顺周期底部品种铁路趋势性变化高股息三大配置方向

目录今年以交通输板价和经表现现怎特点？ 723++10顺周期部品：低局，保乐观 出行链：淡季低位布局，配置性价比凸显 航空：淡季低位布局时机已至，配置性价比凸显 机场：国际航班持续恢复，客单价有望超预期 14快递：23年价稳量增，底部局迎复苏 17行业：低基数+复苏效应下行业件量高增，局部价格竞争但整体可控 17公司：收入与件量普遍高速增长，快递主业盈利能力兑现 18价格竞争展望：局部区域+淡季价格承压，整体价格竞争可控，行业延续温和分化19件量增长展望：件量增速触底回升，新品类、新市场迎高增速 21油运：供给制约逻辑扎实，底部已现 25油运供给制约逻辑扎实 25需求有望见底回升 28工业物流物流潜在超跌/底部品种 30铁路：铁积求变注行业势性化 32自上而下：疫情巨亏下，国铁积极求变 32客运：出行方式结构性变化+高铁票价提升，量价弹性大增 36货运：铁路货运市场供需格局发生变化 38价值重估路径：业绩为王、估值修复 43高股息种：健配选 44投资建与投标的 46图表目录图1：年初至今一级行业涨跌幅（%，至2023.6.11） 7图2：年初至今交运子行业涨跌幅（至2023.6.11） 7图3：年初至6月日交运块涨幅前20标的 7图4：全国航班量（班） 8图5：国内航班量（班） 8图6：国际航班量（班） 8图7：铁路客运量（亿人次） 8图8：春运期间高速公路小客车流量（万辆） 8图9：快递揽派件量（周，亿件） 9图10：全国整车货运流量指数 9图重点港口货物和集装箱吞吐量（周） 9图12：SCFI指数 9图13：民航货班量（周） 10图14：浦东离港航空货运价指数 10图15：上市6大航司逐季净润（亿元） 图16：6大航司合计ASK较19年同期恢复率（亿座公） 图17：2321、19年五一期日均航班量（班次） 图18：2321、19年五一期日均旅客运输量（万人次） 图19：2023年2021年、2019年端午假期经济舱票价（税）对比 12图20：2023年端午假期航量预测（班） 12图21：23年端午节旅客量势预测（万人次） 12图22：全行业民航机队数量预测（架） 13图23：国内前十大航线经济全价票变化 13图24：各主要航司自上市以至今单机市值及历史中位数比较（亿元，至6.16） 14图25：各航司估值对比（亿，截至6.16） 14图26：国际航班量（班） 14图27：地区航班量（班） 14图28：我国民航国际航班量趋势（班） 15图29：2023年5月国际出航班目的地区域占比 15图30：5月主要国家/区域航量及恢复率（班，较2019同期） 15图31：中国进口化妆品金额增速（亿美元） 16图32：快递当月业务量同比速（单位：%） 17图33：当月实物商品网上零额占社零总额比例 17图34：全国快递服务企业当单票收入（单位：元/件) 17图35：全国、浙江、义乌、东当月单票收入同比增速对比 17图36：各公司当月单票收入比（单位：元/件） 18图37：各公司当月单票收入速对比 18图38：各公司当月业务量市份额 18图39：各公司当月业务量同增速对比 18图40：2022年快递公司单扣非归母净利（元/件） 20图41：快递企业三项核心固资产净增加值 20图42：快递行业当月单票收同比增速 21图43：网上商品零售额分品累计同比增速 21图44：中国生鲜电商市场规及增速预测 22图45：2017-2025年中国直电商市场规模及预测 22图46：各电商模式UV转化对比 23图47：各电商模式退货率对比 23图48：PMI指数 23图49：快递公司截止23年5月近3年PE（TTM）分位数 24图50：快递指数(884818.WI)-PEBands 24图51：全球油轮船队船龄分布 25图52：全球VLCC油轮船队龄分布 25图53：2020年以来各船龄船载重吨 26图54：全球大龄VLCC数量 26图55：新造船价格指数变化况 26图56：2008来VLCC订运力及年度同比 26图57：2008来VLCC交运力及年度同比 26图58：原油油轮和各船型平航速（节） 27图59：全球海运原油贸易（万吨） 28图60：中国海运原油进口变（百万吨） 28图61：欧盟海运原油进口变（百万吨） 28图62：亚洲海运原油进口变（百万吨） 28图63：美国战略石油储备（万桶） 29图64：OECD战略石油储备百万桶） 29图65：欧洲和亚太地区OECD战略石油储备（百万桶） 29图66：密尔克卫历年营收（元） 30图67：盛航股份历年营收（元） 30图68：化工供应链主要公司绩和估值表（亿元，截至6.16） 30图69：内贸集运PDCI指数 31图70：SCFI指数 32图71：我国出口金额和同比人民币亿元） 32图72：华贸物流季度归母净利 32图73：华贸物流PE-BAND（前复权、财务数据为一致预期） 32图74：铁路客运上市公司逐净利润（亿元） 32图75：铁路货运上市公司逐净利润（亿元） 32图76：国铁集团历年净利润亿元） 33图77：国铁集团历年年度工会议内容对比整理 33图78：各类交通方式疫情以客运量恢复率（VS19年同） 36图79：高铁营业里程（公里） 36图80：复兴号动车组比例不提升 37图81：京沪高铁浮动票价调历史（元） 37图82：京沪高铁北京南-上虹桥二等座票价变化（元） 38图83：铁路月度货运量（亿） 38图84：铁路集装箱发送量增（%） 38图85：各类货运方式占比 39图86：全国整车货运流量指数 39图87：调查司机驾驶货车所权分布情况 40图88：调查司机住房分布情况 40图89：调查司机稳定货源分情况 40图90：2022年车辆行驶单成本与上年同期变化情况 41图91：2022年车辆单位行成本变化的主要原因分布情况 41图92：2022年运价变化的要原因分布情况 41图93：全国铁路货运量（亿） 41图94：全国铁路货车拥有量万辆） 41图95：上市铁路公司PB估值 43图96：交运板块主要高股息健品种（亿元，截至6.16） 44图97：厦门国贸PE-TTM 45图98：厦门象屿PE-TTM 45图99：高速公路板块PE-TTM 45图100：汽车保有量（亿辆） 45图101：大秦线货运量（万） 46图102：唐山港货物吞吐量万吨） 46图103：SCFI综合指数 46图104：中创物流PE-TTM 46表1：各公司核心单票成本拆解（元） 19表2：三通一达价格降幅与成本降幅对比 20表3：2023年快递全行业件预测 24表4：不同国家或地区出台各自碳排放政策 27表5：《“十四五”现代综合交运输体系发展规划》相关论述 34表6：我国铁路货运行业相关政策 42今年以来交通运输板块股价和经营表现呈现怎样的特点？年初以来交运板块小幅跑输市场。截至6月11日，今年申万交通运输指数下跌4.54%，沪深300下跌0.90%，交通运输在全部31个一级行业中涨幅排名20。行业涨跌幅分化明显。子行业中铁路运输（18.6%）、高速公路（12.6%）、港口（6.6%）涨幅居前，快递（-19.2%）、机场（-15.0%）和中间产品及消费品供应链服务（-14.1%）跌幅居前。图1：年初至今一级行业涨跌幅（%，至2023.6.11） 图2：年初至今交运子行业涨跌幅（至2023.6.11）涨幅604020计算机石计算机石国防军工美容护理-20-40

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%铁路运输高速公路港口原材料供应链…铁路运输高速公路港口原材料供应链…中间产品及消…机场快递-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%数据来源：、 数据来源：、股价表现来看，低估值板块表现更为突出，顺周期中下游品种相对不佳。今年以来交运板块总体表现一般，主要在于春节后交运顺周期中下游品种表现相对较弱，一季度宏观数据表现一般，引发春节后“强复苏”到“弱复苏”的预期回落。另一方面“AI”、“中特估”、“一带一路”等重大题材催化吸引了市场关注点，行业内低估值6112015铁路运输公司。图3：年初至6月11日交运板块涨幅前20标的代码简称涨幅行业代码简称涨幅行业601333.SH广深铁路72铁路运输600020.SH中原高速28高速公路600012.SH皖通高速52高速公路001872.SZ招商港口27港口000099.SZ中信海直47航空运输600755.SH厦门国贸26原材料供应链服务000885.SZ城发环境45高速公路600035.SH楚天高速25高速公路601000.SH唐山港45港口600350.SH山东高速25高速公路002889.SZ东方嘉盛35原材料供应链服务600897.SH厦门空港23机场603117.SHST万林35港口001965.SZ招商公路21高速公路601298.SH青岛港32港口600377.SH宁沪高速20高速公路601326.SH秦港股份29港口601518.SH吉林高速20高速公路601598.SH中国外运28跨境物流600125.SH铁龙物流17铁路运输数据来源：、基本面表现来看，作为受疫情影响最为严重的行业之一，今年以来除出口链条外，交运各子板块普遍呈修复趋势。航空板块快速恢复，总航班量在5月一度超过19年同期，截止6月9日维持在接近19年同期水平。其中国内航班量超过19年同期近8%，国际恢复至近4成。图4：全国航班量（班）2023 2022 20192000015000100005000日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日数据来源：航班管家、图5：国内航班量（班） 图6：国际航班量（班）2023 2023 202220190

日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日

2023 2022 2019数据来源：航班管家、 数据来源：航班管家、铁路客流同样恢复迅速。1-4月全国铁路旅客运输量分别恢复至19年同期的83%、94%、101%、108%，恢复节奏较民航明显更快。此外高速公路车流表现最为突出，春运期间小客车流量即创新高，五一首日全国高速公路小客车流量达5635万辆次，同比增长约120%，突破历史峰值。图7：铁路客运量（亿人次） 图8：春运期间高速公路小客车流量（万辆）4.0亿人 铁路客运量 恢复率（右轴4.03.53.02.52.01.51.00.52019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01

120%100%80%60%40%20%0%

2023年 2022年2019年春运首日第春运首日第3第5天第7天第9天第1113除夕初二初四初六第23第2527第29第31第33第35第37第39数据来源：、 数据来源：、货运物流方面，除出口相关板块受外需影响有所回落，其他板块普遍修复。快递件量同比改善明显4周（5.15-6.11）27.33.9223.220%；整车货运流量指数19100）6（至6.14）96.98，同比-3.1%；铁路货运量5.15-6.115.20%。出口相关重点港口货物吞吐量和集装箱吞吐量班量价齐跌。图9：快递揽派件量（周，亿件） 图10：全国整车货运流量指数揽收 投

353025201510353025201510508060400

2020 2021 2022 2023数据来源：交通运输部、 数据来源：G7、图11：重点港口货物和集装吞吐量（周） 图12：SCFI指数0

万吨 万TEU

70060050040030020010005-0105-2905-0105-2906-2607-2408-2109-1810-1611-1312-1101-0802-0503-0504-0204-3005-28

19/0119/0419/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04

SCFI:综合指数数据来源：交通运输部、 数据来源：、图13：民航货班量（周） 图14：浦东离港航空货运价指数班05-0105-2205-0105-2206-1207-0307-2408-1409-0409-2510-1611-0611-2712-1801-0801-2902-1903-1204-0204-2305-1406-04数据来源：交通运输部、 数据来源：TACIndex、总体来看，基本面表现符合我们在此前年度策略中的判断，内需方面，在防控措施优化、宏观经济转暖背景下，各板块普遍有显著改善；外需则总体表现相对较弱。23年下半年配置思路：顺周期底部品种+铁路趋势性变化+高股息三大方向站在当前时点，我们认为：今年总体复苏并持续向上趋势确定。虽有部分宏观数据不及市场预期，但总体向好，期间或有曲折，但顺周期品种改善趋势明确，同时部分顺周期品种春节后受市场风格等影响回调幅度较大，已具备较高性价比；公铁港等基础设施板块过去受企业定位、市场偏好等因素导致估值普遍较低，我们建议关注“中特估”催化下，基础设施板块性机遇，特别是存在趋势性变化的行业和公司。在市场震荡背景下，高股息品种配置吸引力大幅提升。综合以上，我们从三方面配置角度切入：顺周期底部品种：经历了前期大幅调整后，目前包括出行链、快递、油运、工业/ToB物流、跨境物流等品种均处于低位，具备较高的配置性价比；铁路高股息品种：市场震荡背景下，交运高股息品种高速公路、港口、铁路等相关行业配置吸引力大幅提升。顺周期底部品种：低位布局，保持乐观航空：淡季低位布局时机已至，配置性价比凸显得益于疫情管控政策放松，上市航司一季度业绩普遍盈利/大幅减亏，业绩拐点已至，逐季改善趋势明确。图15：上市6大航司逐季净润（亿元） 图16：6大航司合计ASK较19年同期恢复率（亿座公里）6大航司 三大航 三民航6大航司 三大航 三民航0

19Q119Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1

6大航司合计ASK 6大航司合计ASK复率19Q119Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1数据来源：、 数据来源：、短期来看，积压需求释放推动五一量价齐升，日均航班量超1.4万班次，同比2019年提升1.2%，20214.6%20192021188.220194.2%20218.7%FlightAI1211201939%图17：2321、19年五一期日均航班量（班次） 图18：2321、19年五一期日均旅客运输量（万人次） 数据来源：航班管家、 数据来源：航班管家、对于即将到来的端午假期，根据航班管家数据，截止6月8日，端午假期三天经济舱票均价为847.5元，同比2021年提升三成，同比2019年提升超2成。图19：2023年、2021年、2019年端午假期经济舱票价（含税）对比数据来源：航班管家、航班量和旅客量方面，航班管家预测2023年端午假期日均航班量超1.3万架次，预计与2019年202122.0%1602019年持202129.6%。总体来看，端午假期预计仍将呈现量价齐升态势。图20：2023年端午假期航量预测（班） 图21：23年端午节旅客量势预测（万人次） 数据来源：航班管家、 数据来源：航班管家、对于后续暑期旺季表现，我们认为在积压需求特别是中小学、大中专院校学生等需求释放下，暑运航空业或迎来加速反弹。此前春秋航空股东大会（6月9日）表示，从目前机票预售来看，国内销售数量已经和2019年同期基本持平，票价方面已经超过2019年同期。国际航班迎来新一轮恢复，6月起多家航司持续增加国际和地区航班量，涉及日韩、东南亚、欧洲、大洋洲等航线的多个目的地。如东航6113班（往返），7班（往返），1班（往返）；吉祥航空71日起首次开通由北京大兴始发至日韩方向航线，同时自6月下旬起增班上海至新加坡方向航班；航空暑25%6月恢复上海至福冈航线，7月恢复上海至札幌航线以及国内多个城市飞韩国济州岛航线。中长期来看，基于全行业供给大幅降速、行业格局改善、票价改革、供需结构性变化带来的票价提升等，我们看好中长期航空行业总体收益水平和盈利中枢抬升。图22：全行业民航机队数量预测（架） 图23：国内前十大航线经济全价票变化0

运输飞机架数 同比

排名航线原指导价（元，17年）排名航线原指导价（元，17年）当前最高票价（元,23年4月）票价涨幅1北京-上海1240215073%2北京-成都1690295075%3北京-深圳2080365075%4上海-广州1350235074%5北京-广州1910336076%6上海-深圳1400223059%7上海-成都1760309076%8北京-杭州2200321046%9北京-重庆1640287075%10广州-成都1430227059%16%14%12%10%8%6%4%2%0%数据来源：民航局、公司年报、（仅为潜在增速示意，并非严格测算）

数据来源：民航局、携程网、综合来看，五一之后民航客流环比回落，总体行业进入相对淡季较为正常。但正如我们此前《会展旺季将至，旅游出行蓄势，弱复苏下，航空出行为何能超预期？》中所述，我们看好出行板块总体表现持续超预期，基于：需求端：1）对于因公客流，在当前经济环境下，政策和会展活动带动下，公商务出行或相对更具韧性；2）对于因私客流，在当前疫情管控放松第一年，无论国内还是跨境出行长期压抑、且旅行本身带有一定“口红效应”，最终表现或超预期。供给端：飞机引进大幅降速明确。票价端：票价改革和供需结构性变化，助推票价表现超预期。短期展望后续暑期旺季，我们认为行业将延续和复制五一的出行火爆状态，航司经营业绩也将在三季度迎来大幅释放。而从市场表现来看，基于对宏观经济和消费复苏的担忧，出行板块近期总体下跌幅度较大，从单机市值来看，部分航司已跌至历史中枢以下水平，当前航空业配置性价比凸显，底部逆市布局时机已至。图24：各主要航司自上市以来至今单机市值及历史中位数比较（亿元，至6.16）中位数 当前单机市值 分位数（右轴）-

国航 南航 东航 吉祥 春

80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：公司公告、、业绩预期角度20232024PE（2024E）普遍大幅低于历史中枢。PE2011/1/1-2019/12/31（同样导致估值较高或失效）；2016/1/12018/4/1。图25：各航司估值对比（亿元，截至6.16）.H 航 .7 8.9 .0 8.87 .222.H 空 2.2 2.82 .3 .21 .5.H 航 .5 .86 .9 2.8 .92.H 空 .85 .6 .28 .0 2.288.H 空 .1 .8 .0 28.2 .2228.Z 空 .21 .4 2.4 .5 .20.86.2.82.22.4.4.78.218.4.2512.44.5.52.42.62.22.12.0.02.88.23.0.92.94.8.028.62.7.78.1PE历史中枢 PB（LF） ROE（%，2022年）市盈率2024EPE-TTMPE-2023EPE-2024E净利润2022 2023E总市值数据来源：、公司公告、考虑基本面恢复节奏和位置，建议关注春秋航空、吉祥航空、华夏航空、中国国航，关注南方航空、中国东航。机场：国际航班持续恢复，客单价有望超预期截至6月16日，国际和地区航班已分别恢复至19年同期的近40%和50%以上。图26：国际航班量（班） 图27：地区航班量（班）0

2023 2022 2019

2023 2023 20222019日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日数据来源：航班管家、 数据来源：航班管家、机场板块近期同样回调幅度较大。对于机场，我们认为当前市场主要有三方面担忧：国际客流恢复节奏慢于预期。根据航班管家披露，51937.9%，其中东南亚为主要目的地区域，占比达到44.7%。分主要国家来看，美国恢复水平最低，仅恢复至疫情前的5.2%，日本28.1%，韩国46.9%，欧洲40.3%。进一步拆分欧洲来看，意大利88.7%，68.9%42.9%19.4%18.4%考虑国际航班恢复特别是欧美航线受多方面因素影响，后续持续增班节奏不确定性较大。图28：我国民航国际航班量趋势（班） 图29：2023年5月国际出航班目的地区域占比 数据来源：航班管家、 数据来源：航班管家、图30：5月主要国家/区域航班量及恢复率（班，较2019年同期）数据来源：航班管家、宏观消费环境较弱，居民购买力下降，免税销售预期较弱。从五一假期数据来看，全国国内2.7470.83%2019119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。540.3519639.2884.5%。人均旅游收入下降，一定程度反映出当前相对较弱的消费环境，购买力仍需时间修复。对于机场免税核心品类香化品，自21年起同比增速持续下滑。图31：中国进口化妆品金额及增速（亿美元）中国进口化妆品金额（美元） 同比30 25 1.220 115 10 0.25 02014-012014-052014-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05数据来源：、3）免税行业多渠道竞争格局较为明确，机场后续免税合同谈判方向尚不明朗。疫情期间多机场签订补充协议，随着客流恢复，同时考虑行业竞争格局变化，后续免税合同走向及影响尚不明朗。基本面角度，我们认为国际客流恢复节奏不确定但方向确定，短期关注头部机场免税弹性，随着客流逐步恢复，出入境客群商业价值将愈发体现，叠加品牌商、免税经营方和机场共同推动，最终客单价或有超预期表现。中长期机场作为免税行业最重要的渠道和消费场景，依然大有可为。股价来看，机场近期均跌幅较大，主要受消费大环境预期影响，我们认为当前股价已相当程度反映悲观预期，而客流持续恢复和客单价稳中有升趋势确定，免税弹性将逐步体现。建议关注白云机场、上海机场。快递：23年价稳量增，底部布局迎复苏我们预计23全年价格竞争总体温和可控，全年全行业单价降幅乐观假设下预计控制在5%左右，谨慎假设下控制在10%以内。服装类复苏型消费、农产品等生鲜电商带动、直播电商渗透提升以及供应链升级背景下，全年全行业件量增速有望达到10%-15%。行业：低基数+复苏效应下行业件量高增，局部价格竞争但整体可控所拖累，但件量高增带动行业收入端良好复苏。45145122。其中，49249249。单月及累计收入增速表现均远超预期。件量端行业增速亮眼，4102.136.4%，1-4亿件，同比17%。市场一度担忧线下消费场景的复苏对线上消费形成分流，数据来看，疫情期间图32：快递当月业务量同比速（单位：%） 图33：当月实物商品网上零额占社零总额比例2017年 2017年 年 2020年 年 2023年年年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月实物商品网上零售额占比0

35%30%25%20%15%10%5%2018-032018-072018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03-50数据来源：国家邮政局、 数据来源：WIND、国家统计局、淡季竞争扰动全行业价格降幅略有扩大，490685。但行业整体价格竞争仍温和可控，1-4月9.47元，同比-4.1%，5%以内。图34：全国快递服务企业当单票收入（单位：元/件) 图35：全国、浙江、义乌、东当月单票收入同比增速对比2017年20182017年2018年 2019年2020年 2021年 2022年2023年30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%全国-同比 广东-同比浙江-同比义乌-同比1510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：国家邮政局、 数据来源：国家邮政局、公司：收入与件量普遍高速增长，快递主业盈利能力兑现收入端：在行业整体收入增速触底回升的背景下，各快递公司收入也普遍呈现高增长态势。4月快递业务收入增速申通（53.8%）>圆通（31.7%）>顺丰（27.3%）>韵达（23.7%）；1-4月累计增速申通（27.2%）>圆通（20.8%）>顺丰（17.7%）>韵达(-1.6%）。从价格表现来看，4同时此轮价格竞争表现出两大特点：相对头部而言，中尾部降价幅度更大。4月90）圆通（55）>韵达（4）顺丰（18%）。4.54.03.53.02.52.01.5申通圆通4.54.03.53.02.52.01.5申通圆通韵达顺丰速运物流右轴50图36：各公司当月单票收入比（单位：元/件） 图37：各公司当月单票收入速对比顺丰速运物流 申通 韵达 圆通40%30%20%10%2017-102018-012017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04-10%2017-042017-082017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04-30%-40%数据来源：国家邮政局、公司公告、 数据来源：国家邮政局、公司公告、从最终市场份额结果来看，于中低价格带而言，价格仍是攫取市场份额的重要竞争力，降价对即期市场份额的提升效果显著。从件量增速来看，申通超额件量增速亮眼（4月超行业增速33pct），韵达件量增速开始修复，圆通与顺丰保持稳健件量增长。图38：各公司当月业务量市份额 图39：各公司当月业务量同增速对比20%15%10%5%0%

顺丰 申通 韵达 圆通

顺丰速运物流 申通韵达 韵达 圆通2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04数据来源：公司公告、、 数据来源：公司公告、、综合来看，虽然在3、4月份淡季价格竞争压力有所增大，但综合高件量增速拉动后，快递行业各公司收入端均展现出良好的增长态势。成本端：头部快递企业的总部单票成本下降空间有限，从总部向全链路延伸的成本管理成为企业23效控制，各公司单票成本管理效果将得到更好的体现。表1：各公司核心单票成本拆解（元）单票中转成本2016201720182019202020212022圆通0.450.470.440.360.310.300.31申通（可比：调整自营件率）0.510.700.580.520.500.460.42韵达0.480.420.380.370.330.310.37中通0.430.390.380.340.310.300.32单票运输成本2016201720182019202020212022圆通0.940.930.800.690.510.500.51申通（可比：调整自营件率）0.901.020.650.560.420.430.47韵达0.950.940.830.730.540.510.61中通0.830.770.680.620.510.520.51可比核心单票成本（中转+运输）2016201720182019202020212022圆通1.391.401.241.050.820.800.82申通（可比转运口径）1.411.721.231.080.920.890.89韵达1.431.361.221.090.870.820.98中通1.261.161.050.960.820.820.83数据来源：公司公告、、盈利端，23Q1三通一达+47.9947.2%。23Q1归母净利增速中通（84.4%）>顺丰（68.3%）>申通（24.9%）>（4.1%）>韵达（3.0%）；单票扣非净利顺丰（0.53元）>（0.24元）>圆通（0.20元）>韵达（0.09元）>申通（0.037元），直营体系成本改善带来的α盈利能力凸显。23量发展阶段下快递公司的主业盈利能力有望普遍提升。价格竞争展望：局部区域+淡季价格承压，整体价格竞争可控，行业延续温和分化价格端：对于2023年行业价格竞争，我们认为市场力量施加价格压力，政策力量支撑价格下限。综合作用下，会带来局部区域和淡季价格的承压，但整体而言价格竞争相对可控，发生大规模烈性价格战可能性较低，全年全行业价格降幅乐观假设下预计接近5%，谨慎假设下预计全年降幅在10%以内。从自然降幅（成本驱动）角度：在政策监管+行业高质量发展共识的背景下，22年三通一达的平16%6%22年核心单票成本上涨带来的自然涨幅。23216%21幅的关系来表征23年行业全年平均竞争强度，乐观假设下预计23年全行业平均可比单价降幅近5%。2：三通一达价格降幅与成本降幅对比三通一达201720182019202020212022平均可比单票收入-不含派费2.111.821.591.081.061.22yoy（价格）-14%-13%-32%-2%16%平均单票核心成本-运输+中转1.411.181.040.860.830.88yoy（成本）-16%-12%-18%-3%6%yoy(价格)-yoy(成本）2%-1%-14%1%10%数据来源：公司公告、东方证券研究所从竞争降幅（竞争驱动）角度：对于头部快递企业而言，由于其具备发动价格战的盈利优势以及提高产能利用率和市场份额的诉求，具备发动局部价格竞争的势能。中尾部快递企业则受限于自身所处阶段的经营策略、综合实力等原因不具备大规模价格战的意愿和能力，更多采取有限的跟随策略。图40：2022年快递公司单扣非归母净利（元/件） 图41：快递企业三项核心固资产净增加值0.270.220.080.020.300.270.220.080.020.250.200.150.100.050.00

申通 韵达 圆通 中通

亿元申通 中通 圆通 韵达 顺丰2018申通 中通 圆通 韵达 顺丰201820192020202120220数据来源：公司公告、 数据来源：公司公告、23年虽有一定价格竞争压力，但各家快递企业均表示行业整体进入高质量发展阶段。中通等头部快递企业也更多是在保障盈利稳健的基础上，制定可持续的价格竞争策略，从而追求边际份额的提升。大规模恶性价格战发生的概率较低，价格竞争将更多体现在淡季和局部区域，因此整体价格竞争对头部企业的盈利压力可控。对于中尾部快递企业，当前经营策略均以求稳为主，不具备主动在国内快递市场发起价格竞争的意愿和能力，同时在大规模价格竞争方面也采取相对更加保守的跟随策略。政策力量方面，监管强力托底竞争底线，中尾部企业及潜在新进入者通过恶性价格战反打头部的能力受限，共同富裕、民生保障等顶层政策引领下，行业竞争格局将以更加温和、可持续的方式分化。从竞争性角度测算，在监管强度不发生重大变化的情况下，我们预计行业整体虽然在淡季和局部区域价格承压，但总体价格竞争温和可控，全年乐观假设下降幅预计5%左右。若区域间市场竞争扰动导致价格监管边际松动，则谨慎假设下，预计全年价格降幅在10%以内。图42：快递行业当月单票收入同比增速2019年 2020年 2021年 2022年 2023年1月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月5%0%-5%-10%-15%-20%-25%数据来源：国家邮政局、综合而言，短期行业开启激烈价格竞争较难，中长期行业分化进程仍在继续。我们认为短期基于业务恢复、货种季节性变化、提高产能利用率、局部区域份额诉求等目的，各公司出台一定政策激励较为正常，但基于监管环境和当前行业现状，大规模新一轮严重的价格竞争由此开启或较难；中长期来看，快递总体进入分化期，部分公司将从竞争中突围，在成本端、服务端、网络韧性等方面不断增厚竞争壁垒，但同时分化过程中或伴随着各类形式的竞争和格局变动，其中的机会和变化需要持续关注。件量增长展望：件量增速触底回升，新品类、新市场迎高增速件量端：复苏逻辑下，23年以来服装品类的网购增速领跑消费品，短期内快递有望受益疫后服装品类的延迟性、补偿性网购复苏。渗透逻辑下，对于生鲜快递，预计将受益生鲜消费线上化+产地直发新模式+快递进村政策支持，迎来寄递需求的持续高增长。对于直播电商快递，随着直播电商渗透率的进一步提升，“货”找“人”模式带来的高退货率+高转化率，有望双向提升人均快递包裹数。对于工业件快递，随着我国制造业企业盈利回暖，工业供应链升级与安全诉求有望带来行业新增量。23全年来看，预计行业总体件量增速将处于10%-15%区间。服装类快递：主打疫后补偿性、延迟性消费复苏逻辑。22年由于疫情封控、居家办公等因素影响，服装品类无论线上线下的消费均受到显著抑制。23年以来，随着线下社交恢复，去年搁置的服装添新需求亟需释放，带来整个服装品类零售额的复苏。另一方面，网购对于实体店消费而言，仍普遍有低价替代作用。截止23年4月，“穿”类网购社零增速的累计同比达到13.5%。图43：网上商品零售额分品类累计同比增速中国:中国:社会消费品零售总额::用:中国:社会消费品零售总额::吃:中国:社会消费品零售总额::穿:6040202017-022017-052017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02(20)(40)数据来源：国家统计局、WIND、生鲜快递：67516，疫情后用户对生鲜电商行业的信任度加深，预计23年中国生鲜电商市场仍将有15.4%的增速，生鲜消费线上化+产地直发新模式+快递进村将带动生鲜寄递需求持续高增长。图44：中国生鲜电商市场规模及增速预测0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023E2024E2025E2026E

70%中国生鲜电商市场规模（亿元）同比增速（右轴）中国生鲜电商市场规模（亿元）同比增速（右轴）50%40%30%20%10%0%数据来源：艾媒咨询、直播快递：根据艾媒咨询的预测，23年直播电商仍将具备16%的市场规模增速。直播电商具有更强的娱乐性和互动性，通过“货找人”的模式，提高网购频次，具有更高的UV由于直播电商容易激发出消费者的非计划性消费需求，其购后也具有更高的退货率。随着直播电商渗透率的提升，高转化率带来更多正向电商包裹寄递需求，高退货率带来更多逆向退货件寄递需求，预计将双向提高人均包裹数量，从而进一步为快递行业带来更多边际增量。图45：2017-2025年中国直播电商市场规模及预测亿元0

2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

700%中国直播电商市场规模增速（右轴）中国直播电商市场规模增速（右轴）500%400%300%200%100%0%数据来源：艾媒咨询、图46：各电商模式UV转化对比 图47：各电商模式退货率对比UV→下单转换率4.3%1.5%4.3%1.5%0.5%4%3%2%1%0%图文 短视频 直播

35%30%25%20%15%10%5%0%

退货率30%30%31%5%图文 短视频 直播数据来源：艾瑞咨询、 数据来源：艾瑞咨询、工业快递：全年制造业景气度有望回暖，制造业供应链升级与安全诉求带来工业寄递新增量。国家统计局发布的中国制造业采购经理指数（PMI）231-3月均保持在荣枯线以上，4-5PMI5PMI50荣枯线以上。基于中高端制造业回暖，围绕生产各环节的零部件、工业用料、仪表仪具等的寄递需求预计都将得到进一步提升。同时随着疫情影响减弱和企业盈利的回升，供应链升级相关机会或为快递市场带来增量。图48：PMI指数中国:PMI%中国:PMI%中国:PMI:高技术制造业%565452504846442019-012019-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05数据来源：、综上，23年快递行业整体件量增速将触底回升2312.8%2%10%-15%区间。表3：2023年快递全行业件量预测2020202120222023E全国总人口数（亿人）14.2514.2614.2614.26全国人口增速022%00%000%-0.02%网购用户渗透率554%591%601%60.7%网购用户渗透率增加值9%7%11%05%网络购物人数（亿人）89842857865网购人数增速8%6%18%09%人均网购包裹数（件）84.5108.1108.1122.5人均网购包裹增速286%29%01%13%电商快递业务量（亿件）6679109271060电商快递业务量增速86%65%19%14%非电商快递业务量（亿件）166.7173.0178.7188.0非电商快递业务量增速81%8%3%52%快递业务量（亿件）833.61083.01105.81247.7快递业务量增速12%29.9%21%128%数据来源：WIND、worldpopulationreview、国家邮政局、快递公司公告、交通运输部、估值角度，目前快递领域估值水平整体处于历史低位。截止23年5月，行业维度，快递指数（884818.WI）收盘点位处于过去三年0-25%的估值百分位区间，接近最低区间水平。公司维度，除申通受扭亏为盈影响外，其他快递公司的PE（TTM）百分位数均低于近三年的5%分位数，总体处于底部布局阶段。图49：快递公司截止23年5月近3年PE（TTM）分位数 图50：快递指数(884818.WI)-PEBandsPE（TTM）分位数70%PE（TTM）分位数60%50%40%30%20%10%0%韵达股份 顺丰控股 申通快递 圆通速递中通快递-W数据来源：WIND、 数据来源：WIND、春节后受总体消费弱复苏、市场竞争加剧、线下场景恢复等因素影响，快递行业总体表现较为低迷。我们认为当前快递行业总体进入底部布局期： 1）消费持续回暖，件量有望维持高增速。低基数+逐步进入季，快递件量有望持续高增； 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。政策监管下，行业总体无激烈价格战风险。短期局部性、阶段性、季节性价格波动较为正常，但基于监管环境和当前行业现状，总体无大规模价格战基础；量增价稳，成本改善，单票利润有望进一步提升。规模效应持续提升，叠加燃油、防疫开支等下降，行业单票利润有望进一步提升。持续推荐顺丰控股(002352，买入)：17司本部主业全面发力表现突出，需求回暖+降本增效，收入毛利率回升明显。今年速运主业受益顺周期增速改善、精益成本，多元物流业务条线全面转向盈利驱动，总体表现有望超预期。同时72.95元。快递行业估值总体低位，量增价稳，成本改善，行业单票利润有望进一步提升，板块总体进入底部布局期。建议关注圆通速递(600233，未评级)、申通快递(002468)、韵达股份(002120，未评级)。油运：供给制约逻辑扎实，底部已现油运供给端的长期制约，新船订单较低、船厂产能有限、环保新规趋严等导致油轮供给近几年难以释放，近期欧盟称将禁止影子船舶靠泊港口，对相当一部分船舶存在挤出效应，伴随全球船队老龄化日趋严重，拆船需求或将进一步释放；需求端，伴随中国经济复苏和主要经济体补库需求，油运底部已现。油运供给制约逻辑扎实全球油轮老龄化严重，15年船龄及以上现役船舶运力占比三成。目前船龄15年及以上现役船舶运力占油轮总运力的33.30%，其中VLCC船队船龄15年及以上的现役船舶数量占比达30.10%。老旧船舶设备老化，安全系数相对更低，检修频率增加，维护成本较高，另外在环保新规的约束下相当一部分难以满足排放要求，相应航速受限，竞争力逐渐减小。随着老旧船舶带来的效益开始降低，日常维护成本提升，将会逐渐退出市场。图51：全球油轮船队船龄分布 图52：全球VLCC油轮船队龄分布

运力总计（百万Dwt）88.63 86.6386.1088.63 86.6386.1059.476.650-4 5-9 10-14 15-19 20-24 ≥25

0-4 5-9 10-14 15-19 20-24 ≥25.04%1.11%21.52%20.0.04%1.11%21.52%20.015.94%7%28.32%数据来源：Clarksons、 数据来源：Clarksons、2025Clarksons20234月，18-21VLCC12337.9423-25VLCC3711.04图53：2020年以来各船龄船载重吨 图54：全球大龄VLCC数量0

载重吨（万DWT）1213141516171819202122232425262728293031

各船龄VLCC数量分布2928342928343225937060504030201000 2 4 6 8101214161820222426数据来源：Clarksons、 数据来源：Clarksons、大量老龄船舶会依靠关闭AIS信号进行黑市交易，如果欧盟禁止影子船舶停靠港口，部分船舶或将退出市场，目前各国政府正在考虑禁令是基于航次还是以更永久的方式执行，但是无论什么方式都有可能促使大龄船舶淡出市场，拆船需求或将进一步释放。新船订单处于较低水平。此前受疫情等不利因素冲击，油轮新订单数量一直保持在低位，2022年新订单数量达到历史低位。油轮交付运力增速开始下滑，2022年VLCC订单运力同比下降18.13%，运力交付恢复增长，同比增长17.7%。目前船厂产能紧张，活跃船厂数持续下降，且船台被集装箱、LNG等高附加值订单抢占。同时新造船价格指数持续上涨，造船成本相对较高，结合环保新规约束，船东造船意愿较低，新造船订单数量维持低位，新订单数量较少意味着未来运力交付疲软，运力增速进一步放缓。图55：新造船价格指数变化情况新造船价格指数200.00180.00160.00140.00120.0008/0108/0808/0108/0809/0309/1010/0510/1211/0712/0212/0913/0413/1114/0615/0115/0816/0316/1017/0517/1218/0719/0219/0920/0420/1121/0622/0122/0823/03数据来源：Clarksons、图56：2008来VLCC订运力及年度同比 图57：2008来VLCC交运力及年度同比VLCC订单运力（百DWT） yoy-右轴 VLCC交付运力（百万DWT） yoy-右轴-18.13%80 80.0% 25-18.13%70 60.0%60 40.0% 2050 20.0% 153040 0.0% 103020 -20.0% 510 -40.0%

140.0%17.7%120.0%17.7%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%数据来源：Clarksons、 数据来源：Clarksons、202320236月，VLCC791.8万载重吨，Suezmax328.62022Aframax108.7万载重2022环保新规约束下，大批量造船存在风险。航运减碳政策不断发布，未来标准尚未明确，大批量造船存在风险。表4：不同国家或地区出台各自碳排放政策国家或组织 具体措施2023-2030年利用市场手段和低碳燃料进行减排，以2008年为基准，到IMO

2030年碳排放强度至少降低40%，到2050年降低至70%。20245000202440%202570%、2026100%逐步纳入配额管理。欧洲议会 通过了FuelEUMaritime的正草案，旨在促进可再生和低碳燃料（RLF）的使用。中国 《船舶能耗数据和碳强度管理办法》将于22年12月22正式施行将减少航运业CO2排放的条款纳入《海洋环境保护法》国际气候大会 致力于推动端到端脱碳的特定海上航线“绿色航运走廊”加速发展数据来源：各组织/国家政府官网、IMO配套政策层出不穷，船舶排放标准还未能下定论。但可以确定的是未来碳排放标准会日趋严格，具体要求和时间节点尚未明确，未来船舶仍有可能受到更严格限制，所以现在大批量下新造船订单存在风险，这是目前新增造船订单一直维持在低位的原因之一。目前仅三成油轮符合生态要求，在环保法规约束下运力供给将逐年减少。Clarksons认为，在2023-24年期间，CII可能会通过降低航速和改造占用时间，使运力平均每年减少1.5-2.0%。目前较为经济的改装方式是加装主机功率限制器来对航速进行限制，导致船舶周转率降低，从而吸收部分运力供给。201220222019年仍有较大差距。图58：原油油轮和各船型平均航速（节）VLCC Suezmax Aframax CrudeTanker13.513.012.512.011.511.012/0112/0612/0112/0612/1113/0413/0914/0214/0714/1215/0515/1016/0316/0817/0117/0617/1118/0418/0919/0219/0719/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/04数据来源：Clarksons、总体来讲，供给端处于存量运力减少，新增运力有限的阶段。一方面，船舶老龄化严重，老旧船舶面临拆船，同时在环保新规等因素限制下，新造船订单较少。此外，欧盟禁令、航速降低等因素都有可能对供给产生不利影响。需求有望见底回升需求端，关注中国经济复苏情况与美、欧等主要经济体补库情况。疫后全球进入发展新阶段，中国油品需求大幅增加。自22Q4防疫政策逐渐放开后，中国原油进Clarksons237.00%，246.50%的增长。图59：全球海运原油贸易（万吨） 图60：中国海运原油进口变（百万吨）2,150.02,100.02,050.02,000.01,950.01,900.01,850.01,800.01,750.01,700.0

全球海运原油贸易-左轴 同比变

4.70%1.91%4.70%1.91%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%08/0109/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01

中国海运原油进口-左轴 同比变

6.50%7.00%20%6.50%7.00%15%10%5%0%-5%08/0109/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01数据来源：Clarksons， 数据来源：Clarksons，欧盟与亚洲原油进口量均回升至疫前水平，目前呈现上升趋势，对原油需求预期是好的信号。根据Clarksons测算，预计未来欧盟和亚洲进口量会继续上升。图61：欧盟海运原油进口变（百万吨） 图62：亚洲海运原油进口变（百万吨）0

欧盟海运原油进口-左轴 同比变1.19%4.50%1.19%

10%5%0%-5%-10%200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023f2024f

0

亚洲海运原油进口-左轴 同比变

4.66%5.70%4.66%5.70%8%6%4%2%0%-2%200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023f2024f数据来源：Clarksons， 数据来源：Clarksons，美国战略石油库存大幅降低，欧洲、亚太地区经合组织石油库存明显低于疫前水平，未来存在较大补库空间。图63：美国战略石油储备（百万桶）美国353.569700353.569600500400300数据来源：、OECD的战略石油储备同样大幅减少202331220.002022315.4%图64：OECD战略石油储备百万桶） 图65：欧洲和亚太地区OECD战略石油储备（百万桶）1220.0017001220.0016001500140013001200110000/0301/0900/0301/0903/0304/0906/0307/0909/0310/0912/0313/0915/0316/0918/0319/0921/0322/09

经合组织

510.0490.0470.0450.0430.0410.0390.0370.0

欧洲 亚太地区数据来源：、 数据来源：、供给制约逻辑扎实，新船订单较低、船厂产能有限、环保新规趋严等导致油轮供给近几年难以释放；需求端，伴随中国经济复苏和主要经济体补库需求，下半年需求有望见底回升，油运底部已现。工业物流TB◼ 化工品供应链：长期看好化工供应链龙头高速成长、集中度提升机遇。受外贸走弱、国内化工品需求整体偏弱等影响，化工供应链板块各标的今年以来大幅下跌。化工行业的复杂性带来高度的地域分散和产业链分工，导致相应的物流供应链各细分子行业公司市占率均较低。根据中国物流与采购联合会危化品物流分会统计分析，预计2022年底，危化品及危险货物物流行业市场规模将超过2.4万亿元。根据灼识咨询的报告，境内第三方物流服务的31.6%7,500亿元。的格局分散，中长期来看，集中度有极大提升空间。高度分散的市场格局在强监管背景下，政策引导运力和产能集中化发展，相应大型企业凭借规模、资金、运营经验优势更为受益，呈现强者恒强格局；头部企业通过内生+平。图66：密尔克卫历年营收（元） 图67：盛航股份历年营收（元）营业收入 同比 营业收入 同比0

201420152016201720182019202020212022

160%140%120%100%80%60%40%20%0%

1086420201420152016201720182019202020212022

50%40%30%20%10%0%-10%数据来源：、 数据来源：、估值角度，PE（2023E）同影响，当前板块内各公司均处于低估状态。建议关注密尔克卫(603713，未评级)、兴通股份(603209，未评级)2320倍。图68：化工供应链主要公司业绩和估值表（亿元，截至6.16）总市值2022归母净利润2023E2024EPE-TTM市盈率PE-2023EPE-2024EPE历史中枢PB（LF）ROE（%，2022年）.密尔克卫8.0.5.88.12.83.0.88.1.7.82.宏川智慧.22.24.2.6.92.62.28.5.1.42.兴通股份8.92.06.7.72.5.912.842.852.82.42.盛航股份.8.92.51.72.8.0.22.02.41.328.永泰运.272.94.1.4.2912.16.282.82.46.9数据来源：、公司公告、（PE历史中枢为近5年平均PE估值（或上市以来平均估值），除宏川智慧调整为上市1年后以来估值）◼ 内贸集运：淡季低位布局，期待大船带动效率提升当前整体处于内贸集运淡季，PDCI2223%图69：内贸集运PDCI指数PDCI2015/6/52015/8/282015/6/52015/8/282015/11/202016/2/122016/5/62016/7/292016/10/212017/1/132017/4/72017/6/302017/9/222017/12/152018/3/92018/6/12018/8/242018/11/162019/2/82019/5/32019/7/262019/10/182020/1/102020/4/32020/6/262020/9/182020/12/112021/3/52021/5/282021/8/202021/11/122022/2/42022/4/292022/7/222022/10/212023/1/132023/4/14数据来源：、发展趋势来看，多式联运趋势值得重视，集装箱是最适合多式联运的载体，国内集装箱化率存在较大提升空间。近年来国家多次制定多式联运相关产业政策，推动了集装箱在多式联运过程中的大力发展。通过集装箱进行的多式联运方式能真正实现公铁水的无缝衔接，提高运输效率，降低运输成本，并最终实现门到门全程物流运输。随着多式联运需求的逐步兴起，集装箱物流未来将成为大宗商品多式联运的主流方式。政策指引和产业升级要求，驱动集装箱化率提升，带动相关企业享受行业渗透红利。行业格局方面，内贸集运格局相对稳定，龙头企业竞争良性，短期淡季运价虽有所承压，但三季度旺季伴随货量增长，运价有望改善。公司层面看，中谷物流(603565，增持)通过大船化率先实现生产资料的升级，短期连续交付虽有一定运价压力，但伴随大船规模效应提升，同时运量持续增长带动单箱码头费下降，同时租船成本持续下降，散改集持续推进下，公司成本端持续改善，看好公司散改集逻辑持续兑现，旺季内贸盈利弹性释放。◼ 外贸链：外贸有望见底回升，关注底部布局机遇。今年以来虽集装箱运价下降明显，但从出口数据来看，外贸依然有较强韧性。图70：SCFI指数 图71：我国出口金额和同比人民币亿元）0

SCFI:综合指数

0

中国:出口金额:::

150%100%50%0%2018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05数据来源：、 数据来源：、建议关注外贸链条底部品种布局机遇，若行业β端出口景气度边际改善超预期，则公司α经营优势有望更好凸显：华贸物流(603128，未评级)等。图72：华贸物流季度归母净利 图73：华贸物流PE-BAND（前复权、财务数据为一致预期）4亿元 归母净利4332211021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1数据来源：公司公告、 数据来源：WIND、铁路：国铁积极求变，关注行业趋势性变化自上而下：疫情巨亏下，国铁积极求变今年以来受中特估等催化，铁路板块表现突出。从一季报表现来看，铁路板块6家上市公司普遍取得了超预期的业绩，甚至是多年以来最高一季度盈利。图74：铁路客运上市公司逐净利润（亿元） 图75：铁路货运上市公司逐净利润（亿元）19Q119Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1

京沪高铁 广深铁路

铁龙物流 西部创业中铁特货 大秦铁路（右轴）3 502 4021 301 2019Q119Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1-1 10-1 0数据来源：、 数据来源：、而疫情期间铁路系统承受了巨大的亏损压力。20-22555、499、696亿，231631912200308130亿元，其他年份均实现盈利，金融危机后最高盈利为19年25.2亿。图76：国铁集团历年净利润（亿元）净利润0数据来源：、面对巨额亏损，政策层面，20-23423年初的工作会议将高质量发展、提质增效、创造运营效益等摆在了更高的位置，我们认为也显示出本身铁路系统管理上的变化：图77：国铁集团历年年度工作会议内容对比整理目标任务2020202120222023安全防疫坚守政治红线和职业底线，确保高铁和旅客列车安全万无一失；毫不松懈抓好常态化疫情防控工处置水平；全面强化安全综合保障，外防输入、内防反弹，科学精准做好铁路疫情防控工作站位铁路建设聚焦铁路基础设施补短板，科学有序推进铁路建设；目；效推进重点在建项目突出提升路网整体功能和效益，充分发挥铁路投资对全社会投资的有效带动作用，统筹抓好川藏铁路等重点项目实施，提升建设管理水平，推动铁路规划建设切实由规模速度型转向质量效益型。服务经营深化铁路运输供给侧结构性改革，全面提高服务经济社会发展的效能；深入实施货运增量行动、组织和交通运输结构变革深化货运增量增量成效。深化客运提质。深化运输组织变革，释放路网整体能力。聚焦提质增能创效，坚持把输质量改革的关键任务，把着力点，把创造运营效益铁路运输高质量发展的重要目标科技创新坚持以应用需求为牵引，持续深化铁路科技创新；型技术创新，组织技术创新攻坚释放科技创新红利；息化工作。安全和信息化建设，推动铁路体系升级发展。三年改革深化国铁企业公司制改革建设；加快推动国铁企业效益；落实改革三年行动实施方案，加强国铁企业治理体系和治理能力建设，深化管理、机制、经营方式变革和三项制度改革；加强国铁企业治理体系和治理能力国铁资本布局优化和结构调整进铁路资产资本化股权化证券化用工和分配制度改革，激发企业发展活力。果，谋划推进改革行动方案推进生产组织改革，深化铁路资改革和“三项制度”改革。法治化市场化经营水平以节支降耗为着力点，全面提升国铁企业法治化市场化经营水平；深化法治化市场化经营，健全预算管理体系，完善铁路行业化清算体系国铁；强化全面预算管理，完善市场化经营机制开发力度，有序推进清算体系建法治国铁建设，质量和效益。坚持市场化法治化国际化方向，深化法治国铁建设，推进铁路经营，加强铁路经营管理，展，管理水平服务国家战略巩固铁路扶贫成果，为实现脱贫攻坚目标多作贡献；巩固脱贫成果促进乡村振兴稳定发展；服务区域协调发展战峰行动，服务绿色低碳发展。数据来源：国铁集团官网、我们认为相关论述的变化和强调，一定程度反映了国铁集团自上而下经营和管理侧重点的变化和倾向。过往相对较少提及的“市场化”、“高质量发展”、“提质增效”等成为高频词汇，最终将在实际运营和管理上落地。虽然国铁集团并非国资委体系（为财政部下属企业），但对照国资委“一利五率”要求，我们认为国铁相关论述在一定程度响应“中特估”和央国企“一利五率”考核要求等。过往的“铁老大”正在发生变化。具体举措和影响来看，参考国务院《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》中对于铁路领域盘活既有资产、提升运营效率、推动市场化等方面的论述，具体来看：表5：《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》相关论述项目 具体内容项目 具体内容建设现代化铁路网

能力补强有序建设区域连接线提高铁路网整体运营效率 规划建铁路目，控高铁平行线建设。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。整体推整体推京津、长角、港大湾区际铁和市（郊铁强化重城市城际通建设 有推动渝地双城济城际铁和市（郊铁路设，强与高速铁路、普速铁路一体衔接5盖打造轨道上的都市圈

建设都市圈多层次轨道交通网络，推进干线铁路、城际铁路、市域（郊）铁路、城市轨道交通融合衔接，合理推动轨道交通跨线运营。积极利用干线铁路、城际铁路提供通勤服务。优化高速铁路运输组织优化高速铁路运输组织，扩大复兴号动车组上线运行范围，逐步实现高速铁路达速运行，提高普速铁路服务质量，鼓励开行夕发朝至列车发展高品质客运服务建设高货运务网络 有序发铁路层集箱运，索开行制化铁路达货班，充分利用富余运力和设施能力发展高铁快运等铁路快捷货运产品推进大宗货物和集装箱铁水联运系统建设，扩大铁水联运规模。以长江大力发展货物多式联运深化重点领域改革

干线、西江航运干线为重点，提升江海联运组织水平。鼓励铁路、港航、道路运输等企业成为多式联运经营人。进一步厘清铁路行业政府和企业关系，推进铁路行业竞争性环节市场化改革，推动具备条件的地方自主建设运营城际铁路、市域（郊）铁路，推进国家铁路企业股份制改造和优质资产上市，完善铁路费用清算和收益分配规则。数据来源：国务院网站、规划提及推进既有铁路运能紧张路段能力补强、有序建设区域联络线、提升铁路网整体运营效率、推进城际铁路和市域（郊）铁路建设，加强与高速铁路、普速铁路一体衔接等，我们观察到各地均有部分项目（规划）落地：上海：《上海市综合交通发展“十四五”规划》