浅析我国现行IPO制度存在的问题及改革建议

国际经济合作课题设计南京工业大学浦江学院2013-2014学年第二学期浅谈现行ＩＰＯ制度专业：国际经济与贸易班级学号：学生姓名：成绩：指导教师：2014年05月27日PAGEPAGE1目录一．IPO基本概述二．企业IPO案例分析三．IPO抑价理论四．IPO时事解析——解读阿里巴巴为何放弃在港上市参考文献es)的不知名小券商，该券商给鲈乡小贷起名为“ChinaCommercialCredit”，直译中文为“中国商业信贷”。2.公司背景：吴江市鲈乡农村小额贷款股份有限公司2008年成立于江苏省吴江市，是一家农村非金融机构贷款公司，主要为中小企业、农村新型经济合作组织以及农户等生产经营者发放贷款，同时为中小企业、个人申请商业银行贷款提供融资担保，是江苏省第一批试点小贷公司之一。招股书披露公司只有22个全职员工，在截至今年3月31日的最近12个月，该公司已经为249个借贷者提供等值8850万美元直接贷款，营收达1200万美元。3.分析：(1)方式：属于“借壳上市”，和普通中国公司赴美IPO不同的是，鲈乡小贷不是传统意义上的反向并购上市(RTO)。招股书采用S1文件，而不是F1文件。据i美股称，该公司国内股东先在美国特拉华州成立一家公司，成立的这家公司与国内股东换股，然后再设立上市主体(引入PREIPO投资人和公众投资人)，上市主体通过在国内成立外商独资企业(WFOE)、可变利益实体(VIE)等方式合并国内公司的报表，对外发行新股票。与以往的RTO和APO(替代公开上市)相比，中国公司借的壳既不是OTB公司也不是FORM10，而是一家私人公司左手与右手的交易。(2)积极意义：a.上市的成功赋予了鲈乡小贷很强的品牌背景；b.在中国小额信贷这个行业,能因此享受地方政府很多优惠和政策顾。三．IPO抑价理论（一）IPO折价现象简述一只股票在首次公开发行（InitialPublicOfferings）后，上市交易首日的收盘价通常都会明显高于发行价，形成“首日收益”，这一现象被称为IPO折价或IPO抑价。IPO折价的幅度通常用IPO首日收益率度量，首日收益率=（上市交易首日收盘价--发行价）/发行价。IPO折价并非某个国家或地区的个别现象，而是普遍存在于世界各国的股票市场，不同的只是折价的幅度。表1列出了各国学者对IPO折价程度的研究结果。IPO折价现象非常神秘，很难用传统金融理论解释。1973年Logue在《金融和数量分析杂志》上发表了一篇关于IPO折价的文章，并以“谜”来形容这一现象，此后这个问题逐渐受到理论界的重视，并形成了一系列的理论解释。不过，由于IPO折价现象成因的复杂性，到目前这方面的研究尚未形成统一的理论，仍停留在假说阶段。表1不同国家(地区)IPO折价程度的比较国家与地区研究者样本数起止时间昔日平均收益率/%美国Ibbotson;Sindeler&Ritter133081960-1996年15.8加拿大Jog&Riding;Jog&Srivasstava2581971-1992年5.4英国Dimson;Levis21331959-1990年12.0巴西Aggarval;Leal&Hernandez621979-1990年78.5中国香港McGuinness;Zhao&WU3341980-1996年15.9马来西亚Isa1321980-1991年80.3韩国Dhatt;Kim&Lim3471980-1990年78.1中国台湾Chen1681971-1990年45.0中国大陆Datar&Mao2261990-1996年388.0资料来源：Jay,R.Ritter”InvestmentBankingandSecuritiesIssuance”in《HandbookofEconomicsofFinance》editedbyGeorgeConstantinides（二）关于折价现象成因的假说1、胜者之咒假说（theWinner’sCurseHypothesis）胜者之咒假说由ROCK于1986年提出。该假说把投资者分成两类，一类是对信息完全了解的信息优势者，通常为机构投资者；另一类是对信息不完全了解的信息劣势者，如中小投资者。在固定价格发行方式下，如果发行价被高估，超出合理价格，则信息优势者将放弃认购，而信息劣势者将继续申购并购得全部新股，当新股上市后，价格逐步向价值回归，信息劣势者会遭受损失；如果发行价被低估，则信息优势者会与信息劣势者一起参与申购，共同分享首日收益。总的看来，信息优势者由于决策正确而保持盈利，信息劣势者则有盈有亏，当出现净亏损或对冒险的申购感到厌倦时，这部分投资者将退出IPO市场，只有信息优势者留下来继续参与申购，这使得发行价高估的发行将注定失败，IPO市场中只剩下发行价低估的发行，IPO抑价出现。在竞价发行中，信息劣势者无法判断出合理的发行价，或者出价太低申购失败，或者出价太高遭受亏损，最终仍会退出。单一的信息优势者申购人将促使IPO抑价稳定下来。简言之，这种假说认为IPO市场中最终只会剩下信息优势者，发行人为确保发行成功，压低发行价让利以吸引信息优势者，从而形成了IPO抑价现象。“胜者之咒”假说是目前最成功的理论解释，获得了很多实证研究的支持。同时，有研究证明，“胜者之咒”假说与其他理论是一致的，而非互相竞争的。2、市场反馈假说（theMarketFeedbackHypothesis）市场反馈假说由Benveniste和Spindt于1989年提出。他们认为在累计订单询价机制下，发行人给出最低价，投资人报出意愿买价，展开询价。如果发行人给出的下限太高，则投资人接受询价的积极性就小，可能会导致询价失败。为了吸引投资人参与询价从而获得较准确的市场意愿买价，发行人主动降低询价下限，这会导致最终形成的发行价也相对更低，抑价更显著。上述内容就是目前学术界较为认同的关于IPO折价的!种理论解释。这!种假说有一个共同的前提：市场成熟，信息披露规范。对于具备信息搜集、分析能力的信息优势者而言，是可以通过科学的方法对股价的合理定位做出测算的。这个信息优势者给出的合理价将成为二级市场交易价的指引。信息优势者以合理价为基础，利用自身的谈判能力，通过市场博弈，促使发行人折价发行。久而久之，就形成了一个市场认可的在合理定价基础之上的IPO折价率。反观我国的IPO折价现象，则与西方成熟股市有着明显的差异。首先是折价程度的差异。成熟股市的IPO首日收益率一般在20%以下（见表1），而我国的IPO首日收益率平均为142.84%，远高于前者。过高的首日收益率将导致中签者倾向于在上市首日售出新股，不利于发行人构建稳定的股东结构。两者之间更重要的差别是IPO折价的形成机制。成熟股市中的IPO折价是信息优势者对IPO定价做科学测算后与发行人展开博弈，最终促使发行人做出让步的结果，是理性的、讨价还价的市场行为的结果。而我国的IPO折价则是由IPO行政定价及二级市场价格受操纵两方面原因促成的，与我国国企改制不彻底、市场监管不力、市场化程度低等因素密切相关，具有很强的特殊性。四．IPO时事分析——解读阿里巴巴为何放弃在港上市首先，先来看看2014年香港IPO市场。今年来香港IPO市场频频出现认购不足，新股破发等现象，如下面几家企业，新丰泰集团，瀚华金控，万洲国际。香港IPO热潮明显降温。下面让我们来探讨2013年阿里巴巴赴港上市之路。2013年10月11日，阿里CEO陆兆禧对外表示，“我们决定不选择在香港上市。”主要原因是香港证监会否决了其合伙人制度。那么阿里巴巴的合伙人制度究竟为何会被香港证监会否决呢？首先，阿里巴巴希望采取的"合伙人"方案，和中国大陆、香港或开曼群岛的合伙企业法中的合伙制完全不是一个概念。阿里巴巴高层合伙人制度，其实就是公司章程中设置的提名董事人选的特殊条款：即由一批被称作"合伙人"的人，来提名董事会中的大多数董事人选，而不是按照持有股份比例分配董事提名权(合伙制的法律规定)。需要注意的是，阿里所称的"合伙人"权责是有限的，他们并不能直接任命董事;所提名的董事，仍须经过股东会投票通过才获任命。知情人士称，阿里巴巴的大股东软银和雅虎不在合伙人里面，但是这两家公司已经批准了这项计划。即使股东们否决了提名的董事，合伙人仍可以继续提名，直到董事会主要由合伙人提名的人选构成。阿里巴巴方案中的"合伙人"，并不像合伙企业中的合伙人一样，需要对企业的债务承担连带责任。阿里巴巴内部是这样定义的：高度认同公司文化、加入公司至少5年的特定人士，被确认为合伙人——其实就是一批资深高管。这有点像很多公司制的企业，如咨询公司、投资银行，高级管理者的头衔也叫做"合伙人"，但并不是法律意义上的合伙人。在私人公司中，类似阿里巴巴的"合伙人"方案作为一种针对公司董事产生程序的特殊合同安排，只要股东批准，并没有太多问题。但如果是上市公司，这种安排是否会伤害中小股东权利，就变成了值得讨论的问题。目前，包括马云在内的高管团队仅持有阿里巴巴9.4%的股份，而前两大股东软银和雅虎分别持有阿里巴巴35%和24%的股权。但从阿里巴巴的角度讲，管理层又希望对公司实际拥有更多的控制权。那么，怎么在股份分配不变的情况下，满足阿里管理层的私心呢?一种可行方案是采取双层股权结构。然而，问题在于，港交所认为这样做会伤害中小股东利益，因此在其上市规则中是禁止设置双层股权结构的。阿里巴巴要想设置Google、Facebook、百度那种股权结构，只能去纳斯达克或纽交所上市。阿里巴巴由于其B2B业务曾在香港上市(后于2012年私有化)，对港交所的监管规则更为熟悉，还是倾向于在香港上市，所以在说服港交所接受前述"合伙人"方案，但引起的争议也比较大，因为作为小股东的管理层垄断了半数以上的董事提名权，意味着外部中小投资者更为弱势，无法在董事会中提名代表自己的董事，公司治理的透明度也更差。也正因为如此，市场上才会怒斥马云仗着店大谋特权。那么，在香港、美国两地上市在政策上有什么区分呢?对比来看：在香港上市：不允许双层投票权，但监管相对宽松;在美国上市：允许双层投票权，但监管、以及小股东集体诉讼更为严厉;总体来看，阿里巴巴管理层目前是想"鱼和熊掌兼得"，即既保持对公司的控制权，又追求宽松的监管。达成这样的双赢结果是不太可能的。2014年5月7号，阿里巴巴在美递交IPO招股书，拟在纽约证券交易所或纳斯达克全球市场挂牌，阿里能否如愿，让我们拭目以待。参考文献［1］HYPERLINK"/Search.aspx?m=2&i=1&f