国外众行为理论进展述评

国外众行为理论进展述评

【论文摘要】文章通过分析国外有关从众行为的理论研究的文献，对当前国际上从众行为理论及实证研究的已有成果，研究现状和发展趋势进行了总结和评论。就目前有关从众行为研究的情况来看，国外主要从理性假设和非理性两个角度进行从众行为成因的理论分析，尤其以理性假设的信息类模型或社会学习类模型文献最多，从非理性假设出发来解释从众行为的文献近年来也开始增多。绝大多数理论模型都认为经济中尤其是金融市场中存在从众行为，它会降低市场的效率。

【论文关键词】从众行为；理论模型；述评

从众行为又称羊群行为，按照Seharfstein和Stein的定义是指投资者违反贝叶斯理性的后验分布法则，只做其他人都做的事情，而忽略了自己的私有信息。已有的研究表明在个人投资者，机构投资者，分析师以至整个市场层面都可能受到从众行为的影响。因此许多政策制定者也对从众行为非常关注，认为从众行为会增加市场的波动性，造成市场的不稳定，加大金融体系的脆弱性，甚至会加剧金融危机。如Eichengreen和Mathieson等就认为从众跟风效应放大了与亚洲金融危机相关的资本流动的波动性，Folkeas—Landau和Garber及Furman和Stiglitz在讨论国际金融体系建设时都提到从众跟风效应的重要影响。在当前全球金融危机的影响尚未消退的背景下，我们有必要深入地分析与研究市场的从众行为，以促进该领域的进一步发展。

一、探究从众行为产生机理的理论研究

从众行为可以分为理性从众行为与非理性从众行为，在前者中行为人被认为是理性的，而在后者中行为人被认为是非理性或不完全理性的。从而关于从众行为产生机理的理论可以分为两种：一种从理性人假设出发是，大致有以下三种观点：基于信息角度的信息类模型，基于声誉的观点和基于报酬结构的观点；另一种从非理性和不完全理性假设出发进行讨论。

关于从众行为的理性解释

1．信息类模型

外生序列信息流模型。外生序列信息流模型的关键特征是决定信息流的决策序列是外生的，在这一前提下出现了大量的研究文献。Bane~ee较早提出外生序列的信息类从众行为模型，其关键假设包括：假设存在N个投资者，每个人都最大化同一资产收益空间上的期望效用函数；决策按外生序列进行的；博弈的结构和贝叶斯理性是共同知识。这一模型的主要结论是决策者并不总是按私人信息做出决择，后续决策者会受到前面决策者的影响。Bikhchandani，Hirshleifer和Welch提出了信息流的概念，进入信息流是指决策者将忽略自己的私有信息，而依靠观察前面决策者获取信息。信息流一经形成在不被打扰的情况下将阻止新的信息进入，最终产生无效率的结果，而且信息流的产生和信息传递的次序有关，他们还论证了信息流具有迅速性、随机性和脆弱性。Avery和Zemsky采纳外生序列信息流模型的主要观点，解释股票市场和衍生金融工具市场从众行为，他们认为如果股票价格仅由一维的不确定性如不确定的指令流控制则从众行为发生的程度将较低，但实际上股票价格由多维的不确定性支配，而衍生证券增加股票价格的维度，协助定价过程，使从众行为和价格泡沫减少，因为多维的股票价格可匹配揭示多维的不确定性。Park和Sabourian通过修改Avery和Zemsky模型的信息结构后，证明即使股票价格仅由一维的不确定性支配，从众行为仍会发生。完全信息阻塞的信息流模型一般没有考虑私人信息获取成本，Bur—guet和Vives分析了有调查成本的社会学习模型，其结论与基本的信息流模型类似，认为信息阻塞仍会出现。Calvo和Mendoza的模型则涉及跨国资产投资行为，他的模型假设投资者在N个不同的国家投资，关于国家A的信息搜集成本固定，那么投资者搜集信息的回报随着投资国家总数的增加而下降，当N充分大的时候，掌握国家A信息的投资者数量将显著减少，因此投资者在作关于国家A的决策时将出现从众行为。

内生序列信息流模型。Chamley和Gale提出对外生序列这一假设的质疑，因为在实际的市场中，并不存在决策者要依次作出决策的规定，决策者可以有决策的延迟或选时。在他们的不可逆投资模型中个体拥有投资项目质量的私人信息，可以决定投资或延迟，模型论证在均衡状态下是存在延迟的。投资者延迟决策可以从先行者的行动中获取信息，但如果每个人都延迟则延迟就没有优势。因此在均衡状态投资者延迟的长短是随机决定的，一个投资者的投资行为可以立即触发其他投资者的投资，在一个相当短的时间内小的投资可以跟随巨量的投资或崩溃。因此这个模型不仅论证了序列可以内生而且论证了信息流的瞬时性。Chamley和Gale中，时间是离散的，GulandLundholm发展了连续时间模型，内生序列将同样导致信息流形成。Gale又对参与者行动的收益假设了连续分布，得出的结论是如果没有人在开始两期行动，那么博弈将永远结束，即投资行动崩溃将发生。Zhang的模型中投资者不仅有投资项目质量的信息还有信息精确度的信息，他论证信息精确度高的行动者的延迟会少于信息精确度低的行动者，因为信息精确度低的投资者需要时间确认信息精确度，在均衡状态的延迟应是拥有最高信息精确度的关键投资者的延迟，因此只要他投资其他投资者会立即跟从，即使他的投资是无效率的。Chaf和Kehoe也证明了信息流与个体内生的决策时间选择，连续行动空间和信息分享概率相关。

基于信息学习的模型。针对序列性模型市场参与者进入市场有严格的先后次序且决策不可逆的假设，有学者提出非序列性的模型，较早对非序列性模型进行研究的有Froot，Scharfstein和Stein、Hirshleifer，Subrahmanyam和Titman、Odean等。非序列性的模型允许市场参与者同时处在市场中，且他们的决策在通过信息沟通、相互调查，相互学习后可进行修正，因此也把非序列假设下的模型称为信息学习模型。Froot，Scharfstein和Stein的模型认为通常的以信息为基础的投资模型都表明交易者将尽力去了解别人所不知道的信息，其隐含的假设是投资者是长期视野的，而他们的模型证明短期视野的投资者在同样的信息下发生从众行为，这些短线投资者也会尽力去学习哪些消息灵通的投资者所掌握的信息，因此存在多重羊群均衡。从众行为的投资者会选择学习信息，甚至包括那些完全与基本面无关的信息。他们认为对于短期均衡，信息学习是有效的，市场在信息无效的条件下也可以达到均衡状态，在这种均衡状态中包含了某种程度的从众行为。Hirshleifer，Subrahmanyam和Titman的模型则提出已有的信息学习模型中所有投资者都是同时收到信息的，他们的模型则分析一些投资者在其他投资者之前收到私人信息时，交易者行为和均衡变化情况。他们的模型证明在这种情况下，投资者将仅关注于证券的一部分而忽视其他有同样外生特点的证券，即发生从众行为。模型也说明投资者中幸运的，有较高技能的人能在其他投资者之前获取潜在信息，而且能利用信息获取优势，因此稍迟被发掘的信息将有较少的价值，即使它们还没有被公布。Odean也舍弃了序列假设，并通过一群相互影响的代理人处理环境的不确定性去研究信息收集和学习过程。其关键点在于个体对于不同来源的信息占有不同权重。如果个体给集体信息权重较大，则个体的行为会依赖集体信息，通过对信息的学习，主体的行为最终会收敛于某一行动。2．基于声誉的从众行为模型

考察从众行为产生原因的另一个角度是考虑证券投资基金的委托一代理问题。投资基金经理的报酬一般不是直接来自其投资收益，而是来自其掌管的基金的管理费，因此可以认为基金经理的投资行为是为了表现更好的能力，赢得更好的声誉，增加管理费。Scharfstein和Stein建立了基于职业声誉的从众行为模型，该模型考虑两个面对同一两元投资选择的经理，经理能力有高低但无法直接观察，因此观察者只能从他们的投资行动上推断，并根据推断的能力给予回报。模型假定高能力的经理们能观察到同样的有价值的信号，而低能力的经理只能观察到独立的噪音。模型论断存在羊群均衡，其中第一个经理作出选择，第二个经理则模仿这个行动忽略自己的信息，假如第二个经理遵从他自己的信息，做不一样的选择，观察者会认为两个经理都是低能力的，而第二个经理模仿的话，观察者会认为两个经理都是高能力的，即使失败也属于偶然。因此基金经理为了提高个人的声誉，有模仿他人决策而忽略自己私有信息趋势，这种行为将无助于提高市场效率，只会催生更多的从众行为。在Seharfstein和Stein声誉模型后，不少研究对该模型进行了延展。Trueman将声誉模型应用到金融分析师的从众行为上，认为分析师有动机作出偏向原先市场预期的预测。Prendergast的模型认为下级经理存在动机作出和他们上级原先信仰一致的推荐。Graham也发展了声誉理论认为如果一个投资经理对于自己的投资决策没有把握，那么在考虑投资失败产生的声誉成本时，会产生从众行为。Zwiebel指出基金经理宁愿选择一个常见的决策而非创新决策，原因在于相对于创新决策，社会对评估常见决策的相的评估标准。DevenowandWelch指出经理人为了避免业绩落后于同行，将倾向于做出与其他经理人类似的投资决策。Sciubba提供了一个模型在该模型中组合管理经理总是追寻过去的表现，而发生惯性从众行为，目的也是提高声誉。DasguptaandPray的模型也指出基于声誉的考虑，金融市场上会出现从众行为和信息流现象。

3．基于报酬结构的从众行为理论

从报酬结构来考察从众行为也是一类重要模型。Brenman和Roll提出假如一个投资者的报酬取决于他的表现与其他人的表现的比较，那么这将扭曲代理人的行为动机，产生无效的投资组合，也将导致从众行为。Maug和Naik指出，风险厌恶的投资者在与基准挂钩的报酬结构下将面临极大的压力，虽然基金经理和基准投资者都有不完美的私人信息，但为避免业绩落后于基准，谨慎的策略是舍弃自己的信息或信念，调整自己的投资组合趋同于基准投资者的投资组合。由于道德风险和逆向选择的存在，对于委托人来说，和基金经理之间签订薪酬与业绩相对表现相关联的合同是最优的，这样一方面有利于激励代理人去搜集信息，降低道德风险；另一方面能将好的基金经理与差的基金经理分离出来，降低逆向选择，但是这种与基准业绩挂钩的合约不可避免地会导致基金经理之间彼此模仿投资组合，造成机构投资者中的从众行为。Admati和Pfleiderer分析了一个多维风险资产模型，资产由拥有股票回报私人信息的基金经理管理。他们发现与基准业绩挂钩的报酬合约对代理人而言是无效率的，与最优决策不一致的，也是无助于解决逆向选择和道德风险的。原因在于该模型与单一风险资产模型不同，基准调整的回报不再是关于代理人私人信息的充分统计量，因此与基准业绩挂钩的报酬合约是属于报酬结构缺陷，由此引起的从众行为是无价值的。Khanna和Khanna和Slezak的论文则重点研究在面对经理人从众行为时，各种优化激励的报酬机制将发挥什么样的作用。据Khanna期权合约会刺激经理人进入信息流。Khanna和Slezak发展的是一个公司内部模型，模型说明如果激励合约要消除信息流问题，将面临成本过高的问题。

关于从众行为的非理性解释

正如行为金融学所揭示的，金融市场确实存在一些传统理性金融理论所无法解释的“异象”，其实从众行为也可以看成一种“异象”，而使用心理学，动物学，行为金融学的方法研究。因为从众行为的关键特征是模仿，Gibson和Hoglund以及Giraldeau指出不论是在野外还是在实验中，大量的物种表现出模仿特征，如在鸟类，鱼类和哺乳动物的觅食，择偶，选择领地及抵御猎食者等方面都存在。Blackmore指出原始人类的进化就有关于模仿创新和复杂行为的强烈选择，所以人类大脑尺寸是随着模仿能力的增长而增加的，人类在出生的1个小时内就开始模仿行为。因此金融市场上的从众行为也可以解释为一种心理和生理的本能趋向。Barsade指出人类作为一个群体在个体的相互交往中也存在情绪传染。Lux提出了一个基于模仿与情绪传播的从众行为模型。他假设有2N个固定数量的投机交易者，用n+和n一分别表示乐观和悲观的投资者，用x=0．5，N∈【_l，1】表示市场投机者平均观念指标。随后使用情绪转变概率的概念建立x对t的微分方程，然后从投机者净超额需求出发建立价格形成的动态方程。这样就建立了包含情绪传播和价格形成的微分方程动力系统描述了证券市场上模仿和情绪传播的过程。起初，投资者没有任何偏见，假定某一随机事件引起股价上升，随着股价上升，资本收益增加，市场上某种占优势的情绪上升，并且传播使投机交易者占绝对多数，潜在购买者逐渐减少，随后导致价格增加消失，基本情绪发生变化，交易者的预期从有信心到缺乏信心。当交易者认识到利润机会正在减少，就很快会导致价格泡沫的崩溃和悲观情绪增加，这引起卖出增加，价格下降，悲观情绪传播增强，但随后价格下降又减缓，收益又恢复导致基本态度倾向再次发生反转。此前Shiller也曾建立了兴趣传染模型来理解在金融市场中投资者对某一特定资产产生兴趣的原因。后来Shiller和Lynch则发展了这类模仿传播模型。另外也有从时尚角度解释从众行为的，他们认为机构投资者也可能因为追寻时尚而产生从众行为，主要支持者包括Barberis和Shleifer等。此外还有所谓特点与个性从众行为模型，他们认为机构投资者会被特定特点与个性的证券所吸引，也会产生羊群从众行为，持这种观点的学者主要有Falkenstein，DelGuercio，Gompers和Metrick以及Bennett，Sias和Starks等人。

二、总结

从众行为是金融市场一种重要现象，就目前有关从众行为研究的情况来看，国外主要从