2023年大众品行业风险手册

证券研究报告由瀛僦爨镰

2023年大众品行业风险排雷手册

——年度策略报告姊妹篇

行业评级：看好

2022年12月5日

浙商证券股份有限公司

引言©ZHESHANGSECURITIESCO.LTD

浙商证券研究所认为2023资本市场【凝“新"聚力，“大"有可为】。

“新"一制造强国背景下强链补链、能源革命、数字经济等“新”领域将精彩绽放!

“大”一处于价值底的传统"大”蓝筹股有望迎来新生！

作为年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各个行业“风险排雷手册”，

换位思考年度策略最大的软肋，主动揭示市场误判的风险，前瞻研判行业最大的困难。

特别强调，风险排雷绝不是看空，而是为了更好做多，运用逆向思维强化2023年度策略观点。

2

年度策略风险排雷

01年度策略I经营风险I政策风险I误判风险I其他风险

重点个股风险排雷

目录推荐个股风险排雷I热门个股风险排雷

CONTENTS

风险提示

浙商证券股份有限公司

©ZHESHANGSECURITIESCO.LTD

年度策略

年度策略经营风险

政策风险

风险排雷

01误判风险

其他风险

4

浙商证券股份有限公司

大众品板块2023年投资策略0ZHESHANGSECURITIESCO.LTD

2023年投资策略

结合当前宏观背景以及我们提出的品类周期概念，我们希望找到能够穿越周期，并在预期改善的背景下，在明年具备弹性和改善明显的标的。

【整体观点】取势明道，大有可为！

我们认为在疫情防控优化和成本下行的背景下，2023年大众品板块存在结构性机会，建议积极布局。基于我们提出的品类周期视角，以及五大维度

的核心假设变量（成本下行带来盈利端改善；疫情防控优化带来需求和订单、产品变化、渠道变革和产能扩张），我们认为大众品板块存在结构性

机会，板块选择顺序为啤酒、零食、速冻、调味品、烘焙、乳品、食品工业化、软饮料、卤味连锁；并选取以下主线：1）重点推荐品类成长期下，

行业整体或结构性增速较快的板块如啤酒、休闲零食板块；2）23年成本有望下行，需求向上，具备弹性的标的；3）具备事件性催化等其他具备潜

在投资机会的标的。

【基本面视角】

1）品类周期概念下，处于成长期的板块标的目标是渗透率提升、规模的扩大和行业地位的提升：

2）品类周期概念下，处于成熟期的板块标的（龙头白马）更关心盈利能力的提升或高端化升级：

【策略视角】

结合估值水平，当前估值分位数下我们希望找到明年业绩提升加速和估值提升的戴维斯双击：

【投资建议】

1）依循当前选股逻辑，在品类成长期下，23年行业整体或结构性增速较快的主线下，我们优选：华润啤酒、重庆啤酒、盐津铺子、劲仔食品、安

井食品；

2）依循弹性角度，在23年成本有望下行，需求向上的主线下，我们优选：干味央厨、立高食品、安琪酵母；

3）依循事件驱动，具备潜在催化主线下，我们优选：莱茵生物、中炬高新、仙乐健康；

4）同时建议关注：青岛啤酒、燕京啤酒、甘源食品、伊利股份、味知香、妙可蓝多、千禾味业、科拓生物。

浙商证券股份有限公司

1.2啤酒行业观点：疫后高端化加速，中长期布局机会已现0ZHESHANGSECURITIESCO.LTD

2023年投资策略

一、啤酒板块投资策略：

1、年度策略观点：疫后高端化加速，中长期布局机会已现

啤酒板块处于高端化升级阶段，结构向上&盈利提升动能强劲，且将优先受益于场景消费恢复。复盘历史提价周期和盈利能力提升周期板块表现均较优,

啤酒板块中长期布局机会已现。

＞投资逻辑：现饮场景恢复下量价齐升驱动收入提升，高端化升级+费用管控驱动盈利能力提升，业绩有望维持较快增长；

＞选股思路：找寻高端化战略坚定，具备优秀的高端大单品、较强品牌运营能力及大客户渠道运作能力，团队执行效率较高，激励机制较优的标的，

同时兼顾当前估值水平及23年疫后反弹力度；

＞推荐组合：我们看好华润啤酒、重庆啤酒，同时关注青岛啤酒、燕京啤酒。

2、成立关键假设：高端化升级持续，现饮场景有序恢复。

3、成立最大软肋：疫情反复下现饮场景仍无法正常营业从而影响动销&高端化升级受阻。

图：疫情压制下啤酒行业仍处于高端化升级周期，结构升级&盈利提升为发展主线

一•啤酒（申万）收入增速啤酒（中万）利泗增速啤酒（中万）销售净利率啤酒（申万）市盈率TTM（右轴）•■啤酒产量（百万千升，右轴）

60%]100

50%--90

40%--80

30%-•70

20%--60

10%-■50

0%--40

-------7

-10%-■30

-20%-•20

-30%--10

-40%-■0

2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

第二阶段：行业整合调整第三阶段：行业高端化升级

第一阶段：行业并购扩容期，啤酒产量达峰

期，产量盈利双降期，量稳价增盈利提升6

数据：WIND,国家统计局，浙商证券研究所，注：2022年数据为截止22Q3末数据，2003年啤酒（申万）利润增速为-218%,2004年啤酒（申万）利润增速为173%

浙商证券股份有限公司

1.2啤酒经营风险&其他风险：现饮未恢复/高端化受阻/成本上行0ZHESHANGSECURITIESCO.LTD

经营风险&其他风险图：2022年啤酒疫后股价表现优于大盘

-----啤酒（申万）涨跌蟠------沪深300涨跌幅

二、经营风险：现饮场景未恢复&高端化升级受阻（疫情反复下现饮场景未恢复影响动销；

居民消费力下降使得高端化受阻）

1、发生概率：低概率

2、出现节奏/时点：夏季Q3

3、判断依据：夏季为啤酒消费旺季，现饮场景消费占比约50%,若夏季出现大范围封控，则

-30%-

将影响全年动销和升级。-35%■

4、作用机理：疫情反复-现饮场景关闭-动销受损-营业收入减少&经济下行-消费意愿降低-提2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-II

价和结构升级受阻-盈利能力下滑―戴维斯双杀图：22年大麦仍持续提升

5、影响程度：1）经营端：由于现饮场景占比50%,若疫情反复下全国现饮场景关闭，则将

影响啤酒板块整体动销，其中重点关注占比超60%的Q2-Q3季度销量表现；若经济下行降低

居民消费意愿和消费能力，影响啤酒提价和结构升级，净利率或有下降，影响23年利润表现。

2）行情端：若现饮场景恢复不畅/M端化升级受阻，估值或有下杀风险。

6、跟踪方法：实时跟踪各地疫情防控政策及堂食要求，月度跟踪企业动销情况。

三、其他风险：原料及包材成本上行（大麦及包材成本均有大幅上行，影响盈利能力提升）

1、发生概率：较低概率

图：年包材成本呈持续下行趋势

2、出现节奏/时点：不确定22

3、判断依据：受俄乌冲突影响，全球大麦产量有所缩减，大麦价格仍处高位；包材成本受外市场粉:铝锭:A00:全国深跌幅（较2022年初）

市场价:浮法平板戒璃:4.8/5mm:全国涨跌幅（较2022年初）

部环境影响较大，其成本波动存在较大不确定性。

4、作用机理：大麦及包材成本上行-盈利能力下降-影响23年利润增长

5、影响程度：1）经营端：22Q1-3青啤、重啤、百威吨价分别提升5.79%、4.18%、2.90%,

若原料及包材成本大幅上行或导致吨成本增速超预期，净利率或有下降，影响23年利润表现。

2）行情端：若成本上行阻碍盈利提升，估值或有下杀风险。

6、跟踪方法：可每10天密切跟踪进口大麦及包材成本走势。

数据：Wind,浙商证券研究所。

的休闱零食行业观点：休闲零食行业改革效果延续，建议积极布威IS慧醯联

2023年投资策略

一、休闲零食板块投资策略：

1、年度策略观点：休闲零食行业改革效果延续，建议积极布局。

＞基本面：2021年休闲零食板块进入新一轮的渠道改革周期中，面对社区团购和线上线下客流和流量的变化，零食企业开始进行全方位的改革,

22年低基数背景下，成效显著，行业内企业业绩均有不错表现，如盐津铺子、劲仔食品等。我们认为23年改革的举措能够继续，预计零食企

业的优秀业绩表现能够延续，主要系：1）企业的改革举措初见成效，仍有较大的空间得以延续，如盐津的定量流通装的铺设、电商渠道的拓

展、零食专营系统的布局等仍有较大的可拓展空间；劲仔的大包装铺设空间仍存；2）行业内原材料价格略有回落，带来弹性释放；3）行业

内新品推进顺利，有望后续提升盈利能力。

＞估值面：行业估值处在历史高位，但企业业绩高增能够匹配其较高业绩增速，可选择估值合理的标的进行布局。

＞投资逻辑：伴随新渠道和新产品的改革成效得以延续，行业将呈现结构性机会，改革效果显著的业内企业业绩有望维持高增。

图：休闲零食行业估值处在历史较高位置

＞选股思路：找寻紧跟本轮行业渠道变革的标的，

或新品（新产品/新品类）拓展顺利的标的公司,市盈率TTM

当前值

并在23年业绩能够维持快速增长。轨点

危险值©

＞推荐组合：盐津铺子、劲仔食品；同时建议持续中位数

机会值@

关注甘源食品、洽洽食品指数点位

、成立关键假设：新品和新渠道的拓展顺利

2最大值

平均值

3、成立最大软肋：由于策略或决策失误导致新品和最小值

渠道拓展不及预期。标准差（+1）

标准差（-1）

z领

•市盈率丁TM一指数点位▲谓仓标志一•危的值一中位数一•机会值8

数据：Wind、浙商证券研究所

浙商证券股份有限公司

休闱零食经营风险：新品推新和渠道拓新不及预期©ZHESHANGSECURITIESCO.LTD

经营风险

二、经营风险：新品推新和渠道拓新不及预期图：中国休闲零食渠道结构变化（％）

大型超市便利店

1、发生概率：极低概率----春货店其他

2、出现节奏/时点：全年各季度均有可能出现

3、判断依据：22年各休闲零食公司通过多项举措进行改革和调整的效果初步显现。在此过程中

产品型公司多以推新进行渠道开拓，提升整体销售势能；渠道型公司进行全渠道调整，紧跟行业

渠道变化布局新渠道。若在此过程中出现标的公司战略决策失误导致新品和渠道拓展不及预期，

将对经营层面造成较大风险。

4、作用机理：

营收端：若新品（新产品和新品类）/渠道推广情况较弱，则经销商进货意愿较低，从而影响新品

的动销，企业营收的主要增长驱动力之一的新品/新渠道的收入将不及预期，进而影响企业当期收

入水平；

图：中国休闲零食渠道结构变化（家）

利润端：由于新品投放或新渠道推广会产生一定的费用，若新品/新渠道拓展不及预期，费效比将

会拉低，则会对利润端产生较大的影响，影响净利率水平；另外，新品若上量较慢，则生产端效

率较低，规模效应无法体现，毛利率水平将会受到影响，也会拉低盈利水平。

行情面：由此，若由于新品推广和渠道拓新不及预期导致业绩短期内承压，个股的基本面达不到

预期要求，股价大概率波动下行。

5、影响程度：新品和新渠道的拓展是休闲零食公司当年业绩增长的主要驱动因素，若不及预期,

则会较大程度影响业绩和股价。

6、跟踪方法：跟踪新品动销和出货数据，跟踪新渠道的经营，浙商食饮团队紧密跟踪休闲零食

月度动销数据，欢迎联系。

数据:欧睿国际，公司官网、浙商证券研究所

速冻行业观点：关注餐饮场景恢复.大单品和渠道拓展良机由瀛鬻搬黑镰

2023年投资策略

一、速冻板块投资策略：

1、年度策略观点：关注餐饮场景恢复、大单品和渠道拓展良机

＞核心逻辑：1）基本面：基数效应+餐饮恢复预期+原料成本有望趋势下行，板块企业产品渠道齐发力，叠加强费控下降本增效策略，有望共同推

升板块业绩高增。2）估值：当前行业估值处于五年估值25%分位，后续建议从业绩快速增长和高确定性两个维度寻求长期布局标的。

＞选股思路：1）速冻米面业务中：选择大单品推新迭代能力强+降本增效成效突出的标的；2）速冻火锅料业务中：选择强渠道+产品结构不断升

级+产能规划充足+降本增效成效突出的标的；3）预制菜业务中：选择存在渠道扩张逻辑+配套产能规划支撑扩张+大单品潜力足，同时管理层思

路清晰+战略执行力强的标的。

＞推荐组合：安井食品、干味央厨，建议关注：味知香、三全食品

2、成立关键假设：原材料价格走势符合预期

3、成立最大软肋：原材料价格走势超预期上行

市盈率TTM

当前值

分位点

危险值@

中位数

机会值@

指数点位

最大值

平均值

最小值

标准差（+1）

标准差（-1）

Z分数-0.5710

•市盈率TTM—指数点位▲调仓标志一-危险值一•中位数一•机会值

数据：Winds浙商证券研究所

浙商证券股份有限公司

1.4速冻行业其他风险：主要原材料价格超预期上行0ZHESHANGSECURITIESCO.LTD

其他风险

二、其他风险：鱼糜、肉类、油脂油料、大豆蛋白等主要原材料价格超预期上行

1、发生概率：低概率

2、出现时点：不定期

3、判断依据：地缘政治摩擦或国际农产品产量变化等因素或造成大豆、油脂等原料价格波动

4、作用机理：原材料价格超预期上行少盈利空间受挤压9板块经营承压

5、影响程度：22年速冻板块原材料价格高位震荡阶段，若未来主要原材料价格超预期上行，板块成本端或进一步承压，板块估值或将承压

6、跟踪方法：密切跟踪主要原材料产量、需求，观测价格走势

图：安井原材料成本拆分（2021年）图：部分肉类价格走势分化（元/公斤）图：油脂油料价格略有回落图：大豆价格有所回落

------现货价:平均价:大豆（元/吨）

------中国大宗商品价格指数:油料油脂实

11

数据：Wind,浙商证券研究所

浙商证券股份有限公司

1.5调味品行业观点：长期确定性不改，建议把握中长期布局机会0ZHESHANGSECURITIESCO.LTD

2023年投资策略

一、调味品板块投资策略:

1、年度策略观点：板块长期确定性不改，建议把握中长期布局机会

＞核心逻辑：长期看调味品板块确定性不改，新一轮产品升级趋势明显，当前处于成本高位&需求承压阶段，若后续餐饮beta修复，板块收入端有望实现恢复性增长；若成

本端压力缓解，叠加产品进入新一轮结构升级，盈利能力有望改善；

＞选股思路：①餐饮端受损较为严重的标的；②走高端路线且管理团队具备战略眼光与较强执行力的标的；③估值具备性价比的标的。推荐组合：推荐中炬高新，同时关注

干禾味业。

2.成立关键假设：餐饮需求逐步恢复、成本不会大幅上行

3、成立最大软肋：疫情反复下需求无法恢复+成本大幅上行

＞参考行业10年复盘阶段4（2021年至今，股价回调约50%）,若需求损失（主要是餐饮场景损失）+成本上行超预期，则会导致业绩不及预期、估值回落。

图：2012-222年板块复盘

r：250%

350%1

阶段4：殷价涨标49%,估值/业■

1

阶段1：股价涨幅47%,估值/业绩分别48%01%阶段3:股价涨幅308%,估值/业绩分别167%/53%绩分别-36%/-21%1

,流动性收紧、鬲•!200%

270%15年经济换挡，调1味品板块业绩稳定，估值抬升18年5月AK开始纳入MSCI全球市场指数I

估值风险下，市I

维斯双击19年初全面隆准、社敌超预期；QFII额度加大I

I

年龙头去库存市场担忧未来行业增长中枢降速扩容，外资持填流入,场对业绪容忍度

16一降低，估值回茗]150%

190%F估值消化期20年疫情影响下资金风险偏好降低、全球流则■

十年期国债收益率下降，调味品作为高谒斑।

瑾若业绩反弹，估值开始修复।

1

值显著抬升，且业绫超预期，戴维斯双击”1

J100%

110%

I

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-•50%

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201201-04^01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021101-042022-01-041

-50%]0%

20122013201420152016201720182019202020212022M9

参饮需求九龙头运济M行业需求运洗瓶，寻求回（:嘲朴部分B铜锹等次发苏不及颈期行业竟争加剧+用

泻求品增，成本经济疲软，三公消费需求T+成本I,经济增速放缓，但表库存周期（费用扩容（外卖毒增），经济废软，疆仅笔暖.且行业产品升失需求♦疮后报发性+社区团均冲击+芬不及预期.

基本面L

2011-2012行业多演制窝响，参馍品求年底海开后行大众餐饮需求1+成投放吠），年底量价齐升；提价后成求妾京，但行业产趋势明里，头部:管.头部企业市加案值库存高企+成上行显著超孩

情况UiS

明显降速业提价后期本1,业绩超预期海天开眉行业提价本压力翎+费用收品开级趋势明显速抢占份荀，业续本上行，业结回落;期（提价未能厦

（16Q4-17Q1）缩，业维修良&下沉，业维稳链21Q44投提馀美），业续承压

数据：Wind,浙商证券研究所。

浙商证券股份有限公司

调味品经营风险：疫情反复需求无法恢复&成本持续高位运行®ZHESHANGSECURITIESCO.LTD

经营风险

二、经营风险：疫情反复下需求无法恢复

1、发生概率：极低概率

2、出现节时点：不确定

3,判断依据：春节所在的Q1与Q4分别为调味品备货旺季与消费旺季，餐饮端消费需求占比约60%,若该时间段出现风控，