中小微主题量化研究系列：上市公司股东增持行为分析及选股策略

上市公司股东增持行为分析及选股策略张强、赵文荣、张若海、汤可欣、王博隆中信证券研究部3年5月30日条款和声明增持事件可带来超额收益，但应择优参与投资。重要股东(董监高及持股5%以上的股东)对企业了解更深，有望先于市场意识到企业价值受到低估而选择增持。此外，重要股东增持行为受市场关注，外部投资者可能放大增持事件的影响。因此，我们认为增持事件可带来超额收益。基于对2010年1月-2023年4月的增增持除源于企业被低估外，也可能出于争夺控制权、后续资本运作等目的，后者超额收益或相对较弱。此外，增持源于企业被低估情况下，不同增持量、参与人身份等因素也可说明增持信心不同，我们认为不同增持信心下，超额收益亦存在差异。根据我们统计，在增持故面对增持事件应择优参与投资。构建多维度打分体系，有效区分增持事件收益。们认为增持人的信息优势程度、增持人争夺控制权可能性、增持参与者数量及增持量或将影响超额收益；面向增持公告及时性，我们认为增持行为发生后公告及时程度或将影响超额收益；面向增持标的，我们认为标的的市值情况及估值情况或将影响超额收益。针对以上们选择代理变量，通过实证数据验证了各维度可有效区分超额收益。基于以上7个维度，我们以各维度的多空组合超额收益情况为基础设置各维度权重、以不同因子值对应的超额收益相对增持事件的平均超额收益的差为基础设置各因子值得分，构建了增持事件评分体系。基于该体系，我们对增持事件进行打分并进行分组测试。从持有5%；从中位数看，各组亦具有优秀单调性，说明了评分体系的稳健性。1精选增持事件具备显著的中小盘成长风格，在熊市或小盘风格市场表现更佳。基于增持事件评分体系打分，我们将得分大于0的增持事件筛选出，形成精选增持事件组合。精选增持事件呈现中小盘成长风格，且相对增持事件更加显著。从适用市场环境角度看，我们认为精选增持事件在熊市或小盘风格市场的收益表现及获取收益所承担的风险情况II布特点：中小盘成长风格显著额收益来源分析00额收益来源分析001重要股东具备信息优势、且其增持行为或受市场追随，因而增持事件可能带来超额收益。通常来说，重要股东(董监高及持股5%以上的股东)对企业情况了解更为深入，其有望先于市场意识到企业价值受到低估进而选择增持。此外，重要股东增持行为受市场关注，外部投资者可能进一步放大增持事件的影响。1增持事件发生数量现处于稳定水平，近4年增持事件每年发生约1500次，每年涉及市值约1100亿元。根据我们测算，增持事件在2015年转热，而后热度逐渐调整至稳定水平。2019年-2022年期间，各年增持事件发生数量为1535次、1227次、1605次及1552次，涉及市值分别为1326亿元、934亿元、1112亿元及1054亿元。及金额数量(件)金额(亿元)000201020112012201320142015201620172018201920202021202244械基础化工房地产及新能源算机用事业车贸零售轻工制造筑农林牧渔媒信有色金属纺织服装材食品饮料通运输合铁银行消费者服务石油石化械基础化工房地产及新能源算机用事业车贸零售轻工制造筑农林牧渔媒信有色金属纺织服装材食品饮料通运输合铁银行消费者服务石油石化非银行金融煤炭综合金融1.2增持事件相关股票呈现中小盘成长风格，具有显著超额收益1增持事件相关股票呈现中小盘成长风格。市值角度看，以增持公告公告日的市值为统计口径，100亿元以下市值公司的增持事件占比达61.6%，而500亿元以上市值公司的增持事件占比仅5.6%，故增持事件以中小市值公司为主。行业角度看，以中信证券一级行业为统计口径，医药、机械、基础化工、电子及房地产行业的增持事件占比占据前五位，分别为8.7%、8.3%、7.5%、6.6%及6.2%；总体来看，增持事件主要集中在成长型行业。综上，后续对增持事件的事件效应研究以中证1000为业绩基准。1增持事件具有显著的超额收益。基于对2010年1月-2023年4月的增持事件分析，我们测算在增持公告发布后的100个交易日内，个股相对中证1000的平均超额收益达3.8%，年化超额收益达9.7%。布情况8%5%50亿以下50-100亿100-200亿200-500亿500亿以上注：增持事件统计范围为2010年1月-2023年4月，下同布情况%增增持事件的事件效应(均值).0%-1.0%-15-100505-15-10050556持的公告要求示意图5%以上持的公告要求示意图5%以上,每累计增持告%1.3自上而下看，增持事件具备中长期投资价值1增持事件具备中长期投资价值。一般来说，上市公司大股东(持股5%以上)及董监高增持行为发生后在至少6个月的时间内减持受到一定约束，如以上人员将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出而获得的收益归该公司所有，故增持人应当对公司中长期价值具备信心。1董监高增持的含金量更高。董监高减持受到更为严格的约束，如上市公司董事、监事和高级管理人员在任职期间,每年通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式转让的股份不得超过其所持本公司股份总数的百分之二十五。因减持难度更大，我们认为董监高增持具备更高含金量。,通知公告资料来源：上市公司股份合规交易与管理手册(第二版)，中信证券研究部资料来源：wind703690369258为股权激励行权股价超跌争夺控制权1.4增持事件超额收益差别较大，应择优参与投资1增持事件事件特性差异较大，超额收益或亦差异较大。从增持动机上看，重要股东增持除因公司被低估外，也可能出于争夺控制权、后续资本运作等目的，在此情况下，增持行为的超额收益或有所减少。此外，若因公司被低估而增持，增持人身份、增持量等增持事件的属性也可说明增持人信心不同。基于以上两点，我们认为增持事件超额收益或差异较大。1实证证明不同增持事件超额收益差别较大，故应当寻找影响超额收益的因素进而对增持事件进行筛选，择优参与投资。根据我们测算，在增持公告发布后的100个交易日内，个股相对中证1000的平均超额收益达3.8%，而超额收益的标准差可达27.8%，充分说明不同增持事件超额收益存在较大差异。分析看好看好未来业绩后续资后续资本运作券研究部值0.0%0%0%0%2.识别影响增持事件超额收益的因素I9占数2.1影响增持事件超额收益的可能因素占数2.1影响增持事件超额收益的可能因素历史历史1年PE券研究部036903692580369258况00%%2.2.1增持人的信息优势差异及不同动机均影响超额收益1增持人为高管的增持事件超额收益更加显著。将增持事件根据增持人身份分为个人、公司及高管3组，我们经测算发现，高管类增持事件的事件效应更强，持有100个交易日的平均超额收益(后文使用“超额收益”)为5.5%，显著高于个人及公司两组。我们认为高管对公司经营状况更加了解，因而更加具备信息优势，故相应增持事件的超额收益更加显著。1为争夺控制权而进行的增持的超额收益或相对较弱。我们认为股东增持若为争夺控制权，相应事件的超额收益或相对较弱。为区分增持人增持是否为争夺控制权，我们根据增持人的股份数量，将增持人分类为非前十大股东、6-10大股东、2-5大股东及第一大股东4组(即G1-G4)。根据我们测算，从持有100个交易日的平均超额收益角度看，2-5大股东>非前十大股东>6-10大股东>第一大股东，一定程度上说明为争夺控制权而进行的增持的超额收益相对较弱。数量的超额收益情况公司高管G1G2公司高管.0%增持事件时间为2010年1月-2023年4月，下同.2增持事件参与人数量影响超额收益1增持事件的参与人数量或可反映增持信心强弱，进而影响超额收益。我们认为增持事件的参与者越多，则该增持事件反映的信心愈加充足，故参与人越多的增持事件或将具备更高的超额收益。1增持参与人为3-4人时，超额收益更加显著。将增持事件分为参与人为1人、2人、3人、4人及5人以上共5组(即G1-G5)，我们测算发现参与人数量为3人及4人时的事件效应更强，持有100个交易日的平均超额收益分别为8.5%/7.5%。考虑到增持参与人中可能有一致行动人，故直接使用参与人数量不能反映真实决策人数。为减少一致行动人因素影响，我们针对仅有高管参与的增持事件进行测算，亦发现参与人数量为3人及4人时的事件效应更强，超额收益分别为6.3%/12.1%。益情况G1G2G3G4G5.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%03690369258超额收益情况G1G2G3G4G5.0%0369036925.3增持股份数量可反映增持信心，可有效区分超额收益1增持事件的增持量可反映增持信心，或将影响超额收益。我们认为增持事件增持股份的量可直接反映增持人信心，故选择增持股份占流通股比例作为增持量的代理变量，研究增持量对增持事件超额收益的影响。1增持股份占流通股比例为0.05%-0.5%时超额收益最为显著，而该比例低于0.01%时超额收益较弱。将增持事件按照增持股份占流通股比例分为<0.01%、0.01%-0.05%、0.05%-0.5%、0.5%-1%及1%以上共5组(即G1-G5)，我们测算0.05%-0.5%组的超额收益最为显著(4.3%)，而增持数量过低的G1组超额收益较差(2.6%)。1增持股份占已发行股份1%左右的增持事件超额收益较弱。法规要求持股5%以上股东每增持1%时均需要进行公告，因而相应增持公告的信息价值或相对较低，故事件效应或相对较弱。我们将增持股份占已发行股份1%左右的增持事件划分为G*后，剩余事件按上文划分为G1-G5，我们测算证明G*组超额收益相对较弱(3.1%)。G1G2G3G4G5.5%.0%.5%.0%.5%.0%.5%.0%.5%03690369258G1G2G3G4G5G*.5%.0%.5%.0%.5%.0%.5%.0%.5%03690369258wind120246802468024682.2.4增持事件的公告时效性可影响其超额收益1增持事件披露时效性或将影响增持公告的信息价值，进而影响超额收益。我们认为增持行为的公告发出愈加及时，则增持公告的信息价值越高，因而增持公告具备更强的事件效应。我们以增持行为最终结束时间与增持事件公告时间的时间差作为增持公告时效性的代理变量，以研究公告时效性对增持事件超额收益的影响。1增持事件超额收益与其公告及时性具有显著的正相关性。我们根据公告滞后时间将增持时间划分为0-1天、2-7天及8天以上共3组(即G1-G3)，我们测算发现公告越及时则超额收益越显著，0-1天组超额收益为4.2%，而8天+组的超额收益仅为2.2%。益情况.5%.0%G1G2G30246802468024682.2.5增持事件超额收益与增持标的的市值具有显著相关性1增持事件超额收益或与标的市值具有相关性。我们认为小市值公司股价弹性更足，所以公司股东市值管理的意愿更强，所以增持事件的超额收益或与增持标的市值具有相关性。1公司市值越小，则增持事件的超额收益越显著。我们根据增持事件相关公司的市值情况将增持事件均分为5组，G1到G5的市值不断增加。根据我们测算，增持事件的超额收益随市值提升而减少，G1(市值约40亿元以下)的平均超额收益为8.3%，而G5的超额收益仅为0.6%。.0%G1G2G3G4G50246802468024682.2.6增持时点的估值水平影响增持事件的超额收益1增持事件发生时的公司估值水平或将影响超额收益。我们认为增持事件发生时，公司相对其自身估值越低，则该公司被低估的可能性越高，则超额收益会愈发显著。我们使用公告日起历史1年的PE分位数衡量公司当前估值水平。1估值水平越低则超额收益更为显著，利润为负时被增持亦具有较好超额收益。我们根据历史1年的PE分位数将增持事件分为0-15%、15-30%、30-70%、70-85%及85%以上共5组(即G1-G5)，由于不具有利润而不适用PE估值法的相关事件划分为G*。根据我们测算，增持事件的超额收益随估值水平提升而减少，G1的平均超额收益为4.3%，而G5仅为1.9%；被增持时利润为负时亦有较好的超额收益(4.5%)。.5%.0%G1G2G3G4G5G*3.增持事件评分体系构建及效果0369258分体系G1G2G3总体.5%.0%0369258分体系G1G2G3总体.5%.0%3.1增持事件评分体系构建1评分体系构建基本原则：各因子权重以因子的多空组合超额收益情况为基础；因子得分以不同因子值对应的超额收益相对增持事件的平均超额收益的差为基础。分值设计展示：以公告滞后天数为例例时性券研究部0369258036925803692583.2评分体系可有效区分增持事件的超额收益情况1评分体系可有效区分增持事件的超额收益，且具有稳健性。基于增持事件评分体系，我们对2010年1月-2023年4月的所有增持事件进行打分，并基于打分对增持事件进行分组测试。从持有100日的累计超额收益平均值看，我们测算看出各组收益具有较好的单调性，G5组超额收益达9.6%，而G1组仅为0.1%；从持有100日的累计超额收益中位数看，各组收益依旧具有较好的单调性，说明了评分体系具有稳健性。G1G2G3G4G5.0%G1G2G3G4G5.0%%4.精选增持事件适用市场环境分析II事件在熊市或小盘风格市场具备更佳的收益及风险表现械基础化工算机及新能源车房地产贸零售轻工制造用事业筑纺织服装农林牧渔材信媒食品饮料有色金属械基础化工算机及新能源车房地产贸零售轻工制造用事业筑纺织服装农林牧渔材信媒食品饮料有色金属通运输消费者服务合铁石油石化煤炭非银行金融银行综合金融4.1精选增持事件具备显著的中小盘成长风格1精选增持事件组合：基于增持事件评分体系打分后，我们将得分大于0的增持事件筛选出，形成精选增持事件组合。1精选增持事件呈现中小盘成长风格，且相对增持事件更加显著。根据我们测算，精选增持事件组合中，100亿元市值的公司的事件占比达97%；行业分布上看，机械、基础化工、医药、电子及计算机占据前五位，占比分别为12%、9%、7%、6%及5%。相比增持事件而言，精选增持事件组合的中小盘成长风格更加显著。市值分布情况7%50亿以下50-100亿100亿以上行业分布情况%wind信证券研究部测算.1精选增持事件组合在各年份表现差异较大1为对比各年度事件的收益效果及风险情况，我们以超额收益的均值以反映事件收益的期望，以超额收益的收益风险比衡量1精选增持事件组合在各年份的收益情况及风险情况均差异较大。收益能力角度看，精选增持事件在2010年及2015年十分突出，超额收益均值达到14.2%及18.5%，而在2017年及2019年几乎无超额收益。风险角度看，2010年及2015年的收益风险比极佳(3.42及5.69)，2011年也相对突出(2.57)，2017年及2019年收益风险比接近于1。份的超额收益及对应风险情况10234567890125%4%1%2%1%精选增持事件组合在熊市表现更佳1精选增持事件组合在熊市的收我们测算熊市中精选益及收益风险比均更佳。我们将精选增持事件根据增持公告日划分到牛市、熊市及震荡市组。收益角度看，增持事件可带来更优的超额收益(7.7%)，牛市及震荡市分别为3.1%及1.2%。我们认为熊市中增持事件更加可以显示增持人信心，故可带来更高的超额收益。风险角度看，我们测算熊市时收益风险比为2.57，优于牛市及震荡市(1.43及1.12)。10年1月-6月014年7月-2015年6月016年7月-2017年12月19年1月-6月020年7月-2020年12月010年7月-2012年12月015年7月-2016年6月013年1月-2014年6月019年7月-2020年6月券研究部牛熊市的超额收益及对应风险情况27554%范围划分范围划分020年016年2022年4.2.3精选增持事件组合在小盘风格市场表现更佳1精选增持事件在在小盘风格的收益及收益风险比均更佳。我们将精选增持事件根据增持公告日划分到大盘风格、中小盘风格及均衡风格组。收益角度看，我们测算中小盘风格市场下精选增持事件可带来更优的超额收益(8.4%)，均衡风格及大盘风格市场分别为2.8%及1.9%。风险角度看，我们测算中小盘风格市场下收益风险比为2.31，优于均衡风格及大盘风格(1.58及1.28)。盘风格的超额收益及对应风险情况070922462.8%6%8%券研究部1模型过拟合风险；1市场大幅波动风险；1政策超预期变动风险。事件截至2023年5月26时间时间.SZ.SZ.SZ.SZ.SZ.SZ.SZ.SZ.SZ：Wind，中信证券研究部感谢您的信任与支持！THANKYOU配置首席分析师)S1010512070002)技分析师))投资建议的评级标准评级投资建议的评级标准评级说明证券研究报告2023年5月30日分析师声明述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上特别声明资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问/disclosure。法律主体声明Z究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited(于中国香港注册成立的有限公司)分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)分发；在美国由CLSA(CLSAAmericas,LLC除外)分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtdWCLSAEuropeBVCLSAUKCLSAIndiaPrivateLimitedFDalamalHouseNarimanPointMumbai：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118)；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMa