东方证券研究报告大资管业务发展浪潮中的核心标的

东方证券研究报告-大资管业务发展浪潮中的核心标的公司概况：大资管业务利润贡献近50%发展历程：资管业务行业领先的中上游券商立足上海，布局全国，净资本实力排名行业第13。东方证券于1998年正式成立。经过20余年的发展，东方证券以上海为中心，持续加强华东地区布局，逐步走向全国，有望逐步跻身行业第一梯队。资本层面，东方证券2015年完成A股上市，2016年完成H股上市，成为业内第五家A+H股上市券商。截至2021年末，东方证券净资本规模达368.95亿元，排名行业第13名。资管业务行业领先，投行曾试水外资合作。自创立后，东方证券稳步扩张业务范围，打造了多个独具特色的子公司。于2005、2007和2010年设立或参与设立汇添富基金、东证期货、东证资管、东证资本、东证创新及东方香港等子公司，完善了对于公募、期货、资管、PE、另类投资和国际化领域的布局。其中，东证资管为国内首家券商系资产管理公司，其收入利润规模和“东方红”品牌已成为行业标杆。外资合作方面，东方证券于2012-2019年与花旗亚洲共同运营投行子公司东方花旗，在投行业务中试水外资股东引入。股权架构&管理团队：尚无实际控制人，管理团队自主培育申能为第一大股东，尚无实际控制人。截止2021年末，申能有限公司持有东方证券

25.27%的股份，为公司的第一大股东。除申能以及H股股权外，其余股东持股比例均低于5%，持股较为集中。根据东方证券披露，目前其尚无实际控制人。截至2021年末，东方证券非独立非职工董事共6名，董事长金文忠由公司自主培养，2名来自申能集团，3名来自其他国资机构。管理团队以自主培育为主。公司主要高管团队共7人，其中5名由东方证券自主培养，管理团队在公司任职期限整体较长。董事长兼党委副书记金文忠于1998年加入东方证券，历任证券投资业务总部总经理等职。总裁鲁伟铭于1998年加入东方证券，先后任职于交易、证券投资、固定收益和金融衍生品等部门，专业背景深厚。其余高管中，副总裁舒洪、张建辉、董秘王如富均由公司自主培养。副总裁兼合规总监杨斌先前任职于中国人民银行和上海证监局，监管背景深厚。副总裁徐海宁在上海国资机构投资管理领域任职经验丰富，目前分管公司财富管理业务。行业地位：位列行业第12名左右，大资管业务为核心竞争力。位列行业第12名左右，在中上游梯队中居首。截止2021年末，东方证券归母净资产641.27亿元，排名行业第12位；归母净利润53.71亿元，排名行业第12位。从总资产、净资产、营收和净利润指标来看，近三年公司整体业绩排名在行业第11-13位之间，各项排名较为稳定。目前东方证券业绩在第二梯队券商中居首，但距行业第一梯队仍有差距。2021年，东方证券净利润仅为当前排名第11的申万宏源的57%左右。以大资管业务构筑行业核心竞争力。2021年，我国11家券商归母净资产规模突破800亿元且净利润突破90亿元，组成头部队伍。而东方证券等12家券商净利润突破20亿元，归母净资产突破200亿元，整体位于行业中上游。在证券行业持续走向集中的过程中，中型券商须明确自身业务发力点与竞争优势。东方证券大资管业务优势明显。2021年，东证资管和汇添富基金分别实现净利润14.38和32.63亿元，利润贡献率达48.3%，大资管板块利润贡献率在证券行业中高居榜首。盈利能力：收入创历史新高，资管板块为业绩增长核心引擎业绩高速反弹，收入创历史新高。营收方面，2021年东方证券实现营收243.7亿元，同比增长5.34%，创历史新高；实现归母净利润53.71亿元，同比增长97.26%。归母净利润达2015年历史最高值的73.26%。2018-2021年，东方证券归母净利润年均复合增长率达70.36%，超出行业平均水平。轻资产业务占主导，ROE提升明显。2021年，东方证券实现手续费收入94.00亿元

（其中经纪业务36.17亿、投行业务17.05亿、资管业务36.22亿），利息净收入14.64亿元，投资收益+公允价值变动损益47.45亿元。如其他业务收入按照净额计算，轻资产收入占比达59.72%。2019-2021年，证券行业加权ROE分别为6.30%、7.27%和7.83%，同期东方证券ROE分别为4.61%、4.85%和9.02%。2021年，受益于财富管理和资产管理业务的增长，东方证券ROE提升明显。资产管理为业绩增长核心引擎。东方证券拥有投资管理、经纪与证券金融、证券销售与交易和投资银行四大业务板块。其中，投资管理板块已成为东方证券业绩的重要支撑与未来发展的核心保障。东方证券投资管理板块主要为客户提供资产管理计划、券商公募证券投资基金产品及私募股权投资基金管理服务。主要包括东证资管与汇添富基金。2021年，东证资管和汇添富基金分别实现净利润14.38和32.63亿元，利润贡献率达48.3%。其他板块方面，证券销售及交易板块开展权益类投资交易、固收投资交易、金融衍生品交易业务并提供研究服务。经纪及证券金融板块主要包括证券经纪、期货经纪和融资融券业务。投资银行板块通过固定收益业务总部和投行子公司提供承销保荐和财务顾问服务。2021年，三个板块分别实现营业利润35.62亿元、17.62亿元和7.71亿元。与券商同业相比，东方证券的核心优势在于其以券商资管和公募基金为代表的大资管业务。因此我们在进行业务分析并讨论公司估值时，将资管业务和非资管业务分拆，以便进行深入的价值探讨。资管业务：高成长行业中的卓越公司行业概况：强劲资金流入驱动高速成长在过去10年（2011年末-2021年末），中国公募基金规模从2万亿增长至25万亿，CAGR达29%，领先于中国资管业和全球资管业。2019年-2021年受益于资管新规后资管产品净值化转型和权益市场牛市，中国公募基金规模的CAGR达到25%，仅次于尚处于发展初期的期货公司资管，远高于资管行业整体CAGR13%。从全球范围来看，中国公募基金也是全球开放式基金中增长最快的细分市场之一，过去三年CAGR明显高于全球

（25%vs15%）。公募基金的高速增长主要来自于资金流入，尤其是2020年和2021年，公募基金流入持续创历史新高。把公募基金的净值增长拆分为资金流入、经营净利润（即费后投资收益）和分红，我们发现资金流入是公募基金规模增长的最大驱动，2011-2021年十年间流入20.6万亿，占规模增量的89%；净利润是公募基金费后创造的价值，公募基金十年间创造利润5.5万亿，占规模增量的24%；十年间公募基金向投资者分红3万亿，占规模增量的-13%。在资管新规和“房住不炒”的大背景下，居民资产配置向净值型资管迁移是长期大趋势，有望驱动资管业实现年化10%以上的增长，预计公募基金增速不会低于资管业增速。从宏观角度，资产管理业AUM/GDP反映的是资本化率和机构化率的共同结果，我国资本化率和机构化率均在上升通道中，且具备较大空间。2020年我国AUM/GDP的比例为90%，低于全球平均水平118%，我们假设到2030年每年的名义GDP增速为8%，期末资管AUM占GDP的比重达到120%，则届时AUM将达到270万亿人民币，对应复合增速为11%。作为资管行业中综合实力最强的公募基金，我们预期其增速不会弱于资产管理业增速。公募基金在市场大幅波动的情况下表现出了较强的韧性，从侧面印证此轮居民财富迁移的可持续性相对较强。我们发现2019年以来，即使是在混合型基金出现较大幅度回撤的时间段内，如2020年3月、2021年3月以及2022年至今，混合型基金的总体份额仍然保持稳定，并没有出现大幅赎回。公司评估：四维度遴选优质基金公司公募基金的股东价值创造过程清晰简单，可以分为以下四步：资金净流入、实现管理费、费用投放、资本管理，我们对于公募基金的价值评估也基于此，具体而言：1.资金净流入：资金流入来自于是存量基金的申赎和新发基金的募集，是公募基金经营的起点，与市场变动一起决定管理规模（AUM）的变动。2.实现管理费：基金公司基于管理规模收取管理费，管理费率取决于市场竞争压力。3.费用投放：获取管理费收入后，公司的盈利取决于公司的营业利润率，背后是公司对于费用投放的选择和把控，尤其是对于渠道的议价能力。4.资本管理：公募基金的轻资本模式可以为股东实现较高的ROE，海外上市的资管机构会通过持续的回购来推高ROE。一、从资金流入到AUM：资金流入是第一驱动自然增长率（（资金净流入-分红）/期初AUM）是公募基金募资能力的直接表现，是判断公司和行业发展状况的最核心指标。过去十年中国公募基金业的自然增长率为23%，其中非货基自然增长率为15.2%，遥遥领先于欧美发达市场。并且即使是在市场大幅波动的2015、2016、2018等年份，凭借货基、债基等多元产品供给，公募基金行业全年仍然实现了资金净流入，表现出较强的韧性。净利润是公募基金价值创造的直观表现，即扣除营运费用后的投资收益。过去十年中国公募基金的算术平均净利润率为6.3%（年化6.2%），其中非货基的算术平均净利润率为8.4%（年化7.9%）。同期中证800指数的年化收益率为8.4%，中证全债指数年化收益率4.7%，公募基金整体为客户创造了超越市场的可观回报。二、从AUM到管理费收入：尚未进入差异化费率竞争阶段公募基金行业：预计费率在中短期内保持稳定。公募基金行业费率在过去10年整体下行，从2012年的1.08%下行至2021年的0.64%，下行主要由产品结构改变，尤其是货币基金和偏债型基金的扩量驱动。2019年以来行业平均管理费率从0.47%上行到0.64%，主要受偏股型基金的高增长影响。具体到各产品类别，货币基金和主动偏股型基金费率基本保持稳定，偏债型基金费率在2013年至2018年有所下行，2018年以来也基本保持稳定。公司之间的费率差异主要由产品结构决定，差异化定价尚未体现。由于中短期内中国市场仍然具备显著的阿尔法空间，被动产品的发展尚处于初期，短期内预计不会带来行业费率的下行压力，价格竞争不明显。我们预计各类产品的费率在中短期内将保持稳定。但是从长期来看，机构化率提升带来的被动化率提升，以及资金流入放缓导致的存量竞争是大趋势，届时行业整体将面临费率下行压力。三、从管理费收入到利润：净利率高且稳定公募基金管理费收入重要性持续提升。样本公司（详见下图）基金的管理费收入占公司营业收入的比重平均为76%左右，其余收入来源包含专户、子公司以及券商资管的集合、定向、专项等资管产品。过去5年公募基金的发展速度高于其他业务，行业管理费占比从2017年的58%提升至2021年的76%，同期汇添富公募管理费占比从58%提升至75%，东证资管公募管理费占比从33%提升至76%。行业净利率基本保持稳定，公司没有出现明显分化。行业及头部公司的净利率在过去5年也基本保持稳定，头部公司之间的净利率水平没有出现明显的分化，体现各家公司在费用投放上整体差异较小，差异化竞争不够明显。随着行业成熟度的提升，实现投资能力的规模化、追求规模效应、提升经营利润率将会是资管机构的主要竞争点之一。四、从利润到ROE：高ROE体现轻资本优势公募基金ROE整体较高，展现轻资本优势。目前公募基金的ROE仍然整体高于其他重资本金融行业的ROE。过去五年，汇添富基金的平均ROE为27.9%，东证资管的ROE为35.1%，均处于行业前列。此外由于公募基金还不是上市公司，并且行业尚处成长期，需要为未来投资保留一定规模的资金，因此目前公募基金的ROE仍然具备提升潜力。汇添富基金：利润贡献率21.5%，超额收益创造超额募资汇添富基金超额收益突出，贡献东方证券

21.5%的净利润。东方证券目前持有联营企业汇添富基金35.412%的股份，是汇添富基金的第一大股东。汇添富基金的高速发展是东方证券业绩成长的重要保障。2021年，汇添富基金实现净利润32.63亿元，同比增长27%，贡献东方证券净利润11.55亿元，占东方证券净利润的比重为21.5%。截止2021年末，汇添富基金资产管理总规模为1.2万亿元，其中非货币公募基金规模6100亿元，行业排名第五。受益超额收益优势，汇添富基金实现高于行业平均的募资。2011-2021年公司平均自然增长率为28.4%，其中非货基自然增长率为20.1%，均高于行业平均水平（分别为23.6%和17.1%）。汇添富的募资情况随投资情况波动较为显著，在公司大幅跑赢同业的年份里，如2015年和2020年，公司自然增长率也大幅跑赢市场；在投资回报与市场基本持平的年份里，公司的自然增长率也基本与市场持平；2021年以来公司业绩跑输同业，也导致了公司资金流入明显趋弱。但是从中长期视角来看，投资能力和募资能力取决于企业文化和制度，汇添富的员工持股安排（员工持股24.656%）、长期价值投资的企业文化、初步的品牌优势或将帮助公司在未来实现不弱于行业的资金流入。东证资管：利润贡献率26.8%，长锁定期匹配长期投资东证资管长期权益投资特色鲜明，贡献东方证券

26.8%的净利润。东证资管为东方证券全资子公司，2021年实现净利润14.38亿元，同比增长77.5%，ROE达到38.9%。东证资管2021年受托管理资产业务净收入排名行业第一，其特色在于公募基金业务。截至2021年末，东证资管受托管理资产规模为3659亿元，其中公募基金为2696亿元。东证资管长钱匹配长期投资，实现更强的募资。2015-2021年东证资管非货基平均自然增长率为35.4%，高于同期行业平均水平25.8%。东证资管的特色在于长期价值投资的标签和锁定期设计。东证资管是行业内最早提出并践行长期价值投资理念的资管机构之一，也正基于此在2017年实现了远超市场的超额回报。在产品设计上长锁定期限与长期投资相匹配，2021年东证资管封闭权益基金规模为1080亿元，占权益基金规模的69%。我们认为好的投资就是长钱与长期投资的匹配，而东证资管已经是这一点的践行者。因此从中长期视角来看，东证资管有望继续维持超越市场的募资能力。非资管业务：财富管理稳步发展，交易业务增强业绩β属性行业概况：传统业务进入饱和期，行业走向头部集中一、传统证券业务从成长期进入饱和期经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013至2021年，A股投资者总数从6669万户增加到19741万户，增长196%。其中，近5年投资者年增长率始终保持在10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但持仓投资者占比出现下滑。根据中信证券调研数据估计，2015至2021年，持仓投资者占投资者总数从41%降到26%，信用投资者占比从4.0%降到3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。2021年上半年，APAC地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO数量占全球55%，沪深交易所分别以140家和105家的IPO数量，分列全球交易所的第二、三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A股年度股权融资规模大约是当年A股日均交易额的2倍左右。注册制推行后，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至2021年末，A股市场两融余额为18322亿元，占比流通市值比例为2.45%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。二、头部集中的行业格局成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国日本TOP3

证券公司净利润行业占比基本保持在40%以上。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局。2021年我国TOP3净利润行业占比为22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：（1）牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；（2）头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；（3）并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成和美国、日本一样的寡头格局。经纪及证券金融：财富管理转型扎实推进，信用业务风险整体可控经纪业务：渠道布局聚焦上海，期货客户权益规模行业前三。2021年，东方证券实现代理买卖证券手续费净收入12.4亿元，同比增长13.2%。证券经纪业务收入市占率1.74%，同比增长0.12个百分点，净收入排名行业第20。渠道方面，上海为东方证券核心布局区域。截至2021年末，东方证券共有营业部177家，其中46家位于上海，占比26%。期货经纪方面，东方证券通过东证期货展开期货经纪业务，2021年，东证期货客户权益规模人民币654.61亿元，同比增长61%，位居全国第三；期货经纪净收入9.32亿元，占经纪业务净收入比重25.8%。财富管理：深化财富管理转型，引导客户建立长期投资理念。2021年东方证券代销金融产品规模1599.62亿元，实现收入5.7亿元，同比增加45%，占经纪业务净收入比重15.6%。东方证券积极引导客户建立长期价值投资理念，鼓励客户长期持有，其代销的金融产品以封闭式产品为主，其中主动管理权益产品封闭式结构占比62%。截至2021年末，东方证券股票+混合公募基金保有规模人民币424亿元，在券商中排名第7位。牌照方面，2021年东方证券顺利获批公募基金投顾业务资格，基金投顾业务合作新模式的开启将有助于东方证券财富管理转型得到有效突破。信用业务：两融业务市场份额下滑，质押业务风险可控。截至2021年末，东方证券

融资融券余额人民币246.01亿元，同比增长9.03%，市场份额由1.39%下降至1.34%；

实现融资融券利息收入14.37亿元，同比增长30.7%。根据东方证券披露，其两融维持担保比例高于市场平均水平。股权质押方面，截至2021年末，股票质押余额人民币117.59亿元，同比下降23.45%。目前已计提减值损失53.83亿元，减值覆盖率为45.78%。从减值覆盖率角度观察，信用减值风险可控。证券销售及交易：自营业务资产占比高，加大行情波动对业绩的影响东方证券的证券销售及交易板块包括权益类投资交易、固收投资交易、金融衍生品交易业务并提供研究服务。截止2021年末，该板块实现营业收入人民币43.26亿元，占比17.15%，贡献营业利润35.62亿元，占比57.2%。2021年板块营业利润率达80%以上，板块盈利的β属性明显。投资交易：自营业务资产占比高，加大行情波动对业绩的影响。截至2021年末，东方证券自营交易业务余额为1170.05亿元，其中股票84.34亿元，基金90.90亿元，债券976.67亿元，自营交易余额占金融投资比重达74.6%，在行业中处于较高水平。2021年，东方证券自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益类证券及其衍生品/净资本分别为24.07%和348.25%，流动性覆盖率和净稳定资金率分别为272.45%和132.24%，资金利用较为充分。衍生品业务方面，东方证券积极打造东方金衍业务