互联网传媒行业中报总结：验证职教、游戏、新媒体、大众出版龙头高景气

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投资案件

结论和投资建议

从19年中报看，传媒行业整体仍处于调整期，但政策影响小且受益于集中度提升的职教、互联网、游戏、大众出版龙头公司业绩亮眼；广告业绩处于低谷，龙头公司分众传媒下半年收入降幅有望缩窄。推荐稳健成长、中报表现优秀的三七互娱、完美世界、中信出版、芒果超媒、吉比特、新媒股份、中公教育，以及下半年到明年有望边际好转的楼宇广告龙头分众传媒。

原因及逻辑

教育：教育行业整体增速亮眼，职业教育受政策利好明显，叠加下游就业市场需求，景气度有望持续提升。中公教育对子板块影响较大，收入、净利、现金流、毛利率全方位亮眼，龙头公司全面跑赢行业。

游戏：版号恢复，新作上线，收入利润现金流持续抬升，行业洗牌中A股游戏龙头份额提升。版号回复后，产品集中2Q19上线，收入增速抬升，现金流转暖，毛利连续两个季度回暖明显。

新媒体：从行业看，爱优腾MAU增长乏力，芒果TV在低基数水平下保持高增长，单用户使用时长大幅提升，大屏红利持续释放。

平媒出版：整体经营稳健，现金流表现亮眼。受书号收紧叠加少儿景气度高影响，龙头大众出版集团有望充分收益。

广告：宏观经济疲软叠加新经济投资冷却导致广告主投放需求收缩，广告市场上半年已是最差，权重股分众传媒利润下滑对子板块影响较大，受扩屏影响成本同比高增，拉低行业净利润及毛利率。下半年行业收入降幅有望逐季改善。

互联网：权重股东方财富对子板块影响较大，受益于证券业回暖利润高增长，但受代理买卖证券业务影响经营性现金流波动性较大。

院线：纵向来看，收入虽略有抬升，但由于单银幕产出依旧承压、观影人次下滑叠加经济走弱高毛利的非票业务（广告+卖品）表现疲软，影院净利下滑仍在扩大。龙头公司未全部跑赢行业，主要因为院线行业尚未完全出清，集中度提升仍需等待。

影视内容：行业整体及头部公司近三个季度收入、利润、毛利率均处于低位，主要项目排期和售价受监管影响较大，且由于影视内容项目周期约为一年，艺人成本下降尚未体现。此外，仍需密切关注行业监管变化。

广电：整体依旧低迷。

有别于大众的认识

市场认为传媒多数公司受监管影响较大，业绩不确定性较强；广告类公司在经济疲软期风险业绩将继续下行，因此传媒行业未到布局期。我们认为，政策影响小、或政策环境在边际改善且受益于集中度提升的职教、互联网、游戏、大众出版龙头公司业绩亮眼，对于其中估值不高的优秀个股，建议重点布局；广告行业处于业绩低谷，但龙头分众传媒低估值情况下，建议布局下半年到明年的边际改善带来的投资机会。

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目录

传媒19中期业绩仍然低迷，但职教、新媒体、互联网、游戏、大众出版龙头表现亮眼 6

行业总体：仍处于调整期，但并购和商誉有所回落 6

职教、新媒体、互联网、游戏、大众出版龙头领跑且景气度抬升，广告处于业绩低谷 7

教育：职教龙头中公教育财务指标亮眼 10

游戏：版号恢复后龙头增速正在复苏，整体业绩分化明显12

新媒体：芒果超媒高增长，新媒股份受益于大屏红利释放16

平媒出版：整体稳健，中国出版，中信出版优秀 19

广告：行业景气处于低谷，分众传媒下半年降幅有望收窄22

互联网：深耕细分领域成为业绩增长引擎，东方财富受益于证券市场回暖业绩高增长 24

电影院线：单银幕产出下行叠加影院广告疲软，业绩下滑幅度较大 25

影视内容：政策监管下正处调整期，上半年尚未走出寒冬3010.广电：整体依旧平淡 31

11.风险提示 31

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图表目录

图1：传媒行业1H19营收同增6.53% 6

图2：传媒行业1H19扣非净利润同降16.36% 6

图3：传媒行业1H19毛利率稳定，扣非净利率小幅下滑 6

图4：传媒行业1H19经营性净现金流同增141% 6

图5：19H1传媒并购重组事件数同比减少3起 7

图6：19H1传媒并购金额同比大幅增长188.4% 7

图7：19H1传媒行业商誉增速和占比回落 7

图8：2015-2019业绩承诺报告期分布 7

图9：传媒行业细分赛道景气度对比 9

图10：3Q18-2Q9传媒行业重点公司收入、利润及现金流情况 10

图11：手游市场实际销售收入（亿元，%） 13

图12：手游在移动互联网整体时长占比（%） 13

图13：手机游戏月活用户规模（亿人） 13

图14：国内四大视频平台MAU（万） 16

图15：国内四大视频平台人均单日使用时长（分钟） 16

图16：网综和台综品牌平均植入额（万元） 17

图17：2Q19四大视频网站付费会员数（万） 18

图18：芒果、爱奇艺年化ARPPU变化（元） 18

图19：图书市场分赛道码洋比重变化 19

图20：2017年-2019年7月社会消费品零售总额月度同比变化及实际同比变化（%）

......................................................................................................................22

图21：2017年-2019年6月全媒体广告刊例花费与传统广告花费同比增速（%）

......................................................................................................................22

图22：1H18vs1H19各媒介广告刊例花费变化（%） 23

图23：2019年1-8月累计票房达413.33亿元（不含服务费） 25

图24：2019年1-8月观影人次同比减少8.13% 26

图25：2019年1-8月全国平均票价同比上涨5.17% 26

图26：2019年1-8月一线城市票房同比减少2.27%（单位：亿元） 27

图27：8月1日至29日新增银幕465块 28

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图28：2019年暑期档票房略高于去年同期 28

表1：2019年以来主要职业教育政策 11

表2：主要教育公司中报业绩分析 12

表3：主要教育公司预收账款情况 12

表4：2019年7月中国iOS游戏收入榜Top10中6款为今年新上游戏 14

表5：3Q19至全年游戏产能将继续密集放量 14

表6：主要游戏公司中报业绩分析 15

表7：1H19视频网站节目热度排名 16

表8：视频网站软硬广告结构（亿元，%） 17

表9：综艺数量梳理 18

表10：视频新媒体公司中报业绩分析 19

表11：1H19出版社CR10小幅提升 20

表12：平媒出版公司中报业绩分析 21

表13：广告营销公司中报业绩分析 24

表14：2019H1互联网行业重点公司业绩（单位：亿元） 25

表15：2015-2019H1全国TOP10院线票房（不含服务费，亿元） 27

表16：2019H1院线行业重点公司业绩（单位：亿元） 29

表17：2019H1影视内容行业重点公司业绩（单位：亿元） 30

表18：2019H2广电行业重点公司业绩（单位：亿元） 31

表19：传媒行业重点公司估值表 32

传媒19中期业绩仍然低迷，但职教、新媒体、互联网、游戏、大众出版龙头表现亮眼

行业总体：仍处于调整期，但并购和商誉有所回落

SW传媒整体未见明显改善。1H19，传媒行业实现营收2840亿元，同比增长6.53%，增速同比大幅下滑23.29pct；实现扣非净利润177亿元，同比下滑16.36%，下滑幅度扩大21.22pct。扣非净利润增速首次由正转负。行业毛利率稳定在26%，扣非净利率小幅下滑1.71pct至6.24%。过去五年，行业毛利率及扣非净利率整体小幅微降。行业经营性现金流大幅改善，经营性净现金流合计247亿元，同比增长141%（主要受权重股东方财富、中公教育影响较大）。

177

-16.36%

图1：传媒行业1H19营收同增6.53% 图2：传媒行业1H19扣非净利润同降16.36%

3,000

2,500

2,000

1,500

1,000

500

0

2,840

6.53%

1H15 1H16 1H17 1H18 1H19

营业总收入（亿元） 同比增速（%）

80%

60%

40%

20%

0%

250

200

150

100

50

0

1H15 1H16 1H17 1H18 1H19

扣非净利润（亿元） 同比增速（%）

60%

40%

20%

0%

-20%

资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究

图3：传媒行业1H19毛利率稳定，扣非净利率小幅 图4：传媒行业1H19经营性净现金流同增141%

下滑

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

1H14 1H15 1H16 1H17 1H18 1H19

300

26%

6%

250

200

150

100

50

0

1H15 1H16 1H17 1H18 1H19

160%

247

120%

80%

40%

0%

-40%

毛利率(%) 扣非净利率（%）

经营性净现金流（亿元） 同比增速（%）

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资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究

并购事件数下降，中公教育借壳导致并购金额同比大幅增长188.4%。2019年上半年，传媒行业发生并购重组事件5起，同比减少3起。19H1行业并购交易金额达到497.13亿元，同比大幅增长188.4%，形成商誉292.71亿元。

图5：19H1传媒并购重组事件数同比减少3起图6：19H1传媒并购金额同比大幅增长188.4%

-37.5%

5

20 40%

20%

15

0%

800

600

188.4%

497.13

250%

200%

150%

100%

10 -20%

-40%

5

-60%

0 -80%

400

200

0

292.71

50%

0%

-50%

-100%

2015H12016H12017H12018H12019H1

2015H12016H12017H12018H12019H1

并购重组事件数（起） 同比增速

交易总价值（亿元） 形成商誉（亿元）交易总价值同比增速

资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究

商誉增速和占比有所回落。2019年上半年，传媒行业累计商誉为1615.38亿元，同比下降17.31%，占总资产比例14.14%，同比减少2.9pct。存在业绩承诺的并购项目中，2019年为业绩承诺第一年的项目有19个、第二年的项目49个、第三年的项目的19个。

图7：19H1传媒行业商誉增速和占比回落 图8：2015-2019业绩承诺报告期分布

2500

2000

1500

1000

1615.38

160% 60

49

29

24

17

16

1919

12

121110

1212

7

120% 50

40

80%

30

40%

20

500

0

14.14%

0%

-17.31%

-40%

2015H12016H12017H12018H12019H1

10

0

2015 2016 2017

2018

2019

商誉（亿元） 同比增速 占总资产比例

T+1 T+2 T+3

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资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究

职教、新媒体、互联网、游戏、大众出版龙头领跑且景气度抬升，广告处于业绩低谷

龙头公司跑赢行业平均水平。行业整体2Q19利润增速-23%，现金流-27%，行业TOP15表现仍欠佳，主要受权重股分众传媒影响。若剔除受宏观经济影响较大的分众传媒，则TOP15公司2Q19营收增速6.34%，利润增速8.05%，显著跑赢行业平均水平。

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从子行业及公司的景气度横向对比来看，职业教育、新媒体、互联网、游戏、大众出

版龙头高增长，教辅教材广电整体稳健，影视内容、院线受到监管及竞争影响，下滑幅度较大、广告板块周期性明显，财务指标均弱于行业整体水平。从子行业景气度的纵向变化来看：各方面景气度抬升的主要是教育、游戏，出版广电相对稳定，广告跌至历史低点。

（1）职业教育、游戏、新媒体、互联网景气度抬升，龙头公司表现较好。

教育：教育行业整体增速亮眼，职业教育受政策利好明显，叠加下游就业市场需求，景气度有望持续提升。中公教育对子板块影响较大，收入、净利、现金流、毛利率全方位亮眼，龙头公司全面跑赢行业。

游戏：随着18年底版号审批恢复，重磅新品2Q19上线，收入增速抬升，现金流转暖明显，毛利连续两个季度回暖明显。整体利润下降幅度较大，我们认为主要是A股中小厂商较多。三七互娱、完美世界及吉比特二季度扣非净利润、现金流显著改善。

新媒体：视频行业以内容取胜，上半年优质综艺/剧集带动芒果TV低基数下DAU和时长快速增长，广告、会员多点开花。随着回款加快，芒果Q2现金流改善明显。IPTV渗透率稳步提升，增值服务受众扩大，新媒股份上半年实现高增长，现金流保持高质量。

互联网：权重较大的东方财富对子板块影响较大，受益于证券业回暖利润高增长，但受代理买卖证券业务影响经营性现金流波动性较大。

平媒出版广电整体经营稳健，出版龙头表现优秀：出版现金流指标表现亮眼。中国出版、中信出版、中南传媒、新经典跑赢行业，财务指标亮眼。

院线和影视内容延续4Q18以来的低迷

院线：纵向来看，收入虽略有抬升（主要文投控股变动较大），但因为单银幕产出依旧承压、观影人次下滑叠加经济走弱高毛利的非票业务（广告+卖品）表现疲软，影院净利下滑仍在扩大。龙头公司并非跑赢行业，主要因为院线行业当前仍然较为分散，集中度提升仍需等待。

影视内容：行业整体及头部公司近三个季度收入、利润、毛利率均处于低位，主要项目排期和售价受监管影响较大，且由于影视内容项目周期约为一年，艺人成本下降尚未体现。

广电整体依旧低迷。

营销处于低谷：宏观经济疲软叠加新经济投资冷却导致广告主投放需求收缩，广告市场上半年已是最差，权重股分众传媒利润下滑对子板块影响较大，受扩屏影响成本同比高增，拉低行业净利润及毛利率。下半年行业收入降幅有望逐季改善。

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图9：传媒行业细分赛道景气度对比

资料来源：Wind，申万宏源研究

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图10：3Q18-2Q9传媒行业重点公司收入、利润及现金流情况

子行业

证券简称

3Q18

收入同比增速

4Q18 1Q19

2Q19

3Q18

扣非净利同比增速

4Q18 1Q19

2Q19

3Q18

经营性现金流同比增速

4Q18 1Q19 2Q19

教育

中公教育

62

42

312

47

18

79

游戏

完美世界

-5

5

13

-13

0

-14

57

24

259

-41

-41

517

游戏

三七互娱

61

22

95

72

31

3021

6

44

29

36

-72

10

游戏

世纪华通

182

84

58

89

99

-32

0

42

35

371

-141

-11

游戏

巨人网络

36

5

-36

-33

-15

-58

-25

-35

-32

46

-225

-235

游戏

吉比特

11

32

33

42

17

39

43

49

17

9

62

52

游戏

游族网络

11

19

-4

-2

56

13

-21

-10

-58

-46

37

-88

视频新媒体

芒果超媒

-39

128

2

18

-53

154

24

64

40

-49

-1274

142

视频新媒体

新媒股份

45

66

78

62

平媒出版

凤凰传媒

22

7

15

15

417

104

35

35

-218

-13

303

-82

平媒出版

中南传媒

-4

2

12

0

-17

6

17

2

-62

51

45

88

平媒出版

南方传媒

0

15

15

12

4

66

-19

-13

-86

-483

-158

-92

平媒出版

中国出版

13

9

32

18

64

0

-137

29

125

11

-26

50

平媒出版

中信出版

1

36

-10

55

-165

839

平媒出版

中国科传

1

13

21

9

5

15

-231

10

61

11

36

-48

平媒出版

新经典

-1

0

6

8

-3

2

9

16

942

-121

-137

-100

互联网

东方财富

9

-18

-13

3

24

-5

29

78

46

-153

586

-1519

互联网

视觉中国

11

22

6

-27

21

-3

48

-22

14

-7

-471

-86

互联网

值得买

30

43

-128

190

互联网

人民网

8

46

17

41

115

117

-60

125

386

-17

124

1210

营销

分众传媒

22

12

-12

-25

7

-43

-89

-85

-44

26

-15

-12

广电

东方明珠

-4

7

-8

-3

-178

-81

-24

36

12

-82

-133

-22

广电

贵广网络

-1

48

10

5

-58

-25

0

-54

-16

57

400

37

院线

中国电影

8

-8

1

8

100

-26

5

-13

-76

-21

17

-450

院线

万达电影

-1

5

-8

17

49

-127

-20

-74

-36

-45

-6

-53

影视内容

慈文传媒

150

-90

-46

43

-21

-619

-94

-24

-344

-57

-106

81

影视内容

光线传媒

9

-30

129

-20

91

-7916

-31

-94

-48

238

-3825

-281

影视内容

华策影视

87

-19

24

-88

119

-158

-59

-148

-421

-27

-77

-156

影视内容

华谊兄弟

11

-54

-58

-31

18

-9465

-151

37344

-213

104

-121

-78

资料来源：Wind，申万宏源研究

教育：职教龙头中公教育财务指标亮眼

教育行业整体增速亮眼，结构性机会把握职教主线。随着教育行业的半年报逐渐披露，职教领域相关标的表现优异。若不考虑美吉姆并表带来的业绩大幅波动，从营收增速看，中公教育和开元股份分别实现48.8%和35.6%的增速，增速排名前列。

职业教育受政策利好明显，叠加下游就业市场需求，景气度有望持续提升。上半年职教领域政策利好频出，职业教育作为国家稳就业战略的重要举措，对于缓解就业压力和矛

盾具有重要的意义，有望持续享受行业政策红利。受宏观经济疲软、求职人数增加以及产业结构调整影响，就业市场压力增大，叠加人才市场需求未来职教行业景气度将持续提高。

时间 部门 政策/文件名 主要内容

表1：2019年以来主要职业教育政策

2019.2 国务院 《国家职业教育改革实施方案》 把奋力办好新时代职业教育的决策部署细化为若干具体行动，

提出了7个方面20项政策措施

2019.2 国务院

《中国教育现代化2035》

《加快推进教育现代化实施方案

（2018-2022年）》

强化职业学校和高等学校的继续教育与社会培训服务功能，开展多类型多形式的职工继续教育。提升一流人才培养与创新能力。加快发展现代职业教育，不断优化职业教育结构与布局。实施职业技能提升行动，从失业保险基金结余中拿出1000亿

元，用于1500万人次以上的职工技能提升和转岗转业培训。

2019.3 国务院 2019年《政府工作报告》

《关于在院校实施“学历证书+若

改革完善高职院校考试招生办法，鼓励更多应届高中毕业生和退役军人、下岗职工、农民工等报考，今年大规模扩招100万人。

启动首批5个职业技能领域试点：建筑工程技术、信息与通

2019.4 教育部及多部门 干职业技能等级证书”制度试点方案》

信技术、物流管理、老年服务与管理、汽车运用与维修技术，

并将在5个领域遴选确定了参与首批试点的有关职业技能等级证书。

中国将实施职业技能提升行动，面向职工、就业重点群体和贫

2019.5 国务院 国务院常务会议

2019.5 国务院 《职业技能提升行动方案（2019

－2021年）》

资料来源：中国政府网，申万宏源研究

困劳动力等开展大规模职业技能培训，确保三年内开展各类补贴性职业技能培训5000万人次以上，其中2019年培训1500万人次以上。

三年共开展各类补贴性职业技能培训5000万人次以上，其中

2019年培训1500万人次以上；经过努力，到2021年底技能劳动者占就业人员总量的比例达到25%以上，高技能人才占技能劳动者的比例达到30%以上。

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中公教育龙头地位稳固，渠道下沉公考业务量价齐升，教师培训人次增长强劲，复制公考经营新业务快速增长。

公考收入逆势增长，教师增长强劲，事业单位增速放缓。分业务看：①公务员招录收入18.19亿元，yoy+26.3%（培训人次yoy+10%，客单价yoy+15%）。培训人次未受招录形势剧烈波动而减少，主要受益于公司的密集渠道网络高度适应了招录岗位持续下沉趋势；②教师培训收入4.32亿元，yoy+52.2%，事业单位收入2.15亿元，yoy+7%。教师及基层岗位招录高增主要由于公共部门消费扩张趋势明显且具有基层属性，导致教师岗位大幅增加。此外，受事业单位改制尚未结束影响，事业单位招录培训增速放缓。

考研+IT培训放量增长，线上培训量价双高增。①综合培训实现收入7.02亿元，同比大幅增长89.4%（培训人次yoy+65%，客单价yoy+15%）。公司将主营业务经营方法快速复制到考研、IT培训等新业务领域，新业务收入同增89.43%，验证了公司教研体系优势，新业务有望与主业产生协同效应，提升公司综合教育服务能力。②线上培训实现

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收入4.45亿元（yoy+205.9%），线上培训人次85.81万人（yoy+62.64%），客单价同比增长88.11%。线上业务适应在职人群培训需求，同时以较低成本为公司线下业务导流。

预收款及现金流增长亮眼，期间费用率小幅提升。1Q19，公司销售商品、提供劳务收到的现金37.88亿，2Q19为36.88亿。2Q招生进度与一季度基本持平，招生情况健康。预收款56.57亿，较18年底的19.2亿大幅增加，但较1Q19的43.6亿仅增长30%，主要由于公务员国考、部分省考及教师培训在2Q确认收入，致2Q19单独确认收入23亿，远超1Q19的13亿，单季度预收款增速放缓。期间费用率提升2.92pct，主要系短期借款

利息支出增加导致财务费用率提升1.21pc（t利息支出4692万，但理财带来投资收益5397

万），同时研发支出增加1.07pct，考虑到公司正在跨赛道扩张，三费控制较好。

业绩变动主要原因

经营性现

金流增速

营业总收 营收增 扣非净利 扣非净利

入（亿元） 速 （亿元） 增速

公司

表2：主要教育公司中报业绩分析

美吉姆 2.8 183.5% 0.36 1380.2% 655.9% 美吉姆并表增厚业绩

中公教育 36.4 48.8% 4.72 138.8% 39.1% 渠道下沉公考业务量价齐升，教师培训人次高增长，

新业务（考研+IT）复制公考经营叠加低基数快速增长

科斯伍德 4.4 -6.2% 0.36 67.0% 81.2% K12培训快速增长，传统业务收缩致使收入同比减少，

高毛利率的教育培训占比增加增厚净利润

昂立教育 10.9 13.2% 0.44 2.0% -180.0% K12培训业务全国拓展促进整体稳健快速发展

-54.3% 恒企教育、中大英才学员人数与客单价增加增厚营收，

推广力度加大导致费用和现金流出增加

-20.6%

0.50

35.6%

8.1

开元股份

紫光学大 16.9 2.0% 0.89 -4.0% -7.2% 教育培训业务整体经营稳定

资料来源：Wind，申万宏源研究

公司

预收账款（亿元）

预收账款较18年底增速

预收账款较1Q19增速

中公教育

56.57

195%

30%

美吉姆

1.78

27%

20%

科斯伍德

1.05

-3%

-29%

昂立教育

12.49

-7%

2%

开元股份

2.65

-8%

-15%

紫光学大

11.45

-10%

-25%

表3：主要教育公司预收账款情况

资料来源：Wind，申万宏源研究

游戏：版号恢复后龙头增速正在复苏，整体业绩分化明显

手游行业Q2增速创近6个季度新高，时长占比回暖。根据伽马数据，Q2手游行业实际销售规模为387亿元，同比增长19.3%，增速为近6个季度最高。根据QuestMobile数据，19上半年手游时长回到6%左右，相比去年Q4提升0.5个百分点，且2Q19手游

用户规模同比增长7.8%。行业逐步从出版号停摆带来的产品“空窗期”走出，手游市场逐渐重新恢复活力。

图11：手游市场实际销售收入（亿元，%） 图12：手游在移动互联网整体时长占比（%）

450

360

270

180

90

0

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

25% 7%

387.2

20% 7%

15% 6%

10% 6%

5% 5%

0% 5%

4%

手游市场实际销售收入（亿元） yoy(右轴)

3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

资料来源：伽马数据，申万宏源研究 资料来源：Questmobile，申万宏源研究

图13：手机游戏月活用户规模（亿人）

手游MAU（亿人）

6.91

6.41

7.00

6.50

6.00

2018-06

2019-06

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资料来源：Questmobile，申万宏源研究

游戏产能下半年加速放量，新游戏成为7月游戏收入主力，老游戏霸榜格局终被打破。根据AppAnnie数据，相比往期，7月中国iOS游戏收入榜单出现明显变化，腾讯7月发布的端游经典IP《跑跑卡丁车官方竞速版》和MMORPG《龙族幻想》空降前10。三七互娱6月末发布的《精灵盛典》上升百名排至第八。收入TOP10中，6款游戏为2019年新上游戏。

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排名

游戏

上线时间

1

王者荣耀

2015-11

2

和平精英

2019-05

3

跑跑卡丁车

2019-07

4

梦幻西游

2015-03

5

完美世界

2019-03

6

龙族幻想

2019-07

7

明日方舟

2019-04

8

大话西游

2015-07

9

精灵盛典

2019-06

10

QQ炫舞

2018-03

表4：2019年7月中国iOS游戏收入榜Top10中6款为今年新上游戏

资料来源：AppAnnie，申万宏源研究

版号发放回归正常化背景下，Q3至全年游戏产能将继续密集放量。各游戏公司下半年游戏储备丰富，腾讯或上线《使命召唤》《DNF手游》；完美世界《我的起源》《梦间集天鹅座》《新笑傲江湖》等沙盒、二次元、MMO精品手游将陆续上线，产能放量提供业绩基础，游戏板块整体具备更好增长预期。

时间

项目介绍

Q2上线

完美世界手游（3月下旬已上线），和平精英、云梦四时歌、剑网3

Q3上线

跑跑卡丁车（7月2日上线）、权力的游戏（7月10日已上线）、龙族幻想（7月18

日上线）、神雕侠侣2（7月26日上线）、闪耀暖暖（8月6日上线）等

19年内上线

我的起源、使命召唤、DNF手游、代号生机、天涯明月刀、幻书启示录、新笑傲江湖、

山海镜花等

表5：3Q19至全年游戏产能将继续密集放量

资料来源：Taptap，七麦数据，各公司公告，申万宏源研究

从A股游戏公司看，内部出现较为明显的分化：1）头部公司核心新品推动高增长，版号恢复后的业绩释放正在兑现。随着重点产品取得版号并上线，部分主要游戏公司享受核心产品带来的业绩释放红利。

完美世界在《完美世界手游》《云梦四时歌》等产品带动下，上半年手游毛利同比增长79%；经营现金流同比改善，主要得益于影视项目回款。

吉比特上半年《问道》手游基本盘稳中有升，据AppAnnie预测，其iOS端上半年流水同比增长近50%；新游如《贪婪洞窟2》《跨越星弧》《异化之地》等也有不错表现，推动业绩增长超预期。

三七互娱19年发力买量2.0战略，《一刀传世》《斗罗大陆》H5表现强劲，带动公司收入同比大增84%，随着Q2减少推广投放，用户LTV释放利润，Q2利润率环比提升6.5pct至20.5%。经营现金流同比有所下滑，主要由于渠道回款较慢，但Q2环比已有所改善。

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世纪华通收入端受益于《命运歌姬》《辐射:避难所OL》等新游戏带来的增量；调整后归母净利润增速-24%，主要由于研发、利息支出以及所得税费用增长较快。

2）部分公司19上半年表现欠佳，主要由于版号影响游戏上线节奏，或游戏表现不及预期。如游族网络上半年版号、测试等原因，《斗将》《圣杯之魂》《权力的游戏》等多款游戏延期，而海外《神都夜行录》《圣斗士星矢》上线较晚，使得业绩受到影响。其他类似情况业绩承压的公司还有金科文化、巨人网络、掌趣科技等。此外，顺网科技、迅游科技去年同期受益于“吃鸡”游戏火爆，构筑高业绩基数，随着游戏热度下滑，今年业绩承压。

表6：主要游戏公司中报业绩分析

公司

营业总入

（亿元）

营收增速

扣非净利

（亿元）

扣非净利

增速

经营性现金流

增速

业绩变动主要原因

凯撒文化

4.3

45.1%

1.78

110.1%

82.3%

《三国志2017》海外流水表现亮眼，头部IP版权销

售贡献增量，毛利率大幅提升

冰川网络

1.9

55.6%

0.71

103.3%

4421.8%

18下半年上线的《远征手游》同比贡献增量业绩

电魂网络

2.9

53.5%

0.77

76.1%

1013.2%

新游戏上线叠加游动网络纳入合并报表增厚业绩

吉比特

10.7

37.7%

4.42

45.9%

55.8%

问道手游流水同比大幅增长+新游表现出色

完美世界

36.6

-0.3%

9.73

37.7%

169.3%

《完美世界》手游等核心产品推动利润增长；影视业

务受行业监管影响增速放缓

世纪华通

69.3

23.0%

6.45

26.1%

-8.6%

收入端受益于《命运歌姬》《辐射:避难所OL》等新游戏带来的增量；调整后归母净利润增速-24%，主

要由于研发、利息支出以及所得税费用增长较快

三七互娱

60.7

83.8%

9.49

24.7%

-36.9%

规模化买量+爆款游戏带来收入规模快速扩张，Q2

营销开支下降利润率回暖

宝通科技

11.8

19.6%

1.65

17.5%

-2.1%

老产品流水稳定，《遗忘之境》等19新品发行带来增

量，推广期费用率有所上升

昆仑万维

17.6

-0.3%

5.77

5.1%

65.8%

股权激励摊销影响业绩

星辉娱乐

11.2

-31.5%

1.01

-12.2%

-24.6%

剥离趣丸使营收同比下滑，上年同期球员转会高基数

使归母净利润回落

游族网络

17.3

-3.2%

3.17

-16.6%

367.8%

上半年版号、测试等原因多款游戏延期，业绩受到影

响

艾格拉斯

3.5

0.9%

1.80

-19.2%

-196.4%

子公司分成比例提高使得毛利率降低，利润同比下滑

顺网科技

7.3

-27.6%

2.02

-24.8%

-55.1%

去年同期高基数下（吃鸡游戏），德扑平台关停、版

号暂停余震使得游戏（91Y）、广告及增值业务下滑

金科文化

13.5

-2.1%

4.06

-26.0%

-71.3%

受版号制约国内游戏发行业务受影响；销售和财务费

用大幅增加使得利润下滑较多

巨人网络

13.1

-34.7%

4.79

-30.5%

229.9%

老游戏流水下滑、新游戏延期；旺金金融不再纳入合

并报表使得业绩减少

众应互联

3.0

-21.4%

0.72

-32.0%

294.2%

主要子公司MMOGA和彩亮科技业务下滑

迅游科技

2.6

-25.4%

0.70

-32.0%

-31.6%

去年同期高基数下（吃鸡游戏），加速器业务下滑；广告业务受中美贸易摩擦及欧洲广告隐私政策的影

响下滑；减少销售费用提高盈利能力

掌趣科技

7.0

-39.2%

2.44

-34.9%

-73.4%

去年同期高基数下（《奇迹：觉醒》等），今年游戏延

公司

营业总入

（亿元）

营收增速

扣非净利

（亿元）

扣非净利

增速

经营性现金流

增速

业绩变动主要原因

期导致业绩下滑

资料来源：Wind，申万宏源研究

新媒体：芒果超媒高增长，新媒股份受益于大屏红利释放

从行业看，爱优腾MAU增长乏力，芒果TV在低基数水平下保持高增长，单用户使用时长大幅提升。根据艾瑞指数，6月芒果TV的MAU达到16380万，较2018年底增长40.3%，用户规模在低基数下继续实现高增长。根据QM数据，截至Q2芒果TV人均单日使用时长升至90.76分钟，较2018年底增长65.7%，时长绝对值已超过三大头部视频网

站。从头部热度的综艺和和影视榜单来看，综艺方面芒果质量稳定，每月均有4部左右上榜，精品比例较高。

图14：国内四大视频平台MAU（万） 图15：国内四大视频平台人均单日使用时长（分钟）

75000

60000

45000

30000

15000

0

16380

2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

爱奇艺 腾讯视频 优酷 芒果TV

100

90

80

70

60

50

40

30

90.76

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

爱奇艺 腾讯视频 优酷 芒果TV

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资料来源：艾瑞数据，申万宏源研究 资料来源：QuestMobile，申万宏源研究

排名

综艺节目

播出平台

影视剧节目

播出平台

1

创造营2019

腾讯视频

破冰行动

爱奇艺

2

青春有你

爱奇艺

怒晴湘西

腾讯视频

3

这！就是街舞2

优酷

新白娘子传奇

爱奇艺

4

我是唱作人

爱奇艺

奈何BOSS要娶我

芒果TV，搜狐视频

5

以团之名

优酷

黄金瞳

爱奇艺

6

明日之子3

腾讯视频

倚天屠龙记

腾讯视频

7

明星大侦探4

芒果TV

我只喜欢你

腾讯视频、优酷

8

妻子的浪漫旅行2

爱奇艺、芒果TV

长安十二时辰

优酷

9

中国新说唱2019

爱奇艺

东宫

优酷

10

密室大逃脱

芒果TV

独孤皇后

爱奇艺、优酷、腾讯视频

表7：1H19视频网站节目热度排名

资料来源：骨朵数据，申万宏源研究

广告市场整体疲软，但是综艺广告市场整体仍保持正增长。其中网综市场规模占比仍在提高，且在1H19品牌平均植入额超过了台综，网综的广告营销价值逐步得到广告主认

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可。1H19网综取代台综成为广告主更青睐的植入载体，网综头部效应显著：1H19品牌平均植入额网综为3851万元，台综为3681万元，爱优腾芒占据网综广告市场98%份额。

图16：网综和台综品牌平均植入额（万元）

4179

3839

3851

3681

3264

2838

4500

3600

2700

1800

900

0

1H18 2H18 1H19

网综-品牌平均植入额（万元） 台综-品牌平均植入额（万元）

资料来源：九合数据，申万宏源研究

硬广仍然为整体行业广告主要形式，相比于爱优腾，软广仍然是芒果TV最主要的广告形式。1H19平台硬广投放为149亿元（艾瑞数据口径），网综广告营销为80亿元（九合数据口径）。1H19软广占比，爱奇艺38%，腾讯视频35%，优酷20%，芒果TV74%。

硬广投放（亿元）

占比

综艺广告（亿元）

占比

爱奇艺

48.16

62.3%

29.13

37.7%

腾讯视频

50.25

65.3%

26.74

34.7%

优酷

40.71

79.7%

10.38

20.3%

芒果TV

4.10

25.7%

11.87

74.3%

表8：视频网站软硬广告结构（亿元，%）

资料来源：星联互动，艾瑞数据，申万宏源研究

注：硬广投放数据来自艾瑞数据，综艺广告数据来自九合数据，暂时不考虑自制剧软广植入

截至6月末，爱奇艺付费会员破亿，腾讯视频接近1亿，芒果TV付费会员达到1501万。ARPPU方面，上半年芒果、爱奇艺年化ARPPU值均有所提升（按期末会员数计算）。

128.66

136.47

121.54

104.73

86.52

77.68

图17：2Q19四大视频网站付费会员数（万） 图18：芒果、爱奇艺年化ARPPU变化（元）

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0

10050

9690

1501

625.9

爱奇艺 腾讯视频 芒果TV B站

150

120

90

60

30

0

2017 2018 1H19

芒果 爱奇艺

资料来源：各公司财报，申万宏源研究 资料来源：芒果超媒、爱奇艺财报，申万宏源研究

1H18

2H18

1H19

2H19E

电视综艺

63

60

63

54

网络综艺

58

65

71

83

表9：综艺数量梳理

从下半年看，星联互动预计将上线137部综艺（台综54+网综83），涵盖推理、音乐、演技、明星经营、体育健身、婚恋等各题材。1）经典延续，老牌综N代再升级：芒果TV《明星大侦探5》，腾讯视频《吐槽大会4》，爱奇艺《奇葩说6》；2）婚恋节目新秀延续，多元发展：腾讯视频《幸福三重奏2》，芒果TV《妻子的浪漫旅行3》《女儿们的恋爱2》；3）音乐类综艺打破常规，开辟新型态：爱奇艺《限定的记忆》，腾讯视频《合唱吧300》；4）明星经营类节目开启新潮代：爱奇艺《潮流合伙人》，优酷《颜力美妆店》；5）演技比拼聚焦选角，见证角色诞生：腾讯视频《演员请就位》

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资料来源：星联互动，申万宏源研究

芒果TV核心业务快速扩张，毛利率提升推动利润高增长。公司净利润增速大于收入增速主要得益于毛利率提升，芒果加码精品独创内容及强化成本管理，新媒体平台运营业务毛利率同比提升6.2pct至43.6%。会员业务营收同比增长136.0%，广告业务实现营收

16.99亿（yoy+62.0%），其中品效广告收入占比超过70%，广告品牌投放数近200个，同比增长14%，平台精准定位、优势创新内容以及流量扩张使得公司在广告行业整体低迷环境下逆势扩张。运营商业务收入上半年同比增长41.1%，公司发挥广电系牌照优势，推进省外运营商业务拓展，全国覆盖用户达1.47亿（较年初增加1700万）。公司上半年经营现金流净额-3.49亿，但Q2经营现金流净额1.45亿元，环比有所改善。3）上半年影视版权投入31.7亿（无形资产口径），累计摊销新增16.88亿，单用户内容成本同比下降6.8%。

新媒股份IPTV用户数、ARPU双增，互联网电视受益规模效应毛利率持续提升。IPTV业务上半年实现营收3.56亿元（yoy+57.4%），其中基础业务同比增长41.7%，增值业务同比增长163.7%。截至6月末，IPTV基础业务用户数达到1684.81万户，渗透率较18年底提升5.8pct至46.3%（增长210万户）。IPTV业务上半年年化ARPU值为42.28元

/户，较2018年底增长30.5%，公司加强了影视、少儿等高流量内容运营，增值业务占比

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提升、版权分成和购买增加使得毛利率同比下降8.9pct。互联网电视业务上半年实现营收

0.59亿元（yoy+30.9%），用户增长符合预期，截至6月末腾讯合作运营的“云视听极光”累计激活用户数达到1.59亿（相比18年底增长2600万），1H19互联网电视业务规模效应带动毛利率提升7.3pct至76.8%。费用率方面，公司上半年销售费率4.1%（yoy-1.0pct）；研发+管理费率11.0%（yoy-6.3pct），主要由于16-18年的中长期激励计划结束，管理费用有所减少。现金流方面，公司上半年经营现金流净额1.74亿，同比增长73.2%，现金流情况良好，归母净利润/经营现金流净额小于1。

公司

营业总入

（亿元）

营收增速

扣非净利

（亿元）

扣非净利增速

经营性现金流增速

业绩变动主要原因

芒果超媒

55.0

10.4%

7.88

7370.3%

-7.9%

优势内容带动会员、广告高增长，IPTV

省外快速拓展，视频业务毛利率提升

新媒股份

4.5

56.5%

1.67

60.1%

73.2%

IPTV渗透率+ARPU提升、OTT用户快速

扩张，费用率大幅下降

表10：视频新媒体公司中报业绩分析

资料来源：Wind，申万宏源研究

平媒出版：整体稳健，中国出版，中信出版优秀

图书零售小幅增长，少儿增速跑赢行业码洋占比扩大。据开卷信息，1H19全国图书零售市场同比增长10.82%，较18年小幅下滑但维持双位数增长。其中少儿图书增速较高达16%。从码洋占比看，少儿、社科及教辅教材占比前三，分别为27.38%、25.57%及15.79%。从码洋贡献看，新书出版品种小幅下滑6.2%，但占比较前两年有所提升至9.9%。1Q19行业受到主题出版内容叠加书号收紧影响，2Q19起行业整体不断改善。

图19：图书市场分赛道码洋比重变化

资料来源：开卷信息，申万宏源研究

书号缩减背景下，国有背景出版商话语权进一步增强，侵蚀长尾民营出版社空间。2009年国务院出台《文化产业振兴规划》明确指出推动文化企业并购重组，鼓励已经上市的文化企业通过多种形式作为战略投资者推动文化企业的并购重组。在原有书号管理情况下，

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民营与国有出版建立合作关系。2019年初明确提出“缩减书号总量，压缩图书品种”。书号缩减及其带来的书号价格上涨，对中小民营出版商会造成较大负面冲击，使得大型民营出版商对国有出版社的依赖性更强，头部国有出版商有望小幅加速提升集中。

表11：1H19出版社CR10小幅提升

2017

2018

1H19

出版社

市占率（%）

出版社

市占率（%）

出版社

市占率（%）

北京联合出版

2.63%

北京联合出版

2.62%

世界图书出版

2.54%

中信出版

2.37%

中信出版

2.47%

中信出版

2.51%

商务印书馆

1.58%

世界图书出版

2.08%

北京联合出版

2.43%

机械工业出版

1.50%

机械工业出版

1.53%

吉林文史出版社

1.69%

外研社

1.49%

商务印书馆

1.45%

人民日报出版社

1.62%

人民日报出版社

1.48%

人民文学出版社

1.38%

机械工业出版社

1.25%

人民文学出版社

1.45%

人民日报出版社

1.36%

人民文学出版社

1.23%

世界图书出版

1.43%

外研社

1.28%

二十一世纪出版社

1.21%

湖南文艺出版社

1.42%

湖南文艺出版社

1.26%

江苏凤凰文艺出版社

1.18%

南海出版公司

1.37%

教育科学出版社

1.22%

教育科学出版社

1.16%

合计

16.72%

合计

16.65%

合计

16.82%

资料来源：北京开卷，申万宏源研究

从A股出版公司中报表现看，图书出版整体增速稳健，部分大众出版公司业绩超预期。受少儿、经管类图书行业增速较高以及畅销书常销化影响，部分大众图书出版公司营收业绩增速位于行业前列。

中信出版：头部产品驱动增长，大众出版龙头地位稳固。经管图书持续领跑，少儿图书增长强劲。1）经管类：公司紧跟时政热点，发挥内容策划优势，1H19经管图书收入yoy+10.34%（1H19经管行业增速8%），市占率14.43%，保持行业第一。2）少儿类：少儿类营收1.49亿，yoy+60.96%（1H19少儿行业增速16%），增长强劲主要由于去年同期低基数、行业增速较高以及大量积累优秀的少儿IP资源不断释放。此外，写字楼店坪效提升，书店同比减亏转型初见成效。

新经典：畅销书挖掘能力不断验证且常销化稳定业绩，少儿品类表现亮眼。文学类增速4.79%，其中，新晋畅销书《人生海海》60天销量超60万册，经典畅销书《百年孤独》、

《活着》、《解忧杂货店》等近30种销量超过10万册。少儿类图书增速21.69%，超行业平均增速，爱心树、“嘭嘭嘭”系列获得良好市场反馈。

中南传媒：“一教一辅”政策影响不再，教材教辅销售小幅回升。教材教辅方面，公司深挖市场潜力，填补高中和民办学校发行空白点，实现销量回升；一般图书出版方面，司在全国综合图书零售市场的码洋占有率为2.81%，位列第一方阵。细分市场作文、科普、艺术综合板块排名第一，文学、心理自助、传记板块排名第二，音乐板块排名第三。

中国出版：版权内容积累深厚，中报业绩超预期。1H19，公司出版图书10393中，yoy+509中，市占率7.17%，yoy+0.76pct，市占率稳步提升。其中，人民文学出版社、

商务印书馆收入增速高，主要由于重印书（重印率60%+）及新书均有良好表现，商务印书馆建馆120周年产品于1H19确认收入。此外，三项费用率yoy-6.82pct，其中财务费用变动较大，主要由于会计政策改变，理财产品利息收入当期确认。

业绩变动主要原因

经营性现金

流增速

扣非净 扣非净

利润 利增速

营收

增速

证券简称 营业收入

表12：平媒出版公司中报业绩分析（单位：亿元）

中信出版 9.0 18.3% 1.24 16.4% 106.0% 新书贡献加老书挖掘驱动收入增长，经管类持续领跑少儿

增长强劲，书店转型成效显现经营效益提升

新经典 4.7 6.6% 1.10 13.0% 126.0% 文学书企稳，少儿书快速增长，销售回款增加现金流回正

中南传媒 43.6 4.9% 6.48 8.2% 503.2% 填补高中和民办学校发行空白点加拓宽发行方式，教材教

辅销售回升，加大货款回收力度现金流大幅增加

中国出版 25.1 22.4% 1.78 299.7% 127.7% 内容生产优势领先，图书销售及物资供应收入增长，货币

资金充裕存款收入增厚净利润

ERP系统上线优化运营效率叠加拓展力度加大，发行业务

凤凰传媒 61.9 15.1% 8.18 34.7% -25.1%

效益提升；拓宽B端用户体系，智慧教育快速增长扭亏为盈

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中文传媒 59.4 -1.1% 8.16 3.1% 3.1% 出版主业稳健增长，主打游戏产品《COK：列王的纷争》

进入成熟期收入下滑

山东出版 41.9 -4.9% 6.35 -5.5% -85.6% 纸张价格下降导致外贸板块收入下滑，出版业务稳健增长，

实体书店转型取得成效

新华文轩 38.7 8.3% 5.51 35.2% 49.8% 教辅教材保持稳健增长，内容资源优质少儿类图书品牌优

势强

长江传媒 34.5 -34.0% 4.54 13.6% 227.9% 大宗贸易及传统物资贸易业务收缩致营收下滑，教材教辅

和一般图书业务保持稳健增长

皖新传媒 44.4 1.3% 3.82 -6.7% 145.8% 教材、供应链及物流服务等业务增加

中原传媒 41.5 1.3% 3.44 5.0% -157.0% 出版发行业务稳健，物资销售业务收入下滑

浙数文化 13.3 74.5% 1.99 40.8% 81.7% 并购子公司及移动端游戏业务推进，游戏运营业务收入大

幅增长

南方传媒 26.0 14.0% 1.83 -17.1% -7.9% 渠道网络优势推动发行业务及教辅教材收入增长

城市传媒 11.1 6.6% 1.65 5.8% -29.9% 精品战略成效显著，多产品畅销带动图书销售码洋增长

时代出版 30.5 3.5% 1.46 -0.3% 165.6% 教材业务保持稳定，加强应收款催收回款增加

中国科传 10.4 12.6% 1.24 23.8% -66.5% 图书及进出口业务收入增长

读者传媒 2.7 -15.8% 0.18 253.3% 156.7% 纸张价格降低导致纸浆贸易收入下降及毛利率提升，预收

刊款纸浆款增加致经营性现金流改善

新华传媒 6.1 -0.6% 0.07 146.2% -556.8% 图书及教材销售保持平稳，购买银行结构性存款及支付房

产包销项目预付款现金流下降，投资收益增厚净利润

资料来源：Wind，申万宏源研究

广告：行业景气处于低谷，分众传媒下半年降幅有望收窄

宏观经济疲软叠加新经济投资冷却导致广告主投放需求收缩，下半年广告市场有望逐季改善。从社零数据看，自1Q18以来社零名义增速、实际增速均处于下行通道。近期社零波动较大，主要受汽车行业国五转国六影响，7月社零大幅下滑受可选消费拖累较多。社零增速下行、1H19新经济投资冷、世界杯导致部分预算提前至18Q2形成高基数等原因，导致2019上半年广告主投放需求收缩，且广告市场的波动整体大于社零的波动。当前虽然宏观经济及广告大盘的拐点信号尚不明确，但考虑3Q18之后，广告行业经营已经有走弱迹象，19年下半广告降幅有望收窄。

图20：2017年-2019年7月社会消费品零售总额月度同比变化及实际同比变化（%）

12%

10%

8%

6%

4%

2017.01-02 2017.05 2017.08 2017.11 2018.03 2018.06 2018.09 2018.12 2019.04 2019.07

社会消费品零售总额同比变化（%） 实际同比变化（%）

资料来源：国家统计局，申万宏源研究

注：据国家统计局，社零数据1月与2月一起统计。

图21：2017年-2019年6月全媒体广告刊例花费与传统广告花费同比增速（%）

35%

25%

15%

5%

-5%

-15%

-25%

17/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/05

广告市场同比增速 传统广告市场同比增速

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

资料来源：CTR，申万宏源研究

注：季末数据（3月、6月、9月、12月）为年度累积数据。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

从广告行业内部看，品牌广告周期性更强，经济增速放缓、广告需求疲弱时，效果广告占比挤压品牌广告。从广告类型看，1H19品牌广告有效果广告分化明显，以品牌广告为主的传统广告（电视、广播、报纸、杂志及传统户外）同比降幅较大，超过10%，生活圈媒体广告同比增速大幅放缓至个位数，电梯电视、电梯海报及影院视频广告分别同比增长4%、6%、4%(这几类广告1H18的同比增速为25%、25%、27%)；以效果广告为主的互联网广告刊例花费同比下降4%（1H18，yoy+5%）。

图22：1H18vs1H19各媒介广告刊例花费变化（%）

25%

25%

27%

9%

10%

4%

6%

4%

5%

-8%-6%

-4%

-12%

-10%

-11%

-19%

-31%-31%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

电视 报纸 杂志 广播 传统户外 电梯电视 电梯海报 影院视频 互联网

1H18 1H19

资料来源：CTR，申万宏源研究

从A股广告营销公司看，整体业绩较为疲弱，利润下滑明显，部分公司现金流回暖主要是低基数。

分众传媒：经济下行需求疲软叠加扩屏影响，1H19收入、利润双承压。3Q19开始扩张周期结束，成本同比企稳，广告需求拐点尚不明朗，但预计降幅环比有所缩小。广告需求疲弱时，效果广告占比挤压品牌广告，但品牌广告中，楼宇广告占据都市生活主要场景，有望继续分流电视广告，提升渗透率。分众传媒拥有超270万点位，覆盖3亿城市中产，网络效应已经形成，静待需求回暖。

华扬联众：广告需求疲软，但与公司合作稳定的汽车、日化快消头部客户广告预算稳定；上半年公司通过高新技术企业复审，实际所得税率大幅下降，扣非净利润提升；公司加大催收力度，经营性现金流环比大幅改善。

业绩变动主要原因

经营性现金

流增速

扣非净 扣非净

利润 利增速

营收

增速

证券简称 营业收入

表13：广告营销公司中报业绩分析（单位：亿元）

分众传媒 57 -20% 4 -86% -14%

广告需求疲软，一级市场投资遇冷，新经济客户投放大幅下滑叠加1H18世界杯高基数；扩屏影响利润承压；客户回款恶化信用损失大幅增加

数知科技 23 16% 4 1% -13% 加强与大客户合作保障持续稳定增长，深耕大数据数据智能应

用与服务业务增长强劲

优质、稳固的客户资源以及数据技术优势保障数字营销业务稳

智度股份 49 29% 3 -29% -255%

蓝色光标 117 9% 2 -17% 32%

定增长，经营性现金流变动主要受互联网金融业务客户贷款增加影响

子公司WeAreSocial和Vision7上年收购带来国际业务收入增量，1H18腾讯投放高基数叠加中国业务受经济周期及广告主预算影响扣非业绩下滑

思美传媒 15 -42% 2 -2% 1888% 转让北京爱德康赛广告有限公司股权导致营销服务业务收入

减少，延长供应商货款结算周期导致现金支出减少现金流增加

利欧股份 70 6% 1 12% 179% 传统泵业积累深厚实现稳健增长，把握趋势布局短视频和信息

流数字营销板块收入增长

联创股份 17 7% 1 -14% 187% 华安新材纳入合并范围

积极开拓各行业优质客户，持续研发投入加强数据技术和能力

科达股份 86 24% 1 -64% 181%

实现数字营销业务稳定增长，加强应收账款管理经营性现金流持续净流入

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

省广集团 53 -2% 1 -42% 119% 经济下行广告主需求疲软，媒介代理业务收入下滑，税金受高

新技术企业资质到期影响有所提高减少净利润

中视传媒 4 18% 1 13% -446% 承包《中国诗词大会》（第四季）广告业务广告收入逆势增长，

应收广告款增加经营性现金流下降

华扬联众 52 7% 1 13% 164% 优化客户结构，积极获取日化美妆及快消类客户营销预算收入

保持平稳，加强回款力度现金流改善明显

资料来源：Wind，申万宏源研究

互联网：深耕细分领域成为业绩增长引擎，东方财富受益于证券市场回暖业绩高增长

由于互联网行业流量红利逐渐见顶，加上A股互联网公司并非大流量平台，而是着眼于细分赛道的线上化，因此能否深耕垂直领域继续获取价值成为业绩增长的关键。

东方财富受益证券市场回暖，证券业务大幅增长。电商导购平台值得买业绩与电商行业上半年亮眼表现相一致。在文化传媒监管趋严背景下，人民网内容风控业务带动业绩增长。

B2B电商上海钢联和国联股份业绩表现出色。视觉中国因为411时间中断网站运营导致二季度业绩出现下滑，但已经逐渐恢复。

业绩变动主要原因

经营性现金流

增速

扣非净利

增速

证券代码 证券简称 营业总 营收增速 扣非

收入 净利

表14：2019H1互联网行业重点公司业绩（单位：亿元）

300059.SZ 东方财富 20.0 22.2% 8.37 52.0% 228.3% 受益于证券市场回暖证券业务大幅增

受4.11时间影响，网站暂时性关闭整

改，影响2Q19业绩

-31.2%

-2.1%

-16.5% 1.31

4.0

000681.SZ 视觉中国

长，平台效应突显利润率提升

002123.SZ 梦网集团 13.2 -14.8% 1.03 1.5% 73.1% 受游戏版号监管影响，子公司晨之科无

资讯业务付费用户加速增长，钢银电商

规模效应凸显

39.6%

61.2%

0.93

12.0%

300226.SZ 上海钢联 499.3

新品上线业绩下滑

603613.SH 国联股份 24.9 70.8% 0.63 52.8% 226.4% B2B多多平台的交易规模快速提升，规

B2B电商业务有所好转,会员业务及保

险业务量快速增加

-3.4%

0.46 241.1%

18.4%

4.9

002315.SZ 焦点科技

模效应突显利润率也得到提升

603533.SH 掌阅科技 9.0 -4.0% 0.46 -35.4% 43.9% 硬件业务不再并表；免费阅读业务处于

推广期销售费率提升较多

GMV增长较长尤其是618旺季表现突

300785.SZ 值得买 2.7 38.0% 0.45 16.8% 628.0%

出，带动效果营销平台收入增长，但毛利轨下降

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

603888.SH 新华网 6.0 1.1% 0.40 -48.1% -266.7% 业务平稳，推进新业务毛利率承压，广

告应收款增加较快。

603000.SH 人民网 7.9 30.3% 0.37 217.5% 33.4% 内容风控业务快速发展，控制成本毛利

华为云+游戏业务发展迅速；利润低基

数

受游戏版号监管影响，子公司晨之科无

新品上线业绩下滑

66.8%

-19.2% -1.54 -205.1%

3.4

300364.SZ 中文在线

62.4%

96.7%

0.19

11.9%

5.5

002261.SZ 拓维信息

提升；去年同期利润为负。

资料来源：各公司2019年中报，申万宏源研究

电影院线：单银幕产出下行叠加影院广告疲软，业绩下滑幅度较大

根据艺恩数据，2019年1-8月中国内地累计票房突破413.9亿，同比下降3.38%。

从单电影票房来看，截止8月31日，国产动画电影《哪吒之魔童降世》票房已达47.09

亿元，超越《流浪地球》成为2019票房冠军。猫眼预测《哪吒之魔童降世》的内地票房达

49.71亿元（9月1日数据）。

图23：2019年1-8月累计票房达413.33亿元（不含服务费）

428.37

14.47

413.90

450

400

350

300

250

200

2018年1-8月

累计票房（不含服务费，亿元）

2019年1-8月

资料来源：艺恩咨询，申万宏源研究

全国观影人次下滑，票价继续上涨。根据艺恩数据，2019年1-8月全国观影人次为

11.87亿，首次同比下降8.13%。2019年1-8月全国平均票价为34.87元，同比提高5.17%，为2016年来最高。

图24：2019年1-8月观影人次同比减少8.13% 图25：2019年1-8月全国平均票价同比上涨5.17%

11.87

2

0

8

6

4

20%

15%

10%

5%

0%

2 -5%

0

-8.13%

-10

14

1

1

2015年1-8月2016年1-8月2017年1-8月2018年1-8月2019年1-8月

观影人次（亿人次） 同比增速

25%

%

37 6%

5.17%

4%

34.87

2%

0%

-2%

-4%

-6%

-8%

36

35

34

33

32

31

30

2015年1-8月2016年1-8月2017年1-8月2018年1-8月2019年1-8月

全国平均票价（元） 同比增速

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

资料来源：艺恩咨询，申万宏源研究 资料来源：艺恩咨询，申万宏源研究

1-8月各线城市票房同比下滑，低线城市抗风险能力较弱，市场下沉步伐放缓。一线至五线城市分别实现票房78.49亿、160.03亿、79.98亿、64.34亿和30.49亿，分别同比下降2.27%、3.87%、3.9%、3.81%和3.14%。相比一线城市而言，低线城市的观影群众对价格敏感度更高，因此票价上涨一定程度上抑制观众观影需求。

图26：2019年1-8月一线城市票房同比减少2.27%（单位：亿元）

200

160

120

80

40

12%

7%

.2

-2

8%

4%

0%

0

2015年1-8月

2016年1-8月

2017年1-8月