传媒行业2021年策略报告内容为王产能出清强者恒强

传媒行业2021年策略报告-内容为王产能出清强者恒强一、2020年回顾及2021年展望1.1

2020年回顾：龙头公司强者恒强截止到

2020

年

11

月

27

日，A股传媒板块整体涨幅为

12%（按申万一级分类），在所有

行业涨跌幅中排名第

15，排名中部，跑输沪深

300

指数约

10

个百分点。从板块指数的业绩基本面看，影视板块公司收入

Q3

恢复情况较好，但行业整体仍处亏损；

游戏板块公司归母净利规模最大，净利润水平较高，但

Q3

净利环比增速相比

Q2

明显放

缓；广告板块公司整体收入规模最大，因线上和线下广告交替增长，Q1-Q3

盈利情况均较

好。从子行业龙头公司表现来看，除游戏板块外，有业绩支撑的龙头公司表现强于行业平均。

例如芒果超媒综艺优势表现突出，今年以来股价涨幅达到

83%；分众传媒因中期业绩超预

期，今年以来涨幅超过

50%（1H20

跌幅

11%）；光线传媒（300251.SZ）国庆档上映的

动画电影《姜子牙》票房成绩较好，今年以来涨幅

6.6%（1H20

跌幅

7%）；万达电影

7

月在复工通知文件发布后迅速上涨，今年以来涨幅为

7.7%（1H20

跌幅

15.9%）。游戏板块内，营销成本占收入比重较大的龙头公司完美世界上半年涨幅居前，Q3

受到市

场对买量成本上升的担忧影响，调整幅度较大；而吉比特买量较少，多依

赖精细化投放、TapTap论坛渠道宣发游戏，因此受到买量担忧的影响较小，年初至今涨

幅仍达到

24.3%。1.2

2021年展望：看好在线视频、影院龙头，关注游戏和梯媒线上娱乐

-

乘

5G之风，“内容”加冕为王。2021

年随着

5G网络的覆盖，技术应用层面

的进展，线上内容的展现形式将会得到提升甚至创新：5G+超高清视频、5G+多终端同步

的游戏、5G+在线投放的楼宇广告等。渠道/终端的选择能创造的差异较小，内容本身的质

量对于能否吸引到用户举足轻重。随着用户审美的提高，内容投入对时间、人力和资金的

要求上一个台阶，小玩家被挤出市场，竞争格局改善。头部内容生命周期变长，公司业绩

稳定性提高。线下娱乐

-

进入后疫情时代，产能出清龙头市占率提升。观影需求稳步回

升，长期看票房有翻倍空间，高经营杠杆给龙头带来高业绩弹性。在线视频：广告向头部内容集中，行业或进入会员提价周期，付费渗透率中长期来看仍有

提升空间，内容成本下降带动平台利润率提升，自制能力较强的平台则能够更大程度降低

内容成本，提高投入产出。展望芒果超媒明年业务：1）2021

年是芒果

TV剧集“大年”，

将和湖南卫视台网联动，共同启动“芒果季风计划”，全年上线

10

部周播剧集，每部

12

集，每集

70

分钟，题材多元化，预计将极大拉动会员数量和收入增长。2）芒果或牵手阿

里入局直播电商，在聚集大量年轻都市女性用户流量的基础上借助阿里巴巴供应链优势，

打开视频内容变现新增长极。芒果

TV综艺内容质量较高，发力剧集后表现可期；“湘军”

人才激励到位，内容生产和渠道传播形成闭环体系，很难被竞争对手超越。影院：影院复工，行业供需改善，龙头业绩弹性大。需求端看，短期内

2021

年春节档已

有

9

部大片定档，2021

年全年约有

262

部影片有望登陆院线，其中有

17

部主旋律影片

有望拉动整体票房继续增长；长期观影需求仍有翻倍空间。供给端看，截至

10

月底全国

营业影院共

10478

家，较疫情前下滑

3%；我们预计今明两年开始将有大量影院因租约到

期，难以承受涨幅较大的新租金条款而关闭，本次疫情加速了这一进程。龙头企业选址、

运营和资金情况较好，抵御风险能力更强，以及更有能力开启并购，预计市占率将得到提

高，10

月万达影城票房市占率

13.2%，同比提升

1.2pct。游戏：手游进入精品化时代，利好头部

CP。手游用户规模增速

20Q3

已降至

3%，但游戏

市场收入增长仍保持

25%，未来游戏行业的驱动力在于精品内容刺激玩家付费。游戏精品

化趋势下，游戏研发时间和资金的投入要求将大幅提升，小玩家将被挤出市场，头部

CP市占率将继续提高，版号收紧加快了这一进程。随着行业

CP集中度的提高，CP对渠道

将更有议价权，享受更多产业链利益的分成。今年疫情导致线上娱乐产品都在争夺用户流

量和时长；且越来越多的厂商选择买量投放，游戏买量成本确实有提升，但高质量的游戏

长期来看产品

ROI将具有很大优势。短期看，2021

年各大头部游戏厂商都将上线多款旗

舰游戏，流水表现值得期待。广告：我们预计

2021

年在宏观经济逐步恢复的大趋势下，广告行业整体将好于

2020

年。

在细分媒体类型上，梯媒仍将持续受益于较高的广告主认可度以及传统媒体关注度下滑引

起的广告预算转移，另外，尽管国内疫情控制较好，但海外疫情情况仍不明朗，机场等户

外广告明年恢复情况有待观察。分众传媒作为梯媒行业唯一的龙头公司，

在梯媒景气周期下全年整体收入有望加速恢复。截至三季度，公司对低效点位的清理基本

完成，已有点位续约租金更低；叠加点位竞争减弱，预计成本有较大下滑。公司整体盈利

弹性较大。推荐关注分众传媒。二、在线视频：行业进入提价周期在线视频行业收入主要来源于两方面：付费会员、广告。行业或进入提价周期。爱奇艺于

11

月

13

日正式实施会员提价，调价后多端价格统一，iOS端基本持平，安卓/PC端各档会员费用涨价约

25%；腾讯在

11

月

12

日的三季报电话会

表示目前视频订阅价格偏低，未来有机会将会调整。我们认为视频网站有意愿提价并搭建

了多档次的会员价格体系，行业

ARPPU值有望开始提升。付费渗透率仍有提升空间。会员价格上调短期或对付费用户数的增长产生消极影响，但考

虑到用户付费的动机是在为优质原创内容买单，中长期看，随着平台优质原创内容供给增

加，用户对会员费提价接受度提高，预计付费渗透率仍有提升空间。

我们预计

2020/2021/2022

年不去重付费用户人次同比增幅将达到

30%/21%/19%，截至

2022

年底

达到

5.61

亿。拥有头部内容的平台广告收入将继续逆势增长。2020

年疫情影响下广告收入将继续下滑，

我们预计

2021

年在线视频行业整体的广告收入将同比有较大增长，但

2022

年增速相较

2017-2018

年将放缓，因为：1）宏观经济增速放缓，广告主投放意愿下滑；2）短视频、

直播带货等新销售形式分流了广告主预算；3）用户付费渗透率迅速提高，以及短视频、

游戏对长视频效果广告的挤占，一定程度上影响了贴片类广告的曝光度。但我们认为，由

于综艺节目广告为植入形式，几乎不受付费会员渗透率提高的影响，另外，由于广告主缩

减预算，会将有限的预算投向头部内容，因此广告会向头部内容集中。入局直播带货，拓宽变现渠道。芒果超媒预计于

12

月底推出视频内容电商平台“小芒”，

致力于打造“种草+割草”的完整电商闭环，或牵手阿里巴巴解决供应链问题，通过直播

带货、IP衍生等方式拓宽变现渠道。近期爱奇艺、腾讯均有布局直播带货，电商直播或成

为在线视频平台第三大重要变现路径，值得期待。内容成本得到控制，利润率有望开始提升。随着“限薪令”的落实以及视频网站自制比例

的提高，内容成本得到有效的控制。20Q3

爱奇艺内容成本为

47

亿元，内容成本占收入

比例为

65%，同比大幅收窄

18pct。我们认为

2021

年内容成本占收入比重有进一步下降

的空间，视频网站的利润率将逐渐得到改善。另外，逐渐兴起的短剧模式有助于降低内容

成本，打造剧场品牌，提升

ROI。2.1行业或进入提价周期在线视频平台的

ARPPU值开始得到提升。中国视频用户在电视台时代并没有付费的习惯，

因此早年视频会员价格较低且上涨缓慢。由于视频网站的会员价格多年未涨价，且经常进

行各种促销活动，导致虽然会员数量大幅增长，但

ARPPU值同比下跌，例如爱奇艺、芒

果

TV2018-2019

年

ARPPU值同比下滑或上涨幅度较小。今年以来，在线视频平台的

ARPPU值开始得到提升，爱奇艺

ARPPU连续三季度同比持续提升，3Q20

爱奇艺

ARPPU为

12.64

元/月，同比上升

4%；1H20

芒果

TV平均

ARPPU为

8.54

元/月，较

19

年全年

均值提升

11%。爱奇艺本次提高安卓/PC端价格幅度约

25%左右。爱奇艺

11

月

13

日正式实施新的会员

定价方案。调价后共分六档，连续包月、月卡、连续包季、季卡、连续包年和年卡定价分

别为

19

元、25

元、58

元、68

元、218

元和

248

元。以往视频会员通过

iOS端付费的价

格一般会高于通过安卓端/PC端付费的价格，本次爱奇艺价格调整为多端统一定价。对比

提价前后的价格，iOS端基本持平，安卓端/PC端各档会员费用涨价约

25%。行业或进入提价周期。对比四大在线视频网站会员价格，价格调整前爱奇艺除了在连续包

月/季/年套餐的首个周期促销力度较大之外，其余档位价格基本处于行业中值；价格调整

后爱奇艺较芒果

TV各端会员价均值提高超

10%，而较腾讯/优酷各端会员价均值提高约

20%，各平台会员定价差距进一步拉大。腾讯在

11

月

12

日三季报电话会也表示目前视频

订阅价格偏低，未来有机会将会调整。我们认为随着视频内容向优质化转型，在线视频网

站面临巨大的制作成本压力，而爱奇艺为国内在线视频网站会员价格的调整打响了第一枪，

行业或进入提价周期。2.2整体看付费渗透率仍有提升空间在线视频平台会员价格上调，短期或会对付费用户数的增长产生消极影响，但考虑到用户

付费的动机是在为优质原创内容买单，中长期看，随着平台优质原创内容供给增加，用户

对会员费提价接受度提高，预计付费渗透率仍有提升空间。根据艾瑞咨询的数据，2015

年以来中国在线视频付费用户规模一直保持较高的增速。通

常一个自然人用户会拥有多个平台的付费账户，截至

2019

年，不去重的付费用户人次约

达到

3.01

亿，同比增长

25%；去重后的付费用户人数约

2.07

亿，同比增长

23%。具体平台来看，截至

3Q20

爱奇艺（IQ.N）和腾讯视频的付费会员数量分别为

1.05

亿和

1.20

亿，同比增长

3%和

20%。3Q20

爱奇艺的会员订阅业务营收达到

40

亿元，同比增

长

7.4%，对季度总营收的贡献超过一半。我们认为未来整个在线视频行业的付费会员数量仍将保持高增长，预计

2020/2021/2022

年不去重付费用户人次同比增幅将达到

30%/21%/19%，截至

2022

年底达到

5.61

亿。主

要原因在于需求供给端都有较多驱动因素：➢

需求端：1）人均收入水平的持续提升；2）用户对视频付费的购买意愿提高。➢

供给端：1）主流平台自

2018

年以来开始加大对独播剧（包含精品自制剧）的投入，

内容差异化变大，会员拉新数量创历史新高。从优爱腾公布的

2020

年剧集片单来看，

自制比例维持高位；2）在线视频头部高质量的内容（包含版权+自制）正在贴合大众

观众审美；3）多品牌的会员联动活动促销丰富了在线视频的会员权益以及性价比。芒果超媒发力剧集，看好会员渗透率增长。芒果超媒实行付费会员制度相较于其它平台略

晚，但一直保持高增长。截至

2019

年底芒果超媒会员数量为

1837

万，同比增长

71%，

我们预计截至三季度末会员数量达

3000

万，较

19

年底增长

63%。2021

年是芒果

TV剧

集“大年”，将和湖南卫视台网联动，共同启动“芒果季风计划”，全年上线

10

部周播剧

集，每部

12

集，每集

70

分钟，题材多元化。剧集因为集数较多、受众广泛、更新持续时间长，通常播放量占比最高。根据骨朵数据，

2019

年排名前十的剧集（网络剧+电视剧）单年总播放量达到

641.8

亿，而排名前十的综

艺（网综+台综）单年总播放量

364.5

亿，仅为剧集的

56.8%。因此通常来说，如果同是

会员付费内容，剧集拉动新会员的数量大于综艺。考虑到用户对剧集关注度高于综艺，2021

年芒果

TV会员付费渗透率有望进一步提升，我们预计芒果超媒

2020/2021

年付费会员数

量将达到

3200/5000

万左右。2.3拥有头部内容的平台广告收入增速将超过行业整体在线视频行业广告整体收入增速放缓。2019

年

Q2

开始，在线视频行业广告收入呈现负

增长，2020

年疫情影响下，广告收入将继续下滑。我们预计

2021

年在线视频行业整体的广告收入将同比

2020

年有较大增长，但

2022

年增速相较

2017-2018

年将放缓，主要原

因：一是品牌广告受宏观经济放缓影响较大；二是由于用户付费渗透率迅速提高，以及短

视频、游戏对长视频效果广告的挤占，一定程度上影响了贴片类广告的曝光度。2021

年随着宏观经济恢复，在线视频广告预计将同比增长。2020

年

Q1

行业整体广告收

入分别同比下滑

6.4%，腾讯和爱奇艺

Q2

广告收入的下滑程度均达到

25%以上。但从

Q3

开始，两家广告收入的下滑幅度明显缩窄：3Q20

爱奇艺广告收入

18

亿元，同比下滑

13%；

腾讯控股（0700.HK）的网络广告收入

214

亿元，同比增长

16%，我们测算其中腾讯视

频广告收入约

20.3

亿元，同比下滑

5%。2021

年支撑在线视频广告恢复增长的因素在于：1）宏观经济恢复加快，整体广告市场与

宏观经济高度相关，且广告主在经济较好的大环境下，更倾向于投放品牌广告；2）在线

视频广告与内容强绑定，2020

年疫情导致部分视频平台内容供给滞后，因此带来广告收

入下滑；2021

年内容供给恢复常态，广告投放也将恢复。拥有头部内容的视频平台广告收入的增速将高于行业整体。由于综艺节目广告为植入形式，

几乎不受付费会员渗透率提高的影响，另外，由于广告主缩减预算，会将有限的预算投向头部内容，因此广告会向头部内容集中。受益于以上两点，芒果超媒的广告收入表现好于竞争对手。根据我们对四大平台自制综艺

招商数量的跟踪，1Q20

受疫情拖累，芒果

TV综艺数量和招商数量同比下滑，但

2Q先

于其他视频平台开始明显的边际改善，6

月中上旬上线的《乘风破浪的姐姐》广告招商数

量更是超过

40

家。从

2020

年

1-10

月来看，芒果

TV单节目招商数量

4.0

个，甚至实现

同比高增长，仍旧保持第一。明年芒果

TV将推出的头部综艺数量较多，包括《乘风破浪的姐姐

2》《披荆斩棘的哥哥》

《说唱听我的

2》《密室大逃脱

3》《明星大侦探

6-7》等，我们认为明年芒果超媒将延续

自己在头部综艺上招商的优势，同时自制剧集数量有望同比增加，全年广告收入增速继续

超过竞争对手，预计

2020/2021

年公司广告收入实现

41%/10%左右的增长。2.4电商直播，内容变现新途径直播电商市场规模广阔，渗透率快速提升。据快手科技招股书申报稿，2019

年我国直播电商商品交易总额为

4168

亿元，+245.89%YoY，预计

2025

年将达到

64172

亿元，

2019-2025

年

CAGR+57.7%，未来六年保持高速增长。直播电商占网络购物市场规模比

重，预计将由

2019

年的

4.2%提升

19.7pct至

2025

年的

23.9%，渗透率将快速提升。在线视频平台入局直播带货，拓宽内容变现渠道。2020

年

9

月，芒果超媒发布了最新孵

化的新视频内容电商平台“小芒”，预计

12

月底正式推出。11

月阿里创投拟

62

亿入股芒

果超媒成为二股东，凭借自身强大的供应链体系，或将助力“小芒”扬帆起航。基于“小

芒”，芒果

TV将通过

IP衍生、直播带货等方式扩宽变现渠道。事实上，爱奇艺、腾讯近

期均有布局直播带货，电商直播或成为在线视频平台第三大重要变现路径，值得期待。我们认为在电商直播方面，目前芒果

TV较头部爱腾等更具优势。1）芒果

TV核心用户群

体为年轻都市女性，多为购物主力，消费层次较高；2）媒体零售业务已经具备供应链体

系，若后续能和阿里创投合作，供应链体系将得到进一步的夯实；3）芒果超媒前身快乐

购，主要从事电视购物等业务，直播带货较电视购物互动性更强但相似度诸多，芒果

TV天然具备电商运营基因。2.5内容成本得到控制，利润率有望提升随着“限薪令”的落实以及视频网站自制比例的提高，内容成本得到有效的控制。爱奇艺

管理层表示，“限薪令”颁布后演员片酬下降，从

2018

年第三季度开始，影视剧演员片酬

已经从此前的

8000

万-1.2

亿降低到

5000

万以内。20Q3

爱奇艺内容成本为

47

亿元人民

币，同比下滑

24%，内容成本逐季持续下行；20Q3

爱奇艺内容成本占收入比例为

65%，

同比大幅收窄

18

个百分点，环比下滑

4

个百分点。目前影视行业的深度调整还在进行中，爱奇艺等视频网站联合行业头部公司发起《关于加

强行业自律，促进影视行业健康发展的联合倡议》，倡导影视行业回归理性、拒绝和抵制

行业不规范的行为，这对于内容成本的控制有一定的积极意义。今年

4

月，电视剧、广播

电视节目等制作产业协会联合发布了倡议书，号召制作剧集制作成本应该控制在每集

400

万元以内。目前各电视平台、视频平台购片与自制片订制价格已下降

30%-40%。我们认

为

2021

年内容成本占收入比重有进一步下降的空间，视频网站的利润率将逐渐得到改善。短剧模式有助于降低内容成本，提升

ROI。以往中国电视剧集数非常多的主要原因是

1）

拉长集数可以创造更多的广告位，电视台利润空间更大；2）制作方以单集价格售卖电视

剧，因此集数越多收入越高。爱奇艺创新推出短剧模式，即在一个剧场内连续播放多部同

题材短剧（每部剧

12

集）。短剧通常在剧情、服化道、场景特效等方面制作精良，因此单

集成本高于传统长剧（40-50

集），但因集数较少，整体内容成本是低于长剧的。同时因

为剧场模式树立了一种品牌效应，后续剧集的营销费用得到了极大的节省。收入方面，短剧不会因为播放周期较短而快速流失观众，只要储备有高质量的内容，对该

题材感兴趣的用户会继续付费观看剧场的下一部作品；并且最终用户被留存在剧场而非某

一部剧上，即用户价值完全属于平台，ROI优势得到较大体现。2021

年芒果超媒也将推出短剧模式的“季风计划”：全年上线

10

部周播短剧，每部

12

集，每集

70

分钟，每周播出

2

集。已邀请了多位著名导演/编剧/演员加盟：反盗猎题材剧

集《狂猎》由曹盾执导，秦昊、尹昉等实力派演员加盟；《光阴的故事》由黄磊操刀；刘

和平、兰晓龙、张巍、王倦、韩家女、秦海燕等金牌编剧策划，张一白、陆川、李骏等国

内知名导演也将加盟。三、影院：需求稳步回升，龙头市占率提高需求稳步回升，2021

年春节档值得关注，长期看票房仍有一倍空间。截至

10

月底全国总

票房

63.5

亿元（含服务费），恢复到去年同期约

76%水平。2021

年春节档值得关注，目

前为止已经有

9

部新片陆续定档

2021

年春节档，其中包括《唐人街探案

3》、《紧急救援》

（林超贤执导，彭于晏等主演）、《熊出没：狂野大陆》3

部原定去年春节档的片子，另外

还有《刺杀小说家》（雷佳音主演）、《侍神令》（手游《阴阳师》改编）、《你好，李焕英》

（贾玲和沈腾主演）、《人潮汹涌》（刘德华、肖央主演）等大片。近年主旋律电影票房表

现亮眼，明年

17

部蓄势待发。供给开始出清，行业集中度提高，龙头优先受益。截至

10

月底，全国营业的影院

10478

家，同比基本持平，较疫情前下滑

3%；银幕数量约

6.7

万块，较疫情前下滑

2%。复工以

来，全国新开

436

家影院。疫情后，全国影院关闭共

800

家，占影院数量约

7%。2011

年开始影院进入扩张期，每年新建

1000

多家，一般物业合同签约

10

年+，因此预计

2021

年后每年会有大量影院租约到期，部分影院会因难以承受新的租金条款（相比

10

年前涨

幅较大）而倒闭。复工后万达电影市占率同比提升，9

月/10

月万达影城票房市占率

14.5%/13.2%（分别同比提升

2.2/1.2

个百分点）。影院经营杠杆高，利润弹性大。影院利润对观影人次的弹性大，观影人次增多不仅带来票

房的增加，还带来卖品和衍生品的销售增加，我们测算单影院的观影人次增加

1%，利润

增加

3%；公司财务角度计算经营杠杆系数

DOL在

2

左右。2019

年万达电影和横店影视

的单位观影人次贡献收入分别为

40/25

万元，经营杠杆系数达到

2.22/3.00，2015

年以来

经营杠杆一直保持增长。3.1需求稳步回升，2021年春节档值得关注需求稳步回升，10

月恢复至去年同期

76%水平。随着国内疫情得到有效控制，停摆半年

的影院于

7

月

20

日正式复工，上座率限制进一步放宽至

75%，在《八佰》以及国庆档《我

和我的家乡》、《姜子牙》等多部大片推动下，观影需求稳步回升。10

月全国总票房

63.5

亿元（含服务费），恢复到去年同期约

76%水平，其中国庆档取得

39.6

亿元总票房（含服

务费），贡献过半；月度观影人次突破

1

亿大关，10

月观影人次达

1.64

亿，恢复至去年

同期

73%的水平。2021

年春节档值得关注，预计全年影片储备超

260

部。截至

11

月

22

日，已经有

9

部新

片确认在

2021

年春节档（2

月

11

日-2

月

17

日）上映，其中包括《唐人街探案

3》、《紧

急救援》、《熊出没：狂野大陆》3

部原定去年春节档的影片，另外还有《刺杀小说家》、《侍

神令》、《你好，李焕英》、《人潮汹涌》、《我的初恋十八岁》和《新神榜：哪吒重生》等大

片。据电影频道融媒体中心发布的《2021

年院线电影前瞻报告》统计，明年约有

262

部

影片有望登陆院线，其中

242

部为国产影片，占比近九成。主旋律电影表现亮眼，明年

17

部蓄势待发。从年度票房冠军《集结号》到刷新历史纪录

的《战狼

2》，主旋律大片已成为我国电影市场最卖座的电影类型之一。截至

11

月

23

日，

今年两大主旋律大片《八佰》和《我和我的家乡》分别斩获

31.09

亿和

28.13

亿票房，占

据复工后全国总票房的半壁江山，助力我国电影市场加速复苏。据《2021

年院线电影前

瞻报告》统计，明年约有

17

部响应“抗美援朝”、“全民抗疫”和“建党百年”三大主旋

律大片上映，票房或再爆发。3.2长期看观影需求强劲，票房空间大首先，从长期看电影需求和宏观经济波动相关性不大。美国电影诞生于

1905

年，期间经

历了五六十年代电视机的普及和九十年代后互联网的普及两轮比较大的冲击，但长期看票

房仍保持向上增长的态势，说明电影具有其他娱乐无法取代的特性。目前美国电影行业已

经进入成熟期，2019

年美国电影票房达到

114

亿美元，同比下滑

1.6%，2013-2018

年近

五年行业复合增速为

1.8%。通过对比美国

2003-2019

年票房增速和

GDP增速发现，电

影票房和经济增长的相关性不大（相关系数为负，回归不显著）。当然短期看中国的票价占人均可支配收入的比例和美国相比，仍然偏高，因此经济放缓或

者票价涨幅过快都可能对观影人次造成一定的负面影响。2019

年，中国票价占人均可支

配收入比例为

0.088%，而美国近

3

年平均只有

0.03%。但我们认为目前中国电影的观影需求主要取决于影片质量。从短期看，影片的质量会有波

动，进而影响行业增速。从长期看国产片处于上升空间，在经历了前几年电影投资热钱的

涌入后，2016

年后电影投资市场逐渐回归理性，行业重新回到对电影质量的关注上，电

影的生产周期为两三年左右，2019

年开始国产片的平均质量和之前相比有所提升，票房

头部位置纷纷被国产片占据。长期看票房空间仍有至少一倍。中国低线级城市人均观影次数偏低，增长空间大。2019

年我国一线城市人均观影次数

3.7

次，已经达到发达国家水平，但是非一线城市平均只有

1.9

次，和一线城市比仍有很大的增长空间，目前主要是因为可支配收入和一线比差距较

大，但票价差别不大，低线级城市观众暂时无法承受高频次观影消费导致。假设非一线城

市观影人次为

3.7

次，则票房能达到接近

1200

亿元，和目前比仍有

1

倍的增长空间。3.3供给开始出清，行业集中度提高，龙头优先受益疫情加速影院供给出清。根据猫眼统计，截至

10

月底全国营业影院共

10478

家，较疫情

前下滑

3%；疫情后全国共关闭

800

家影院，占疫情前营业影院数量的

7%，我们认为在

今年票房高峰期国庆档后仍未复工的影院倒闭概率较大，疫情加速部分经营不善的影院退

出行业。另外，我国影院大规模扩张从

2011

年开始，2010

年及之前全国每年净增影院数

量

100

家左右，2011

年开始每年净增

1000

家左右的影院，考虑到一般物业合同签约租

期

10

年起，意味着

2021

年前后每年有

1000

家以上的影院租约到期，占目前影院总数量

的

10%左右，预计届时部分影院难以承受新的租金条款（相比

10

年前涨幅较大）而关闭。银幕增速进一步放缓，预计

2021

年银幕数量增速将达到个位数。根据猫眼数据，截至

10

月底全国银幕数量约

6.7

万块，同比增长

3.8%，较疫情前下滑

2.0%。相对比，2019

年

底中国银幕数量

6.6

万块，同比增长

11.9%，2014-2018

年五年间我国银幕数量复合增速

26.3%，银幕数量增速放缓。另外，一般影院从签约到开业，有一到两年的滞后期，根据

调研，2019

年签约的影院数量显著减少，这将反映到明后年的开店速度上，同时考虑到

2020

年受到疫情短期冲击较大，我们预计

2021

年银幕数量增速将相比疫情前继续放缓。月均新开影院数量逐年减少。根据猫眼统计，7

月

20

日复工以来全国共新开

436

家影院，

平均每月新开

109

家，对比

2018/2019

年月均新开影院数量约

171/118

家，呈现逐年下

滑态势。主要是因为大部分地区影院加密已经到了饱和阶段，导致新开影院投资回收期过

长。行业集中度提高，龙头优先受益。截至

10

月底前关闭的这

800

家影院

2019

年合计票房

24

亿元，占

19

年总票房比例为

4%；假设该部分影院需求能全部转移至幸存影院，测算

对幸存影院净利润增量贡献约为

10%。新开影院方面，复工以来龙头院线的新开占比在提

升，10

月占比

34.2%，其中

10

月万达/横店分别新开

23/18

家，占全国新开影院总数的

5.3%/4.1%；票房方面，CR4（万达、横店、中影、金逸）10

月票房市占率为

20.72%，

同比提升

0.66pct，其中万达影城票房市占率

13.2%，同比提升

1.2pct。3.4影院经营杠杆高，利润弹性大影院利润对观影人次的弹性大。观影人次增多不仅带来票房的增加，还带来卖品和衍生品

的销售增加，我们测算单影院的观影人次增加

1%，该影院利润能增加

3%。从上市公司

的经营杠杆系数来看，DOL在

2-2.5，即收入增加

1%，利润增加

2%。四、游戏：游戏精品化利好头部CP中国游戏行业将进入精品化时代。国内游戏用户规模增长大幅趋缓，但付费率和

ARPU值尚有较大提升空间。今年

Q1-Q3，手游国内市场收入同比增长达到

20%-50%，而手游

用户规模仅同比增长

3%-4%。未来游戏行业的驱动力不再是用户数量的高速增长，而是

玩家付费率和付费值的提升。云游戏所带来的硬件限制突破和新的付费模式更是进一步加

强精品化趋势。《原神》的成功说明，海内外用户对于高品质游戏的需求非常旺盛，多元

化的游戏市场不可能被一两家游戏厂商垄断，但只有具备强大研发实力的厂商能够存活下

来，参考端游发展史，我们认为未来手游行业市场份额分布将同样呈倒金字塔结构（目前

为哑铃形）。版号收缩导致行业集中度上升，头部

CP与渠道议价权增强。2018

年游戏版号审批恢复

后，广电总局明确控制审批版号数量：每月游戏版号发放数量在

100

左右，相较往年版号

数量大幅下降；且严格管控了游戏内容。Appstore等渠道也加强上架游戏的版号要求。

精品化趋势和版号收缩导致的行业集中度提升，有望增强头部研发

CP的渠道分成议价权。

中国游戏发行成本高于其他国家（国内安卓渠道

50%

vs.

Google30%）。今年大热游戏《原

神》仅通过官方和

TapTap两端渠道发售，仍然在全球范围获得巨大成功。我们认为，未

来研发商与渠道商的分成比例或将从目前的

5/5

分变为

7/3

分，而自有和

TapTap渠道不

分成，CP利润空间更大。买量成本确有上升，但高质量产品具有

ROI优势。今年疫情导致线上娱乐需求大增，线

上娱乐产品都在争夺用户流量和时长；另外，由于短视频、直播等新传播方式的崛起，越

来越多厂商选择买量投放。根据

DataEye，今年以来每月国内新增买量游戏数量均同比增

长，因此可以看出游戏厂商的买量推广需求持续上升，而头部媒体资源有限，买量成本确

实在提升。我们认为买量成本的上升是游戏用户规模逐步见顶后的必然趋势，也是对游戏

质量的重要检验。高质量的游戏产品在短暂买量之后，口碑迅速传播，付费率更高，长期

来看产品

ROI将具有很大优势。在这样的竞争下，低品质产品将被淘汰，头部厂商“护城

河”进一步被巩固。多款重磅游戏将上线，高基数下

2021

年有望保持增长。2021

年有多款重磅游戏密集发布：

腾讯将推出《DNF手游》《英雄联盟手游》等；网易将上线《天谕手游》《陈情令手游》

等；完美世界新作有《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《非常英雄》等；吉比特将上线《摩尔庄

园》《一念逍遥》等；三七互娱计划上线《荣耀大天使》《斗罗大陆

3D》等；宝通科技自

研二次元游戏《终末阵线：伊诺贝塔》等。我们认为在明年高质量新品上线计划较为密集

的前提下，整体手游市场有望能够维持增长态势。4.1中国游戏精品化时代，头部CP将获取更多市场份额游戏人口流量红利或见顶，高品质游戏能够提升玩家付费。目前中国游戏用户规模已经进

入了稳定阶段，根据游戏工委数据：截至

20Q3

末，全国游戏用户共

6.61

亿人，同比增

幅

1.5%，增速继续放缓；其中移动游戏用户规模为

6.51

亿人，同比增长也从

4Q19

的

5.8%

降至

3.3%。但整体游戏市场收入和手游收入仍然维持较高的增长，在疫情利好下，Q1-Q3

游戏市场整

体收入，同比增长

15%-25%；手游收入规模同比增长

20%-50%。二季度国内疫情有所缓

解后，游戏收入规模增速放缓，但游戏用户粘性相对较高，新进用户有所留存，因此

Q2/Q3

的手游收入同比增速仍然达到

20%以上。根据伽马数据，虽然人口红利正在日渐减弱，但相较于日本、美国等游戏大国，中国移动

游戏市场的

ARPU值尚有较大提升空间：根据

Newzoo数据，2019

年中国游戏玩家的平

均年

ARPU值

45

美元/年，占人均收入的比重较高，达到

0.43%，与日本平齐，但日本玩

家的平均年ARPU值是中国玩家的4倍。随着国人人均可支配收入的提高，中国游戏ARPU值提升空间还较大。2020

年

Q3

国内手游用户

ARPU值同比增幅达到

21%，相比

2019

年

Q3

增幅扩大

13.2

个百分点。我们认为，未来游戏行业的驱动力不再是用户数量的高速增长，而是玩家付费率和付费值

的提升。在这个趋势中，粗制滥造的“换皮”游戏、短周期的纯买量运营模式难以具有竞

争力，玩家更愿意为高品质的游戏买单。云游戏进一步加强精品化趋势。云游戏对终端设备和用户场景要求较低，即使以往严重依

赖于终端设备性能的

3A大作也将随时随地触手可得，且多设备之间将实现无缝对接。精

品游戏将不再受限于设备性能而更广泛地触及大众。一方面这可能将促生新的商业模式，例如游戏视频流的付费订阅模式；另一方面，云游戏

不用再考虑用户终端设别性能的限制，可以将游戏效果做到极致，游戏研发时间和资金的

投入要求将大幅提升，市场集中度将不可避免的提高，研发能力强的

CP将具有很大的优

势。研发实力强的

CP有机会获取更多市场份额。腾讯和网易双寡头格局较难撼动。但我们认

为腾讯和网易无法完全垄断市场，有研发实力的其他头部公司有机会通过攫取小公司的份

额继续实现增长，因为：1）游戏是文化创意产品，需要满足不同人群多样化的精神需求，

网易和腾讯不能做到全品类、全风格的垄断，尤其在创新品类如：二次元、女性向等方面，其他厂商如米哈游、叠纸等竞争优势较大；2）手游进入精品化时代后，没有研发和运营

创新能力的小公司将被迫下沉或被淘汰，部分市场份额将转到头部公司。4.2版号收缩提升行业集中度，CP议价权有望提升游戏版号发放数量减少，渠道版号要求加强。自

2016

年起，国家新闻出版广电总局等部

门发布一系列政策条例，包括实施版号审批、青少年防沉迷、管控游戏内容等，加强了国

内游戏监管力度，严格控制移动游戏的审批条件和版号发放。未获版号的游戏可以出版但

不允许向用户收费。2018

年

4

月，因机构改革暂停游戏版号发放。受此影响，国内移动游戏市场发展在

2018

年出现了短暂的停滞。相隔

8

个月后的

2018

年

12

月，版号审批恢复，但每月审批数量

远少于调整前。2019

年

4

月，广电总局明确控制审批版号数量：每月游戏版号发放数量

在

100

左右，相较往年版号数量大幅下降；且限制了游戏内容：不受理棋牌、官斗、宫斗

和屠杀类游戏，加强微信小程序游戏监管等。苹果公司

Appstore自

2020

年

7

月

1

日起清理无版号游戏产品，并要求手游开发商在

7

月

31

日之前提供游戏版号及相关文件信息，否则将于

8

月

1

日下架所有无版号且带付费

设计的手游产品（包括付费下载手游和带有内购的手游）。2020

年

2

月字节跳动旗下的穿

山甲联盟也要求游戏厂商提供版号资质。这些规定进一步清理了行业的灰色地带，不合规

的中小厂商生存环境受挤压。头部游戏公司一般相关资质齐全，版号获取顺利，基本不会受到负面影响，反而能够从这

个趋势中获益，因为版号政策的收紧导致游戏产品供给收缩，行业集中度提升；淘汰了依

靠买量换皮生存的低质量游戏，有利于游戏行业的长期健康发展。头部研发

CP议价权有望提升。精品化趋势和版号收缩导致的行业集中度提升，有望增强

头部研发

CP的渠道分成议价权。中国游戏发行成本高于其他国家，国内多家安卓渠道分

成比例为

50%，国外

Google仅

30%；苹果在

11

月

18

日宣布，从

2021

年

1

月

1

日起，对

AppStore内销售数字商品或服务，且扣除佣金后年收入低于

100

万美元的小型企业或独

立开发者，降低抽成比例至

15%。今年大热游戏《原神》仅通过官方和

TapTap两端渠道发

售，仍然在全球范围获得巨大成功，这一案例鼓励了许多厂商重新审视与发行渠道的分成

模式是否合理。我们认为，未来研发商与渠道商的分成比例或将从目前的

5/5

分变为

7/3

分，而自有和

TapTap渠道不分成，那么强实力厂商将获得更多流水收入，同时利润空间也更大。4.3买量成本上升，但高品质产品具有ROI优势行业买量成本确有上升。今年疫情导致线上娱乐需求大增，短视频、长视频、游戏等一系

列产品端都在争夺用户流量和时长；另外，由于短视频、直播等新传播方式的崛起，当前

越来越多的厂商选择通过买量投放和品牌推广等方式进行游戏宣传。根据

DataEye，今年

以来各月份的每月国内新增买量游戏数量均同比增长；海外市场亦是如此，根据

Appsflyer数据，2020

年上半年全球安装量前

50%的游戏平均每款产品由营销带来的非自然安装同比增长了

26%，自然安装量下滑了

5.5%。根据

Liftoff的预测，2020

年全球游戏激活付费

用户的成本将达到

43.88

美元，同比增长

23.9%。因此可以看出游戏厂商的买量推广需求

持续上升，而头部媒体资源有限，买量成本确实在提升。高质量产品具有较大的

ROI优势。我们认为买量成本的缓慢上升是游戏用户规模逐步见

顶，以及互联网流量规模发展到一定程度后的必然趋势，同时也是对游戏质量的重要检验。

高质量的游戏产品在投放早期需要一定的买量来吸引第一波玩家关注，而产品口碑一旦传

播，更大范围的玩家获取成本将远远低于通过买量“洗”用户的换皮游戏；在累积了一定

用户体量后，将有相当一部分的买量预算可以被削减，用作对用户的长线运营上，因此游

戏生命周期也将长于低品质游戏。另一方面，精品才能激发玩家付费欲望、增加付费值，

从长期来看高质量产品

ROI将具有很大优势。在这样的竞争下，整个行业的买量成本虽然

在缓步提升，但淘汰的将会是低品质产品，进一步巩固头部厂商的“护城河”。例如米哈游《原神》没有迎合当下热点热梗去获取短期流量，而是基于游戏产品本身，投

放大量“游戏引擎实录”视频素材来彰显高游戏品质；另一方面，《原神》宣传发布的渠

道如

B站、TapTap等是二次元、Z世代用户聚集的社区平台，精准触达玩家圈层。4.4

2021年重磅游戏密集发布，市场有望保持增长2021

年有多款重磅游戏密集发布，催化较多。各大头部游戏厂商计划上线多款游戏：腾

讯将推出《DNF手游》《英雄联盟手游》等；网易将上线《天谕手游》《陈情令手游》等；

完美世界新作有《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《非常英雄》等；吉比特将上线《摩尔庄园》

《一念逍遥》《摸金校尉之九幽将军》等；三七互娱计划上线《荣耀大天使》《仙念永恒》

《浮生妖绘卷》等；宝通科技自研二次元游戏《终末阵线：伊诺贝塔》《WildWest》《D3》

等。预期