米，有望进一步强化规模化生产优势，强者恒强。公司新设基地选址合肥，具有如下优势：1）合肥拥有成熟的家电产业集群，公司核心客户三星、LG、惠而浦、海尔等均在当地拥有生产基地，便于公司及时响应客户需求；2）靠近上海港口，便于公司向日韩等主要市场出口，并靠近主要原材料供应商，可以节省运输、采购与销售成本，提高效率；

3）相较于公司龙岩总部，合肥劳动力资源更为丰富，更能避免“用工荒”情况出现；4）合肥为综合性国家中心，境内拥有中科大等高校，且产业人才集聚，有助于公司强化科研成果转化。未来公司有望凭借安徽真空产业基地持续强化产能、技术、客户方面优势，攫取更高市场份额。3.3客户资源深厚，布局国内，汇通全球下游冰箱品牌集中度持续提升。根据Euromonitor，全球冰箱品牌CR10从2017年的68.8%提升至2022年的71.7%，CR5从48.9%提升至51.8%。竞争格局较为集中。公司深耕真空绝热板领域，积累丰富且深厚的全球化客户资源。公司核心客户包括全球家电龙头三星、LG、海尔、美的等，同时拥有美国赛默飞世尔、海尔生物等生物医疗客户。在全球前十大冰箱厂商中，除松下和伊莱克斯以外，其他8家均与公司建立稳定合作关系，合计市占率达到63.6%，客户数量冠绝同业。公司作为多家知名客户的主力供应商，合作时间久，客户粘性高。家电供应商验证周期长，需要经过半年至两年的技术论证、供应商考评和应用测试才能入选，一旦入选，不会轻易更换。而公司作为LG电子、惠而浦、赛默飞世尔、博西家电等的主要外部供应商，产品供应占比超50%，合作历史超过十年，相较同业具备更高的客户粘性和先发优势。公司收入结构以外销为主，毛利率高于内销。2021年公司外销收入4.05亿元，同比+23.5%，占比57.9%，2016-2021年CAGR达到+40.9%。毛利率方面，尽管原材料和能源成本上升导致2020和2021年毛利率有所下行，但公司外销毛利率始终高于内销毛利率。凭借多元海外客户，公司更有望受益于欧洲能效政策升级。公司客户博西家电、惠而浦、阿奇立克等均为欧洲本土品牌，核心客户三星电子、LG、海尔等也在欧洲拥有产区，合作客户在东欧和西欧市场市占率分别高达63%和62%。因此公司有望凭借稳定合作关系，享受2023-2024年欧洲能效等级进一步优化后的真空绝热板需求反弹，催化业绩复苏。根据公司招股说明书，公司来自欧洲收入占比从2016年4.05%提升至2018年9.05%，随着2021年以来欧洲能效政策的持续优化，公司欧洲收入占比或进一步提升。内销表现强劲，收入迅速提升。伴随着国内能效标准升级以及冰箱冷链规模的持续上升，公司内销收入从2016年的0.39亿元迅速提升至2021年的2.95亿元，2016-2021CAGR+49.8%，占比亦从35%提升至42%。公司与国内冰箱龙头合作紧密，随着真空绝热板性价比提升，合作规模有望进一步提升。公司和国内冰箱龙头海尔、美的、海信均保持密切合作，公司是唯一获得海尔供应商金魔方奖的真空绝热板供应商，来自海尔的收入约占公司总营收的8.5%-10%。公司与美的合作成长迅速，占营收之比2018的7.08%到2019H1的11.88%。相较海外企业，中国企业更重视产品性价比，对上游供应商的成本管控亦更为严格。2022年公司采用降价策略提升真空绝热产品性价比，有望进一步扩大和国内龙头的合作规模，充分受益于内销高端化趋势以及中国作为全球冰箱产能中心，全球能效标准升级带来的真空绝热板渗透率提升。3.4积极开拓新场景，保温箱和真空玻璃创未来公司保温箱业务增速快，毛利率高于真空绝热板。保温箱是公司真空绝热板在医疗、生物制品、生鲜及食品等冷链物流领域的下游应用拓展，2020年来随着全球疫情爆发，疫苗出口需求爆发，该项业务营收有大幅提升，2021年公司保温箱业务营收为0.19亿元，同比增长87.70%；毛利率在2018年转正，并逐渐超过真空绝热板，截止2022Q1-Q3，公司保温箱毛利率32.6%，较真空绝热板高6.8pct。疫苗出口高潮暂落，公司保温箱业务待切换动能。根据海关总署数据，2022年我国人用疫苗出口金额为9.9亿美元，同比-93.7%。新冠疫苗出口潮暂落，致使公司2022Q1-Q3保温箱收入承压，为889.95万元，不足去年全年收入的二分之一。但公司保温箱收入基数较低，且产品成熟、品类齐全，未来随着真空绝热材料在医疗和生鲜冷链的持续渗透，仍然有望维持较快增长。真空玻璃项目研发持续推进，新赛道进一步拓展。公司于2018年开启了对真空玻璃项目的自主研发，2021年公司真空玻璃的量产试验线已经完成整线设计工作，截至目前该项目处于中试阶段，有望于2023年实现量产。真空玻璃是将两片平板玻璃四周密封起来,并将其缝隙抽成真空(气压低于0.1Pa),两片平板玻璃间隙仅有0.1-0.5mm的玻璃深加工产品。相较于传统玻璃制品，真空玻璃的优点包括：1）隔热性能好，环保节能：传热系数低于0.6W/m2

·K，而普通单片玻璃是6Wm2

·K，中空玻璃为3W/m2

·K，因为真空玻璃具备更好的隔热性能；2）降噪性能更佳：真空玻璃的隔音量可达36分贝以上，对穿透力较强的中低频率噪音（如交通和施工噪音等），降噪隔音效果显著；3）防结霜结露：中空玻璃露点≤-40℃、而真空玻璃≤-51℃，且真空结构可以防止中空玻璃的“内结露”；4）使用寿命长达20年，高于中空玻璃。我国真空玻璃市场规模持续提升。根据智研咨询和智研瞻产业研究院数据，我国真空玻璃市场规模从2009年的1.09亿元成长到2021年的16.09亿元，CAGR+25.1%，虽然2014-2016年期间规模增速短暂回落，但后续行业增速反弹，且有持续上升趋势。真空玻璃的单价较高，伴随产业发展价格逐渐下行。根据智研咨询数据，真空玻璃单价从2009年的1267元/平方米下降至2017年的961元/平方米，复合增长率为-3.4%。我们认为，基于真空玻璃技术渐趋成熟，行业发展重新提速，行业规模效应开始逐渐显现，真空玻璃有加速降价趋势，预计2022年真空玻璃均价700-800元/平方米左右，对应复合增长率-6.1%至-3.6%。政策加码，节能建筑能效提升有望促进真空玻璃的应用。我国居住建筑节能至今主要经历了30%、50%、65%三个阶段，自2015年以来，北京、天津、河北、浙江等地已经开始实施居住建筑节能75%的设计标准，强制性节能标准进一步提升。2022年4月1日正式实施的《建筑节能与可再生能源利用通用规范》提出，新建居住建筑和公共建筑平均设计能耗水平在2016年执行的节能设计国家标准和行业标准的基础上分别降低30％和20％。公共建筑平均节能率应为72％。建筑节能政策持续加码。而一般建筑物通过窗户散失的能量约占总能耗的30%，因此，窗户是建筑节能的重中之重。而传统的中空玻璃只能满足建筑节能50%-65%的标准，要达到75%的要求，则更多需要绝热性能更佳的真空玻璃加持。因此，随着全国以及各省建筑节能标准相继提升，我国真空玻璃或将迎来新的机遇期。真空玻璃有望替代中空玻璃，应用于冷柜门体领域。出于保温隔热的需要，当前冷柜门体以中空玻璃为主。但中空玻璃容易结露，在低温环境中难以保持冷柜通透的视觉效果。为了防止结露，一般会在中空玻璃表层贴一层电镀膜，但这又增加了电耗。而真空玻璃的结露点更低，在保持冷柜美观清晰的观感同时，隔热性能又较中空玻璃更为优越，节能效果更为突出，并能因此缩短压缩机的启动时间，延长冷柜的寿命。此外，真空玻璃结构轻薄，根据兰迪真空玻璃数据，厚8.3mm的真空玻璃仅重20kg/㎡，不但可以减少冷柜的整体重量，还减少了门框材料，降低了综合成本。我国是全球最大的冰箱冷柜生产基地，近十年冷柜产量在1700-2500万台左右，规模庞大。2020-2021年由于疫情催化储藏需求，冷柜年产量达到3000万台左右，2022年回落至2260万台。随着疫情影响逐渐缓和，且冷柜产品更新换代周期较长，冷柜市场在2023-2025年增速可能保持平稳或小幅回落，但中国年均2000万台（按2008年-2022年平均值计算）的冷柜产量仍然为真空玻璃在冷柜市场的渗透提供广阔空间。性能领先+外观突破性创新，公司真空玻璃有望领衔行业，加速对中空玻璃的替代，并扩展各领域应用。真空玻