“新投资范式”系列报告五：杠铃策略之日本演绎90年代日本科技

报告范式”意味着全球追逐确定性溢价，资产价格表现呈“杠铃策略”——两端资产占优(AI&中特估高股息)，在系列二中我们详细展开90年代本电子零部件。第三类是美股映射：计算机、软件、互93-99年股价涨幅普遍在5倍以上。(3)计算机、DRAM、软件及互联缺乏价格优势等，在全球竞争中逐渐落后；股票表现以美股映射为主而)日本科技周期和“增长中枢下滑的十年”存在一定的脱敏，比如小家电在家庭渗透率达到饱和后90年代需求受损、但手机的消费浪潮依然如期而至，个人计算机的发展也与全球发展浪潮紧密联系；(2)在90年代增长中枢下滑的阶段，“杠铃策略”下的科技成长行业会长期跑赢，“杠铃策略”的一端是远期盈利折现，科技行业受益于远期的产业发展趋势；(3)日本从全球化受益者转变为受损方，重新聚焦内需、或者坚守海外竞争力的领域，是科技产业升级之路，比如日本电子产业链(内需)和汽车(外需)，从这个角度来看我国的汽车及零部件/新能源/船舶/通用机械部分领域有望继续培育全球竞争力，而内需的强支撑在于自主可控和明确的产业需求缺口(半导体/AI算力芯片/服务器)；(4)日本在个人电脑和DRAM产业的落后，都证明科技最终要走向低价并打开To-C场景，这将成为我们未来观察AI业绩兑现环节或产业发展趋势的重要信号(游戏/办公软件/AI大模型)。SFCCENoBOA3003560anggfcom03559请注意，郑恺并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。报告四I刻”系列(十四)告三23-06-2923-06-2823-06-27杨泽蓁yangzezhen@|专题报告 5 |专题报告表索引 |专题报告一、新范式之“杠铃策略”，在90年代日本演绎充分g元化”往往伴生于全球局势不确定的环境当中；内部环境的不确定性是穿越疫情之“新范式”意味着全球开始新一轮共同追逐确定性溢价，资产价格表现呈现“杠铃策略”——两端资产占优(AI&中特估高股息)。A股表现最好的资产在，“新范式”下全球拥抱确定性资产。代日本也面临两大不确定性：国际关系(日美贸易摩擦、汇率战)、资产负债表衰退(泡沫破灭带来资产负债表短期急剧恶化)，“杠铃策略”在整个90年代日本资提到“杠铃策略”是不确定环境下的最好应对，即安全资产(类现金)和高风险资产(类彩票)。日本90年代资产价格表现印证“杠铃策略”—日本90年代高股息/低杠且科技股的特征是符合远期产业趋势(高风险高收益)而非即期业绩兑现定价。图1：预期收益率中枢下行后的“新投资范式”：广发证券发展研究中心|专题报告二、产业此消彼长，日本90s科技制造业大致分为三类在这篇报告中，我们主要聚焦日本90年代“杠铃策略”演绎下的成长类资产表中枢下行的十年”，日本在70-80年代培育的优势产业也面临海外竞争力和国内发展环境的变化，而新的海外信息技术创新趋势正在崛起，带动了90年代日本成长类行(一)日本70-90年代大致的产业结构变化路径为主导。第一次石油危机的爆发给石油进口依存度极高的日本带来巨大冲击，通胀飙升与随后的紧缩财政及货币政策冲击74年日本经济，74年日本GDP出现二战后首次负增长，GDP增长-1.2%。调整的重要目标，相关政策密集出台，指明日本将向技术集约型、知识密集型产业。高科技产业实施税收和金融方面的优惠政策，并积极发展第三产业。表1：70年代以来日本产业结构转型重要政策一览时间文件政策表述《通商白书》产业结构长远规势地位的技术集约型产业，强调提高加工程度水平和法案》认定钢铁(平电炉)、铝精炼、合成纤维、造船、氨制造、纺织等14种产业为结构萧条产措施法》府专项资金用于研发超大型集成。对尖端技术的开发提供补贴和资金，对电子、计算机、汽车、集成电路等高科技时措施法》求特定企业制定事业适应计划，推动过剩产能处理，促进企业适应经济发展变化。针对出|专题报告78年政策发力至80年代中端，日本机械、汽车为代表的技术密集型制造业逐渐巩固全球竞争优势，成为当时日本优势的成长产业。第二产业内部结构不断优化，以机械、汽车为代表的技术密集型加工装配产业贡献快速发展并确立全球领先优势(实现由进口替代到出口拓展)，以纺织、钢铁、化工等劳动力与资源密集型 备以数控机床为例，其机床产值在1982年以37.9亿美元超过西德和美国(37.5亿美元)开始雄居世界第一。 年美国电视市场本土品牌市占率85%、日本品牌只占10%，但1976年日本品牌市占升至33%，最终在80年代实现彻底超越。 价高企的背景下，日本汽车凭借低油耗畅销全球。日本汽车产量占全球总产量的比GDP占比于80年代抬升85年“广场协议”签订至整个90年代，日本传统机械、汽车等优势制造业先后遭遇贸易摩擦及“经济增长中枢下滑的十年”内需下滑的双重压力；而随着美国信息产业GDP占比提升、零部件产业产值占比抬升(二)90年代日本科技制造产业，我们重点关注三类代表行业90年代四类科技制造行业的资产价格、盈利状况、估值表现——、工业生产指数下滑、出口竞争力受损。其中汽车在95年之后靠产品力与海产值在1990-2000年持。科技硬件是日本“轻薄短小”产业转型后的优势产业，其中电子零部件持续力，手机在90年代产值持续上升。|专题报告互联网其是93年之后)表现最好的行业，是对美国计算机信息技术牛市的映射。间涨幅前五的行业中有三个是TMT(软件、硬件、固定通讯)。90年代为美国信息技术产业革命周期，在产业政策顶层加持(如信息高速公路)及龙头公司科技创新(如从龙头公司来看，90年代日本科技龙头公司超越了消费龙头、制造业龙头的表|专题报告年涨跌幅公司主业199019911992199319941995199619971998199990-9790-99科技雅虎日本软件服务(网站、搜索)50%184%977%50%4473%罗姆半导体半导体元器件-48%39%-24%52%31%36%32%72%-21%314%236%997%村田制作所电子零部件-5%-16%14%68%-2%-13%34%443%34%872%京瓷电子零部件9%-33%11%34%25%4%-6%-18%344%10%391%富士通电脑、芯片等-8%-18%-31%53%20%14%-6%30%8%210%32%340%东京电子半导体设备-15%-20%-17%49%12%29%-11%18%3%226%26%323%索尼消费电子产品-33%-30%4%29%3%10%23%53%-29%268%34%250%电脑、芯片等-31%-7%-43%26%33%11%11%-1%-25%134%-26%30%消费迅销服装零售(优衣库)-17%-4%1982%-17%1551%尤妮佳女性/婴儿/宠物产品-47%-12%50%56%-10%8%9%63%15%11%89%140%花王-32%2%-7%4%-3%13%5%39%36%14%6%65%武田制药制药-31%-18%-4%-13%10%40%43%53%17%16%60%118%朝日啤酒-43%7%-20%13%-7%11%-2%58%-12%-33%-11%-48%日本烟草烟草-10%-9%-12%18%22%-31%-16%-29%龟甲万食品佐料-39%77%-17%-9-9%-1-1%-9-9%--10%-4-4%9%-5-5%--62%--61%制造发那科工业机器人-47%-5%-17%5%27%-5%-17%33%-22%236%-41%55%铃木汽车汽车制造-39%38%24%11%-2%-8%11%14%11%19%51%大金工业空调等制造-32%-8%-49%-5%34%14%2%-52%128%24%-77%-35%三菱电机重型电气设备-42%-9%-16%11%31%5%-7%-52%6%86%-70%-40%安川电机伺服电机、变频器等-50%0%-39%-14%55%-10%-17%-19%-37%256%-75%-45%久保田农用农业机械-50%-2%-12%4%22%-7%-16%-38%-2%16%-74%-70%三菱重工重工制造-42%4%-24%16%24%8%12%-41%-19%-23%-53%-70%大盘东证指数/-40%-1%-24%10%8%-7%-20%-7%58%-59%-40%225/-39%-4%-26%3%13%-3%-21%-9%37%-61%-51%讯、硬件、软件和互联网来展开，基本上与下文第三章所述的产业发展最快的阶段|专题报告(一)机械、家电、汽车：传统优势收窄，从繁荣走向停滞本的优势产业集中在制造业，代表行业是机械设备、家电与汽车。但企业去杠杆、居民低欲望，资产负债表衰退影响了日本优势产业的需求；外部环境来看，美日贸易摩擦及汇率升值限制外需，对出口产生负限制同样是影响外需的重要因素：90年代克林顿总统上台以后，美日贸易冲突不断得内需同样回落。繁荣时期债务与产能的扩张使这些传势产业面临供给过剩与债务偿还的压力，但衰落的内需根本无法支撑产业在压投93年日本设备投资出现了10%左右的负增长，亚洲金融危机的爆发使得这一P值比卡车、家用电子产业工业生产指数持续下滑占比下滑投资与海外生产是修复的秘诀。1994年，日本汽车的海外产量超过了其出口总量，在出口总量不温不火的90年代，日本汽车海外产量一路高增。采用海外生产模新兴市场不断开拓。增长的外需使汽车产业继续蓬勃发展，日本汽车销量维持增0：95年美日达成贸易协议之后日本汽车有所修复，日本汽车转向海外生产模式驱动汽车、家电出口增速转家电出口依然负增6利增速分别从96年的6%与33%下滑至99年的-6%与-70%。6司股价下滑仅汽车行业龙头公司在90年代后半段重拾上涨趋势。汽车板块中的丰田、铃木价于1997年开始大幅上涨，93到99年丰田与铃木汽车股价涨幅分别为150%与76%(丰田94年才上市)，盈利复合增速维持正增长。公司主营业务199319941995199619971998199993-99股价表现川崎重工重工制造-3%29%6%-58%31%-49%-62%大隈控股机床制造-26%58%4%-4%-50%27%-46%-60%日立建机工程机械-9%63%-5%-2%-66%0%34%-38%三菱重工重工制造6%24%8%2%-41%-19%-23%-36%久保田农用农业机械4%22%-7%-16%-38%-2%6%-31%日产汽车汽车制造35%9%-4%-15%-20%-36%6%-28%卡西欧消费电子9%-20%-11%4%-11%2%-20%铃木汽车汽车制造24%1%-2%-8%1%4%1%76%大金工业空调等家电制造-5%34%4%2%-52%128%24%100%丰田汽车公司汽车制造1%52%2%-18%61%150%净利润增速川崎重工重工制造4%9%-40%61%37%-18%-133%大隈控股机床制造-211%-205%76%157%112%-14%-19%日立建机工程机械282%-44%49%-53%22%-10%三菱重工重工制造-23%-2%-2%33%9%-51%-70%久保田农用农业机械32%47%144%28%3%-25%-31%20%日产汽车汽车制造-155%-55%-91%47%188%-118%-98%卡西欧消费电子-33%-24%-6%-86%432%217%-173%-26%铃木汽车汽车制造-4%-20%32%33%26%-10%-19%3%大金工业空调等家电制造190%151%-2%-18%4%4646%丰田汽车公司汽车制造-26%-29%5%95%50%8%-22%%(二)手机、电子零部件：贸易摩擦中另辟蹊径，新兴产业强竞争力产业的产值在整个90年代保持增长，手机和电子零部件成为90年代日本仍可支撑电子产业的产值增长。 格，但是日本却研发了特有的PDC规格，这使得日本手机市场与海外不兼容，国外本手机厂家也难以出海。 手机、NTTDocomo推出了第一台可使用互联网功能的iMode。整体。高于美国，表明国民对手机的接受度较高。抬升手机产业的蓬勃发展，也拉动了产业链上游电子零部件的增长(如被动元件、 ow (2)乘势新需求。日本电子零部件(半导体元器件、被动元件等)厂商一方另一方面拓展机器人等新兴产业需求。市占率全球第一；京瓷在陶瓷部件方面占据全球70%-80%的份额。产业趋势映射到股价，日本电子元器件及手机龙头公司于1990s均取得了显著村田制作所上涨超过9倍，手机龙头索尼股价上涨超过3.5倍。股价背后受强业绩支撑(除98-99年科网泡沫时期)。例如，罗姆半导体、京瓷、TDK等94-97年盈利增速多在50%以上。|专题报告%%公司主营业务99399499599699799899993-99股价表现罗姆半导体半导体元器件52%31%36%32%72%-21%314%%村田制作所电子零部件68%-2%34%443%6东京电子半导体设备49%29%3%226%49%尼手机等消费电子29%3%23%53%-29%268%京瓷电子零部件34%25%4%-6%344%504%TDK电子零部件6%28%9%43%30%5%37%294%净利润增速罗姆半导体半导体元器件55%81%68%34%36%村田制作所电子零部件4%54%-2%21%-27%3%东京电子半导体设备-79%90%218%-3%0%-94%尼手机等消费电子-70%-58%-2018%59%22TDK电子零部件-70%-3%-21%17%京瓷电子零部件54%91%-45%3%-40%3%(三)计算机、DRAM、软件及互联网：竞争力昙花一现，海外映射驱动根政府改革奠定转型基础。美国政府通过减税、放开企业间合作等促进中小企业创新，并通过《史蒂文森—怀特勒创新法》促进国有技术向产业界的推介。(2)九十年代克林顿政府产业政策打牢底层建筑。1993年9月美国提出建设“国家信息基础设施”计划，引发了一场全球性的建设“信息高速公路”的浪潮，完善了电信光缆等底层设施的建设。(3)最后，巨头的创新为主导，点燃科网泡沫。1980年-、网络等依次迎来重大创新。1981年，IBM公司在1981年推出第时网景导航者是美国市占率最高的浏览器)，股价暴涨。同年，微软推出Windows及宽松流动性推动下，美股开启科网泡沫。|专题报告s90s计算机信息技术革命，内需拉动了产业发展。但到90年代后期，日本计算机产业开始面对全球化竞争，相较于搭载势等诸多缺点，在竞争中逐渐落后。出口始终处于较低水平，出口金额占产值的比重始终低于30%。年后，美国装有Windows操作系统的IBMDOS/V计算机(可日文处理)进入日本市，使得本土产业受冲击。(2)价格过高。日本本土生产的计算机价格高昂，美国兼容性更强且更加低廉的产品更能满足个人计算机消费者的需求。|专题报告滑后回落，同样是由于价格劣MM发不惜成本追求高质量、高性能的日本DRAM产业发展方向与新需求背道而驰，遭究中心除了硬件领域，软件与互联网为90年代信息科技革命最为核心的环节(互联网、操作系统等)，但与美国互联网公司百花齐放不同，日本90年代(乃至到现今)软件及互联网产业培育始终不足，且始终缺乏龙头上市公司，雅虎日本几乎是ITPC潮；不服；(3)日本学校教育、企业人才培养及工作待遇、企业IT投资等均对软件行业全球十大互联网企业中无一日本公司。表5：2022年全球互联网公司TOP10无一日本公司排名名称家销售额市值1苹果美国3787亿美元2.6万亿美元2Alphabet美国2575亿美元1.6万亿美元3微软美国1849亿美元2.1万亿美元4三星韩国2442亿美元3673亿美元5腾讯控股869亿美元4143亿美元6Meta美国1179亿美元4999亿美元7ntel美国79亿美元1903亿美元8积电615亿美元4946亿美元9思科美国515亿美元2134亿美元美国673亿美元1243亿美元海外映射之下，日本计算机、软件及互联网公司仍可大幅上涨。股价的驱动力主要来自于海外映射拔估值、而并非即期的业绩兑现度。行业尽管业绩不佳，龙头公司仍可持续上涨。以富士通、NEC等日本计软件及互联网，尽管日本错过了产业浪潮，仍可由海外爆款产品突破后的海外20年一季度达到332X。沫破灭后业绩暴雷开始出现，如公司造假开始被揭露，比公司93-99股价表现雅虎日本73%%-1%%%净利润增速0%5%%-52%%头上涨，互联网泡沫后股价持续下跌驱动|专题报告本的居民低欲望、企业去杠杆带来了经济增长中枢的下移和持续的通长期的量价回落衰退。却相对脱敏，比如小家电在家庭渗透率达到饱和发展浪潮