迎驾贡酒（603198.SH）白酒-错位竞争展新颜洞藏开启新纪元

证券研究报告|首次覆盖报告请仔细阅读本报告末页声明错位竞争展新颜，洞藏开启新纪元公司历史积淀深厚，管理团队经验丰富。复盘公司发展历史，在营收上呈波入调整期，公司降价策略的失败营收下滑；2)波段二(2003-2014年)：2012年达到高点，后在行业进入深度调整期间，公司修炼内功，为高端洞藏系列的推出打下基础；3)波段三(2015年至今)：随着行业走出深度调整期，公司推出高端产品洞藏系列，为公司营收提供新的增长势能。另外，公司为目前中国白酒行业少有的民营股份制企业，并且高管均在企业内部任职多年，拥有丰富的营销和管理经验。省内第三次消费升级开启，徽酒呈错位竞争态势。从市场规模来看，受益于次高端价格带的扩容，2025年全省白酒规模有望达500亿。从竞争情况来看，次高端目前为古井贡和口子窖双雄竞争的主要价格带，两者市占率超过年和9年市占率较2018年实现翻倍。公司在产品与营销上均突出差异化竞争，渠道掌控力强。1)产品端：洞藏6/9年为目前主力单品，在中高端价位带与省内其他两家龙头酒企错位竞争。未来洞藏16/20年有望承接省内消费升级红利，面向省会市场接棒发力，从而带动公司盈利能力进一步提升；2)品牌端：营销策略上，公司突出生态化；宣传渠道上，公司采取传统结合创新的宣传方式，高举高打加深在消费者心目中的品牌记忆，彰显了全力打造中国生态第一白酒的决心。3)渠道段：洞藏系列相比古井贡和口子窖主力年份酒产品在渠道利润上存明显优势。另外，公司在经销商和销售人员数量上均呈上涨趋势，渠道推力不断增强。省内省外双手抓，泛区域化进程加速。1)省外市场：公司以江苏市场作为核心，聚焦洞藏系列的导入工作，以提升省外市场在公司营收中的占比。2)省内市场：目前已在六安、合肥站稳脚跟，未来将加快样板市场复制速度，寻找业绩新增量。买买入(首次)股票信息业级流通股(%) 0股价走势作者师符蓉相关研究年营业收入分别为46.0/59.5/72.9亿元，同比增长33.4%/29.2%/22.5%。归母净利润14.1/19.5/25.7亿元，同比+47.7%/38.4%/32.0%，当前股价对应2021-2023年PE分别为42x/30x/23x。风险提示：省内消费不及预期，洞藏省外导入不及预期，食品安全问题，测算误差风险营业收入(百万元)04归母净利润(百万元)EPS最新摊薄(元/股)(%)P/E(倍)1.8P/B(倍)资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年3月4日收盘价P.2请仔细阅读本报告末页声明会计年度金应收票据及应收账款收款预付账款存货动资产会计年度金应收票据及应收账款收款预付账款存货动资产流动资产短期借款应付票据及应付账款动负债流动负债8680800850009000217005500现金流量表(百万元):百万元会计年度现金流折旧摊销投资损失035营现金流0223投资活动现金流4000资现金流124168筹资活动现金流短期借款0000000000普通股增加000001000资现金流现金净增加额2财务报表和主要财务比率元)万元)会计年度43041研发费用00000益000公允价值变动收益-103投资净收益0000056656314245EPS(元)财务比率会计年度能力2利能力7偿债能力37)速动比率应收账款周转率3应付账款周转率每股指标(元)每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄)估值比率887资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年3月4日收盘价P.3请仔细阅读本报告末页声明1、公司历史积淀深厚，管理团队经验丰富 51.1复盘历史，迎驾贡酒呈波段式增长 51.2公司目前为民营股份制企业，管理层经验丰富 82、消费升级打开一扇门，省内白酒市场快速扩容中 102.1安徽为白酒产销大省，居民饮酒氛围浓郁 102.2过去共历两轮消费升级，当前第三次正式开启 11 22.4整体呈现“一超两强”局面，市场份额朝头部集中 123、产品与营销均主打错位竞争，渠道掌控力强 143.1产品：洞藏提升盈利水平，与古井口子错位竞争 14 3.3渠道：深度分销叠加扁平化，助力渠道不断下沉 214、省内省外双手抓，泛区域化进程加速 234.1省外：迎驾产品导入较早，具备渠道和品牌基础 234.1省内：以六安为模板，加快样板市场复制速度 25 图表4：1999-2002年白酒行业营收呈现负增长 6 7：2012年迎驾贡酒各地区营收占比(省外占41%) 7 图表15：2013-2021年安徽人均GDP变化(万元) 11图表16：2013-2021年安徽省全体居民人均可支配收入(元) 11 12 P.4请仔细阅读本报告末页声明 图表28：2015-2020年洞藏规模(亿元) 17 图表40：2018年迎驾贡酒打造超级IP“寻找掼蛋王” 20图表41：2015-2020年公司销售费用及销售费用率 21图表42：2015-2020年公司广告宣传费变化 21 图表44：古井年份原浆和口子窖年份酒渠道利润(2022年2月24日) 22图表45：2016-2020年公司省内外经销商数量(个) 23图表46：2016-2020年公司销售人员薪资及数量(个) 23图表47：迎驾贡酒特设消费者、门店主、导购员三套账户体系 23图表48：迎驾贡酒“一物一码”箱码物流追溯系统 23图表49：迎驾贡酒区域市场布局变化 24 图表54：公司收入与业绩预测重要假设(亿元) 27 P.5请仔细阅读本报告末页声明吧、中国竹子之乡——安徽省霍山县佛子岭镇。受益于当地优越的气候以及水文条件，酒被商务部认定为“中华老字号“产品，旗下有生态洞藏、迎驾之星、百年迎驾、星级迎1.1复盘历史，迎驾贡酒呈波段式增长一曲”，并打出第一句“买得起，喝得惯”广告语。但是受制于计划经济时代本身所存弊端，公司在管理和营销的理念上较为落后，机制僵化，导致公司无法迎来突破，年销售额一转变上，1996年公司推出以低度为主的星级贡酒系列(其中主力产品二星终端价定为。与此同时，公司在瓶体设计上造型独特，辨识度很高，成为安徽市场低度酒的重要推动者和包装的革新者。在当时两大单品星级贡酒和迎驾特曲的助推下，1999年公司销售额上涨至15政策和新的税收政策。另外，受到亚洲金融危机和通货紧缩等因素的影响，白酒行业进迎驾贡酒在该轮行业调整期间营收下滑至7亿元左右(2003年)。P.6请仔细阅读本报告末页声明酒前身为佛子岭酒厂图表2：80年代佛子岭酒厂广告语资料来源：酒业家，国盛证券研究所资料来源：酒业家，国盛证券研究所图表3：1996年公司推出百年迎驾系列图表4：1999-2002年白酒行业营收呈现负增长营业收入(亿元)YoY(右轴)资料来源：美酒招商网，国盛证券研究所资料资料来源：美酒招商网，国盛证券研究所2.波段二(2003-2014年)——2012年达到高点，后进入深度调整期：以“变”为主旋律的策略，在股权结构、产品架构和市场布局三方面均有调整，带动公司成为安徽省内举足轻重的大型酒企。从产品结构来看，2003年公司推出“迎驾之星”系列产品，对老款星级贡酒进行迭代，正式确立了以百年迎驾和迎驾之星为主的产品矩苏、上海、湖北等环安徽市场的资源投放，形成省内、省外“双轮驱动”的局面，公司收入弹性也得以快速释放，由4.6亿元(2003年)提升至33.5亿元(2012年)，其中场景中的占比较低，同时，受益于对销售费用预算的管理，将原本以大面积广告投放为主P.7请仔细阅读本报告末页声明牌的认知度。图表5：2003年公司推出迎驾之星系列产品 图表6：2003-2011年迎驾贡酒营收大幅增长资料来源：美酒招商网，国盛证券研究所资料来源：Wind，酒业家，国盛证券研究所图表7：2012年迎驾贡酒各地区营收占比(省外占41%)图表8：2012-2014年同比其他名酒企迎驾贡酒业绩跌幅较小资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所能向上展露锋芒：高潮使得安徽省内100元价格带的产品迎来爆发。公司于2015力，承接次高端整体扩容带来的利好；从品牌调整来看，2016年集团荣登“中国品牌价值评、中国P.8请仔细阅读本报告末页声明图表9：2015年迎驾贡酒在主板上市图表10：2015年生态洞藏系列上市其中公司董事长倪永培持有迎驾集团39.19%的股份。公司为民营企业，在股权机制上公司股权改制过程P.9请仔细阅读本报告末页声明公司股权结构图资料来源：wind，企查查，国盛证券研究所藏系列酒的产品策略。公司董事会介绍名倪永培先生为中国酿酒大师，第十一届和第十二届全国人大代表，第十三届安徽省人大代表，张丹丹女士曾任安徽迎驾酒业销售有限公司财务部部长，安徽迎驾贡酒股份有限公司人力资源部副部长，迎驾山庄副总经理，董事长助理。2017年1月份起任安徽迎驾贡酒股份有限公司证券投资部部长，2017年3月起任安徽迎驾集团股份有限公司副总裁。倪杨藏P.10P.10研究生学历，1999年12月起，任中国科学技术大学教师，会计学副教授。2020年5月起，兼任合肥东方节能科技股份有限公司独立董事。恒强资料来源：Wind，国盛证券研究所2、消费升级打开一扇门，省内白酒市场快速扩容中2.1安徽为白酒产销大省，居民饮酒氛围浓郁模北高。根据天猫线上酒水消费报告显示，安徽省白酒线上消费量位居全国第二位，仅次于四川省。安徽省内白酒市场格局资料来源：佳酿网，国盛证券研究所提升。另外，2016-2020年安徽省人口净流入累计达94量的增长进一步拉动政商务白酒消费。P.11请P.1100图表15：2013-2021年安徽人均GDP变化(万元)图表16：2013-2021年安徽省全体居民人均可支配收入(元)000安徽人均GDPYoY(右轴)安徽全体居民人均可支配收入(元)YoY(右轴)202120202019201820172016201520142013资料来源：国家统计局，Wind，国盛证券研究所资料来源：国家统计酒，Wind，国盛证券研究所启利好。安徽省内白酒消费升级过程资料来源：酒业家，徽酒，酒业报道，国盛证券研究所P.12P.12 图表18：2017-2023年安徽省内白酒市场规模预测图表19：2020年安徽次高端占比达15%0安徽白酒规模(亿元)YoY(右轴)%徽省内酒企次高端布局动作公司布局时间200和400元的初夏和仲秋金种子酒的资料来源：中华网财经，酒业时报，国盛证券研究所”局面，市场份额朝头部集中元价格带2018年前被洋河、五粮液等省外品牌瓜分，目前省内双龙古井贡和口子窖在P.13P.13品打黄金时间中朝全国化发展的最佳时机。图表21：2021年安徽省内各价位带代表产品格带、五、泸占领，目前省内酒企着重发力基本呈现古井贡和口子窖双寡战局面、高炉家、种子酒)长和二锅头占领星二锅头、文王贡酒、金种子资料来源：酒业家，徽酒，国盛证券研究所高端(300-800元)价格带竞争；迎驾洞藏6年/9年在中高端价格带(100-300元)的市占率不断提升。成(2018年)上升至7成左右(2021年)，其中古井占比近5成，口子窖约2成。我们聚焦次高端大单品的打造，降低了对中高端价格带的资源投放，两家酒企占比从49%018年)提在全国的品牌影响力有望进一步提升。图表23：2021E徽酒次高端价格带竞争格局图表23：2021E徽酒次高端价格带竞争格局P.14请P.14 %%%%4%4%图表24：2018年徽酒中高端价格带竞争格局图表25：2020年徽酒中高端价格带竞争格局47%%3、产品与营销均主打错位竞争，渠道掌控力强藏提升盈利水平，与古井口子错位竞争放价格带的情况下，公司资源开始向次高端倾斜。为保证两款产品的顺利导入，公司在定元)之间价差明显。低端及光瓶酒价格带：主力产品为迎驾之星、百年迎驾及小迎驾系P.15请P.15迎驾贡酒各价位带产品布局格带京东终端价(元/瓶)(800元以上)际大师版750ml师版750ml0元)0元)元)0ml20ml2.五粮型工艺叠加生态剐水，造就特有酒体风格“六位一体”生态体系支撑，产品力突出。迎驾贡酒与五粮液酒厂科研所合作，为江淮一年份酒的省内其他两家酒企古井贡的霍山县，被称为“中国白酒黄金纬度带”，未受污染的生态环境、独特的山川气候以及全部使用产自“中国好水”水源地——佛子岭水库的生态剐水，经过地下竹根层层过滤，、沿淮两岸的大米、糯米、小麦和玉米，所有购买的粮食都具备绿色产品质量认证；4)驾糟坊”酿造技艺与四川五粮酿造方法进行创意性地结合，采用“包包曲”为糖化发酵剂，生的废水和沼气作为生产燃料，锅炉蒸汽用于发电，发电后的余热用于酿酒，全面实现了整个生产过程的生态循环，创造了低碳、节能、环保的生态循环经济模式。6)生态P.16P.16公司合作完成的“迎驾贡酒饮用品质特征剖析与应用”项目技术成果在北京通过了由中国酒业协会组织的项目专家鉴定，由孙宝国教授牵头的专家组经过严谨评审，认为项目研科学内涵。该项目意味着迎驾贡酒产品品质迎来再升级，在“六位一体”生态体系之外有迎驾贡酒“六位一体”生态体系3.洞藏为当前主力单品，带动公司盈利能力提升费升级的不断深入，洞藏系列迅速起势。据我们测算，产品收入由2015年推出时的不要市场接棒发力。P.17请P.178642086420图表28：2015-2020年洞藏规模(亿元)图表29：2016-2020年洞藏在公司营收中的占比86420洞藏系列收入(亿元)YoY(右轴) 洞藏收入占比资料来源：Wiind，公司年报，国盛证券研究所测算 图表30：2015-2020年迎驾贡酒产品结构图表31：2016-2020年迎驾贡酒中高档产品均价2018资料来源：Wiind，公司年报，国盛证券研究所中高档白酒均价(万元/千升)YoY(右轴)资料来源：Wiind，公司年报，国盛证券研究所性的释放高于营收，2015-2020t销销售毛利率(%)P.18P.18图表32：2016-2021Q3迎驾贡酒净利润变化图表33：2016-2021Q3迎驾贡酒毛利率变化迎驾贡酒净利润(万元)YoY(右轴)000000资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所4.基酒储备充足，助力洞藏放量充分体现了管理层在战略规划上具备足的产能及基酒储备图表34：2018-2020年成品酒库存变化图表35：2018-2020年半成品酒库存变化00成品酒库存(千升)YoY(右轴)000半成品酒库存(千升)YoY(右轴)资料来源：公司年报，国盛证券研究所资料来源：公司年报，国盛证券研究所道多样化，突出生态洞藏主题P.19P.19者心目中的定位。在广告语的设计上，公司以“大驾光临请喝迎驾贡酒”和“迎驾贡酒国人的迎宾酒”为主题，着重突出“迎宾”二字，向消费者清晰地传达产品的核心理念和定位(主要用于宴请、聚会等消费场景的产品品牌形象)，进一步加深消费者的品牌记国白中排名第20位，同样在中国白酒品牌中排名第六位。未来随着公司高举高打的营销策略自2015年以来公司屡获大奖N白酒酒体设计奖”2016年迎驾贡酒被授予“仪狄奖——环境友好奖”中国品牌百强榜2019年迎驾贡酒获得全国优质创新白酒大赛金奖2020年迎驾贡酒荣获“中国酒业协会科学技术奖——优秀企业奖”洞藏30年荣获“中国白酒酒体设计奖”生态迎驾荣获2021年意大利“A’DESIGN设计奖”生在公司誓师大会上提出将在原有“1358”营销战略基础上加入“六大提升”，即通过加强公司内部团队忠诚度、经销商配合度和消费者满意度三者的有机结合，在提高对务的核心聚焦打造的战略，与主打年份酒系列的省内其他两大酒企古井、口子窖在品牌内涵上也形成错位竞争。P.20P.20“13586”营销模式“223”营销模式“融媒体平台合力行动”、“消费者体验行动”三大行动系统工程的指引下，公司不仅依托线下加大了在高速路户外高炮、飞机场、高铁站的宣传力度，形成线上线下双轮驱动。者心目中的提前站位。以抖音为例，公司创立“迎驾庄园”直播间，在该直播间内线上完放量达1.4亿+，互动量达12.2万+。另外公IP打造上的能力也在白酒行业领先。“寻找掼蛋王”和“寻找皖苏民间品酒师”两大超级营销IP。公司通过高举高打的广告投放进一步加深其在消费者心目中的品牌记忆，彰显了全力打造中国生态白酒第一品牌的决心。图表39：迎驾贡酒拥有抖音直播间“迎驾庄园”图表40：2018年迎驾贡酒打造超级IP“寻找掼蛋王”资料来源：酒说，国盛证券研究所资料来源：酒说，国盛证券研究所P.21P.212017年以来上升明显，图表41：2015-2020年公司销售费用及销售费用率图表42：2015-2020年公司广告宣传费变化00000销售费用(万元)销售费用率(右轴)广告宣传费(销售费用(万元)销售费用率(右轴)资料来源：公司年报，国盛证券研究所度分销叠加扁平化，助力渠道不断下沉之市场开拓，致力于以小商制推动渠道的扁平化以及厂商销售团队的一体化。另外，公司N整合资源提高运营效率，完善集中统一的营销指挥系统。我们认为此举有利于聚焦打造公司战略大单品洞藏系列。图表43：公司渠道模式及营销架构改革的迅速上升，根据我们2022图表44：古井年份原浆和口子窖年份酒渠道利润(2022年2月24日)8%6%4%2%渠道利润率古5古8口子6年口子10年口子20年经销商的规模以及首次打款的数目均设定了较高门槛，以防止造成经销商之间的价格战。另对具备较强实力的团购商的吸纳，提升单店业绩贡献，重点培育品鉴顾问和意见领袖。P.22请仔细阅读本报告末页声明P.23P.23销售人员数量销售人均薪资(万元)0销售人员数量销售人均薪资(万元)0。2018年，迎驾贡酒启用箱码物流追溯系统，通过“一瓶一码、一箱一码、超级导购码”，分别展开营销活动和运营。以“一物一码”体系为例，公司会在每箱产品上喷上其专属二维码，以打通产品生产端到终端网点的连接。公司可通过对二维码的追踪实时获悉不同间因窜货问题对产品终端价盘的伤害。预计未来随着洞藏对省内渠道的不断深耕，销售人员的数量将有望维持目前高增长的趋 图表45：2016-2020年公司省内外经销商数量(个)图表46：2016-2020年公司销售人员薪资及数量(个)0省内图表47：迎驾贡酒特设消费者、门店主、导购员三套账户体系图表48：迎驾贡酒“一物一码”箱码物流追溯系统资料来源：酒业家，国盛证券研究所资料来源：酒业家，国盛证券研究所4、省内省外双手抓，泛区域化进程加速省外：迎驾产品导入较早，具备渠道和品牌基础P.24P.24品牌高度，2014年公司在江苏和上海两大市场的营收达9亿元，占比公司总营收的在省外市场的开拓上也是动作不断，同为迎驾集团旗下大别山野岭饮料有限公司的副总发起冲击。外重点市场居民消费能力强的优势，洞藏系列导入过程中未形成如省内消费者向中端洞图表49：迎驾贡酒区域市场布局变化迎驾贡酒品牌高度在安徽大本营市场“步步为营”，在此基础上销售区域已扩大至江苏、湖北、河撤并华南等发展滞后市场，聚焦安徽、江苏、上海等基础市场，同时重点开发核心城市，加强渠道建设和下沉公司在安徽、江苏、上海等市场已经形成了较为成熟的白酒销售渠道，并在华东赢得了较高的市场地位，逐步向周边河南、湖南、湖北、江西等白酒消费大图表50：2014-2020年公司省内外收入均保持上升趋势图表51：2014-2020年公司省外收入占比保持在40%左右省内(亿元)省外(亿元)50资料来源：Wind，国盛证券研究所外省内外资料来源：Wind，国盛证券研究所速上涨期。图表52：洋河和今世缘主力产品均为400元以上次高端价格带产品P.25请仔细阅读本报告末页声明P.26P.26：六安和合肥目前为迎驾贡酒样板市场资料来源：佳酿网，酒说，酒业家，国盛证券研究所在内年来投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，我们预计公司2021-2023年归母净利润P.27P.27比+48%/38%/32%。当前股价对应2021-2023年PE分别为x/30x/23x。图表54：公司收入与业绩预测重要假设(亿元)201920202021E2022E2023E总收入37.834.546.059.559.572.9YOY8.3%-8.6%33.4%29.2%22.5%中高档白酒收入35.132.432.145.058.0yoy8.8%-7.7%51.0%40.0%29.0%其中：洞藏系列7.510.019.531.243.7YOY50.0%33.3%95.0%60.0%40.0%普通白酒收入11.911.111.712.312.7YOY-7.8%-7.3%6.0%5.0%3.0%归母净利润9.39.514.119.525.7YOY19.5%2.5%47.7%38.4%32.0%资料来源：Wind，国盛证券研究所可比公司估值比较资料来源Wind，国盛证券研究所(预测数据采用wind一致预期)提示省外导入不及预期。如果洞藏系列在江苏、上海等主要省外市场的导入过程不及预影响公司泛区域化进程况存在偏差。P.28P.28免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致