合资券商新局

合资券商新局

7月11日，第一创业摩根大通有限责任公司（下称一创摩根）在北京低调开业。6月底，该公司获得证监会颁发的经营证券业务许可证，获准在中国内地开展股票与债券的承销、保荐业务。

该公司遵循合资投行惯有模式：中方股东第一创业证券占股三分之二，外方股东摩根大通占股三分之一，合资公司专事投行业务。三分之一，是目前监管部门批准的外资持股最高比例。

此前不久，另外两家同等模式的合资投行相继开业。5月底，华英证券有限责任公司开业，中外方股东分别为国联证券、苏格兰皇家银行（RBS）；另一家美资投行摩根士丹利与华鑫证券合资，在6月10日成立摩根士丹利华鑫证券有限责任公司（下称大摩华鑫）。

至此，合资券商已达13家，从中金公司始至今日，中国合资券商历程16年，在WTO框架内的中国金融开放背景下，券商合资潮亦有四波。

在中国加入WTO后，外资机构亦不断叩开中国资本市场大门，盼望及早进入这个潜力最大的市场。而监管部门则盼望，爱护孱弱的国内证券公司，以缓慢步伐开放，进而起到鲶鱼效应，激活国内投行。

在进入与开放之间，伴随中国资本市场起伏，合资模式数番变更，虽受限颇多，不乏失败案例，但其对资本市场的影响，及中国投行业的进展仍起到重要作用。

坎坷叩门

总结谈判过程时，摩根大通集团(J.PMorgan，下称摩根大通)中国区主席邵子力总结为“开心和顺当”。

一创摩根确是谈判最快的案例，双方于2024年3月签署合作备忘录。6月9日即宣布签署正式合作协议，短短三个月，便完成合资谈判，过程意外顺畅。

中方谈判团队由第一创业董事长刘学民牵头，摩根大通由邵子力带领。进入高层集中谈判期间，双方就前期经过律师沟通剩余的50余个问题，在北京集中面对面会谈三个周末，一一达成共识。

由于合资门槛清楚，双方联姻快速。第一创业证券总裁钱尤海对《财经》记者表示，双方对彼此的核心利益都充分敬重和认可。

虽然谈判顺当，双方也在近日为合资公司额手相庆，但摩根大通完成这一目标却特别坎坷。

早在2024年，资本市场最低迷之际，内地券商一片哀鸿，代客理财和挪用保证金，导致券商大面积亏损，破产、重组不行避开。监管机构亦盼望引入外资金融机构，挽救膏肓状态的券商业。

作为美国最大的综合性金融机构，摩根大通也进入监管层视野。而最早被牵线的，是辽宁证券。早期隶属于辽宁省人民银行的辽宁证券，因发放大量企业债券等，债务缠身，靠旧债新偿勉力维持。虽然其后期脱离人民银行系统，但其窟窿始终有人民银行担当一说。

据一位了解内情的人士介绍，2024年前后，人民银行先后找了数家外资金融机构，盼望其能参加救助已经被托管的辽宁证券。其中包括摩根大通、瑞银、花旗和汇丰银行等。

这其中摩根大通介入最深，且抢占先机。最初，摩根大通意图入股辽宁证券50％甚至51％的股份，除证券监管部门有保留意见外，已基本取得其他部委同意。在以最大尺度跨入中国证券领域仅差临门一脚之际，摩根大通的内部审批却显得拖沓冗长。

就在摩根大通走审批流程之际，UBS转道与北京证券的合资谈判却后来居上，双方“20+5”（外资持股20％，并再引入5家境内外股东）的模式，很快得到证券监管部门的批准，有此前提，摩根大通希冀入股50％的方案，对监管部门不再有吸引力，入股辽证就此搁置。

与辽证合资未果后，摩根大通又查找新的落脚点。2024年，国务院推动天津渤海新区开发开放，金融领域也原则上允许先行先试。在此背景下，摩根大通与渤海证券接触，也盼望以“20+5”的模式，就在双方谈判已近尾声之际，国内资本市场好转，渤海证券方面盼望提高筹码。本已退而求其次的摩根大通自然不情愿接受。

僵持一段后，在双方再度接近达成全都之际，中国证监会新规出台，券商子公司必需是单一牌照，全牌照的“20+5”模式已不行能。此时，金融危机暴发，从摩根大通角度，再批准海外设立分支机构亦有困难。

合资新局

据《财经》记者了解，新近成立的合资券商，多有一份长达近七八百页的中英文合资合同。

合同中对中外股东双方的权利和义务作出了清楚的界定，对合资公司双方股东消失分歧、冲突和纠纷如何处理，也规定的特别细致。在最终达成合作意向后，合同将伴同申请材料一并上报证监会机构部审核并备案。

因外方股东有着在世界其他国家和地区合资的阅历，拥有比较专业的谈判团队和尽责的法律顾问，合同文本一般由外方供应，中方股东多受力量所限，更多的是审查校验。多位参加谈判的中方人士感概：“谈判过程特别简单，但从中学到了许多。”

与前几轮合资不同，本轮合资在合同详细内容和条款上消失了变化，各家合资公司个别细节的商定略有差别。在核心管理团队的选派方面，多商定由中外股东共同推举，后经董事会争论通过。一个共同点是，合资公司董事长由中方担当，CEO由外方选派人员担当。

但上述几家公司在合同中均增加了“公司僵局”大事条款。所谓“公司僵局”大事，即双方都不决策。例如，假如消失外方推举多个CEO，中方不满足，双方在CEO人选消失无法达成全都，也无更多理由拒绝此人选的时候，就视为“公司僵局”，消失僵局双方如不能在肯定时限内达成共识，只能就此“分手”。

在新成立的三家合资公司中，华英证券、一创摩根则选择平移中方股东的投行团队。这一做法，继承了原有中方股东投行的人员和业务，但也简单带来更多的冲突。究竟，原有团队的文化已经形成，假如外方股东在管理方面刻意植入外资文化，不行避开带来原有团队的不适应。

相比而言，华鑫证券在2024年以前，投行业务一片空白。据《财经》记者了解，华鑫证券在取得投行业务资格后，也是得力于摩根士丹利的关心，快速组建团队，争取业务，从而连续两年投行业务排名中等以上，才能获准组建合资公司。

因此，华鑫证券投行业务从一开头，就有摩根士丹利的血液。从这个意义上讲，相比在2024年之后采纳新模式的其他合资，摩根士丹利对合资公司的掌握力最强，也最简单彻底植入其文化。

据大摩华鑫董事长王文学介绍，合资公司团队组成以市场化原则组建，为便于成立初期业务启动，华鑫证券投行部整体平移到合资公司。此模式也是2024年底合资新规颁布以来成立的合资公司惯用团队组成形式。

实际上，中外双方均意识到光靠平移团队的不足，建立合资公司自己的团队才是关键。RBS中国区主席兼首席执行官刘小俞称，将来华英证券团队的搭建将由RBS和国联证券两个股东共同从市场上聘请。

目前双方达成共识，投行的团队必需对A股市场很了解。国联投行部门人员会进入合资公司，占比超过50％，通过市场化聘请的人员，与中方人员沟通将不存在大的问题，但理念上会跟RBS比较接近。

中国合资券商的设立始于1995年中金公司的成立。

当年，中金公司通过了国务院特殊审批正式成立，由中国建设银行携手大摩等多家机构共同出资，注册资本1亿美元。大摩成为第一个与中方机构合资成立投资银行的外资金融机构。

在中国加入WTO之前，中国人民银行特地制定了中外合资投资银行的方法，外资持股比例可以达到49％，先后共成立三家，包括中金公司、中银国际和光大证券。后两者均是中资银行在香港分支机构返程到境内成立的“合资公司”，实际不具有外资血统。

加入WTO后，中国先后消失了华欧国际（现名财宝里昂）、长江巴黎百富勤、海际大和三家合资投行。外资的持股比例均未超过三分之一，业务也仅限投行业务。

2024年长江证券和巴黎百富勤“分手”，成为首例模式失败分手案例。据《财经》记者了解，此后双方也曾考虑“复婚”，但未果。其他两家公司也陷入寂静，海际大和甚至没有开展多少业务。

此轮合资失败的主因是，股东双方都没想好合资公司如何运作，就匆忙上阵，仓促“结婚”。

在券商综合治理阶段，瑞银集团和高盛集团抓住时机，通过“花钱买门票”的方式进入中国证券业，成立合资公司，虽然外方持股比例未突破33％，但基本掌控管理权和经营权，最重要的是，合资公司拥有全牌照业务。

不过，对于这两家公司的支配，证券监管部门多次在公开场合表示，这一模式不具备可复制性，当时特别的市场环境造成了这种股东架构的消失。

2024年之后，外资投行进入中国市场消失了新的动向。以瑞信方正、中德证券为代表的第四批合资券商间续成立。这些合资券商充分吸取了前人的阅历，在谈判过程中明确公司的战略选择，对一些可预见的麻烦问题制定了双方认可的解决方案。

业绩分化

根据证监会修改后的新规章，合资证券公司获准在中国大陆开展股票和债券的承销与保荐、外资股的经纪和债券（仅限政府债券、公司债券）经纪和自营。股票和债券的承销与保荐业务也是各家合资公司重点开拓的业务领域。

2024年至2024年金融危机前夜，经过综合治理之后的证券业迎来进展的黄金时期，瑞银、高盛高华、中金等合资券商在资本市场攻城拔寨。不过金融危机的爆发，A股市场IPO停滞，各家证券公司业绩大起大落。

在中国证券公司依旧“靠天吃饭”的背景下，没有项目完成，意味着合资公司的业绩呈现锯齿状的走势，这也与业务牌照单有肯定关系。一位合资投行CEO坦言，“支出是常态的，收入是偶然的”，公司面临着巨大的经营风险和股东双方压力。

为此，合资公司和监管当局也在政策的允许下谨慎地摸索其他赢利模式。

6月初，证监会内部文件重申，放开注册资本的75％可以进行固定收益类投资，这可视为监管当局一个乐观信号。此项规章早在2024就已经提出，而且并不受牌照限制，可直到现在，许多单一牌照合资公司并未开展此项业务。

一位合资投行CEO分析认为，固定收益投资一般收益较低，且组建相应的固定收益团队，人员、收益很难掩盖成本支出。合资公司并未将此项业务作为合资公司新业务板块。

反而，由于投行业务牌照单一，在为客户服务过程中一、二级无法市场连接，影响投资银行业务服务的相关性、连续性、整体性，例如，没有讨论业务资格，使得无法对客户的项目进行持续的跟踪。这一现状也使得公司经营风险比较大，没有其他收入来源，过多依靠于承销收入。除了“全牌照”的高盛高华和瑞银证券，其他合资券商均面临这一问题。

根据证监会外资参股证券公司规定，合资公司成立五年后，方可申请其他证券营业牌照。2024年6月，经证监会批准，财宝里昂获得证券投资询问业务和A股经纪业务许可证。

2024年，新股发行体制改革，IPO得以重启以及创业板市场的推出，让A股市场发生了深刻的变化。

大型IPO项目削减，中小企业上市日趋疯狂，以平安证券、国信证券为代表的“深圳兵团”崛起，中国券商业版图悄然变化着。以服务高端客户、大客户为己任的大型或合资券商受到明显冲击。

Dealogic数据显示，中国股票资本市场发行量于2024年达到1863亿美元，占据了亚洲市场（日本除外）一半以上份额。而在境内资本市场，合资券商（除中金外）表现“不尽如人意”。

Wind数据显示，2024年沪深两市IPO共计349宗，募集资金接近4921亿人民币，2024年，中国成为全球最大的投资级公司债券市场，全年发行各类企业信用类债券超过1.5万亿元人民币。合资券商IPO主承销商金额为567.6亿元，仅占市场总额约13％，若除去中金公司，这一占比仅为3.86％。

在A股市场2024年中金公司主承销金额达1890.3亿元人民币，占了6.81％的市场份额，位列第一。瑞银证券主承销金额达737.91亿元人民币，位列第六。

除了这两家，其他合资券商集体“落败”。2024年一度快速崛起的中德证券，IPO项目基本均来自原山西证券投行部继承项目。今年上半年，在IPO领域，中德证券仅挂名华锐风电项目，让双方股东焦虑的是，目前在会审核和待发项目为零，在经受了合资后的“蜜月期”后，公司经营快速变脸，公司核心领导王仲何也即将被德意志银行新推举的CEO替换。

相比上述合资公司，以华欧国际为代表的其次类合资公司，近几年业绩始终在中国内地投行排名的末端。合资较为失败的案例中，海际大和成立六年以来，仅仅完成三笔投行业务。

一般而言，合资券商的双方股东在公司成立之前就会在战略层面取得全都，但从几家合资券商的进展来看，这一愿望在实际操作中很难达到。外方股东对合资公司取得进展的期限要长一点，它们更注意平台建设，盼望合资公司把基础打好。而中方股东更注意短期利益，盼望合资后公司马上有较好的业绩，很难容忍合资公司几年没有回报。

一位投行人士表示，各家合资公司目前战略不全都，有些着重稳健进展，有些则注意业绩，需要一个很长的周期，才能从业绩看出各家公司的运营成果。

架构之弊

从1994年中金公司成立至今，合资券商在中国进展经受16年，股东双方之间的冲突掣肘了多数公司的进展。而股东架构的设置，也因政策法规和市场环境的转变而变化。

在2024年底证券公司设立子公司新规颁布之后，对股权比例和业务，都作了明确规定，中外股东对管理权和话语权熟悉逐步清楚，原有的冲突问题渐渐淡化。不过，在合资公司实际运作层面，中外双方冲突仍旧难以彻底根除。

目前仍在经营的合资证券公司的股东架构分为三类，在中国加入WTO之前的三家：中金公司、中银国际和光大证券，外方股东的持股比例为49％。

在2024年证券公司综合治理阶段成立的瑞银证券和高盛高华。瑞银证券外方股东瑞银集团持股占比20％，但外方股东掌握了瑞银证券的管理权。虽然高盛在高盛高华中的持股占比为33％，但高盛对高盛高华亦有相当的掌握力。

另外一种股东架构即为最为常见的中外股东以2∶1的比例出资成立合资公司。财宝里昂、海际大和、瑞信方正、中德证券以及去年获批的三家合资券商均以这种股东架构成立。

合资券商股权架构的变动，既反映了当时的市场环境，也透露出中外股东、监管层对不同架构消失问题的思索，盼望通过更好的股权支配，解决合资券商在现实中消失的问题。

一位曾经在华欧国际工作过的人士称，最早以2∶1比例成立的三家合资证券公司，由于中外股东的实力均偏弱，在业务开展上无法适应中国市场的竞争；股东双方在战略层面的较大分歧也造成公司没有得到很好地进展。

一位讨论中国证券业的人士比方，这就好比结婚的双方都不是很“俊美”，生出的小孩自然不美。假如合资公司胜利，至少一方的股东要特别强大才可以。

多位接受《财经》杂志采访的合资券商高管对瑞银证券和高盛高华的模式不无艳羡。特别的市场环境造成了这种股东架构的消失，这一模式已不具备可复制性。

瑞银证券董事长李一在谈及建立公司的股东架构时称，外资更情愿查找有长远眼光而且不直接参加公司运营的股东，拥有职业经理人的国有企业和国际知名的财务投资人成为首选。

有合资公司中的外方人员称，外方把品牌压在合资公司这个平台上，但对外资股东，经济利益很小，最多赚几个亿，而它担当的风险较大，一旦合资公司消失问题，对外资品牌的打击会很大，这种风险与利益的匹配程度，从股权结构方面，如何更好地匹配值得探讨。

由于外资股东在合资公司的权益有限，在面对一些大项目时，外资股东可能更盼望推举国内的客户境外上市，以便获得更高的回报。一位合资投行的CEO称，在去年某些大的金融股融资项目上，就消失过为了拿到该项目境外融资部分而放弃国内的状况。这种现象在国内企业两地融资的案例中较为普遍。

瑞信方正CEO葛甘牛说，合资券商胜利与否首先取决于中外股东双方能不能在公司的战略、定位和经营目标上取得共识。其次，要看公司的管理层是否务实，能否解决实际问题。也就是说，管理层的操作力量要很强。管理层能不能贯彻股东双方的战略意图，这在详细操作过程中很有挑战性。

融合之难

尽管在2024年后成立的合资券商，在缩小中外股东分歧方面表现出了最大的努力，但在中外文化整合及团队建设方面仍显捉襟见肘。

在公司运行层面，文化冲突则表现为中外双方团队的不合。目前，合资券商在团队建设上一般采纳股东双方选派人员进入合资公司的方式。较为特别的两类是瑞银证券和高盛高华。

瑞银证券在成立时，团队的主要成员来自本土，以瑞银证券的名义聘请而来，管理权则由瑞银主导，而北京证券人员虽然也进入新公司，但随后亦渐渐离去。相对于其他合资券商而言，瑞银证券的主要部门负责人较为稳定。至今，瑞银证券参加了合资公司谈判设立工作的人员仍有多位。

高盛高华的团队由高盛从香港抽调精英，这一团队同时还管理着高华证券。

高盛高华首席执行官蔡金勇说，在建立团队时，考虑的是人员要有一些共同的基本理念，而现在一个团队管理两个公司的模式，人为地避开了文化冲突的问题。他说，合资公司胜利与否“关键是在文化上”。

据《财经》记者了解，瑞信方正的目前的团队中，有80％的人员是公司成立之后，通过市场化聘请进入公司的，这部分员工相比来自中外股东方派驻的员工稳定的多。

明显，为了解决文化融合的问题，各家合资券商想尽方法，而事实也证明，由股东双方选派的方式极有可能造成人员的不稳定，和团队内部的摩擦。

一位接近中德证券的人士说，中德去年的人员流淌比率略高于20％，但仍属正常范围，但是核心人物的离职，对团队影响较大。

一般意义上，外资投行的目标是为最顶级的客户供应持续的服务，品牌的建立需要经受长期的考验，在这方面，不论是中国市场还是中国的中介机构仍旧需要加深理解。

在国内，许多证券公司缺乏对品牌建立、长期服务的意识，追求短期利益使中外双方在文化方面形成最为直接的冲突。邵子力坦言，中外合资