2021年6月港股策略与重点推荐组合：通胀短期有扰动长期盈利是支撑-20210603-光大证券-20正式版

2021年

6月

3日策略研究通胀短期有扰动，长期盈利是支撑——2021年

6月港股策略与重点推荐组合作者盈利面：盈利有望继续支撑

6

月港股表现。港股市场扰动因素较多，但运行很大程度还是取决于盈利基本面，历史表现来看，在盈利增速上行阶段港股均处于牛市。随着疫苗产能和出口的不断增长，整体来看全球后续疫情防控趋势向好，经济复苏具有确定性。香港本地经济也有望随着国际贸易恢复而继续恢复，从而带动香港本地股的盈利表现，进一步助力港股全市场盈利提升。资金面：南下资金和海外资金均有望维持净流入。A股市场走强，资金整体流入市场，带动核心资产上行。而港股新经济股估值整体仍在回调，估值优势显现，有望持续吸引南下资金流入。海外资金方面，在美联储停止扩表前，美元有望维持弱势。同时中国出口短期依然具有优势，人民币在近期有望维持强势，海外资金回流至人民币资产的趋势依旧存在。中美国债收益率走势有望维持稳定，利于风险偏好回归。美国

10年期国债收益率接近疫情前的水平，快速上行的阶段或已过去，未来即使继续上行，对市场造成的冲击也较为有限。对于中国国债收益率来说，在经济增速长期下行的背景下，中国国债收益率短期内或保持在

3%左右的水平。在此背景下，投资者风险偏好有望阶段性提升，龙头公司估值有望得到改善。近两个月美联储停止扩表的概率并不高，海外风险相对可控。美联储在

8月前停止扩表的概率并不高，一是因为通胀持续上行压力有望在

5月份后得到缓解，二是因为劳动力市场修复尚需时日，三是因为美国疫苗接种覆盖率还没有达到

70%的水平。如果美联储后续仍维持一定的购债规模，美股和港股有望保持平稳而不会出现大幅的波动。而在美联储停止扩表前，美元也有望继续维持弱势，利好于港股市场。继续看好全年港股市场表现。经济与企业盈利修复是支撑港股向好的基础，同时资金面上南下资金和海外资金也有望继续流入港股市场。我们继续看好全年港股市场表现，并认为其年度维度上表现或优于

A股市场。行业配置观点：通胀潜在压力下，医药、非银和食品饮料表现较好。配置上，我们回顾了历史上大宗商品价格高企期间以及开始回落的时间段各个行业的表现，医药、非银和食品饮料板块板块表现较为突出。原因一是这些行业的产品具有刚需属性，需求受高通胀影响较小；二是大宗商品价格上涨对其成本影响较小，整体盈利能力在此期间依然保持强势。建议重点关注：（1）疫情受损严重的低估值板块。往后看，发达国家疫情逐步缓解，出行限制逐步放开是大概率事件。前期盈利受损较为严重的行业如汽车、博彩、航空的需求有望逐渐恢复。（2）自下而上配置稀缺的科技、消费、医药类成长个股。科技成长类标的因反垄断措施持续收紧等原因估值已连续调整，当前对比美股和

A股的龙头股已具有明显的性价比优势，潜在通胀压力中表现较好、具备价格转嫁力的医药、食品饮料类公司也值得重点关注。光大港股六月重点推荐组合：中国石油化工股份、香港交易所、绿城服务、中车时代电气、华润啤酒、小米集团-W、金山软件、ASMPacific、比亚迪电子、腾讯控股。风险分析：通胀超预期回升；海外市场波动加大；中美关系波动。敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告目

录1、

市场观点：通胀短期有扰动，长期盈利是支撑

..................................................................31.1、盈利：盈利有望继续支撑6月港股表现

..................................................................................................31.2、资金面：南下资金和海外资金有望继续净流入

.......................................................................................41.3、中美国债收益率走势有望维持稳定，利于投资者风险偏好回归..............................................................51.4、来自海外的风险相对可控........................................................................................................................62、

行业配置观点...................................................................................................................83、六月重点推荐组合............................................................................................................103.1、中国石油化工股份（0386.HK）

............................................................................................................103.2、香港交易所（0388.HK）

.......................................................................................................................113.3、绿城服务（2869.HK）...........................................................................................................................123.4、中车时代电气（3898.HK）

...................................................................................................................133.5、华润啤酒（0291.HK）...........................................................................................................................143.6、小米集团-W（1810.HK）

......................................................................................................................153.7、金山软件（3888.HK）...........................................................................................................................153.8、ASMPacific（0522.HK）

......................................................................................................................163.9、比亚迪电子（0285.HK）

.......................................................................................................................173.10、腾讯控股（0700.HK）.........................................................................................................................174、风险提示

.........................................................................................................................19敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告1、

市场观点：通胀短期有扰动，长期盈利是支撑1.1、盈利：盈利有望继续支撑

6月港股表现盈利增速上行有望支持港股上行。作为一个对盈利较为敏感的市场，港股市场的运行很大程度还是取决于盈利面，在盈利增速上行时港股均处于牛市。今年上半年港股盈利仍面临确定性修复，并且将支持市场持续上行。全球经济共振复苏有望支撑港股的风险偏好。5月

21日，BioNTech公司宣称辉瑞-BioNTech新冠疫苗对印度变种新冠病毒有效率为

75%，此消息一定程度上缓解了市场对于新冠变种病毒传播的焦虑。并且随着疫苗产能和出口的不断增长，全球疫苗接种数量也有望继续快速提升。整体来看后续疫情防控趋势向好，经济复苏具有确定性。香港本地经济有望随着国际贸易恢复而继续恢复。香港经济是外贸型经济，全球经济与贸易的繁荣是香港经济繁荣的基础。港股中香港本地股是市场的重要组成部分，市值占比超过

15%，其表现与香港本地经济息息相关。今年香港首季经济增长向上修订至

7.9%。随着疫苗接种的不断推进和国际贸易的持续回暖，未来香港地区经济有望持续复苏，从而带动香港本地股的盈利表现。图

1：恒生指数和港股非金融归母净利润的同比增速资料来源：wind光大证券研究所

注：恒生指数截至

2021年

5月

31日，港股非金融归母净利润实际值数据截至

2020年

12月，2021年

6月和

12月的净利润增速为光大证券研究所的预测值敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告图

2：港股在全球经济复苏时刻往往表现较为强势图

3：香港本地经济有望随着国际贸易恢复而继续恢复40.0020.000.003500030000250002000015000100005000010410210098-20.00-40.00-60.00969492中国香港零售业总销货额同比增速(三月移动平均，%)中国香港整体出口货值同比(三月移动平均.%)恒生指数OECD综合领先指标(右轴)资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至

2021年

5月

31日，OECD领先指标截至2021年

4月资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至

2021年

4月1.2、资金面：南下资金和海外资金有望继续净流入港股新经济公司估值优势显著，南下资金有望继续净流入。展望后市，若6月

A股市场交投活跃度继续回暖，将带动

A股基金发行规模继续回升，进而带动南下资金的净流入。同时

A股与港股的价差对于南下资金净流入起着决定性的作用。A股近期走强，资金整体流入市场，A股的核心资产也随之上涨。而港股新经济股因前期受到反垄断措施的影响，整体估值已有所回调，相对于A股核心资产的估值优势凸显，有望持续吸引南下资金流入。图

4：新成立偏股型基金规模与南下资金净流入保持高度一致图

5：港股的核心资产相对于

A股具有估值优势87.57茅指数-市销率恒生科技指数-市销率6.565.554.54资料来源：Wind，数据截至

2021年

5月

31日资料来源：Wind，数据截至

2021年

6月

1日美联储减少购债规模和停止扩表前，美元有望维持弱势。由于美国高企的通货膨胀率和较为充裕的流动性，5月美元显著走弱，从而带动人民币被动升值。如前文所述美联储在

8月前停止扩表的概率并不高，一是因为通胀持续上行压力有望在

5月份后得到缓解，二是因为劳动力市场修复尚需时日，三是因为美国疫苗接种覆盖率还没有达到

70%的水平。而在美联储停止扩表前，美元有望维持弱势。人民币汇率短期有望维持强势，利好于港股市场。21年

1-4月我国外贸出口延续增长势头，出口额同比增长

33.8%，出口增速创

10年来同期最高水平。而由于东南亚疫情再次升级，中国出口替代效应有望持续，优势继续维持。另外发展中国家因疫情与疫苗的不稳定性，产能恢复较慢，相比中国的出口产能恢复较为弱势。而发达国家因在疫苗生产和接种方面具有优势，疫情基本得到敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告控制。随着发达国家的经济持续恢复，强劲的消费需求有望继续推动中国出口，因此人民币短期也有望维持强势。人民币维持强势将继续推动海外资金回流至人民币资产。2017年以后，港股市场行情与人民币汇率息息相关，人民币升值能够带给海外投资者汇兑收益，人民币维持强势也直接有利于港股市场，使得海外资金回流至人民币资产的趋势依然存在。图

6：美联储开始缩减购债规模之前，美元往往维持弱势图

7：恒生指数和美元兑人民币汇率11511010510095876543210储备银行信贷:持有证券(万亿美元,右轴)美元指数34000320003000028000260002400022000200006.206.406.606.807.007.20908580752017201820192020202170恒生指数中间价:美元兑人民币(右轴)资料来源：Wind，数据截至

2021年

5月

31日资料来源：Wind，数据截至

2021年

5月

31日1.3、中美国债收益率走势有望维持稳定，利于投资者风险偏好回归美国国债收益率快速上行的阶段或已过去。在经历了年初至

3月底的持续上涨后，美国

10年期国债收益率在

4月和

5月上涨动力有所减弱。从政府债务管控的层面来看，负担着高额赤字的美国政府有较强的动力将

10年期国债的收益稳定在较低水平以减轻财政压力，因此美国国债收益率快速上行的阶段或已过去。未来即使继续上行，对市场造成的冲击也较为有限。中国国债收益率短期内或保持在

3%左右的水平。2011年中国经济增速就进入了长周期下行的阶段，今年一季度在基数效应下

GDP同比增速大幅上行至21.18%，预计在

Q3季度之后基数效应将减弱，GDP增速将重新回归下行通道。在历史上，我国国债收益率的变动呈现明显的周期性特征且与

GDP变动基本同步。中国

10年期国债到期收益率从

4月

27日到达

3.2%高位后持续震荡下行至

5月

31日的

3.045%，预计未来将维持在

3%左右。在此背景下，投资者风险偏好有望阶段性提升，龙头公司估值有望得到改善。敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告图

8：中国经济增速与国债收益率3025201510565432100-5-10GDP:现价:当季值:同比(%)中债国债到期收益率:10年:月(%,右轴)资料来源：Wind，数据截至

2021年

5月1.4、来自海外的风险相对可控从美国居民收入来看，4月份的一次性补贴将会是居民收入的高点。每轮财政补贴之后的一个月是个人可支配收入的高点，因为现金支票等纾困金额都是一次性发放的，而失业保险分为

3-6个月发放。今年

3月通过

1.9亿美元财政刺激计划，因此

3、4月份是本轮居民收入的高点。同时美国已有超过

15个州宣布将停止参与失业救济计划。部分州会在今年

6月

12日提前开始削减福利，而另一些州是

7月

10日。届时美国个人可支配收入将比预期更快回落，从而带来通胀压力的缓解。预计通胀未来快速上升后会在短期内大幅回落，或将不会打乱美联储原有的购债计划。图

9：美国三轮新冠疫情救助计划直接提升美国个人可支配收入2020年12月的9000亿美2021年3月的1.9万亿美元救助计划，纾困补贴（4650亿美元）和失业保险（3500亿美元，每人400美元/周发放至9月）2,1002020年3月的2万亿美元救助计划，纾困补贴（3000亿美5,4005,2005,0004,8004,6004,4004,2004,000元救助计划，纾困补贴（1600亿美元）和失业保险（1200亿美元，每人300美元/周发放至3月）1,9001,700元）和失业保险（2600亿美元，每人600美元/周发放至1,5007月）1,3001,1009007002020-012020-042020-072020-102021-01美国:个人总收入:个人转移支付收入:季调（十亿美元）美国:个人可支配收入:季调(右轴，十亿美元)资料来源：Wind，光大证券研究所根据

CNN新闻整理乐观来看，今年

9月份美国失业率才会接近自然失业率，因此近两个月美联储停止扩表的概率并不高。从近几次美联储收紧货币政策的时间点（加息或停止扩表）来看，美联储均是在实际失业率与自然失业率相接近时采取行动。而即使美国就业市场能保持当前的修复速度，即每个月新增非农就业人数保持在

30万人（过去五个月的平均值），美国失业率在明年年初（2022年

1月）才能回到自然失业率的水平，在今年

8月和

9月才能开始与自然失业率的差距缩小至

1个百分点以内，因此在近两个月美联储停止扩表的概率并不高。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告表

1：美联储收紧货币政策的时间点与美国失业率时间点2004-06实际失业率（%）

自然失业率（%）差别（百分点）0.55备注开始加息5.605.054.764.664.532014-115.755.006.100.990.351.57停止扩表开始加息2015-122021-04（当前）资料来源：iFind同花顺，光大证券研究所整理图

10：美国失业率和美国自然失业率资料来源：iFind，光大证券研究所预测，备注：数据截至

2021年

4月，之后假定美国劳动力人数（16岁及以上:季调）保持不变，美国农业及其相关部门就业人数（季调）保持不变，每月新增非农就业人数保持为

30万人的高增长，据此测算的美国

4月之后的失业率。美联储停止扩表后，美股和港股均面临着阶段性调整的压力，不过目前我们似乎尚不需要过度担心联储缩表带来的压力。在美联储停止扩表后，美股会迎来阶段性调整的压力。而美股波动会对港股市场整体造成影响。目前美国短期经济数据由于同比扰动以及重启效应可能会有较好的表现，但经济修复的动力是否可以达到联储所预期的“快速修复”仍然有待观察。从过往的经验来看，联储似乎更倾向于对经济的增长与修复保持耐心，四季度可能会是更加合适的减缓

QE和停止扩表的时点。图

11：美股和港股在美联储扩表停止或收紧后面临着阶段性调整的压力3.53876543210储备银行信贷持证券(右轴，万亿美元)美国:标准普尔500指数(标准化)恒生指数（标准化）2.521.510.5020082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，数据截至

2021年

5月

31日，备注：红框表示停止扩表后，美股和港股产生波动或者回调的时间段敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告2、

行业配置观点看好全年港股市场表现。5月份恒生指数震荡上行，主要受到国内外高通胀的影响。市场担忧美国或国内的货币政策会有所收紧，进而影响南下资金和海外资金的流动性，因此港股一度有所波动。不过国务院常务会议在

5月

12日和

19日两次提及大宗商品过快上涨的问题。5月

23日发改委等五部门约谈提醒大宗商品重点企业。同时近期大宗商品价格也显著下降，缓解了市场担忧。我们继续看好全年港股市场表现，并认为其年度维度上表现或优于

A股市场。因为经济与企业盈利修复是支撑港股向好的基础，同时资金面上南下资金和海外资金也有望继续净流入港股市场。高通胀的潜在压力下，医药、非银和食品饮料板块表现较好。我们回顾了历史上大宗商品价格高企时期港股细分行业的平均超额收益，此处商品价格以CRB现货指数来衡量，大宗商品价格高企的时间段即为

CRB现货指数超过

400的时间段（分别为

2007年

5月到

2008年

10月，2009年

11月到

2015年

10月，2016年

3月到

2019年

8月）。考虑到当前大宗商品价格已经持续上涨，部分行业的涨幅可能已经兑现，我们同时统计了在大宗商品价格回落时期各个行业的平均超额收益，以重点观察后续的投资机会。我们发现计算机、公用事业、医药、非银、食品饮料和纺织服装的总体超额收益以及这些行业在价格回落时期的平均涨跌幅均较为突出。图

12：2000年以来港股通一级子行业在商品价格较高的区间段的平均超额收益16014012010080%CRB超过400且持续上涨时期的表现CRB超过400且持续回落时期的表现CRB超过400时期总体表现6040200-20-40-60计算机电力及公用事业医药非银行金融食品饮料纺织服装传媒综合通信银行房地产建筑交通运输建材石油石化机械餐饮旅游汽车轻工制造电力设备电子元器件商贸零售煤炭钢铁有色金属基础化工资料来源：Wind，光大证券研究所。注：此处商品价格以

CRB现货指数来衡量，大宗商品价格高企的时间段即为

CRB现货指数超过

400的时间段（分别为

2007年

5月到

2008年10月，2009年

11月到

2015年

10月，2016年

3月到

2019年

8月）。我们分别统计了在

CRB现货价格高企阶段，CRB现货价格持续上涨、CRB现货价格开始回落和总体涨跌幅。行业平均超额收益是按照中信港股通一级子行业指数相对于恒生指数的区间涨跌幅的平均值。高通胀时期表现较好的行业毛利率未受到物价持续上涨的冲击。我们以2017年期间各一级行业为研究对象，考察原材料价格高企是否会对行业盈利能力造成明显挤压。研究结果表明，在原材料价格高企时期表现较好的行业如计算机、医药、食品饮料和纺织服装在此期间的盈利能力较强，毛利率有所上升。这是因为：一是医药和食品饮料等行业由于资本性投入较少，因此国际大宗商品价格上涨对其成本影响较少。二是这些行业的产品具有刚需特征，需求受到高通胀的影响较小。同时对于食品饮料行业来说，高通胀水平下人们出于对未来物价进一步飙升的恐惧，会产生大量囤积必需消费品以满足日常需要的动机。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告图

13：2017Q1-2017Q4年期间，上中下游各行业毛利率变化资料来源：Wind，光大证券研究所。毛利率变化值采用

A股各行业的期末行业毛利率与期初行业毛利率差值（pct）。结合上述分析，在配置方向上，我们重点关注以下两条主线：（1）疫情受损严重的低估值板块。往后看，随着疫苗接种继续推进，发达国家疫情逐步缓解，出行限制逐步放开是大概率事件。前期盈利受损较为严重的行业如汽车、博彩、航空的需求有望继续恢复。另外也可关注受益于宏观经济向好及货币政策边际趋紧的金融板块。图

14：国际航线客运量增速回暖能提振港股航空业表现图

15：博彩业毛收入增速恢复将继续带动博彩股板块806010810050%港元403530252015105402006-20-40-60-80-100-12004-50-100200中国澳门:博彩毛收入:幸运博彩:累计同比博彩证券平均股价(右轴)民航客运量:国际航线:当月同比（%）航空股H股平均收盘价(右轴，港币)资料来源：Wind，光大证券研究所，截至

2021/5/31，航空股指南方航空、东方航空和中国国航的

H股资料来源：Wind，光大证券研究所，备注：数据为月频，截至

2021年

5月，博彩业包括银河娱乐、新濠国际发展、澳博控股、永利澳门、金沙中国有限公司、美高梅中国

6个属于港股通池中的博彩股（2）自下而上关注稀缺成长个股。科技成长类标的因反垄断措施持续收紧等原因估值已连续调整，与美股和

A股的龙头股相对比已具有明显的估值优势。同时从恒生科技指数来看，其估值水平已处于推出以来的最低点，已出现长期的布局机会。高通胀压力下表现较好、具有价格转嫁能力的医药和食品饮料公司也值得重点关注。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告图

16：美股、A股和港股的龙头股当前的

PE估值水平和近三年净利润的年复合增长率对比资料来源：Wind，净利润增长率为三年复合增长率（2017年到

2020年），其中因为小米和美团的

2017年净利润为负值，因此分别取

2018年和

2019年的数值计算年复合增长率，PE（LYR）的数值截至

2021年

5月

31日图

17：恒生科技指数的估值已降至推出以来的最低点87.577065605550454035306.565.554.542020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-05市净率(LF)市销率(PS)市盈率(PE,右轴)资料来源：Wind，光大证券研究所，备注：数据为月频，截至

2021/5/313、六月重点推荐组合我们根据前述的行业比较逻辑，梳理如下

10支股票作为

2021年

6月重点推荐标的：中国石油化工股份、香港交易所、绿城服务、中车时代电气、华润啤酒、小米集团-W、金山软件、ASMPacific、比亚迪电子、腾讯控股。3.1、中国石油化工股份（0386.HK）推荐逻辑：炼销一体化优势凸显，化工高端材料布局可期1）布油价格回暖，稳油增气降本效果明显：2021年一季度公司上游板块经营利润为

23.56亿，环比增加

123.6%，主要由于油价的回暖提高了上游板块业绩。2021Q1布伦特原油现货均价为

61.23美元/桶，环比上涨

38.2%；公司原油实现价格为

54.89美元/桶，环比增加

32.5%。公司持续推动稳油增气降本，效果明显：单季桶油完全成本为

47.96美元/桶，成功降至

50美元/桶以下。公司持续加强高质量勘探和效益开发，在勘探方面，持续加强战略领域风险勘探、富油气区带勘探和页岩油气勘探，在顺北、四川盆地等地区取得油气勘探敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告重要突破。Q1单季生产原油

6841万桶，环比下降

1.7%；生产天然气

2916亿立方英尺，环比下降

2.9%。在原油开发方面，高效推进顺北、准西缘等油田产能建设；在天然气开发方面，加快推进川西、威荣、东胜等气田产能建设。2）炼油产品结构调整：公司基于自身的炼销一体化优势，优化原油资源配置，统筹原油供应全过程管理，2021年一季度炼油板块实现经营收益

195亿，环比增加

104.2%，炼油板块扭亏为盈。公司全力优化生产组织运行，保持炼油装置平稳和高负荷运行：Q1单季加工原油

6252万吨，环比增加

0.1%，其中分别生产汽、柴、煤油

1637、1434和

499万吨，环比分别变化

6.0%、-6.6%和-9.4%，生产柴汽比从

2020年

Q4的

0.99降低至

0.88。公司紧跟市场变化，以市场为导向，调整产品结构，增产化工轻油、沥青和润滑油等适销增效产品，2021Q1生产化工轻油

1160万吨，环比增加

8.6%。此外，因油价上涨所带来的库存收益，也为公司在炼油板块带来了一定的业绩提升。3）高附加值产品比例增加，主要化工品产量提升：2021Q1公司化工板块经营收益

71.04亿元，环比大幅增加

113.65%，主要是由于全球需求复苏叠加油价上涨，提振化工品产品价格，进而提升公司的盈利能力。此外，库存收益也为化工板块提供了部分业绩增量。公司积极推进装置改造和产业链的动态优化，不断提升高附加值及高端产品比例，增产丙烯腈、1,4-丁二醇等高盈利产品，一季度合成纤维高附加值产品比例

33.6%，合成橡胶高附加值产品比例35.5%，合成树脂新产品与专用料比例

67.8%，占比均有所提升。公司强化市场研判，密切产销衔接，创新营销模式，深化精细营销、精准服务水平，加大市场开拓力度，主要化工产品销量均得到大幅提升：2021Q1单季公司生产乙烯

338万吨，环比增加

5.30%；合成树脂

478.7万吨，环比增加

4.13%；合成橡胶

32.2万吨，环比增加

16.25%；合成单体及聚合物

234.3万吨，环比减少0.13%；合成纤维

35.1万吨，环比减少

7.14%。4）国内成品油需求大幅增长，公司业绩稳步提升：公司

2021Q1销售板块经营收益

80.21亿元，同比大幅扭亏，去年同期为亏损

15.36亿元，主要由于成品油需求大幅度增长。公司充分发挥营销网络优势，持续完善营销策略，全力拓市扩销，成品油销量大幅提升：2021Q1公司境内成品油总经销量

4003万吨，同比增加

23.25%；零售量

2715万吨，同比增加

24.37%；直销及分销量1288万吨，同比增加

20.94%；单站加油量

3536吨/站，同比增加

24.33%。公司大力开展差异化营销，扩大零售规模；持续优化终端网络布局，发挥网络优势。同时积极布局油氢合建站和加氢站建设，构建“油气氢电服”综合能源供应和服务格局。公司一季度业绩表现优异，好于

2019年同期水平。投资建议：维持“买入”评级公司乃国内化工产业龙头公司，在减油增化战略布局逐步完成后竞争优势将更为明显，长期可期，故维持

H股“买入”评级。风险提示：原油价格大幅下行风险，炼油和化工景气度下行风险。3.2、香港交易所（0388.HK）推荐逻辑：IPO与新产品推进，带动

Alpha属性逐步显现1）证券与衍生品的交易活跃程度取决于市场情绪、资金流动、以及标的资质。2020年香港

IPO规模同比增长

27%至约

4,000亿港币；我们预计

2021E敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告包括中概股回归、以及行业龙头等为代表的新经济赴港上市趋势仍有望延续，预计在驱动港交所

IPO规模扩大的同时也将进一步提振长期日均交易/结算量。2）港交所新三年战略规划强调港股与

A股/全球市场连接机制，当前涉及的新产品包括

MSCI亚洲与新兴市场指数期货、以及规划出台的

MSCIA股指数期货等。我们预计港交所为

A股国际化长期直接受益标的，新产品、以及互联互通标的/产品等拓宽，将成为其业绩的核心增长点。我们认为

IPO与新产品的推进、叠加成本控制，带动了公司

Alpha属性逐步显现，维持公司为长期相对收益标的观点不变。投资建议：维持“增持”评级我们看好优质公司上市、以及体制优化（境内个人年度

5万美元额度内便利化开展境外证券/保险等投资有望落地）驱动的交易量长期改善前景。维持“增持”评级。风险提示：交易量放缓；IPO上市数量与融资规模不及预期，A股指数衍生产品、境内个人放开境外投资等政策落地时间点不确定性；印花税上调等市场风险。3.3、绿城服务（2869.HK）推荐逻辑：规模优势和品牌优势明显，第三方项目外拓发力，盈利水平企稳回升1）规模优势和品牌优势明显，第三方外拓发力：截止

2020年末，公司在管面积为

2.51亿平方米（其中第三方占比

82.5%），同比增长

17.9%；合约面积为

5.35亿平方米（其中第三方占比

87.2%），同比增长

20.0%，合约面积/在管面积的比值为

2.1，在行业同口径数据横向比较中处于较高水平。公司登陆资本市场时间较早（2016年），行业经验丰富，2014-2020年连续获得“中国物业服务百强满意度领先企业”第一名。凭借良好的品牌口碑，公司近年来持续发力第三方项目外拓，2020年新拓展面积（不含收并购）再创新高，为

9686万平方米（2019年、2018年的同口径数据分别为

9447万、8425万）。在此基础上，公司管理层近期表达出较强的市场外拓意愿，以更积极的姿态参与激烈市场竞争，凭借公司丰富的第三方外拓经验和良好的品牌知名度，我们认为公司在第三方外拓的竞争优势有望继续保持。2）业务板块均衡发展，盈利能力企稳回升：2017-2020年，公司营收增速三年

CAGR（年复合增长率，下同）为

25.3%，毛利增速三年

CAGR为26.7%；归母净利润增速三年

CAGR为

22.4%；拆分结构来看，截止

2020年末，物业服务、园区服务、咨询服务三大业务板块的营收占比分别为

63.6%、21.5%、14.8%；毛利占比分别为

42.7%、31.9%、25.4%；各业务板块发展较为均衡；利润水平来看，2018-2020年，毛利率分别为

17.8%、18.0%、19.0%，净利率分别为

6.9%、5.5%、7.3%；销管费率分别为

9.8%、10.7%、10.4%，盈利水平在

2020年企稳回升，我们认为公司后续的盈利能力仍有提升空间。投资建议：维持

“买入”评级公司品牌优势和规模优势明显，第三方项目外拓优势有望继续保持，三大敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告业务板块稳健均衡发展，盈利能力在

2020年企稳回升。公司龙头地位稳固，品牌优势明显，估值具备吸引力，维持“买入”评级。风险提示：当前物管行业竞争加剧，第三方外拓情况或存在不确定性。3.4、中车时代电气（3898.HK）推荐逻辑：扣非净利同比基本持平，IGBT芯片业务产能释放提供成长空间1）受计提减值影响，净利润小幅下降。中车时代电气

2020年实现营业收入

160.3亿人民币，同比下降

1.7%；归母净利润

24.8亿人民币，同比下降6.9%；但若扣除海工业务计提减值

1.5亿人民币的影响，净利润同比基本持平。每股收益为

2.11元人民币。公司综合毛利率为

37.2%，同比下降

1.7个百分点，主要由于产品销售结构的变化。2）轨道交通装备业务略有下滑，新型装备业务维持快速增长。分业务来看，2020年公司轨道交通装备业务收入

138.9亿元，同比下降

3.8%，其中机车产品收入

35.0亿元，同比增长

1.1%；动车产品收入

31.6亿元，同比下降19.8%；城市轨道产品收入

43.0亿元，同比增长

1.1%。新兴装备业务收入19.0亿元，同比增长

7.7%。其中半导体产业收入

10.0亿元，同比大幅增长42.9%；海工产品收入约

3.0亿元，同比下降

40%。在轨道交通市场，公司时速

250公里中国标准动车组开始批量试运营；时速

600公里高速磁浮样车成功试跑；城轨牵引系统国内市场占有率继续领先；首条全线永磁地铁长沙

5号线开通，引领国内地铁进入永磁时代；养路机械高端轨道打磨车获得新订单。在新产业方面，IGBT获得南方电网项目订单；乘用车

IGBT获得广汽、东风批量订单；风电变流器、中央空调变流器持续批量交付；“水龙号”浅水挖沟机海试成功，新兴产业市场开拓顺利。3）IGBT业务持续发力，拟登陆

A股加快业务升级与协同发展。公司IGBT业务已建成从芯片到模块再到封装的一条龙产线，第二条

IGBT产线主要投向电动车等新市场，目前正处于调试阶段，我们预计

21年年底有望实现批量供货。新产能将为公司长期发展提供坚实基础。公司着力体制机制创新，加快业务升级与协同发展。公司科创板上市计划已过会，公司的业务升级与协同发展有望进一步加速。投资建议，维持“买入”评级我们认为

IGBT芯片等新产业成长空间巨大，对公司未来成长性与估值均有提升作用，值得重点关注。另外公司科创板上市已过会，维持公司“买入”评级。风险提示：政策变化风险、产品降价风险、新业务拓展不顺风险。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告3.5、华润啤酒（0291.HK）推荐逻辑：业绩符合预期，剑指高端持续发力1）业绩表现符合预期，次高端及以上销售增长超预期：2020年公司实现收入

314.48亿元，yoy-5.2%。其中公司实现销量

1,110万千升，yoy-2.9%；吨酒价

2833元/千升，较

2019年同期下降

2.4%，不含瓶销售政策对

ASP尚有一定压制。量方面，除了疫情的负面冲击外，公司亦主动进行了部分区域的调整。公司

2020年对包括河北/陕西/山西/天津/东北在内的区域进行了价格整治：清理部分低价、促销力度较大产品。这些整治措施对于销量有-1%的影响，但经过

2020年的治理，这部分区域

2021年的增长局面将有望进一步被打开。分档次看，2020年次高端及以上产品实现销量

146万千升，yoy+11.1%（注：2020年较

2019年披露口径新调入中高端产品

SuperX），次高及以上产品销量占比达到

14%，表现超出市场预期。其中，我们估计

SuperX2020年实现销量

25万千升，yoy+45%；喜力实现销量

27万千升，yoy+90%。除核心大单品

SuperX和喜力外，2021年公司亦关注雪花纯生以及马尔斯绿的表现，将在

10-12元价格带抢占更多份额，并持续推动另一大单品马尔斯绿在夜场渠道的表现。公司

2020年毛利率为

38.4%，同比+1.6pct。未来预计毛利率将继续呈现持续扩张态势，增长源自于：1）次高端及以上产品的增长+区域市场业务质量的提升；2）产能优化及工厂未来布局带来的成本下降。费用投放方面，2020年公司进一步加大销售费用支出，用作高端产品的品牌推广，销售费用率同比增加

1.6pct至

19.5%。为配合公司决战高端的战略，公司将继续进行较高的费用投放。喜力是欧洲杯的官方合作伙伴，今年雪花将会配合进行喜力品牌宣传，通过宣传品牌的足球属性，进一步强化国内消费者对喜力品牌的认知。2）持续渠道深耕建设，下半年有全国性调价可能：渠道方面，2020年公司落地了大客户管理模式，对原有渠道进行赋能培育，同时引入更多新增渠道加入到雪花的高端销售队伍，扩大了高端渠道的销售能力。电商渠道方面，公司积极推进渠道调整：改变传统的低价+促销模式，更加关注高端啤酒的发展。此外亦在争取开展

O2O管理模式的落地，持续加强对终端制高点（包括夜场渠道）的把控。当前啤酒市场基本恢复至

2019年消费水平，截至

21年

3月

22日华润啤酒销量较

2019年同期有所增长。区域情况，当前两省五市八大高地及省会中心城市是高端市场的主力战场，公司将首先突破这些核心区域。原材料价格方面，2020年下半年开始，麦芽，特别是铝罐、纸箱等包装物的价格出现明显上涨，21Q1涨价趋势延续，对销售成本带来一定压力。目前行业的提价行为更多是区域性、部分品类的调整，但不排除下半年可能出现全国性涨价行为。投资建议，维持

“买入”评级我们看好公司中高端产品持续放量的前景，经过

2020年渠道/区域调整后，2021年高端及以上产品有望继续快速放量。维持“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告风险提示：原材料价格上涨快于预期；华润啤酒融合喜力速度低于预期。3.6、小米集团-W（1810.HK）推荐逻辑：高效率的智能硬件零售模型跑通，利润放量之路刚刚启动1）1Q21净利润显著超预期，源自各项业务毛利率提升超预期、且

OPEX费用稳定：公司

1Q21Non-IFRs净利润实现

61亿元人民币，显著高于彭博一致预期的

42亿，主要来自三方面驱动：1）手机业务毛利率超预期抬升至

13%，最主要驱动力来自于

1Q21促销活动减少，其次是公司产品结构优化作用、产品线精简升级策略能够实现更好的规模效应及成本摊薄。2）互联网业务收入增速虽放缓但利润率超预期抬升至

72%：互联网业务中广告变现收入占比扩大，广告业务在保证用户粘性之后收入具备较高持续性、且利润率更高。3）OPEX费用率保持稳定、并未大幅提升。2）21年起显著加强线下渠道管控，高周转渠道驱动更高投资回报：2021年初以来公司显著加强对门店分层管理、对不同层级门店的管控力度，从而更直接敏感有效把握最终消费者需求，尤其是专卖店模式引入“零售通”系统及零库存策略，能够提升渠道周转效率从而提升投资回报率，有利于线下门店数量迅速扩张、单店坪效提升。3）高效率的智能硬件零售模型跑通，利润放量之路刚刚启动：公司整体战略调整之后，品牌力+产品力升级+渠道新模型撬动的利润放量之路刚刚启动。我们预计其

21-23年业绩增长主要驱动力将来自硬件销售业务盈利提升，生态链等股权投资收益是重要的潜在利润弹性，互联网业务增速相对逊色、利润占比或下降。线上线下打通的新渠道模型具备高周转优势，有望放大包括手机、IoT在内的硬件销售收入规模效应、降低

OPEX费用率从而驱动净利润抬升。投资建议，维持

“买入”评级：小米特有的生产-流通模式成就了高效率的智能硬件零售公司，渠道+品牌底层优势稳固，线上线下打通的渠道模型撬动的增长潜力值得重视，基本面内生持续增长空间广阔。维持“买入”评级。风险提示：手机份额扩张不及预期；海外市场拓展不及预期；互联网变现不及预期；美国相关管制政策升级。3.7、金山软件（3888.HK）推荐逻辑：看好

WPS盈利前景，继续提振金山平台估值1）金山办公

1Q21盈利表现强劲，对金山平台利润及估值贡献扩大：受益于信创项目成熟，WPS业务

1Q21收入同比上升

97%，且经营利润率大幅抬升至

47%，经我们测算

WPS对金山软件集团整体经营利润占比于

1Q21已经达到

70%。综合公司有望继续受益信创趋势，同时

C端用户基础广阔、付费用户转化率提升空间大有望驱动订阅业务持续稳定增长，我们预计

21全年

WPS业务收入增速

49%；受到下半年计划新增研发人员影响，我们预计

21全年

WPS敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告经营利润率同比轻微下降

2个百分点至

39%，对应经营利润同比增长

40%至13亿人民币。2）金山云

1Q21短期业绩不及预期，等待

2H21私有云驱动增长提速：金山云短期收入增速及盈利表现低于预期，1Q21收入

yoy30%相比

4Q20的

56%增速有所放缓，经营亏损率由

4Q20的

13%扩大至

19%。公司指引

2Q21收入增速区间

39%-45%，考虑到下半年更多私有云项目计提收入，我们预计

21全年金山云业务收入同比增速

48%。3）游戏业务全年业绩预期下调，对金山平台利润及估值贡献降低：1Q21游戏业务实现

7.9亿元，同比减少

1%，其中端游《剑网

3》收入同比上升

23%表现突出，而手游业务由于旧款手游生命周期自然回落导致收入下滑。新款手游发布进程整体有所推迟，规划在

21年下半年集中发布导致对

21全年收入贡献降低，我们下调

21年游戏业务收入增速预期由

20%到

14%。投资建议，维持

“买入”评级：我们对

WPS盈利前景更加乐观，有望对冲游戏业务消极影响，维持“买入”评级。风险提示：WPS盈利不及预期；游戏业务不及预期；云服务市场竞争加剧。3.8、ASMPacific（0522.HK）推荐逻辑：景气周期持续及公司战略调整有望推动

21年业绩创新高1）本轮景气周期可以看更长，业绩增长持续性可见度至少看

21全年：ASMP作为全球半导体封装设备龙头，21年作为周期股投资属性较强，本轮景气周期持续性、反弹力度都超预期，有利于公司股价表现，先进封装/mini-LED新技术持续渗透有望驱动公司更好的业绩增长持续性。公司主要下游应用需求呈相继复苏态势，半导体

IC、LED需求持续强劲，SMT订单量已见增长，后续

CIS亦有望恢复增长。1Q21新增订单额为

10亿美金表现强劲，显著高于此前指引的

7亿美金，未完成订单额高达

12亿美金，但受限于产能瓶颈，短期内订单转化为收入的转化效率偏低。在

1Q21新增订单量高峰之后，我们认为公司指引

21Q2新增订单量将出现回落为合理情况；考虑到公司未完成订单量充足、21H2新增订单量仍维持较高可见度，同时公司

2H21顺利扩产，我们预计

2H21业绩将延续快速增长，公司业绩增长持续性可见度有望至少看

21全年。2）公司战略调整驱动盈利能力超预期提升，21年净利润有望显著超市场预期：1Q21公司盈利能力显著提升，主要得益于半导体业务分部团队以及产品线精简、溢利率由

4Q20的

12.2%继续提升至

1Q21的

20.4%，而

SMT分部溢利率由

4Q20的

10.4%小幅下降至

1Q21的

10.1%。我们预计

2H21收入有望相比

1H21继续增长，有助经营杠杆效益继续释放，半导体

IC设备涨价也将进一步拉动毛利率，有望驱动

21年下半年创利润新高。投资建议，

维持“买入”评级：下游封装行业扩产周期持续，先进封装/mini-LED高端设备如期放量，叠加公司战略调整后盈利能力超预期提升，我们预计公司

21年净利润有望创历史新高、显著超市场预期。基于公司战略调整驱动的盈利能力超预期提升，维敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告持“买入”评级。风险提示：半导体行业景气度复苏不及预期；先进封装、miniLED渗透不及预期；客户拓展不及预期。3.9、比亚迪电子（0285.HK）推荐逻辑：A客户业务放量驱动新一轮高增长，IoT、电子烟等新项目打开估值空间1）结构件业务同比下滑，A客户产品线扩张有望驱动新一轮高速增长周期：2020年结构件业务营收

175.7亿元人民币，同比下降

5.4%，主要由于

2H20华为受美国禁令影响致出货量下滑。伴随荣耀、小米陆续承接华为份额驱动整体安卓客户需求回暖，叠加公司在

iWatch结构件份额提升以及

iPad结构件项目导入带来增量贡献，21年结构件业务有望实现同比上升。组装业务营收311.5亿元人民币，同比上升

16.0%，主要由于

iPad组装业务于

4Q20集中放量，对冲安卓手机组装业务下滑拖累。鉴于公司在

A客户核心产品线组装份额提升，组装业务有望实现高速增长，同时切入

A客户结构件业务且份额有望持续提升，驱动整体业绩步入新一轮高速增长期。2）口