六月份配置建议：现在的成长与2020年的价值-资产配置思考系列之四十二

证券研究报告|金融工程研究请仔细阅读本报告末页声明本期话题：现在的成长就像2020年的价值。通过对比赔率、趋势和拥挤度三个标尺的数据，我们发现当前的成长因子和2020年8月的价值因子所处的周期位置类似，均属于“高赔率-弱趋势-低拥挤”的品种。赔率和拥挤度指标均属于左侧预警指标，因此当前价值因子大概率处于上涨的尾声，而成长因子则大概率处于下跌的尾声。接下来可能值得关注的两个信号：1)成长因子持续反弹，确认趋势买点；2)美联储降息，全球流动性充裕或利好成长因子。战略配置：低配债券，超配A股。1)信贷脉冲小幅上行，对未来一年A股基本面有支撑，预计沪深300未来一年盈利增速为8.9%。2)当前外资买入中国资产的机会成本从正转负，经外资调整后的ERP几乎逼近2022年10月底的高点，预计未来估值下行空间有限。3)基于GK模型测算，就算是悲观情况未来一年上证50和沪深300仍有较高的上涨空间，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观。4)今年2月底模型预测7-10年期国债未来一年预期回报为4.0%，但近期上涨兑现较多，当前配置价值已经较低。战术配置篇：拥挤度回落至0轴。1)从中长期角度来看：当前经济持续从短期角度来看：当前外资风险偏好指数处于中性水平，尚未出现较显著的风险或机会信号。同时当前短期拥挤度由1.25倍标准差回落至0轴附近，已将之前的高拥挤度大幅消化，当前拥挤度无显著信号。作者析师林志朋分析师梁思涵分析师刘富兵相关研究》2023-05-27》20行业配置：今年以来趋势-拥挤度模型超额收益7.5%。1)上月模型复盘：趋势-拥挤度模型5月超额基准1.6%，其中上月推荐的银行、医药和电力及公用事业显著跑赢基准。2)热门行业分析：计算机、传媒和通信的拥挤度仍然较高，从交易角度出发已不是较好的品种；三个消费行业进入超配序列：食品饮料、纺织服装和医药；非银综合得分靠前，可持续关注。3)综合来看，六月行业配置建议为：电力及公用事业、医药、非银行金融、食品饮料、纺织服装。赔率增强型策略今年以来绝对收益2.2%。在波动率约束的条件下超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.4%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益7.4%，最大回撤2.5%。固收+赔率增强型策略当前的配置建A%、信用债40%、利率债44.4%。风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。P.2请仔细阅读本报告末页声明现在的成长就像2020年的价值 3二、战略配置篇：低配债券，超配A股 5三、战术配置篇：拥挤度回落至0轴 7四、行业篇：趋势-拥挤度模型表现亮眼 10 挤”品种 4“高赔率－弱趋势－低拥挤”品种 4图表4：外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间 5 6 7 P.3请仔细阅读本报告末页声明内生性指标可以同时兼顾因子择时的普适性和有效性。因此，经过对海外研究的总结以的换手率比率、波动率比率和beta比率的等权平均。经过过去两年较为强势的表现，当前已经具体标尺如何看待当前的价值因子：中低赔率+强趋势+中高拥挤，三个指标已经有两个呈现负面得分.0因子赔率(越大代表因子越便宜，右轴)BP对冲净值320103.0价值因子赔价值因子赔率由正转负-1-22005.020072009201120132015201720192021202332因子趋势(越大代表因子趋势越强，右轴)BP多空对冲净值0103.0价价值因子趋势较强-1-2200520072009201120132015因子拥挤度(越大代表因子越拥挤，右轴)2017201920212023BP多空对冲净值.0320103.0价值因子拥挤价值因子拥挤度提升较快-1-22005200720092011201320152017201920212023资料来源：Wind，国盛证券研究所P.4请仔细阅读本报告末页声明率和拥挤度指标均属于左侧预警指标，因此当前价值因子大概率处于上涨的尾声，储降息，全球流动性充裕或利好成长因子。图表2：2020年8月：价值因子属于“中高赔率-弱趋势-低拥挤”品种，成长因子则属于“中低赔率-强趋势-高拥挤”品种趋势强趋势低拥挤高拥挤比趋势强趋势低拥挤高拥挤比0.00.51.01.5低波(12个月)率率弱趋势低拥挤弱趋势高拥挤强趋势1.5·气泡大小代表因子赔率强趋势1.5·数据截止：2020年8月1.0低市盈率0.51.0拥挤低拥挤-2.02.0-1.5-1.0拥挤低拥挤-2.02.0-1.5-1.0-0.5-0.5-1.0-1.5弱趋势-2.0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表3：2023年5月：价值因子属于“中低赔率-强趋势-高拥挤”品种，成长因子则属于“高赔率-弱趋势-低拥挤”品种强趋势低拥挤强趋势高拥挤率率低波(12个月)率0.00.0强趋势低拥挤强趋势高拥挤率率低波(12个月)率0.00.00.51.0高股息1.5弱趋势低拥挤弱趋势高拥挤趋势低波(3个月)1.5·趋势低波(3个月)1.5·数据截止：2023年5月26日1.01.00.5拥挤拥挤-2.0-0.52.0-1.5-2.0-0.52.0-1.5-1.0-1.0-1.5-2.0资料来源：Wind，国盛证券研究所P.5请仔细阅读本报告末页声明题报告《A股收益预AA盈利增速有所上调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为P对应着未来仍有估值扩张的空间。图表4：外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间外资买入中国资产的机会成本从正转负外资调整后ERP未来一年估值变化率(右轴).040%%1.0-60%资料来源：Wind，国盛证券研究所中债收益率外资机会成本(美债收益率+掉期成本)7%6%5%4%3%2%1%0%-1%20202022资料来源：Wind，国盛证券研究所图表6：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益%40%0%%10%预期盈利增速预期估值变化预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化33.2%227.3%25.0%23.5%15.4%9.5%5.9%8.9%13.0% 2.1%3.8%2.8%1.9%-2.0%-2.0%-2.0%-3.0%26.5%14.6%19.5%中证全指上证50沪深300中证全指上证50沪深300资料来源：Wind，国盛证券研究所P.6请仔细阅读本报告末页声明中证转债未来一年真实收益中中证转债未来一年真实收益50%40%30%20%%0%-10%-20%-30%-40%2011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，国盛证券研究所利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》。图表8：短久期国债未来一年预期收益图表9：长久期国债未来一年预期收益未来一年预期回报中债国债1-3年真实回报%4%%-2%201820202022资料来源：Wind，国盛证券研究所未来一年预期回报中债国债7-10年真实回报%20142016201820202022资料来源：Wind，国盛证券研究所仍有较高的上涨空间，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观。债上涨较多，当前配置价值已经较低。P.7请仔细阅读本报告末页声明·柱体代表资产未来一年预期收益的乐观和悲观假设·数字代表资产未来一年预期收益的中性假设·柱体代表资产未来一年预期收益的乐观和悲观假设·数字代表资产未来一年预期收益的中性假设33.2%26.5%：国内主要股债资产未来一年预期收益分布40%30%0%25.0%27.3%7.9%2.7%2.7%2.4%-10%中证全指上证50沪深300中证500可转债国债1-3年国债7-10年信用债1-3年资料来源：Wind，国盛证券研究所拥挤度无显著信号。图表11：当前短期拥挤度回落至0轴附近6000500000450040003500A股短期拥挤度(东方财富NLP情绪+短期分歧度+期权认购认沽成交比率，右轴)中证800指数此轮快速下跌前，A股短期拥挤度触发看空信号210-1-22020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01资料来源：Wind，国盛证券研究所P.8请仔细阅读本报告末页声明宏观经济环境已触底并开始恢复。宏观经济环境已触底并开始恢复名义GDP同比(右轴)经济高频指数(短趋势线)经济高频指数(长趋势线)1051031019997959391898785当前短趋势线已上穿长趋势线，经济开始恢复 30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，国盛证券研究所基于专题报告《宏观经济量化系列之二：宏观预期差量化与超预期策略》中构建的经济当前经济指标仍维持超预期43210-1-2-3-4经济意外指数经济高频指数当当前经济指标仍维持超10098969492908886848280201820192020202120222023资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所SP.9请仔细阅读本报告末页声明风险区域机会区域2000025%机会区域风险区域3000075%风险区域机会区域2000025%机会区域风险区域3000075%650060005500500045004000350030002500资风险偏好指数(右轴)100%75%50%25%0%20162017201820192020202120222023资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所：近期外资风险偏好指数处于中性水平，对港股无明显观点恒生指数外资风险偏好指数(右轴)350003500050%25050%150000%20162017201820192020202120222023资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所著信号。P.10P.10是较好的品种；2)三个消费板块进入超配序列：食品饮料、纺织服装和医药；3)：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略04.0.0行业轮动策略行业等权指数累计超额净值(右轴)样本内超额表现样本内超额表现跟踪误差最大回撤信息比率2011年以来2016年以来2023年至今10.2%10.1%7.5%7.7%8.3%4.0%10.8%10.8%1.9%1.301.213.004.02011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，国盛证券研究所趋势-拥挤度分析图谱：推荐电力及公用事业、医药、非银行金融、食品饮料、纺织服装传媒非银行金融银行计算机通信石油石化0.5高拥挤传媒非银行金融银行计算机通信石油石化0.5高拥挤食品饮料0.0-0.50.机0械0.5-1.0-1.5有色金属钢铁-1.0汽车电力设备及新能源建材农林牧渔-1.5建筑家电纺织服装1.0建筑家电商贸零售电力及公商贸零售低拥挤交通运输低拥挤消费者服务-2.0轻煤炭房地产-0.5国防军工综合弱趋势-2.0基弱趋势-2.0资料来源：Wind，国盛证券研究所P.11请P.11五、固收+策略跟踪2.0权益可转债债券赔率增强型策略股债风险平价策略(左轴)超超额表现年化波动最大回撤夏普比率2011年以来2014年以来2019年以来6.4%7.4%5.7%2.5%2.5%2.2%3.1%2.5%1.5%2.462.872.47100%80%60%40%20%0%2011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，国盛证券研究所法优年化2.08泛权益商品债券趋势增强型策略股债风险平价策略(左轴)年年化收益年化波动最大回撤夏普比率2011年以来2014年以来2019年以来6.0%6.6%4.7%2.6%2.6%2.5%3.1%3.1%1.8%2.232.461.89100%80%60%40%20%0%2011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，国盛证券研究所P.12P.12提示历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。P.13P.13免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注