宏观研究：通胀时期的投资选择-20210531-信达证券-26正式版

通胀时期的投资选择2021年

05月

31日通胀时期的投资选择证券研究报告宏观研究2021年

05月

31日本期内容摘要:深度报告2000年以来中国曾发生过三轮通胀，本文总结了那些时期中国经济、政策调解运亮宏观分析师控和资产价格的表现，以史为鉴推演本轮通胀预期下的经济格局和投资机会。➢第一轮通胀及应对：2003-2004

年。房地产市场化与加入

WTO使我国经济内生动力增强，逐渐出现通货膨胀的迹象。央行加强货币政策手段的应用，提准加息，采取差别存款准备金率、公开市场操作、窗口指导等，抑制投资过热，同时加强房地产市场宏观调控。2004年紧缩调控政策取得较好成效，股市整体承压，但与消费机构升级和城镇化进程加快相关联的资本密集型行业，以及

3G技术相关的通信行业发展较好。➢第二轮通胀及应对：2007-2008

年。强劲的外需导致我国出现了较大的贸易顺差，外汇占款增加央行被动投放货币，流动性过剩。猪肉价格的上涨和原油价格上涨分别拉动

CPI和

PPI大幅增加。应对通货膨胀，央行频繁加息提准，首次使用从紧的货币政策表述，针对居民消费价格过快上涨加强农产品生产和供给，同时抑制房地产热。但这些措施并未抑制

A股一路高涨，直到

2008年金融危机带来熊市，流动性收紧后，消费行业如食品饮料及农林牧渔、和国家“十一五”规划相关的高新技术板块表现优异。➢第三轮通胀及应对：2010-2011年。在2008年采取的“四万亿”投资计划和房地产宽松政策影响下，2009年初，PMI触底回升，信贷规模明显超预期，PPI增速2009年12月起快速上行，CPI全年保持上升趋势，央行政策转向加房地产调控。2010年6月，受美联储开启二轮量化宽松影响，大宗商品价格明显上涨。2010年第四季度中国货币政策更紧，提准加息冻结流动性。A股也因此经历了快速上涨-回调-二次上行-牛市结束四个阶段。流动性收紧情况下，我国经济结构转变，代表新一轮全球技术浪潮的新经济（医药生物、电子、计算机、传媒）板块投资价值凸现。➢对当下的启示。进入

2021年以来，全球经济回暖，加上此前货币政策极度宽松的效应逐渐显现，大宗商品和工业品价格上涨明显，全球通胀预期不断发酵。所幸猪周期处于下行周期，中国全面通胀可能性不大。经过前几个月快速紧信用阶段后，目前中国

M2增速和社融增速已基本和名义GDP增速相匹配，快速紧信用告一段落，三季度货币政策预计保持友好相对宽松。短期内，我们对股市保持乐观，看好盈利持续性较强的中上游行业和实际盈利表现遭到低估的下游行业。但要注意，PPI于

5月份达到阶段性高点后，下半年仍有可能在高位盘桓较长时间，PPI向核心

CPI的传导不容忽视，中国通胀预期有进一步发酵可能。此外，四季度还需要防备美联储缩减购债的影响，中期股市存在变盘可能。信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031➢风险因素：政策调控力度超预期；海外疫情超预期。请阅读最后一页免责声明及信息披露

2目

录1回顾历史：2000年以来中国曾发生过三轮通胀..........................................................................42第一轮通胀及应对：2003-2004.....................................................................................................42.1调控背景：经济进入新一轮上升周期，出现通货膨胀

.............................................42.2调控措施：货币政策控制信贷，加强房地产调控，信贷方面有压有保

....................62.3投资机会：资本密集型和通信行业逆势上涨............................................................73第二轮通胀及应对：2006-2007.....................................................................................................93.1调控背景：投资和出口共同推动经济复苏增长，通胀压力大

..................................93.2调控措施：货币政策频繁收紧，产业、财政、行政助力........................................123.3投资机会：消费和高技术板块表现优异.................................................................144第三轮通胀及应对：2010-2011...................................................................................................164.1调控背景：四万亿带来流动性宽松，大宗商品价格持续抬升

................................164.2调控措施：以调控房价飙升为重点对象.................................................................184.3投资机会：新经济板块表现强劲

...........................................................................195展望

2021.......................................................................................................................................215.12021年经济发展和政策走向..................................................................................215.2投资机会

...............................................................................................................23风险因素

............................................................................................................................................24图目录图

1：2000年以来中国曾发生过三轮通胀..............................................................................4图

2：2002-2003年，货币扩张保持较快速度

........................................................................5图

3：2002-2004年，经济增速较快.......................................................................................5图

4：商品房热销引起固定资产投资加速................................................................................6图

5：投资成为拉动经济增长的主要因素................................................................................6图

6：准备金率与利率调高.....................................................................................................7图

7：钢铁、水泥行业投资过热问题得到缓解

........................................................................7图

8：CPI和

PPI回落............................................................................................................8图

9：2004年

5月开始，股市大幅下跌

.................................................................................8图

10：采掘、钢铁、传媒、交通运输、通信表现较好............................................................9图

11：发达国家带动我国出口................................................................................................9图

12：外汇占款显著增加.....................................................................................................10图

13：人民币预期升值，海外资本加速流入........................................................................10图

14：猪肉供给下降引起

CPI大幅上涨...............................................................................11图

15：原油带动

PPI高增

....................................................................................................11图

16：商品房价格上涨趋势并未改变...................................................................................12图

17：2006-2007年，准备金率抬升...................................................................................13图

18：2006-2007年，央行多次加息...................................................................................13图

19：政府措施未能阻止股市上涨

......................................................................................14图

20：2007年大多行业跑赢大盘

........................................................................................15图

21：调控生效阶段，消费行业、高技术行业逆势上涨

......................................................16图

22：房地产与基建投资大幅提升

......................................................................................17图

23：货币政策宽松下，信贷规模明显超预期

....................................................................17图

24：政府放松房地产调控，商品房销量高增

....................................................................18图

25：受第二次量化宽松预期影响，PPI大幅反弹..............................................................18图

26：2010年第四季度，货币政策收紧

.............................................................................19图

27：2010年过热中，A股的四个阶段..............................................................................20图

28：2010年科技、消费、医疗板块上涨迅速...................................................................20图

29：GDP达到高点，PPI大幅上升，CPI由负转正

.........................................................21图

30：M1、M2、社融均出现先冲高后回落的趋势

..............................................................21图

31：大宗商品价格从

2020年

4月底开始增长..................................................................22图

32：疫情后国内

A股走势

................................................................................................23请阅读最后一页免责声明及信息披露

3qRsRtNyRrQoOrOnOpQqMnM6MaObRsQpPmOmNlOoOnQfQoNnM9PsQnOvPqNqOMYnQtQ1回顾历史：2000年以来中国曾发生过三轮通胀回顾

2000年以来的历史，中国经济曾经发生过三轮通胀，分别是

2003-2004年，2006-2007年，2010-2011年（图

1）。在这些阶段中，CPI均持续较长时间超过

3%，PPI也相当时间内维持在较高水平。2003-2004年，中国对外开放加速叠加经济内生需求动力增长，通货膨胀压力显现，CPI曾达到

5.3%（2004年

7月）。2006-2007年，外向型经济拉动中国经济增长，CPI则不断攀升直至

8.7%（2008年

2月）。2010年后，“四万亿”投资计划拉动经济快速修复，CPI在

2011年

7月达到高点

6.5%。图

1：2000

年以来中国曾发生过三轮通胀资料来源:万得，信达证券研发中心2第一轮通胀及应对：2003-20042.1调控背景：经济进入新一轮上升周期，出现通货膨胀中国加入

WTO与房地产市场化持续拉动我国总需求，经济呈现强劲增长状况。2002年

11月，十六大宣布中国已“初步建立起社会主义市场经济体制”，中国工业化、城镇化、市场化进程全面提速。2002年

12月，中国正式加入世贸组织，对外开放进入全面提速的新阶段。中国走出了自

1997年以来有效需求不足、价格水平持续下跌为特征的时期，工业企业利润大幅增加，对贷款的有效需求增强，叠加

2003年为应对“非典”疫情，货币扩张并保持较快速度（图

2）。其中

2002年工业企业盈亏相抵后实现利润总额

5620.4亿元，增长

20.6%，增幅比上年提高

12.5个百分点；2003年

1-6月同比增长高达

56.7%，2003年上半年，固定资产投资同比增长

31%；房地产开发同比增长

34%。在房地产、汽车等消费热点带动下，消费信贷加快速增，2002年全年消费贷款增加34%，推动

GDP在

2002-2004呈现快速上涨态势（图

3）。2003年

CPI累计同比增长

1.17%，；2004年

CPI增长3.9%，与此同时国民经济增长进入上升期。请阅读最后一页免责声明及信息披露

4图

2：2002-2003

年，货币扩张保持较快速度资料来源:万得，信达证券研发中心图

3：2002-2004

年，经济增速较快资料来源:万得，信达证券研发中心在经济高速发展的同时，一些工业部门出现了超常规的增长，通货膨胀显现。一方面，2003年下半年开始，国内房地产和汽车需求释放、销售强劲；另一方面，地方政府换届导致的政绩工程遍地，钢铁、水泥等产生巨大需求。钢铁和水泥投资成倍增长，引起原材料、运输等价格上涨，刺激了相关行业投资增长，成为通货膨胀的具体表现（图

4）。同时，快速增长的银行贷款也促进了投资，部分商业银行面临降低不良贷款率的压力。在三大马车中，投资对经济增长的拉动趋势明显上行（图

5）。请阅读最后一页免责声明及信息披露

5图

4：商品房热销引起固定资产投资加速资料来源:万得，信达证券研发中心图

5：投资成为拉动经济增长的主要因素资料来源:万得，信达证券研发中心2.2调控措施：货币政策控制信贷，加强房地产调控，信贷方面有压有保2002年

11月，十六大报告中明确提出：“要把促进经济增长，增加就业，稳定物价,保持国际收支平衡作为宏观调控的主要目标。”2004年中央经济工作会议决定实施稳健的财政政策和货币政策。当通货膨胀趋势得到确认后，央行加强货币政策手段的应用，控制信贷的过快增长。第一，发行票据对冲由于外汇储备急剧增加导致的基础货币过热。第二，提高存款准备金率，并实行差别存款准备金制度。2003年

9月央行将准备金率由原来的

6%调高至

7%，2004年

4月再次调高至

7.5%，以减轻央行票据回收流动性的压力，将资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备金率提高

0.5个百分点。第三，上调存贷款利率，放开金融机构贷款利率上限。2004年

10月，金融机构一年期存款基准利率由

1.98%提高到

2.25%；一年期贷款基准利率由现行的5.31%提高到

5.58%。中长期贷款利率在

2004年

10月由

5.76%提高至

6.12%（图

6）。第四，上调再贷款和再贴现利率。2004年

3月对短期再贷款利率上调

0.63个百分点；再贴现利率上调

0.27个百分点。请阅读最后一页免责声明及信息披露

6图

6：准备金率与利率调高资料来源:万得，信达证券研发中心针对房地产投资和销售过热的现象，中央开始加强对房地产行业的宏观调控。央行

121号文提高二套房首付比例，要求房地产开发企业自有资金不低于

30%，随后银监会

57号文继续提高房地产开发企业自有资金比例为

35%。在土地方面，国务院集中整顿土地市场，要求各地清理在建、拟建固定资产投资项目。在信贷方面，有保有压、区别对待。2004年

4月，国务院发出通知，提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例，压制过热的投资；在保的方面，加强农业，通过农民补贴、取消农业税、放开粮食价格、农业土地开发支持等方式促进农业发展。2.3投资机会：资本密集型和通信行业逆势上涨2003-2004年央行调控取得了较好的成效，有效地抑制了固定资产投资增长过快，钢铁、水泥等重点控制行业投资增速大幅回落（图

7），在保证经济增长的同时，CPI和

PPI也逐步回落至正常区间（图

8）。图

7：钢铁、水泥行业投资过热问题得到缓解资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露

7图

8：CPI

和

PPI

回落资料来源:万得，信达证券研发中心紧缩调控政策下，大盘整体承压，资本密集型行业和通信行业发展较好。上证指数在

2004年

3月达到高点，随着流动性收紧，2004年

5月上证综合指数开始下降，到

2005年迎来了历史性低点，大盘整体承压（图

9）。但是，由于消费结构升级、城镇化进程加快，交通和基础设施投资加大，中国重工业呈现快速增长之势，采掘、钢铁、交通设施等资本密集型工业股市表现良好。此外，2004年信息产业部提出了电信强国的战略目标，3G技术逐渐发展成熟，通信等行业成为新的经济增长点，这几个板块大盘表现良好（图

10）。图

9：2004

年

5

月开始，股市大幅下跌资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露

8图

10：采掘、钢铁、传媒、交通运输、通信表现较好资料来源:万得，信达证券研发中心3第二轮通胀及应对：2006-20073.1调控背景：投资和出口共同推动经济复苏增长，通胀压力大出口拉动增长，经济进入新的扩张期，外资流入及流动性过剩压力显现，通胀压力大。2006年美欧日等发达国家经济表现亮眼，带动我国出口，强劲的外需导致我国出现了较大的贸易顺差（图

11），企业盈利因此快速提升，促进企业增加投资。贸易顺差也带动了外汇占款的显著增加（图

12），货币投放量被迫增大，流动性过剩压力显现。贸易顺差引起人民币升值预期，海外资本加速流入（图

13）。宽松的货币政策加上旺盛的实体需求，经济再次进入扩张期。自

2005年起，我国连续

14个季度经济增长速度同比超过

10%。2006年

CPI增长

1.5%；2007年

CPI增长

4.8%，我国经济面临中度通胀。图

11：发达国家带动我国出口资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露

9图

12：外汇占款显著增加资料来源:万得，信达证券研发中心图

13：人民币预期升值，海外资本加速流入资料来源:万得，信达证券研发中心成本上升及猪肉价格上涨分别推动

PPI和

CPI明显走高，通货膨胀显现。2006年夏季，由于蓝耳病疫情的大规模爆发，猪肉供给受阻，猪肉价格出现了大幅上涨，CPI在

2006年

3月触底至

0.8%后，猪周期启动导致

CPI一路快速上涨至

2008年

2月的

8.7%（图

14）。2007年

9月开始，PPI在原油价格的带动下同比高增（图

15）。在此期间，房地产资产价格仍保持上升态势，自

2003年以来房地产调控并未改变房地产价格不断上升的趋势（图

16）。请阅读最后一页免责声明及信息披露

10图

14：猪肉供给下降引起

CPI

大幅上涨资料来源:万得，信达证券研发中心图

15：原油带动

PPI

高增资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露

11图

16：商品房价格上涨趋势并未改变资料来源:万得，信达证券研发中心3.2调控措施：货币政策频繁收紧，产业、财政、行政助力2007年年底召开的中央工作会议上提出了“双防”方针，防止经济增长由偏快转向过热作为宏观调控的首要任务，货币信贷政策频繁收紧调控。第一，频繁上调存款准备金率，冻结流动性。为了对冲流动性过剩，抑制货币、信贷过快增长，2006年

4月至

2007年

12月，央行共

13次上调准备金率（图

17）。此外，为加强外汇信贷管理，从

2006年

9月

15日起提高外汇存款准备金率

1个百分点。第二，多次提高存贷款利率，稳定储蓄，控制信贷增长。2006年

4月至

2007年

12月，央行共

8次上调基准利率（图

18）。2007年

12月也较大幅度地上调了一年以内的定期存款利率，其中，三个月期存款利率上调

0.45个百分点，六个月期存款利率上调

0.36个百分点。第三，以发行央行票据为主、回购操作为辅，加大公开市场对冲操作力度。针对外汇占款过高的问题，央行发行了大量央票进行对冲，07年末央票未到期量超过

40000亿元。第四，多次召开窗口指导会议，首次使用从紧货币政策表述。2006年以来，中国人民银行多次召开“窗口指导”会议，提示商业银行高度重视贷款过快增长可能产生的风险。2007年

6月，货币政策由“稳健”转换为“稳中适度从紧”。2007第

4季度货币政策执行报告中自

2000年来首次使用从紧的货币政策这一表述。人民银行指出，“中国人民银行将按照党中央、国务院的统一部署，实行适度从紧的货币政策，继续采取综合措施，适当加大调控力度，保持货币信贷合理增长，防止经济增长由偏快转向过热，促进经济实现又好又快发展”。第五，放宽人民币对美元波幅。在保证出口不受较大影响、经济继续稳定增长的前提下，央行将人民币兑美元浮动幅度从

0.3%扩大到

0.5%，增强汇率弹性。请阅读最后一页免责声明及信息披露

12图

17：2006-2007

年，准备金率抬升资料来源:万得，信达证券研发中心图

18：2006-2007

年，央行多次加息资料来源:万得，信达证券研发中心在抑制消费价格过快上涨方面加强重要农产品补贴。针对居民消费价格过快上涨的问题上，加强肉类、食用油、粮食等重要农产品的生产和供给，完善和落实因基本生活必需品价格上涨对低收入群体的补助办法。2008年1月，发改委启动了临时价格干预措施。房地产政策方面，调整结构，打击投机，稳定房价。2006年

5月，“国六条”拉开新一轮房地产调控大幕，重点发展中低价位、中小套型普通商品住房、经济适用住房和廉租住房。2006年

5月，国十五条要求加大必需型住房建设，90平方米以下住房开发建设达总面积的

70%以上。2006年

7月，建设部等发布境外限炒令。2007年

9月，央行、银监会颁布

927房贷新政，对首付款比例进行详细规定，首套房套型建筑面积在

90平方米以下的不得低于

20%；套型建筑面积在

90平方米以上的不得低于

30%；二套房首付款比例不得低于

40%；贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的

1.1倍。请阅读最后一页免责声明及信息披露

133.3投资机会：消费和高技术板块表现优异2006-2007年

A股一路高涨，2007年

10月达高点，2008年金融危机带来熊市。A股从

2005年的

998点一路上涨到

2007年

5月

29日的

4335高点，涨幅高达

335%。期间政府的一系列措施，如加息、提准等，都没能挡住股市疯狂上涨的脚步。而财政部于

2007年

5月

29发布消息将股票交易印花税从

0.1%提升至

0.3%，导致股市暴跌至

3404点。但市场将其当成回调消化后，上证综指于

2007年

8月突破

5000点大关。随后一路上涨至

10月16日的

6124点，牛市才终于结束（图

19），之后的熊市来源于

2008年国际金融危机。图

19：政府措施未能阻止股市上涨资料来源:万得，信达证券研发中心消费领域和高科技领域出现投资机会。在频繁的调控期内寻找股市投资机会，我们发现，2007年大多数行业均超越大盘（图

20）。根据宏观调控阶段的不同，分别观察股票市场不同行业的涨跌幅，发现（1）消费行业如食品饮料、电器行业，农林牧渔和（2）支持未来经济发展的行业如通信、计算机、医药生物等快速发展，并在07年后的股市下跌阶段逆势上涨（图

21）。国家《高技术产业发展“十一五”规划》中提出重点发展电子信息产业、生物产业、航空航天产业、新材料产业、高技术服务业、新能源产业、海洋产业，同时发展服务业，扩大内需的要求，有利于相应板块的股市。创业板推出，也为发展高科技产业带来机会（图

21中调控生效期，消费、高科技医药生物板块表现优良）。在政策调控前，宏观环境处于通货膨胀，大宗商品价格上涨带动原材料、有色金属等板块股市的表现（图

21调控收紧期，有色金属、裁决板块表现优良）。请阅读最后一页免责声明及信息披露

14图

20：2007

年大多行业跑赢大盘资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露

15图

21：调控生效阶段，消费行业、高技术行业逆势上涨资料来源:万得，信达证券研发中心4第三轮通胀及应对：2010-20114.1调控背景：四万亿带来流动性宽松，大宗商品价格持续抬升2020-2021年在“四万亿”投资计划影响下，投资和基建取代出口成为经济拉动力。巨量的流动性带来了经济复苏。为了应对次贷危机的负面冲击，2008年

11月，政府推出了“四万亿”的投资计划（图

22）。货币政策也大幅宽松，存款准备金利率下调

2%，降息超过

200BP，投资大幅提升，2009年初，PMI触底回升，信贷规模明显超预期（图

23）。与此同时，2008年底，政府放松房地产市场的调控，推出一系列支持房地产企业发展的政策，并调低居民住房贷款利率及首付比例，激活居民购房的热情（图

24），商品房销售增高。2010年

CPI累计同比增长

3.3%；2011年

CPI增长

5.4%。请阅读最后一页免责声明及信息披露

16图

22：房地产与基建投资大幅提升资料来源:万得，信达证券研发中心图

23：货币政策宽松下，信贷规模明显超预期资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露

17图

24：政府放松房地产调控，商品房销量高增资料来源:万得，信达证券研发中心大宗商品持续抬升推动通胀。2010年

6月，市场预期美联储开启第二轮量化宽松。受此影响，美元贬值，有色等大宗商品价格持续抬升，直接推高了国内商品的价格。PPI增速

2009年

12月起快速上行，输入性通胀带来了较大的压力，拉动

CPI全年保持上升趋势（图

25）。2010年下半年后通胀逐渐脱离居民可接受范围，至

2011年

4月份达到

5.4%的近年来新高。图

25：受第二次量化宽松预期影响，PPI

大幅反弹资料来源:万得，信达证券研发中心4.2调控措施：以调控房价飙升为重点对象为了抑制通货膨胀和房价过快上涨，2010年第四季度货币政策突然收紧，提准加息，提高再贷款和再贴现利率，开展公开市场操作，冻结流动性。第一，收紧货币存款准备金率政策。2010年

1月、2月、5月央行小幅上调存款准备金率各

0.5个百分点；2010年四季度央行

3次上调存款准备金（图

26）。第二，存贷款利率突然收紧，央行于

10月和

12月共加息

2次。第三，上调再贷款和再贴现率。2010年

12月，1年期流动性再贷款利率由

3.33%上调至

3.85%；1年期农村信用社再贷款利率由

2.88%上调至

3.35%；再贴现利率由

1.80%上调至

2.25%。第四，开展公开市场操作，冻结流动性。2010年累计发行中央银行票据

4.2万亿元，开展正回购操作

2.1万亿请阅读最后一页免责声明及信息披露

18元；4月初重启

3年期央行票据发行，进一步提高了流动性冻结深度。同时，增强公开市场操作利率弹性。2010年年末，3个月期和

1年期央行票据的发行利率分别为

2.0156%和

2.5115%，较年初各上升

64.72个和

75.10个基点。面对物价飞涨的局面，2010年为加强市场保障和价格稳定工作，中央也多次强调落实“米袋子”省长负责制和“菜篮子”市场负责制，完善市场调控预案，继续整顿和规范市场价格秩序。图

26：2010

年第四季度，货币政策收紧资料来源:万得，信达证券研发中心2009年

12月至

2010年

4月，地产调控政策密集出台。2009年

12月，国四条要求增加供给、抑制投机、加强监管，推进保障房建设，拉开了紧缩调控序幕：2010年

1月，国十一条提高二套房首付款比例；2010年

3月，国土部

19条土地调控新政，开发商竞买保证金最少两成、一月内付清地价

50%等；2010年

4月，新国十条进一步提升首付款比例，要求首套房

90平米以上不低于

30%，二套房不低于

50%。对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。2010年929房贷新政取消了房地产交易中的契税和所得税的减免，并全面叫停第三套房贷；2011年

1月，新国八条推出，要求执行限购措施。4.3投资机会：新经济板块表现强劲在本轮经济增长过程中，A股资产价格经历了先上涨后回落的过程，可以划分为共

4个阶段（图

27）：（1）2008年

11月-2010年

1月，受到“四万亿”刺激，以及超预期信贷增速的影响，A股第一次大幅上涨。（2）2010年

1月-2010年

7月，经济出现快速增长，有一定经济过热的现象，房地产调控加上货币政策转向，A股调整。（3）2010年

7月-2010年

11月，美国二次量化宽松，大宗商品上涨，A股二次上行。（4）2010年

11月后，货币政策紧缩，牛市结束。请阅读最后一页免责声明及信息披露

19图

27：2010

年过热中，A

股的四个阶段资料来源:万得，信达证券研发中心2010年股市出现新的发展机会。2010年

11月在紧缩货币政策下，大盘开始下行。中国结构经济开始转型，科技、消费和医疗保健板块占比上升（图

28）。背后逻辑是：（1）人口层面，随着人口老龄化问题凸显，医疗、养老等服务需求增强明显。（2）2010年前后开始的以信息技术为代表的新一轮全球技术浪潮开始，移动互联网加速渗透，推动了智能制造的加速发展，新经济行业（医药生物、电子、计算机、传媒）快速发展。因此提高了消费、医疗和科技板块的预期。图

28：2010

年科技、消费、医疗板块上涨迅速资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露

205展望

20215.12021年经济发展和政策走向经济端，我国经济持续稳定恢复，发展动力不断增强，全球经济逐步复苏。受新冠疫情影响，2020Q1我国GDP创下了-6.8%的历史低点。进入二季度后，GDP率先恢复增长，由于基数效应

2021Q1达到

18.3%的高点（图29），两年的平均增长速度在

5%左右，居民消费价格（CPI）同比持平。M1、M2、社融指标在

2020年底冲高后经历了一个明显的下降过程，反映了疫情临时性宽松措施退出和快速紧信用的影响（图

30），相比欧美等发达国家，我国由于疫情防控较为及时，因此经济修复较为及时。图

29：GDP

达到高点，PPI

大幅上升，CPI

由负转正资料来源:万得，信达证券研发中心图

30：M1、M2、社融均出现先冲高后回落的趋势资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露

212021年初，应对房价暴涨，央行通过提高房地产贷款利率来收紧流动性以及信贷，经过前几个月快速紧信用阶段后，目前中国

M2增速和社融增速已基本和名义

GDP增速相匹配，快速紧信用告一段落，三季度货币政策预计保持友好相对宽松。2021年初房价暴涨，影响了部分居民可支配收入，进而影响到消费和内需，叠加疫情对人们出行和部分服务业修复的影响，整体复苏进程存在不平衡。2021年

1月中旬以来，多个热点城市上调房贷利率，上调方式为在

LPR基础上加点幅度上调，与此同时，央行在银行间市场也明显收紧了流动性，DR007从1月中旬开始收紧。政策也完善了限购限售限价等一系列措施漏洞，防止资金违规进入房地产。此外，央行也支持租赁住房市场增加租赁住房供应量，来抑制房地产过热问题。房地产市场价格和国内股市都出现相应回调。结合一季度货币政策执行报告与当前公开市场操作的量、价表现，央行态度仍以稳为主、信用层面注重调结构，我们预计第三节度货币政策存在短期友好窗口。进入

2021年以来，全球经济回暖，加上此前货币政策极度宽松的效应逐渐显现，大宗商品和工业品价格上涨明显，全球通胀预期不断发酵。2021年四月底以来，全球大宗商品受到全球经济复苏预期价格出现抬升，涨幅接近一倍（图

31），我国输入型通胀问题显现。受到全球大宗商品价格抬升，叠加国内疫情和环保限产政策供给不足等原因，我国大宗商品价格从四月底开始急速增长。工业企业生产的成本端抬升，采矿业和上游企业行业利润同步抬升，中游企业利润上升幅度相对较小，下游工业企业的利润占比有所下降。国常会部署大宗商品保供稳价工作，减轻下游企业生产压力，随着疫情修复，会对下游企业利润有所改善。图

31：大宗商品价格从

2020

年

4

月底开始增长%190.0%中国大宗商品价格指数:总指数180.0170.0160.0150.0140.0130.0120.0110.0