农药制剂行业之润丰股份研究报告

农药制剂行业之润丰股份研究报告1.

极具稀缺性的本土农化龙头润丰股份是我国在全球化布局的非专利农药制剂龙头企业，起步于山东，立足于我国完整的农药

产业链基础服务全球。公司核心的投资亮点在于稀缺性和成长性。其稀缺性在于不同于本土绝大

多数农药企业以原药的生产销售及出口为主，而是形成了以海外制剂自主登记为核心的业务模式。

登记证相当于产品的销售许可证，对制剂产品而言，登记证规定了产品的配方、剂型、针对作物

等参数，并且以国家为边界；可以理解为一个国家销售一款制剂的

SKU就对应一个登记证，差异

性的维度很高。公司基于自有登记，能够不局限于国内大部分同行从事的原药业务而是在海外销

售自主登记的终端制剂产品。农药是典型的产业全球化行业，具有明显的全球分工，也形成了其全球价值链的微笑曲线。按照

业务内容，全球农化产业链大致可以分为新化合物研发（即创制药开发）、生产、贸易、产品登

记和品牌运营、分销五大环节，其价值或毛利率水平也大致呈中间低两端高的格局。跨国农药巨

头往往重点抓住高附加值的新化合物开发和产品登记及品牌运营两端，引领新品类的开发方向亦

或是拥有全球终端自主销售能力；而以国内农药上市公司为代表的行业龙头看，中国企业大都以

曲线中间的生产制造环节，尤其是原药的生产为主，扮演跨国巨头原材料供应商的角色，产品出

海高度依赖跨国公司和贸易商。而公司作为非专利药制剂企业，微笑曲线最左侧的新化合物研发

我们暂不考虑，但其业务模式与安道麦、FMC、Nufarm等全球非专利药龙头基本一致，所以其

在海外自主登记运营的能力和登记证的储备在本土同行中显得尤为稀缺。此外，公司在我国农化

出口额排名第

1，全球农化公司销售额排名

11，已形成扎实的规模基础和行业地位。2.

全球领先的成本竞争力全球开展业务的复杂度极高，不仅仅是业务层面需要面对时刻变化的终端需求，各地区政策法规

和营商环境的差异乃至汇率的波动都会对稳定经营带来不确定性的冲击。制造业的出海需要成本

管控上的竞争力保驾护航，而公司的成本竞争力正体现在生产端和渠道端两个方面。生产端的成本优势基于我国完整的农药产业链基础和公司行业领先的原药采购体量，而渠道端的成本优势则

来源于公司基于登记证的开放平台运营模式，且后者尤为突出。2.1

公司业务简介公司产品涵盖了除草剂、杀虫剂、杀菌剂等主要品类并以除草剂为主，目前除草剂销售占比达

80%

以上，杀虫剂和杀菌剂各占

10%左右。从区域覆盖看，公司以南美市场为主，占其总销售额的

50%，而后是北美洲、亚洲、大洋洲、非洲和欧洲。就全球农化市场区域分布而言，亚太和南美

是全球最大的两个区域市场，各占全球

25%；而其中巴西又是全球最大的单一国家市场。从产业

链看，公司是典型的制剂企业，原材料绝大部分以外采原药为主，有少量原药自产。从公司原药品种的采购情况可以大致看出公司制剂品类的分布及变化，公司最主要的原药采购品

种有草甘膦、烯草酮、莠去津、2,4-D以及百草枯等，其中草甘膦作为全球最大的除草剂单品，

公司对其原药采购金额约占自身总采购额的

20%以上。公司披露的前十四大采购品种占总原药采

购金额的

40%，除上述大单品外，其余品类采购额占比大都低于

1%，其余占采购金额

60%的品

类就更加长尾；考虑到原药复配，制剂品类的丰富性和复杂性可见一斑。根据主要品种采购量的

变化也可以大致看出公司产品组合的变化。首先，草甘膦的采购量持续增长，体现出公司主力制

剂品种的持续放量；而近三年

2,4-D、高效盖草能、烯草酮、草铵膦采购量的快速增长也体现出

公司根据病虫害的变化，尤其是针对传统用药抗性的出现不断地迭代产品序列，动态满足终端农

户需求。2.2

生产端成本优势生产端的优势比较好理解，对在国内采购农药原药的制剂企业来说，我国产业基础完善，具备从

基础化工到农药原药的完整高效供应链，形成了涵盖科研开发、原药生产、制剂加工、原材料、

中间体配套、毒性测定、残留分析、安全评价及推广应用等在内的较为完整的农药工业体系。我

国也是全球最大的农药生产国和出口国，品类齐全、物美价廉。从原材料成本侧看，虽然去年草

甘膦和草铵膦价格独领风骚，但从整体行业层面看，经历了供给侧改革后农药

PPI指数冲顶回归

以及合规企业占据主导，未来行业供给进一步剧烈收缩的概率很低。同时，存量合规或者龙头产

能也开启了新的资本开支阶段，近

2-3

年来尤其是集中在中西部地区。长周期看，未来新增供给

陆续释放或将导致原药宏观供应面趋于宽松，对制剂企业是长期利好。而且对于公司这类在海外