策略周报：AI主线或已率先企稳

具备证券具备证券投资咨询业务资格究证券分析师：王君10)66229061jun.wang@证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003证券分析师：徐沛东21)20328702peidong.xu@证券投资咨询业务证书编号：S1300518020001证券分析师：郭晓希10)66229019S300521110001证券分析师：徐亚21)20328506ya.xu@证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003证券分析师：高天然tianrangaobocichinacom证券投资咨询业务证书编号：S1300522100001AI主线或已率先企稳市场仍处在第一波估值修复上涨后的调整阶段，今年市场的强主线是TMT段，4月工业企业利润数据看经济增长领先指标底部回升迹象确认。经济复苏不稳固，扰动因素较多，市场对经济的预期反复在所难免。特别二季度以来，货币政策虽然还是在宽松的取向上，但边际上有一些收外风险仍在释放，整体上当前处在第一波估值修复上涨以后的调整阶段，是布局下半年市场主线的机会。今年市场的强胀以及海外强产业趋势映射的背景下，叠加TMT科技之前低估、机构半年一旦经济复苏确认，硬件半导体库存周期见底，业绩高增长有望落地，尤其对于轻资产的软件公司估值或会迎来大幅提升的机会。综上，现，经济环比数据的走弱是否将会延续及当前内需核心矛盾如何得到缓解是当前市场的主要担忧。虽然今年国内需求整体相比去年有所修复，一季度政策集中释放后，二季度国内政策进入观察期，但二季度以来，国内经济主要指标均出现了不同程度的环比走弱迹象；国内经济正在经历结构转型期，市场对于未来经济内生驱动的深层问题依旧感到迷茫。市场在弱预期与弱现实的负反馈之中整体仍处于增量资金匮乏的快速轮确实面临基本面预期修正等调整需求，但当场情绪仍处于短周期低点附近，进一步下行的风险与空间均有限。一旦1AI轮动节奏复盘与软硬件闭环。关注年初以来AI板块内部从龙头到中游到下游再重回上游的轮动特征以及软硬件交替上行趋势。以周三晚英伟达在其业绩发布会上给予的收入指引和股价大幅上涨为前瞻，AI关注焦点再次转回上游算力方向，并带动AI板块整体率先脱离调整。后续我们依然看好算力端与软件应用端投资机会。在应用端，AI技术的普适性使得其能够与诸多行业结合，为诸多行业带来效率提升与价值量增长，但不同AI+应用赛道或具备不同的成长弹性与涨幅空间，从价值量提升、用户广度与用户粘性、政策及法律限制、海外映射、一级市场映度进行思考，结合主要应用场景和重点标的，对13AIAIAI、“AI+I一季度业绩向好，预计将持续带动美股、A股相关板块。英伟达速扩张产能以回应急速上升的市场需求量。作为全球AI总龙头，在本业绩有望打开板块业绩想象空间，持续带动美股、A股相关概念板块股风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。观点回顾 4 大势与风格 6 一周市场总览、组合表现及热点追踪 11风险提示 152 图表6.本周二级行业涨幅(前十后十) 7 3观点回顾的数字经济有望形成新的主要经济形态，三季度中后期以TMT为代表的科技成长有望出现一波底值修复机会。AA本轮春季行情的主升段，把握TMT科技端优势更为突出。4市场处在第一波估值修复上涨后的调整阶段，是布局下半年市场主线的机会。近期A股市场一直处于调整的阶段，上周上证指数跌破年线，投资者悲观情绪有所发酵。符合我们对2023年一波三一个加速去库的状态，经济增长领先指标底部回升迹象确认，属于短周期扩张早期阶段。经济复苏不稳固，扰动因素较多，市场对经济的预期反复在所难免。特别二季度以来，我们观察到货币政策放，比如现在美国的债务上限问题，虽然大概率会解决，但是中间会引起对风险资产的一些不确定在第一波估值修复上涨以后的调整阶段。在调整阶段市场尤其对一些负面信息过度解读，所以导致市场是一个比较弱势的状态。但我们认为这个阶段恰好是布局下半年市场主线的机会。敛资料来源：万得，中银证券I50%，符合强势主线回调的空间。不同行业回调幅度和形态也不尽相同，对于强主线AI回调幅度和时间都不会太深，也不会形成类似价值股的底部形态。在国内经济弱复苏、低通胀以及海外强产业趋势映射的背景下，叠加TMT科技之前低估、机构低配的微观市场结构和交易状态，使得它估值修复的动力和空间非常足。与过往A股大科技行情类似，海外映射对于本轮科技行情影响也不行业业绩的悲观预期开始修复。AI通用大模型的进展加速了垂直领域金融、教育、医疗等大模型脱颖而出。从投资角度，虽然当前AI产业链公司大部分财务质量仍不佳，比如没有持续的净利润增长，高现金流量等；但积极的投资属性正在累积：高概率预期成长率，估值PEG不高；行业具备重大转机和价值催化题材；强产业趋势，内部人积极乐观，行业龙头公司拥有较强的竞争优势；技术指标上高动量，相对强弱高等。因此下半年一旦经济复苏确认，硬件半导体库存周期见底，业绩高增长有望落地，尤其对于轻资产的软件公司估值或会迎来大幅提升的机会。综上，我们认为AI稳，下场布局正当时。50近期市场走势偏弱的主要原因。本周A股市场延续弱势表现，经济环比数据的走弱是否将会延续及当前内需核心矛盾如何得到缓解是当前市场的主要担忧。虽然今年国内需求整体相比去年有所修复，一季度政策集中释放后，二季度国内政策进入观察期，但二季度以来，国内经济主要指标均出于未来经济内生驱动的深层问题依旧感到迷茫。市场在弱预期与弱现实的负反馈之中整体仍处于增盈利增速探底回升的行业也进一步增加。整体来看，企业等调整需求，但当前市场计价了较多的悲观预期。从近期资产价格的表现来看，10年期国债收益附近，已基本抹平一季度以来的涨幅，反映出当前国内资本市场对于内需极为悲观的预期。从股债风险溢价的角度，当前A股ERP水平处于10年均值与+1STD之间，距离短周期高点(22年4月、10月及20年Q1)仅差间均有限。一旦需求数据好转或政策出现边际变化，A股估值可能受到提振。上证指数创业板综沪深300中证500标普富时100德国DAX最新收盘价3212.502813.68 3850.95 6034.984205.45 7627.2015983.9730916.31本周涨跌幅(5.22-5.26)(%) )0.32 (1.79)0.355月涨跌幅2023年涨(3.33)(1.24)(4.42)(3.30)0.86(3.09)0.397.14跌幅(%)3.994.72(0.53)2.919.532.3514.8018.48资料来源：万得，中银证券去库周期(%)432100资料来源：万得，中银证券3 资料来源：万得，中银证券6煤炭开采洗选石油开采保险航空机场多领域控股煤炭化工稀有金煤炭开采洗选石油开采保险航空机场多领域控股煤炭化工稀有金属房地产服务建筑施工专用机械照明电工及其他通用设备中药生产仪器仪表计算机设备橡胶及制品元器件汽车零部件其他电子零组件方向电子、通信等行业本周在海外算力龙头英伟达业绩大超预期带动下止跌反弹，大金融与地产建筑等中特估主要行业在经济预期走弱背景下本周大幅承压，此前承压但当前已有一定防御属性的电益于此前超跌与行业政策预期驱动。 %)AA资料来源：同花顺iFinD，中银证券图表6.本周二级行业涨幅(前十后十)4 (%)420-8资料来源：同花顺iFinD，中银证券I替上行趋势。机构在此阶段更多处于布局期，这一阶段海外映射同期推出频率减弱，叠加A股副线中特估赚钱应启动，行业呈现出一定轮动特征。I大厂商密集发布旗下大模型，市场关注和催化频率进一步加快，AI走出普涨行情，中游大模型龙11日至5月4日，这一阶段特别是4月下旬，市场在地缘及对逆周期政策退出可能性的担忧下出现大幅调整，且AI上游及中游前期密集催化(大模型发布)暂告一段落，同期内部轮动逻辑顺利扩散至以传媒为代表的AI下游应用方向，这一阶段下游应用逆市抗跌，并在市场调整完成后大幅走强，与中特估成为这一阶段全市场、以及AI多的强势方向。压制市场风险偏好，同时AI中前期涨幅较大的中游下游新产品新技术催化频率再次减弱，市场关7010301050109011101130117011901300201020302070010301050109011101130117011901300201020302070209021302150217022102230227030103030307030903130315031703210323032703290331040404070411041304170419042104250427050405080510051205160518052205240526 (下游应用)抗跌拉机器人 资料来源：万得，中银证券AIGCAI有所受益，后续我们依然看好算力端与软件应用端投资机会。在应用端，AI技术的普适性使得其能够与诸多行业结合，为诸多行业带来效率提升与价值量增长，但不同AI+应用赛道或具备不同的成长弹性与涨幅空间，从以对传统商业模式形成颠覆，例如对于办公软件，“AI+”功能模块的引入可以为企业提供额外的收入渠道，而对于游戏行业，除了开发环节中的降本增效，AIGC有望为游戏带来更为广阔、更为自由的世界观、剧情，更丰富的NPC和玩法，可能为现有游戏带来新的业务营收增量甚至一定程度颠覆现有的游戏模式。价值量提升的途径和程度不同，带来的行业成长弹性也不尽1用户广度与用户粘性：不同行业的“AI+”产品所面对的用户广度与用户粘性可能有着明显的差oC端的一些“AI+”应用，即使用户广度较高，也较难实现高用户粘性，一方面可能是由于“AI+”为用户带来的实质性价值提升有限，另一方面可能是由于行业缺乏有效的护城河，企业容易被替1政策及法律限制：对于部分行业，“AI+”具明确的价值量提升和广泛的应用场景，但由于政策、伦理以及法律等社会因素的制约，行业的“AI+”应用在发展中可能受到一定的掣肘，面临一定模式在A股有望实现“复刻”，如特斯拉对于我国新能源车企的映射、JasperAI对于我国“AI+营销”标的如蓝色光标等的映射、微软Copilot对于我国“AI+办公”标的如万兴科技、金山办公等的映射，在“技术奇点”初现、市场主题投资氛围浓厚时，“复刻”类型的海外映射特征尤为明显；另一方面，中国上市公司有望在海外科技产业链的国际分工之下受益，如苹果智在商业模式可行性及市场聚焦度上更具优势，我们将其作为评判指标的一部分。8也具有一定的指示作用，一级市场与二级市场具有较强的衔接性，在一级市场能够得到广泛关注和认可的商业模式在二级市场也金融服务、教育培训、游戏项目在一级市场受到广泛关注，二级市场互联网金融、在校教育、游戏也在各种“互联网+”应用中涨幅居前。1搜索热度：以百度搜索指数作为市场热度风向的量化指标，“AI+”关键词搜索量较高或短期提。2013-2015年“互联网，而网络广告、在资料来源：百度，中银证券资料来源：万得，中银证券AI9资料来源：万得，中银证券基于六大维度比较各大“AI+应用”方向，商业模式层面重点考虑价值量提升与用户广度和用户粘性两大指标，商业模式奠定了行业成长空间与行情涨幅弹性的基础。价值量提升层面重点关注具备第二收入曲线或创新商业模式的行业，此类行业成长空间与行情弹性往往更大；用户广度和用户粘性高。参考海外是否有落地的相对成熟产品或商业模式足以形成“复刻”映射预期，或国内厂商能够介入国际产业链分工，同时考量国内相关行业与重点公司产品及商业模式落地进程。而一级市场映射、搜索热度则从定量角度起到跟踪与识别市场热点的作用。“AI+办公。10一周市场总览、组合表现及热点追踪显示，一季度英伟达的营收为71.9亿美元，同比下降13%、环比增长19%，超过业绩指引上限 (67亿美元)，也超出分析师预期(65.2亿美元)。财报利好推动英伟达股价周四大涨24.37%，创历史新高，公司市值一日之内增加1980亿美元，创美股历史上个股市值最大单日涨幅，这一涨倍以上。英伟达一季度财报表现亮眼。数据显示，英伟达一季度营业收入为71.92亿美元(折合人民币约美元，较去年一季度同比下降13%，好于市场预期的65.2亿美元；净利20.43亿美元(折合人民币约144.25亿元)，高于市场预期14.899亿美00总营收(左轴)归母净利润(左轴)净利润率(右轴)22/23Q122/23Q222/23Q322/23Q423/24Q100%25.00%20.00%.00%资料来源：NVIDIA官网，中银证券本季度英伟达数据业务突破记录。具体到财报业务部分，英伟达一季度业务收入来自四个板块：游戏、数据中心、专业可视化以及汽车业务。游戏业务营收为22.4亿美元，同比下降38%，环比增长22%；数据中心业务营收为42.8亿美元，创下公司历史上的新纪录，同比增长14%，环比增长18%；专业可视化业务营收为2.95亿美元，与上年同期相比下降53%，但环比增长31%；汽车业出为25.08亿美元，同比下降30%，环比下降3%。其中，研发支出为18.75亿美元，上年同期为是，数据中心取代游戏成为英伟达最大的收入来源，占比近六成。此前游戏一直占英伟达超过一半I11资料来源：NVIDIA官网，EconomyApp,中银证券AI兼CEO黄仁勋在财报中表示，“计算机行业正在同时经历两个转变——加速计算和生成式AI。随着公司竞相将生成式人工智能应用到每个产品、服务和业务流程中，价值一万亿美元已安装的全球数据中心基础设施将从通用计算过渡到加速计算。”心的运营商正在重组他们的计算基础设施，以更好地应对人工智能提供的机会，这带来了对芯片的激增需求。英伟达数据中心业务已多次超过其游戏业务。英伟达本季度收入的一半以上都自其创下历史新高的数据中心业务(主要指基于GPU、DPU和CPU三种新一代架构构建的英伟达加速计算平台)。黄仁勋透露，现在整个数据中心产品系列——H100、GraceCPU、Grace幅增加供应，以满足激增的需求。黄仁勋表示，英伟达已于去年8月开始全面生产其最新的AI芯片，这在聊天机器人应用程序大受欢迎时为其提供了一些供应缓冲。英伟达首席财务官克雷斯 (ColetteKress)指出，需求的进一步激增将远远超出本季度。在ChatGPT横空出世后，对高计算PTMUUSTA业绩概念股股价也迎来大幅上涨。天孚通信周四收获“20CM”涨停，鸿博股份则在周四、周五连续12资料来源：NVIDIA官网，中银证券000全A相对回报(TTM)资料来源：万得，中银证券00交易相对活跃度(TTM)上周本周资料来源：万得，中银证券13动量盈利盈利本周规模价值价值上周估值资料来源：万得，中银证券力净流入率(%)连续流入天数力净流入率(%)连续流入天数429)械设备35)石油石化30).54)33)铁74)339)79)273)0.83)77)食品饮料00)1融01)属23)02)29)1媒20)36)25)95)公用事业31)础化工32)造69)1房地产5.89)煤炭农林牧渔92).57)资料来源：万得，中银证券14险提示15本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，评级体系说明沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数16风险提示及免责声明本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司(统称“中银国际集团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能