社服行业2023年中期投资策略：关注旺季高景气度以及人服板块的配置价值

012023年6月28日*012023年6月28日*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告社服行业2023年中期投资策略：关注旺季高景气度以及人服板块的配置价值刘文正/饶临风/邓奕辰/周诗琪**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告核心观点：关注旺季高景气度以及人服板块的配置价值年初的社服年度策略报告中，针对出行链进入真实的复苏场景、预期主导转向基本面验证逻辑，我们提出把握复苏的“节奏、弹性和增量”“逐浪前行”；而在场景放开的半年里，尽管总体上出行链板块实现了全面的经营修复，但不同板块较此前“修复至19年”的基准预期的恢复情况各有参差，社服板块经历了基于真实情境的再平衡过程：其中既包括部分公司经营性资产的效率低于疫情前带来的业绩落差，以及消费数据演绎方向波动影响中远期预期压抑估值等。上半年中补偿性旅游需求释放下数据持续超越19年同期、经营杠杆较高的传统山岳景区成为最超预期的板块。•针对未来，我们仍看好暑期旺季旅游需求拉动下出行市场的高景气度：23年年内持续高景气的景区、境外展行业经营面或仍具超预期弹性空间；同时在当前的估值位置之下，具备长期成长逻辑的酒店、餐饮龙头开始具备配置价值。在这个过程中，潜在的生产及消费端的刺激政策或为行情持续性和高度的关键性因素。•另外，我们高度看好人服板块的配置价值：具备独特复合逻辑的灵活用工龙头短期内受益于顺周期预期回暖，中长期作为重要的稳就业手段、具备较大成长空间、并有望迎来潜在的政策助力，应当作为策略性的配置资产得到更多的重视。Ø日本的启示：关注注重健康、舒适理念的性价比消费，以及品质细分赛道高成长作为文化背景较为接近，90年代经历了经济高速增长后的换挡，未来在人口结构上可能亦与国内形成呼应的日本无疑是研究国内消费市场的重要参照。从90年代至今日本消费品涨幅前三十的公司来看，我们认为有以下两条较为清晰的主线。•关注健康、舒适理念的性价比消费：日本90年代至今，涨幅位于第一的公司为FASTRETAIL，旗下拥有优衣库等品牌，主打高性价比和舒适理念；此外还有SERIA这样的百元平价超市，BELC这样的主打好吃又便宜的社区超市股价均在过去30年内实现了较高涨幅。•高成长的品质消费细分赛道：此外，我们看到了主打细分赛道的休闲服务消费RESOL度假村、RoyalHotel高端酒店、ANRAKUTEI烤肉餐厅，以及具备鲜明产品特质的KAMEDASEIKA米薯片等公司在90年代至今的30年内实现了股价的高成长。**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1投资建议•酒店：供给端较19年同期仍有明显缺口，但需求端的波动导致板块预期有所调整；未来6月至8月底酒店板块景气度处于稳定上升期，看好23年年内受强劲的旅游需求拉动，板块经营数据较19年的恢复度进一步走高，驱动板块估值修复。新一轮周期中代表产品迭代方向的中高端酒店龙头将具备更高的成长性，推荐处于快速成长期的君亭酒店、国改有望推进的金陵饭店，建议关注美股标的亚朵(ATAT.O)。中长期看，行业龙头壁垒深厚、拓店稳健、长期竞争格局清晰，仍具备较强的配置价值，推荐锦江酒店、华住集团、首旅酒店；•景区&会展：景区、会展板块作为线下场景业态，均具备补偿性消费特征，23年年内呈现出较高的景气度；看好随着Q3逐渐进入旅游、会展行业旺季，核心上市公司景气度持续，带来潜在的高业绩弹性。推荐受益于周边游/亲子游，景区综合业态完善的天目湖，上海/佛山项目蓄势待发、未来将布局休闲度假市场的宋城演艺。建议关注中青旅、黄山旅游、峨眉山、长白山、丽江股份等；会展行业谨慎推荐米奥会展。•餐饮：参照餐饮社零口径，国内餐饮行业修复明显；但行业细分赛道较多，总体竞争格局依然激烈，基于不同的细分赛道和其旗下品牌情况对龙头成长性作出评估，推荐太二稳健扩张，怂火锅开始逐渐进入发力期的九毛九，以及行业竞争格局改善、公司拓店提速、门店模型有所优化的奈雪的茶，“中秋+国庆”叠加国改推进有望充分释放业绩的广州酒家，婚宴需求释放叠加富茂大酒店发力加速成长的同庆楼。•免税：海南整体客流修复良好，属于预期之内，但从消费力上来看，整体消费力仍然偏弱，今年春节和五一两大节假日客单价走低，我们认为这和疫后整体经济疲软较为相关，因此免税目前为客流修复先行，但消费力仍待时间修复；市内免税政策方面仍有一定预期，有望提振免税行情。在此背景下，我们建议关注中国中免、王府井。•人服：行业整体偏向温和复苏，主要为疫后经济弱复苏，企业招聘更加谨慎，招聘需求低于往年同期水平。我们认为人服行业为经济晴雨表，现阶段人服行业温和复苏，未来有望在宏观改善下展现更强的边际修复弹性。中长期来看，作为重要的稳就业手段、具备较大成长空间、并有望迎来潜在的政策助力我们推荐灵活用工龙头科锐国际、老牌综合人服国企北京人力及外服控股。•教育：随着ChatGPT问世，AI教育率先形成教育板块内的投资主线，行情演绎从主题投资逐步过渡为投资有产品落地能力的标的，如世纪天鸿、盛通股份等。此外随着国家对就业率的重视，职教政策陆续出台，今年6月出台了产教融合相关的政策，进一步强化职教板块内的产教融合相关的落地细则，逐步形成职教这一第二条投资主线。全年来看，我们看好AI教育与职教相关标的，推荐传智教育、行动教育。1)宏观经济增速不及预期风险；2)旅游客流修复不及预期；3)龙头扩张/项目推进不及预期；4)政策环境改变风险；5)行业竞争加剧风险。**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告213413422板块复盘：子板块表现分化，教育领涨，酒旅回调社服行业各子板块观点盈利预测风险提示**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31.板块复盘：板块整体回调，子板证券研究报告4*请务必阅读最后一页免责声明传媒通信计算机家电子建筑机械石油石化汽车电力及公用事业非银行金融国防军工银行综合金融纺织服装有色金属轻工制造钢铁煤炭食品饮料电力设备及新能源交通运输商贸零售建材基础化工农林牧渔综合房地产消费者服务培训教育信息化及在线教育基础教育高等及职业教育早幼教景区酒店休闲综合旅游服务餐饮人力资源服务旅游零售：中信消费者服务二级子行业年初至今涨跌幅96%9.22%教育综合服务%%传媒通信计算机家电子建筑机械石油石化汽车电力及公用事业非银行金融国防军工银行综合金融纺织服装有色金属轻工制造钢铁煤炭食品饮料电力设备及新能源交通运输商贸零售建材基础化工农林牧渔综合房地产消费者服务培训教育信息化及在线教育基础教育高等及职业教育早幼教景区酒店休闲综合旅游服务餐饮人力资源服务旅游零售：中信消费者服务二级子行业年初至今涨跌幅96%9.22%教育综合服务%%Ø年初至今涨幅：参照中信行业分类，消费者服务板块2023年初至今下降23.92%，30个子行业中，涨幅居于末尾。来，中信消费者服务指数回调明显，截至6月21日跑输上证指数27pcts。Ø分子板块来看：教育培训和综合服务领涨，涨幅前五名均为服务和教育培训相关子行业，旅游休闲及酒店餐饮相关板块表现不佳。图表：2023年初至今消费者服务行业-23.92%，涨幅居于中信一级行业末尾-23.92%-23.92%40%20%0%-20%-40%2023-02-052023-03-052023-04-052023-05-052023-06-05图表：2023年大盘及消费者服务指数涨跌幅(%)2023-02-052023-03-052023-04-052023-05-052023-06-05 深圳成指 深圳成指 中信消费者服务指数创业板指2023-01-0515.0002023-01-0510.00005.00000.0000-5.0000-10.0000-15.0000-20.0000-25.0000-30.0000图表 月21日)资料来源：WIND，民生证券研究院月21日)图表：中信消费者服务三级子行业年初至今涨跌幅(%)80.0060.0040.0020.000.00服务综合-2服务综合-40.00-60.00**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5银行电子医药非银行金融食品饮料电力设备及新能源计算机机械基础化工通信石油石化电力及公用事业汽车交通运输有色金属国防军工建筑传媒家电煤炭房地产农林牧渔钢铁轻工制造建材商贸零售消费者服务纺织服装银行电子医药非银行金融食品饮料电力设备及新能源计算机机械基础化工通信石油石化电力及公用事业汽车交通运输有色金属国防军工建筑传媒家电煤炭房地产农林牧渔钢铁轻工制造建材商贸零售消费者服务纺织服装综合综合金融1.2Ø截至2023年6月21日行业重仓持股市值占比：消费者服务行业重仓持股市值占基金股票投资市值比例为0.72%，位列第28位；Ø消费者服务行业前十大重仓股情况：基金重仓持股前五大标的为中国中免/锦江酒店/宋城演艺/首旅酒店/中公教育，2023年Q1重仓持股总市值分别为2613/409/205/151/76亿元，年初至今涨跌幅为-43.46%/-19.11%/-13.71%/-18.39%/1.51%。图表：截至2023年6月21日中信一级行业重仓持股市值占比(%)12%8%4%0%资料来源：WIND，民生证券研究院图表：2023Q1消费者服务行业基金前十大重仓股情况持股(万季报持动(万持股总市值(万元)持股市值变化持股占流通股比年初至今涨例(%)跌幅(%)代码名称-43.46中国中免锦江酒店宋城演艺中国中免锦江酒店宋城演艺首旅酒店中公教育岭南控股视源股份科锐国际云南旅游黄山旅游601888.SH600754.SH300144.SZ600258.SH002607.SZ000524.SZ002841.SZ300662.SZ002059.SZ600054.SH142,64365,068125,99164,825154,77952,3527,85411,07661,16631,229-6,510,349.94-264,806.6023,832.06-478,420.1397,350.31-11,811.90-50,572.26-192,850.30109,392.1733,961.6126,137,9154,093,4062,049,8681,513,016758,419617,228587,878492,322457,523445,63573.0671.1955.0760.5633.0878.1316.5156.4364.8060.84320145666020452966-19.11-9,623-13.71-12,779-18.39-15,4751.5112,000-9.84-11226.28-2,960-27.10-2,907-22.0717,7580.71-1,085**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告623-02-1523-02-2223-03-0123-03-0823-03-1523-03-2223-03-2923-04-0523-04-1223-04-1923-04-2623-05-0323-05-1023-05-1723-05-2423-05-3123-06-0723-06-1420-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05223-02-1523-02-2223-03-0123-03-0823-03-1523-03-2223-03-2923-04-0523-04-1223-04-1923-04-2623-05-0323-05-1023-05-1723-05-2423-05-3123-06-0723-06-1420-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0423-0122-1022-0722-0422-0121-1021-0721-0421-0120-1020-0720-0420-0123-0323-0122-1122-0922-0722-0522-0322-0121-1121-0921-0721-0521-0321-0120-1120-0920-0720-0520-0320-011.3图表：国内铁路客运量4月客流恢复至19年同期108%图表：国内民航客运量4月客流恢复至19年同期94%客流情况来看，国内出行活动实现充分修复，基本恢复到疫情前：•针对铁路/航空等异地出行客流：国内铁路客运量于23年3月开始反超19年同期，4月后客流恢复至19年108%；民航客流修复相对滞后，4月修复至19年同期94%。Ø我们以城市地铁/轨道交通客流作为观察指标看市内客流的恢复情况：北上广深四大一线城市地铁平均客流量除五一假期后存在阶段性低谷，整体基本接近19年同期水平；全国面来看，伴随着诸多城市地铁网络的建成或加密，国内城市轨交客流总体超过19年约30%。资料来源：WIND，民生证券研究院铁路客运量:19年同比20% 020% 0%-20%-40%-60%-80%-100%图表：北上广深地铁平均地铁客流量整体恢复至19年水平北上广深平均恢复度基准线北上广深平均恢复度基准线民航客运量:19年同比-6%0%-6%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%图表：国内城市轨道交通客流总体超过19年同期全国轨道交通客流量较19年同比29.4%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告71.3204板块经营业绩复盘：传统景区板块经营总体领先1.3204Ø考虑到社服板块多数公司以恢复至19年同期为基准，我们对比主要公司较19年同期的营收和业绩情况：其中以科锐国际为代表的成长型公司整体营收规模较19年增长最快，考虑出行链相关公司，景区公司整体经营情况表现较好，营收情况显著超过19年同期，其中如峨眉山、黄山旅游等传统山岳景区，实现了较高的业绩弹性图表：社服板块公司23Q1与19Q1对比证券代码证券简称所属行业23Q1营收(亿元)19Q1营收(亿元)恢复至19年同期百分比23Q1扣非净利润(亿元)19Q1扣非净利润(亿元)恢复至19年同期百分比23Q1销售毛利率(%)19Q1销售毛利率(%)23毛利率与19年毛利率差(pcts)601888SH中国中免旅游零售2076913692152%22961589144%29004945300662.SZ科锐国际人力资源服务23.938.03298%0.250.22113%12.63-5.5300688SZ创业黑马服务综合048044110%101044765515603377.SH东方时尚服务综合2.042.01101%-0.290.0535.2844.35000610.SZ西安旅游休闲综合1.391.09127%-0.30-0.047.46-8.6000524SZ岭南控股旅游服务477181826%00704317%26511402125000796.SZ*ST凯撒旅游服务0.7712.836%-0.4325.5920.914.7002707SZ众信旅游旅游服务13824446%-0390641341132602000430.SZ张家界景区0.640.54118%-0.32-2.37000888.SZ峨眉山A景区2.382.5593%0.69382%44.5331.8112.7000978SZ桂林旅游景区08611674%01200324433743130002033.SZ丽江股份景区1.801.28140%0.560.34165%61.4266.88-5.5002159SZ三特索道景区160109147%043-042扭亏为盈66984403230300144.SZ宋城演艺景区2.348.2528%0.563.6015%51.0269.77300859.SZ*ST西域景区0.08134%103%2-68.6821.6600054SH黄山旅游景区338264128%060024256%4775430947600138.SH中青旅景区16.5825.4365%-0.070.5523.97-0.8600593SH大连圣亚景区069044157%002-009扭亏为盈4816393388600706.SH曲江文旅景区3.27103%0.070.2725%27.2729.23-2.0600749.SH西藏旅游景区0.25165%77%12.7833.99-21.2603099SH长白山景区070049141%00402518%13142407372603136.SH天目湖景区1.200.89135%114%42.42603199SH九华旅游景区192134143%060037161%5795550029000721.SZ西安饮食餐饮1.761.35131%-0.3223.0928.42-5.3002186.SZ全聚德餐饮3.204.0180%0.070.0799%17.5556.43会计准则调整，不可比605108SH同庆楼餐饮540417129%06107087%24945873会计准则调整，不可比600258.SH首旅酒店酒店16.5619.4485%0.480.5686%30.6693.92会计准则调整，不可比600754SH锦江酒店酒店2922333788%092071130%35788835会计准则调整，不可比601007.SH金陵饭店酒店4.813.00161%0.050.0949%20.5350.85会计准则调整，不可比000428.SZ华天酒店酒店1.332.2559%-0.61-0.7515.0553.63会计准则调整，不可比资料来源：WIND，民生证券研究院**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8 1.4日本对标：消费更注重性价比、舒适、快乐、健康图表：日本消费品行业涨幅前30标的及主营业务证券简称1990年涨跌幅主营业务Ø日本宏观背景：增速换挡，人口老龄化，主张平价消费FASTRETAIL-DRS4864.22牌、r、te、PLST、Comptoirdesü人口老龄化：根据联合国标准，65岁以上人口占总人口的比例达到7%，即视为一个国家或地区SYSMEX3564.34。(代表：もも太郎)；和果子等进入老龄化社会。日本自1970年开始进入老龄化社会，截至2021年日本65岁以上人口占比达到司，内含自由品牌addgood29.79%，整体迈入严重老龄化阶段。ü经济增速：日本在20世纪80年代遭遇经济泡沫之后，日本的GDP增长放缓。Ø消费品股价表现：股价涨幅反应消费风格，1)高性价比赛道，主打健康、舒适理念；2)品质细分赛道的高成长。我们梳理了从1990年至今日本消费品行业涨幅前30名的公司，可以发现，涨幅位于第一的公司为FASTRETAIL，旗下拥有优衣库等品牌，主打高性价比和舒适理念；此外也有SERIA这样的百元平价超市，过去涨幅达到了17倍；此外，RESOL度假村、RoyalHotel高端酒店、ANRAKUTEI烤肉餐厅等则反映了细分品质消费赛道的高成长。1960-12-311963-12-311966-12-311969-12-311972-12-311975-12-31191960-12-311963-12-311966-12-311969-12-311972-12-311975-12-311978-12-311981-12-311984-12-311987-12-311990-12-311993-12-311996-12-311999-12-312002-12-312005-12-312008-12-312011-12-312014-12-312017-12-312020-12-31日本:65岁及以上人口:占总人口比重 中国:65岁及以上人口:占总人口比重30.0025.0020.0015.0010.005.000.00资料来源：WIND，民生证券研究院15.0010.005.000.00-5.00-10.001961-12-311965-12-311969-12-311973-12-311977-12-311981-12-311985-12-311989-12-311993-12-311997-12-312001-12-312005-12-312009-12-312013-12-31017-12-31021-12-31221961-2021年中国和日本实际GDP增长率(单位：1961-12-311965-12-311969-12-311973-12-311977-12-311981-12-311985-12-311989-12-311993-12-311997-12-312001-12-312005-12-312009-12-312013-12-31017-12-31021-12-3122 实际GDP增长率(左轴)日本核心CPI同比(右轴)%)%)252050-5AYCURRENTCONSULTINGOTOBUKISPIRITSOKUYOUASAFUNASHOKUAISSINKKENHOLDINGSODOOLRBAGUJIKYUKOYALHOTELLBISTAILPARTNERSNRAKUTEILOTHITLABFUKUTOMEMEATPACKERSOKUYULUCKYLCTSUBOAMEDASEIKAMVISRUO3965032743920盖战略、数字化、操作、科技、可持续，行业覆盖高科。销售。主要品牌：Pista&Tokyo(曲奇等);Drooly士蛋糕等);thetailor(巧克力饼干)；cocoris(饼)；nowoncheese(芝士饼干)鲜制品、冷冻食品加工销售。冷冻食品、业务用商品、米、动物制品等。元连锁超市。、仓储等。GakkenClassrooms育、书教辅出版等)；健康护理(老年护理中心/育儿园其他。wear,casualbrand休闲服饰);jcd(高性价比);whisel(医护酒店度假村(ResolHotel)；高尔夫运营(ResolGolf、高尔夫场内豪华别墅度假村等。包装、纸质容器、帆布袋、环保产品等。范围：交通、旅游、物流、房地产、土木筑、信息科技。其中：1.休闲娱乐服务(游乐园、酒)2.交通(FujikyukoLine、巴士等)地产(出租房屋、度假村等)端酒店：RihgaRoyalHotel(丽嘉皇家酒店)超市、食品零售批发。MarumiyaStore;Marukyoテ。旗下其他品牌：Namiki;Custom用品等。旗下系列：Punilabo,Bloomin,Aquadropsactactaltnacubefizz等，包括火腿、香肠、酱料等。超市为主。提倡健康理念。：好吃又便宜的社区超市。：运输(铁路)；商超(Rosen)；房地产；酒店(横滨喜来登/相铁酒店/Splaisir)；其他。：服装(羊毛织物、制服、校服等)；室内装饰/产；电子；精细化工；房地产等。、无麸质零食。主要产品：米饼米果等。营养老院机构的运营及咨询服务。级教育的补习班的规划和运营，包括幼儿、小高中生。造和销售长寿命面包。**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告92.社服行业各子板块观点2.社服行业各子板块观点**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2.1酒店：经营全面恢复，把握新一代产品迭代方向证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-012.1经营数据恢复度开始回升，6月下旬后进入稳步上升通道01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-01图表：酒店板块RevPAR及恢复度情况(单位：元)23年RevPAR22年同期RevPAR19年同期RevPAR较19年恢复率600550500450400350300250200150100500一月第1周一月第2周一月第3周一月第4周153.5%二月第1周158.3%二月第2周二月第3周二月第4周三月第1周三月第2周三月第3周三月第4周四月第1周四月第2周四月第3周四月第4周四月第5周五月第1周五一假期五月第2周五月第3周五月第4周六月第1一月第1周一月第2周一月第3周一月第4周153.5%二月第1周158.3%二月第2周二月第3周二月第4周三月第1周三月第2周三月第3周三月第4周四月第1周四月第2周四月第3周四月第4周四月第5周五月第1周五一假期五月第2周五月第3周五月第4周六月第1周六月第2周六月第4周112.5%110.9%110.0%109.7%111.6%110.6%94.1%88.8%71.8%135.9%127.7%126.4%130.4%121.2%116.4%116.2%116.3%114.3%111.8%111.6%108.1%102.5%83.0%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%图表：从19年景气度分布来看，6月-8月是逐步爬升的过程(OCC单位：%，RevPAR单位：元)Ø复盘23H1酒店行业景气度，总体恢复至19年110%上下：2月在补偿性需求拉动下，恢复度达到高峰(不考虑1月底春节错期影响)。Ø23年内旅游需求释放为拉动酒店经营数据的重要驱动力，看好6月下旬后恢复度总体攀升。从23H1情况来看，春节、五一小长假期间酒店经营数据恢复度冲高，与今年上述假期旅游人次超过19年情况相符。因此，我们认为23年年内旅游需求释放为后续酒店行业经营数据爬升的重要驱动力；6月下旬后逐渐进入旅游旺季，看好旅游需求驱动酒店板块恢复度进入上行通道。资料来源：STR，民生证券研究院OCC7日平均807060504030200RevPAR7日平均400350300250200150100500**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2.1从23Q1的经营数据来看，总体恢复下呈现出不同的结构特征2.1图表：国内酒店龙头经营数据较19年恢复情况Ø各大酒店龙头23Q1经营数据大多数均已超过19年同期：亚朵/华住/君亭直营/锦江23Q1RevPAR分别恢复至19年同期的118%/118%/108%/103%，首旅受到轻管理门店结构向下拖累，整体RevPAR恢复至19年92%(不考虑轻管理恢复至99.5%)。拆分来看，五大酒店集团中仅有亚朵和君亭实现了入住率较19年同期的反超，经营数据恢复背后的支撑较强，其他龙头RevPAR增幅主要由房价贡献。Ø结构升级是酒店龙头RevPAR提升的重要方式，仍为后续重要看点。分结构来看，锦江旗下经济型/中高端酒店分别修复至19年同期的87%/91%，而锦江全口径RevPAR恢复至103%，考虑到锦江过去两年新开店较多，存在一定的新开店影响，结构升级对于RevPAR恢复度的贡献明显；酒店龙头后续能否贴近消费趋势不断升级/迭代产品仍为后续的取胜之匙。资料来源：STR，民生证券研究院40% 20% 40% 20% 0%-20%-40%-60%-80%10% 0%-10%-20%-30%-40%-50%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1首旅华住锦江 君亭直营亚朵酒店龙头全口径OCC增速(pct.20年后为对比19年) 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 君亭直营 锦江酒店龙头经济型全口径RevPAR同比-7.14%0%-10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%首旅锦江30% 20% 10% 0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%酒店龙头中高型全口径RevPAR同比18.30%-9.84%-9.64%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1首旅锦江君亭直营亚朵**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1591159115959115911591591591591591591591592.1周期背后的产品迭代：进入中高端黄金期，国产高星级开启向上突围之路159115911595911591159159159159159159159159于的助推下实现国内品牌的向上突围。图表：国内酒店周期复盘及产品迭代历程加速入华高端酒店行业疫情后的新变•地产公司酒店流转/翻牌加速入华高端酒店行业疫情后的新变•地产公司酒店流转/翻牌•酒店资产折价/资本化率提高•政府放开不动产私募基金和REITs•国内高端酒店品牌的沉淀/发展,消费者偏好变化70/80年代2010年代服务五星品牌诞生业主体1-2015年济型品牌持续成长国企酒店&地产系酒店均因为历史条件/自身因素并未发展壮大端征程5-2020年5-2020年经济型品牌发展黄金期2023-中高端品牌发展黄金期、2023-中高端品牌发展黄金期、国产高端品牌、度假品牌孕育期有望到来evPAR比evPAR%%%2023-第三轮供需周期有望启动595915959萧条复繁荣59591595900000000000000000000000000000000000000000000000000000000资料来资料来源：公司公告，Wind，盈蝶咨询酒店行业报告，STR，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2.1核心标的：把握中高端品牌高成长期以及龙头公司的配置价值Ø投资建议：把握中高端品牌的高成长阶段下的投资机会，重点推荐君亭酒店、金陵饭店，建议关注亚朵(ATAT.O)；推荐龙头酒店集团24年盈利仍有上行空间，看好其中长期的配置价值，重点推荐锦江酒店、首旅酒店、华住集团。•中高端品牌高成长阶段下的投资机会：1)君亭酒店：公司去年定增后投向直营店扩张，23年年内计划开设直营项目7-8家，当前1家已经开业，2家处在开业前试运营阶段，进展符合预期，项目从客房规模和品牌定位上较此前均有明显升级，驱动公司营收和业绩规模高增；并通过在核心市场直营旗舰项目落地，品牌势能亦有望快速提升，打开品牌和规模双向共振的“飞轮效应”；公司23年2月成立君达城基金，将集团酒店管理核心能力与Pre-REITs、产业并购基金相结合，逐步开展资产管理业务，预计23年年内将有显著进展；此外，公司旗下君澜度假为国内领先的度假村品牌，有望在23年年内旅游市场的热潮下实现单店管理费修复；杭州亚运会计划于23年9月在杭州举办，以金华君澜为代表的酒店产品已入选杭州亚运会指定接待酒店，随着杭州亚运氛围渐浓，君亭旗下酒店有望迎来景气度提升/品牌力曝光，经营态势向好。我们预计君亭酒店23/24年营收分别为9.12/12.40亿元，对应EPS分别为1.64/2.38元/股，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新项目建设不及预期风险。2)金陵饭店：公司为民族星级酒店标杆，围绕酒店主业实现多元化业务布局。截至22年末，金陵连锁酒店数量243家，贵宾会员数2000万名，在管及签约商业项目11个。公司为江苏省国资委的核心酒旅上市公司平台，核心决策者为上市公司母公司金陵饭店集团董事长；公司于2022年底经历了管理层更迭，原董事长退休，原江苏省外贸上市公司汇鸿集团副总裁毕金标担任董事长，预计未来将延续公司品牌和资本双轮驱动的计划，将发力资产注入/收并购。我们预计金陵饭店23/24年营收分别为18.32/20.37亿元，对应EPS分别为0.39/0.47元/股，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新项目建设不及预期风险。•关注龙头公司的中长期配置价值1)锦江酒店：公司23年年内直营店改造升级、整合会员系统提高导流费率/占比、卢浮系、丽笙系中高端品牌在国内的推广开发、高质量开店计划的落地带来新看点；我们预计锦江酒店23/24年营收分别为151.68/162.97亿元，对应EPS分别为1.86/2.25元/股，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新项目建设不及预期风险。2)首旅酒店：公司总体经营面稳定，23年计划新开门店1500-1600家，其中以轻管理品牌为拓店的主要抓手；23年年内中高端品牌逸扉、聚焦高端业务的子公司安诺酒店管理以及和集团旗下其他高端品牌的整合带来新看点。我们预计首旅酒店23/24年营收分别为87.26/92.19亿，对应EPS分别为0.72/0.94元/股，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新项目建设不及预期风险。3)华住集团：公司23Q1展现出较强的经营恢复水平，背后是公司产品力、品牌力、会员系统竞争力持续引领市场的表现；23年年内华住将持续发力中高端品牌组合的规模扩张，其中桔子水晶、漫心、花间堂、城际酒店等均展现出较好的品牌势能，为华住打开成长空间。我们预计华住集团23/24年营收分别为200.25(含较高的非经常性损益)/215.25亿，对应EPS分别为0.95/1.03元/股，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新项目建设不及预期风险。资料来源：STR，民生证券研究院**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2.2景区&会展：聚焦高景气度下的业绩弹性证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2.2热点影响旅游行业短期客流走向2.2Ø旅游行业个股复苏表现：优质旅游资源客流集聚性强，多景区实现营收业绩双突破。聚焦23Q1旅游景区行业业绩表现，23Q1旅游行业平均营收2.51亿元，恢复至19年76%；归母净利润0.20亿元，恢复至19年66%；行业整体尚未恢复至19年同期水平。但从个股表现来看，有七家旅游景区上市公司实现营收/归母净利润双端改善，其中归母净利润改善幅度最为明显的峨眉山A/黄山旅游/九华旅游/丽江股份分别围绕峨眉山/黄山/九华山/玉龙雪山等优质名山大川资源开展餐饮/酒店/索道等业务，且利润恢复表现均优于营收恢复表现。追溯名山大川类景区业绩恢复超行业平均水平的核心逻辑，我们认为归因于三点：1)需求井喷：名山大川类景区上市公司自带客流集聚属性，疫情扰动下此类目的地旅游需求积蓄，疫后行业景气度上升，迎来需求井喷期；2)本地资源赋能：名山大川类景区上市公司均为当地城市旅游业核心发力点，各地文旅局在景区宣发/消费折扣方面有所布局；3)索道业务拔高毛利率水平：景区内索道业务运营成本低，部分景区过往索道业务毛利率可达70%以上，客流提升可快速拔高整体毛利率水平。图表：2023Q1营业收入和归母净利润超预期恢复的景区行业个股名单资料来源：Wind，公司公告，抖音，百度指数，携程，民生证券研究院(注：旅游景区行业为中信消费者服务分类下景区行业分类中各标的营收/归母净利润算术平均值表现)Ø“网红经济”带起旅游热点：网红经济带来短期高流量，长期发展仍需景区布局落实。聚焦上半年旅游行业整体发展情况，除出境游阶段性回暖、长线游快速复苏两大趋势外，旅游行业客流走势受“网红经济”影响极为明显：大唐不夜城“盛唐密盒”室外演艺类项目爆火：1)3月18日“盛唐密盒”在抖音发布第一条视频，截至6月24日粉丝数达218万；2)“淄博烧烤”4月以来频繁冲上热搜，“五一”第一天百度资讯指数达1800万，是上月同期215倍；3)“寺庙经济”年初以来步入互联网视野，携程平台统计的订单量数据增长明显，四年时间搜索量增长368倍。从我们的视角来看，近年“网红经济”对旅游行业热度的带动能力逐步提升，可能是年轻群体逐步成为旅游行业主力军，旅使旅游宣发重要性增强所致；但从长期来看，“网红经济”带来的流量较难转化为长期稳定的客群需求，相关流量点背后的产业耕耘深度才是长期发展的重点，景区22年“网红经济”热点的露营经济/后备箱市集/围炉煮茶等旅游相关热点中，仅露营经济当前仍维持较高热度。u网红热点为旅游行业带来巨大流量图表：盛唐密盒粉丝数量达218万Ø图表：淄博烧烤百度资讯指数多次拔高l2023年上半年寺庙经济数据：00后占比接近50%。庙”在社交平台上还处于籍籍无长了368倍。**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2.2120%100%0%0%0%0%%00.460.440.370.340.30.290.360.250.320.270.240.240.350.23 0.140.160.32Ø2023年春节/清明/五一/端午旅游人次分别恢复至19年同期Ø2023年春节/清明/五一/端午旅游人次分别恢复至19年同期74.2%/63.6%/119.1%/112.8%，五一/端午假期期间国内出游人次已超越19年同期水平，反映旅游行业高景气度。23年以来各假期全国人均旅游消费均未超越19年同期水平，我们认为可能是小众旅游目的地兴起/年轻群体逐步成为旅游主力军但该群体二消欲望较弱/各城市交通圈拓展降低交通出行成本等因素所致。回顾上半年景区行业及个股业绩表现，我们认为，各大上市公司景区：1)对二次消费的依赖度小；2)依靠索道、门票等游览过程中的硬性收入支撑营收；3)景区成本结构中固定成本占比高。在此背景下，虽旅游人均消费下滑，但旅游行业整体客流增长对景区业绩表现或许也将有较强提振作用，Q1多个景区类上市公司业绩超越19年同期水平也是整体客流增长的赋能效果体现。图表：2020年以来各节假日日均旅游人次人均旅游消费(元)恢复至2019年同期比例001422224040 00%图表：2020年以来各节假日日均旅游收入日均旅游人次(亿)恢复至2019年同期比例日均旅游收入日均旅游人次(亿)恢复至2019年同期比例005374304139528419198124631298696659528410%资料来源：文化和旅游部，民生证券研究院资料来源：文化和旅游部，民生证券研究院证券研究报告2.2短期发展风向：暑期旺季将至，夜游/漂流相关业态有望受益2.2局有多方面优化：无疫情因素干扰的经营旺季，“双减”政策直接带动中小学生暑期可支配时间增间支配的有效替代。技化发化聚集济内流引图表：黄果树瀑布“夜游+瀑布”项目组合打造旅游热点图表：朝天吼漂流项目-围绕漂流打造休闲旅游景区3)漂流项目契合避暑旅游属性，暑期高温下将有明显客流集聚效应。暑期高温下避暑游需求增长，而漂流/水上乐园在避暑游概念基础下兼顾一定游玩体验，同时契合避暑游/亲子游双端需求，更符合暑期出行基调。在漂流项目上，多地区也借助当地生态环境及地理位置优势发展“漂流经济”，部分景区围绕漂流项目打造旅游生态，通过漂流项目发展打开客流市场，如抚顺红河谷漂流、朝天吼漂流等。我们认为，除旅游生态核心外，漂流项目作为旅游生态填充项也将对暑期旺季有强催化作用，部分上市公司也在旅游资源周边布局漂流项目(如天目湖松岭竹海漂流项目)，夏季业绩表现有望借漂流项目进一步推高。资料来源：中国体育报，澎拜新闻，民生证券研究院**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2.2长期发展风向一：国企改革持续推进，景区标的经营能力有望优化2.22023年组织开展新一轮国企改革深化行动，重点强调全面加快建设一流企业、打造现代新国企、推进国有资本布局优化和结构调整、健全以管资本为主的国资监管体制四大要点，其中与旅游景区行业经营发展相关的要点规划如下：1)全面加快建设一流企业：进一步加强与同行业国际先进企业全面对标，分行业加快建立可量化可操作的世界一流企业评价体系，做好与经营业绩考核指标的有效衔接，引导加快补齐短板，提升与世界一流企业相匹配的能力。价值创造行动要以净资产收益率、全员劳动生产率等指标为牵引，着力提升全要素价值创造能力，2)打造现代新国企：a.深化混合所有制改革；b.构建完善全员新型经营责任制，加强经理层成员任期制和契约化管理的精准考核和刚性兑现。更大力度推动管理人员竞争上岗、末等调整和不胜任退出制度落实落细；c.健全收入分配机制，推动中长期激励扩面提质。3)推进国有资本布局优化及结构调整：a.实现产业链融通发展共链行动，组织系列对接活动，带动产业链上中下游企业协同发展；b.加快传统产业数字化转型。4)健全以管资本为主的国资监管体制：探索市场化的国有资本权益补充机制，积极整合各方资源，有效放大国有资本功能作用。资料来源：国务院国资委，公司公告，民生证券研究院景区类上市公司中，国有企业数量居多，23年工作重心放在项目改造与新项目推进、公司治理改革及数字化/智慧旅游建设三大方向，与国企改革深化行动要点规划方向相契合，国企改革大方向赋能下经营能力有望优化提升。股状况一览图表：景区上市公司23年重点工作计划方向**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20资料来源：乌镇官网资料来源：乌镇官网，文化和旅游部，民生证券研究院2.2休闲度假区休闲度假需求旺盛，紧抓核心要素打造有深度的图表：香市/蚕花习俗/水上集市/花鼓戏等民俗均可在乌客户的休闲度假目复合；文化较快增长。图表：2019年城镇居民国内旅游出游特征%探亲访友文娱体育健身养生保健疗养其他旅游目的镇体验图表：2019年农村居民国内旅游出游特征%%观光游览度假休闲出差商务探亲访友文娱体育健身养生保健疗养其他旅游目的**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告212020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312.32020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312.3图表：我国境外办展十大热门目的地20172018201920202021Ø疫情前我国境外展览数量持续增长，米奥会展为外展龙头。疫情前伴随着我国对外开放深化以及在全球产业格局中的地位不断提高，我国境外自办展数量总体处于持续增长通道。2019年我国境外自办展面积达62.9万平方米，其中米奥会展占比达31%，为国内境外自办展龙头企业，市场地位领先。从办展目的地国家来看，我国境外自办展主要以巴西、印度、俄罗斯、南非等区域性大国&发展中国家为主。Ø合同负债高增，预示公司展位销售良好。米奥通常在展会开办前12个月开始展览排期，提前6~9个月开启展位销售，与客户签署合同后向其收取一定金额，并计入合同负债。公司境内自办展集中于每年5~6月、9月及12月，营收表现呈季节性，同时季度合同负债金额有效预示公司展位销售情况，23Q1公司合同负债为2.2亿元，达到历史新高，充分彰显公司在手订单充裕，后续有望充分释放业绩。图表：疫情前境外自办展数量持续增长.2.26026.8020142015201620172018201920202021数量(场)面积数量(场)221.09,31%33.69,50%4%资料来源：Wind，中国展览数据统计报告，民生证券研究院1巴西印度印1巴西印度印度印度阿联酋2斯里兰卡墨西哥印度尼西亚法国墨西哥3印度印度尼西亚巴西-波兰4俄罗斯泰国-俄罗斯5南非巴西墨西哥-6印度尼西亚俄罗斯南非-乌兹别克斯坦7美国南非泰国-匈牙利8越南阿联酋越南--9伊朗波兰阿联酋--土耳其肯尼亚波兰--合同负债2500022,102500020000150001000050000**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告222.2核心标的：短期关注暑期旺季催化下的客流集聚方向，长期关注优质景区基本面改善步伐2.2投资建投资建议：推荐受益于休闲游、周边游渗透率提高的优质景区标的宋城演艺、天目湖，建议关注旅游产业链业务齐全的中青旅及黄山旅游，受益于“寺庙经济”需求增长的峨眉山A和九华旅游；会展板块谨慎推荐23年年内高景气度兑现，未来发力多项专业展打开成长空间的米奥会展。•基本面革新下的投资机会：1)宋城演艺：1)公司旗下多个景区已拓展二号剧院，可演出千古情项目的剧院数量提升，各景区暑期旺季客流承载能力较疫情前大幅增长，暑期业绩表现有望突破；2)上海项目/佛山项目预计将于7月1日/9月29日开业，两大项目经过长时间打磨优化，营业后有望为全年业绩带来增量；3)除上海和佛山项目以外，公司有西塘/三峡/延安/珠海四大千古情项目处在建阶段，各千古情景区卡位优质地理位置/旅游资源，建成后将有效扩大公司景区矩阵覆盖面，促使品牌影响力及营收进一步增长。4)珠海项目定位休闲度假旅游，项目建设规模超越现有千古情景区，建成后有望打造第二成长曲线。我们预计23/24/25年公司实现归母净利润10.08亿元/13.72亿元/16.27亿元，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新项目建设不及预期风险。2)天目湖：短期聚焦三大方向：1)天目湖位处长三角中心地带，符合长三角三省一市周边游需求，区位交通优势显著，在短途游复苏阶段有望表现良好；2)公司23年先后开设遇·碧波园和御水温泉·森酒店，酒店矩阵持续壮大；3)“双减”政策驱动下近年亲子游热度上行，且天目湖景区内同时拥有漂流/水上乐园/夜游等多个避暑游热门项目，暑期客流有望快速拔高。长期聚焦四大增长点：1)沪苏湖铁路预计2024年完工，天目湖上海客流有望增长；2)溧阳市全域旅游规划不断推进，天目湖有望获溧阳市客流分流红利；3)动物王国项目已全面启动，建成后有望成为公司利润新增长点。4)公司二次消费韧性充足，商品销售及体验类项目创新可为营收带来新增量。预计23-25年归母净利润分别为1.96/2.48/3.02亿元，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新项目建设不及预期风险。3)中青旅：1)长线游市场景气度逐步回升，乌镇景区经营表现或将有望向好，公司国内旅行社长线游业务也有望持续回暖；2)出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额；3)濮院景区卡位优质旅游资源，后续有望成为公司利润新增长点。预计23-25年公司归母净利润分别为4.22/6.12/7.94亿元，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新项目建设不及预期风险。•境外展龙头高景气度兑现、成长发力进行时米奥会展：1)23年随着国内外疫情影响的散褪以及我国出入境政策逐渐宽松，行业迎来曙光，公司境外办展业务开启全面复苏，实现量价齐升，公司业绩弹性有望充分释放。2)公司积极推进专业化升级，持续外延并购，业务版图将进一步扩充，有望通过拓展专业展实现中远期高成长。预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.80/2.81/4.06亿元，维持“谨慎推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新项目建设不及预期风险。**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告232.2餐饮：行业重归竞争主基调，差异化/门店模型优化为后续成长核心发力点证券研究报告24*请务必阅读最后一页免责声明年1-2月04060810120305070911年1-2月04060810年1-2月04060810120305070911年1-2月04060810120305070911年1-2月040608101203052019年3月2019年6月2019年9月2019年12月2020年3月2020年6月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月2022年9月2022年12月2023年3月2023年6月2.3Ø餐饮行业基本面修复，23年以来单月收入超越19年同期水平。随需求端逐步复苏，餐饮行业基本面明显修复：2023年1-5月餐饮收入约1.996万亿元，约为2019年同期的113.7%；其中2023年5月餐饮收入4070亿元，较19年同期增长3.9%。Ø部分连锁品牌扩张步伐放缓，根据实际经营情况制定展店策略。出于对门店保本点及门店模型、门店选址等方面的考量，各品牌并未统一选择在复苏阶段抢占优质区位推动门店扩张，而是依据自身实际情况出发制定展店策略，如海底捞在去年应用啄木鸟计划关闭亏损门店后今年扩展步伐明显放缓，或是集中通过硬骨头计划提升门店模型经营能力，1-5月开店数目7家，21年同期开店数目为269家。Ø景区度上行背景下，餐饮行业重归竞争基调，差异化为突破关键点。餐饮行业重新回归竞争基调，门店经营模型优化/多渠道提升复购率/产品创新/品牌声量争夺成为细分行业实现差异化的主要发力点，餐饮行业各上市公司也聚焦自身发展情况，发力品牌模型优化。后续景气度演绎方向明确，看好随着下半年各个餐饮公司拓店速度提升，业绩弹性有望充分释放。图表：餐饮社零收入及其较19年同期恢复水平(亿元)零收入餐饮社零收入较19年同期恢复水平000资料来源：国家统计局，窄门餐眼，民生证券研究院图表：主要连锁餐饮公司2019年以来每月开店数量走势(家)0海底捞呷哺呷哺海伦司太二酸菜鱼奈雪的茶 九毛九太二酸菜鱼奈雪的茶 九毛九**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告252.3门店选址智能选址食材采购数字化采购管理系统食材分拣仓储管理系统(WMS)食材配送运输管理系统(2.3门店选址智能选址食材采购数字化采购管理系统食材分拣仓储管理系统(WMS)食材配送运输管理系统(TMS)(根据城市布局规划、人口密集度、消费能力等指标选定店址)(进行供应商评估、食材溯源、跟踪采购进度及价格变动等)(管理收货、上架、补货等仓库作业，并为过程提供指引)(为物流作业提供车辆调度、人员配置、线路规划、费用预估)智能营销(根据数据绘制用户画像，制定营销方案，多渠道触达消费者)客户关系管理系统(CRM)(通过对现有会员精准营销，推动会员复购、鼓励会员拉新、唤醒潜在会员)财务管理系统(与收银、会员、供应链等系统链接，提供完整的财务解决方案)财务管理品牌营销.前端经营数字化程度较深，供应链及其他环节可优化空间大。当前连锁化餐饮企业在前端经营(如外卖接单、排号、点餐消费、收银)数字化布局较为深入，推动企业经营效率优化及营收恢复促进。但数字化可优化部分不止于此，如对成本把控的优化需从供应链数字化下手，因为餐饮行业对食材新鲜度、冷链物流、采购订单灵活度均有极高需求，食材采购、仓储管理直接关系到经营成本；其他包括选址数字化、营销数字化、财务管理数字化、产品创新数字化均可带动餐企经营效率提升。当前部分大型连锁餐企在供应链数字化已深入布局，如呷哺呷哺在配送体系上的三级网络架构等。图表：餐饮数字化可对餐饮企业发展全流程赋能(餐饮前厅数字化业务一般由各餐饮行业全面解决方案(餐饮前厅数字化业务一般由各餐饮行业全面解决方案SASS供应商打包提供)餐饮外卖系统(可提供多平台渠道订单汇集、订单可视化、财务数据结算等功能)智慧餐饮(包括自助点餐、会员、立减、优惠券等应用，代表为微信/美团)智能收银应用(通常集点单、挂单、会员办理、打折办理等功能为一体)外卖接单点餐消费收银菜品制备菜品制备厨厨房显示系统(KMS)(对前台订单进行细分、确认任务优先级、规划烹饪时间)资料资料来源：行膳餐饮研究院，民生证券研究院绘制证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明262.3餐饮行业发展方向二-中式连锁快餐：刚需属性+外卖配送业务适配，头部企业低市占率打开市场空间2.3.中国中式快餐目前以直营连锁为主，疫情扰动下展现强韧性，2021年全年经营表现已超2019年同期水平，直营连锁餐厅规模较19年同期+2.2%；疫情扰动下行业出清，头部连锁化企业展店趋势明显且单店营收受疫情扰动影响不大，后续市占率有望提升。.2022年，中式快餐品牌中，门店数量101-500家的品牌占比已达19.8%，同比+7.0pcts；已递交招股书的中式快餐佼佼者老乡鸡、老娘舅近年门店数量也整体呈现快速上升趋势，且单店营收表现在疫情稳定情况下都有明显回暖。我们认为，中式快餐本身有较强的刚需属性及与外卖配送业务优良适配性，2021年CR5仅3.3%，连锁化餐饮企业仍有充足展业空间；此外，2022年多家中式快餐连锁企业冲刺IPO，2023年有望上市，资金面获支撑连锁化率有望进一步提升。图表：22年以来多家餐企冲刺IPO，23年有望上市公司名称菜品类型IPO进度绿茶餐厅正餐-多菜式融合2022年4月三度递表乡村基中式快餐-饭食及面食类2022年8月二度递表老娘舅中式快餐-饭食类2022年7月递交招股书老乡鸡中式快餐-饭食类2022年10月招股书申报更新杨国褔中式快餐-麻辣烫2022年10月上市获批准达美乐中国西式快餐-披萨2022年3月递表捞王火锅2021年3月二次递表七欣天火锅2022年1月递表蜜雪冰城茶饮2022年9月递交招股书紫燕百味鸡凉菜2022年9月26日上市五芳斋正餐及小吃2022年8月31日上市上井正餐-日本料理2022年4月递表图表：国内中式快餐业市场规模2021年整体恢复2019年同期水平图表：国内中式米饭快餐品牌门店数量占比结构改变，101-500家门店数快餐品牌占比提升门店数快餐品牌占比提升050家以下51-100家101-500家501-1000家1000家以上201620172018201920202021图表：老娘舅近年门店数变化(上)及单店平均营收变化(下)图表：老乡鸡近年门店数变化(上)及单店平均营收变化(下)资料来源：乡村基招股书，老娘舅招股书，老乡鸡招股书，红餐大数据，民生证券研究院**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告27 2.3广州酒家：四大生产基地促食品业务产能提升，线上线下双渠道深耕扩大客群覆盖面：广州酒家月饼系列产品/速冻食品业务近年营收体量增长明显开展的餐饮业务、以及近年渠道铺长逻辑：制公司预制菜产品种类创新、质量提升提供支撑。在端稳定情况下有效带动业绩增长。庆“连休因素驱影响力，有充足成长空间。2019年2020年2021年2022年16001400120010008006004002000月饼系列产品速冻食品餐饮业其他产品及商品图表：广州酒家月饼/速冻食品产销规模逐年扩大月饼产量(吨)月饼销量(吨)产销率(%)450004000035000300002500020000150001000050000速冻食品产量(吨)速冻食品销量(吨)产销率(%)16000100.0%1400016000100.0%140001200098.0%100008000600096.0%40002000094.0%2019年2020年2021年2022年资料来源：广州酒家公司公告，民生证券研究院98%96%94%2019年2020年2021年2022年**请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告282.3核心标的：关注差异化优势明显，门店模型打磨完善的连锁餐饮标的2.3投投资建议：餐饮行业回归竞争主基调，差异化成为客流集聚的核心，而面积规划/服务质量/供应链保障/数字化发展等方面均为上乘的优质门店模型则是实现门店长期经营的主要驱动力。推荐拓店稳健、门店模型表现良好、新业态正在孵化的的广州酒家、九毛九、奈雪的茶、同庆楼。•基本面革新下的投资机会：1)广州酒家：1)短期关注公司餐饮业务恢复与端午/中秋食品销量提升。公司餐饮业务已迈入恢复通道，营收/利润表现将逐步回暖；供应链支撑+线上线下双渠道扩张+月饼大年(指中秋/国庆假期连休)+企业商务活动修复将为端午/中秋时令礼盒销量提升提供助力。2)长期关注公司速冻产品跨区域布局及预制菜业务发展。速冻产品需求端旺盛且产能持续扩张，有望带动食品制造业务营收持续突破；预制菜业务迅速展开，后续有望成为营收支撑点。考虑到公司餐饮业务强恢复势头及未来高成长空间、线下渠道持续拓展、线上营销渠道多元化推进，预计公司23-25年归母净利润7.55/9.09/10.55亿元，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新项目建设不及预期风险。2)九毛九：公司供应链硬实力强劲，旗下品牌年轻化/时尚化特征符合年轻一代餐饮消费需求，看好公司23年业绩迅速回暖并实现突破。聚焦各品牌表现：太二：受疫情影响短期承压但门店模型依旧强劲，新店爬坡期较短，疫后有望快速回暖；九毛九：延续调整步伐，后续继续为公司业绩提供稳定支撑；怂火锅：模型打磨逐步完善、扎根华南布局全球，品牌势能仍处上行区间，长期将成营收主支撑点；赖美丽：仍处起步阶段，模型持续优化。中短期看疫后复苏预期驱动估值修复和太二门店持续扩张，长期看新品牌成熟进入扩张期。预计公司23/24/25年归母净利润为6.51/10.36/13.35亿元，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新项目建设不及预期风险。3)奈雪的茶：我们看好奈雪的茶23年经营利润扭亏为盈、门店稳步扩张，聚焦奈雪的茶长期发展两大要点：1)需求端修复向好：23年疫情扰动影响减小，线下门店客流逐步恢复，且公司维持高频率产品推新、持续发力品牌联动与营销、保证毛利率的同时通过价格带下探契合多层级客群需求，通过多种方式促进品牌势能上行，品牌需求端持续修复向好；2)单店模型优化：奈雪的茶通过门店面积精简、人力成本缩减与中央厨房供能改进单店模型，新门店选址灵活且保本点更低，有效提升盈利能力。预计公司2023-2025年归母净利润2.96/5.14/8.34亿元，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新项目建设不及预期风险。4)同庆楼：看好同庆楼各项业务经营边际改善：1)餐饮业务：同庆楼餐饮门店模型不断改进优化，看好后续单店获客及盈利能力增长；2)预制菜业务：