公募基金专题报告：牛熊轮回不同行情下哪类基金经理表现更突出

2023年07月05日证券研究报告|公募基金专题报告牛熊轮回，不同行情下哪类基金经理表现更突出？公募基金专题报告分析师：涂明哲分析师登记编码：S0890523010001电话箱：tumingzhe@销售服务电话寻找顺应大势变化的行业Beta—基金经理投资价值分析报告》2023-06-292、《华商基金童立：行始知成，深度研究造就持续回报—基金经理投资价值分析报告》2023-06-26TF溢价率变动，构建交易策略？———公募基金市场观察》2023-06-124、《华富基金廖庆阳：医药内部景气轮动，细挖细分beta—基金经理投资价值分析报告》2023-06-095、《政策、基本面与“中特估”共振，有哪些中药基金可以关注？———公募基金市场观察》2023-06-05A股市场波动显著，上证指数浮沉频繁，且近两、三年轮动频率日益提升，不同风格、不同市值轮番成为市场主线。2018年以来，中美政策、新冠疫情、国外政治环境等多种因素使得市场切换较快；而今年以来，受经济复苏预期、美国加息政策、科技行情等影响，A股市场呈现大幅震荡态势。对于主动权益型基金，产品的主要投资标的为A股市场的个股，产品业绩会因受到权益市场的风格变换而出现不同程度的波动。挖掘不同市场环境下业绩表现更优的基金经理，或找到基金经理擅长和不擅长应对的市场环境，将有益于基金投资过程中把握不同市场环境下行情轮动的机会。将样本池基金放入不同行情中进行深度考察，从收益(区间年化收益率)、风险(最大回撤)和风险调整后收益(卡玛比率)三个维度对每支产品分别在熊市、震荡市、牛市期间的表现进行打分。成长性行业受更多配置青睐，价值行业则主要以银行、房地产为主。风格维度上，无论是大小盘还是成长、价值风格，近两年具备更多灵活性的基金更加能在轮动较快的市场中脱颖而出。持股特征上，熊市中得分较高的产品整体具备更低的PE和PB，主要系在熊市阶段价值股的表现相对更优。代表产品分析：结合筛选打分结果和我们的长期跟踪及覆盖，熊市、震荡市和牛市切片中，我们分别选取了景顺长城能源基建A、交银定期支付双息平衡、建信健康民生A做了深入分析。风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现;本报告根据历史公开数据整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。本报告所提及的基金产品仅供分析使用，不代表推介。敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1/17公募基金专题报告公募基金专题报告1.多因素共同影响，A股行情波动较大 32.如何筛选优质标的？他们都具有什么特征？ 4 42.2.成长性行业受青睐，切换风格近年易脱颖而出 5 3.1.熊市切片代表产品：景顺长城能源基建A 73.2.震荡市切片代表产品：交银定期支付双息平衡 93.3.牛市切片代表产品：建信健康民生A 12 6 表8：交银定期支付双息平衡震荡市收益与风险(单位：%) 10 敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券2/17公公募基金专题报告1.多因素共同影响，A股行情波动较大A股市场波动显著，上证指数浮沉频繁，且近两、三年轮动频率日益提升，不同风格、不同市值轮番成为市场主线。2018年以来，中美政策、新冠疫情、国外政治环境等多种因素使得市场切换较快；而今年以来，受经济复苏预期、美国加息政策、科技行情等影响，A股市场呈现大幅震荡态势。截至2023年5月31日，基于上证指数的走势，我们总共将其划分为8轮行情，具体包含：4次牛市、2次震荡市、2次熊市。A换频繁资料来源：Wind，华宝证券研究创新部A股市场整体波动较明显。基于上述的行情划分，A股有约35%的时间处于震荡区间；有约25%的时间处于熊市，其中2018-2019年间大盘指数回撤逾30%；有约40%的时间为牛市，但其中快牛行情的时间区间占比较短，仅约15%。表1：牛熊划分起止时间及持续时长开始时间结束时间持续时长(交易日)驱动因素2018-01-292019-01-03226地缘政治冲突快牛2019-01-0419-04-1970政策松动，板块轮动普涨震荡2019-04-222020-03-23224预期改善，行情快速修复后的阶段性修整快牛2020-03-2420-07-1374疫后修复，政策放松慢牛20-07-143462022-04-2688俄乌冲突、疫情影响快牛2022-04-272022-06-3043负面因素阶段性消除，政策刺激，情绪回暖震荡2022-07-012023-05-31223经济温和修复，行业板块分化加剧资料来源：Wind，华宝证券研究创新部对于主动权益型基金而言，产品的主要投资标的为A股市场的个股，故产品的业绩会因受到权益市场的风格变换而出现不同程度的波动。不同基金经理在投资生涯的发展历程中，已经或者正在形成一套属于自身的投资框架，其对市场风格的把握和突然情况的应对方式不尽相同，几乎很难用一套投资框架去面对所有的市场环境。因此，挖掘不同市场环境下业绩表现更优的基金经理，或找到基金经理擅长和不擅长应对的市场环境，将有益于基金投资过程中把握不同市场环境下行情轮动的机会。敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券3/17公公募基金专题报告2.如何筛选优质标的？他们都具有什么特征？我们在进行标的筛选的时候，首先将目光聚焦于主动权益型基金，即包括普通股票型基金、高权益仓位和中权益仓位混合型基金，且成立时间在6个月及以上；然后筛选近5年股票投资仓位平均值在50%-100%的基金产品，并剔除行业主题或赛道型基金产品，最终得到样本标的池。池2.1.基于样本分位数的基金产品综合打分在完成行情切片后，将样本池基金放入不同行情中进行深度考察，从收益(区间年化收益率)、风险(最大回撤)和风险调整后收益(卡玛比率)三个维度出发，对每支产品分别在熊市、震荡市、牛市期间的表现进行打分。具体的打分规则如下：nScote=xti(wﻯti+w2Calmati+w3MaxDownSidei)i=ﻯ其中，ti表示每个大行情区间里各个子行情的时间权重，主要通过持续时间占比计算得到；w，ﻯw2，w3分别表示考察指标的权重；ti、Calmati、MaxDownSidei表示单支基金在大行情区间里各个子行情的区间年化收益、区间卡玛比率、区间最大回撤所对应的样本分位数。权重设置方面，熊市切片关注重点聚焦于产品的风险控制维度，对以上三个考察指标分别赋予权重：20%、40%、40%；牛市切片关注重点聚焦于产品的收益获取能力，对以上三个考察指标分别赋予权重：70%、15%、15%；震荡市切片则在牛、熊切片的权重基础上进行折中处理，三个考察指标的权重分别为50%、25%、25%。在对样本池的基金分别在牛、熊、震荡切片中完成打分后，按照降序排列便能得到各个行情切片下表现相对较优的标的。表2：各行情下得分靠前基金产品震荡市牛市基金代码Score基金简称基金代码Score基金简称基金代码Score基金简称014214.OF0.9982光大保德信核心资产A016174.OF0.9988汇丰晋信策略优选A013220.OF0.9557中欧新兴价值一年持有A014412.OF0.9982招商核心竞争力A008060.OF0.9933景顺长城价值边际A.OF0.9525景顺长城新能源产业A013095.OF0.9952安信远见成长A008850.OF0.9925景顺长城价值稳进三年定开011188.OF0.9379信澳星奕A014999.OF0.9940华泰保兴吉年盈A016774.OF0.9893中信建投红利智选A014389.OF0.9377华安产业动力6个月持有A006547.OF0.9862红塔红土盛弘A016265.OF0.9890中信建投趋势领航两年持有A014007.OF0.9371华安制造升级一年持有期A004685.OF0.9856金元顺安元启013958.OF0.9885华商鑫选回报一年持有期A011167.OF0.9366景顺长城景气成长A013776.OF0.9832中泰兴为价值精选A008715.OF0.9883景顺长城价值驱动一年持有.OF0.9363建信高端装备A006624.OF0.9806中泰玉衡价值优选A013463.OF0.9843大成致远优势一年持有A010792.OF0.9363华安成长先锋A002601.OF0.9775中银证券价值精选.OF0.9823大成投资严选六月持有A010676.OF0.9316光大保德信新机遇A005775.OF0.9751中加转型动力A852200.OF0.9780海通策略优选A010363.OF0.9310信澳匠心臻选两年持有009098.OF0.9742景顺长城价值领航两年持有期016285.OF0.9765汇丰晋信龙头优势A.OF0.9285创金合信数字经济主题A013934.OF0.9734长江红利回报A013603.OF0.9755易方达均衡优选一年持有A001532.OF0.9235华安文体健康主题A008715.OF0.9728景顺长城价值驱动一年持有016466.OF0.9730国泰君安量化选股A.OF0.9223华安聚嘉精选A008488.OF0.9724华商恒益稳健519732.OF0.9719交银定期支付双息平衡540003.OF0.9199汇丰晋信动态策略A敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券4/17公公募基金专题报告震荡市牛市012578.OF0.9704红利A014038.OF0.9703交银启诚A009707.OF0.9193工银新兴制造A010728.OF0.9694中泰兴诚价值一年持有A501219.SH0.9703华夏智胜先锋A010711.OF0.9144华富国潮优选121010.OF0.9611国投瑞银瑞源A009242.OF0.9683中加核心智造A.OF0.9137中银证券均衡成长A008060.OF0.9610景顺长城价值边际A016021.OF0.9670华安优嘉精选A001643.OF0.9122汇丰晋信智造先锋A011174.OF0.9584中庚价值品质一年持有009649.OF0.9635嘉实精选平衡A010322.OF0.9063大摩新兴产业014277.OF0.9558万家北交所慧选两年定开A.OF0.9630天恒A003567.OF0.8994华夏行业景气010381.OF0.9550浙商智选价值A016553.OF0.9615南方鑫悦15个月持有A519702.OF0.8975交银趋势优先A.OF0.9524中银证券优势制造A016105.OF0.9585申万菱信兴乐优选A000547.OF0.8954建信健康民生A013626.OF0.9494华夏周期驱动A016163.OF0.9585万家欣远A.OF0.8939东方鑫享价值成长一年持有A.OF0.9486工银战略远见A014805.OF0.9575国金量化精选A.OF0.8918湘财创新成长一年持有A008850.OF0.9472景顺长城价值稳进三年定开970184.OF0.9575招商资管核心优势A.OF0.8915浦银安盛均衡优选6个月持有A167508.SZ0.9464安信价值发现两年定开010008.OF0.9573中融成长优选A002943.OF0.8891广发多因子008269.OF0.9326成睿享A014049.OF0.9545中银远见成长A160425.OF0.8865华安创业板两年定开260112.OF0.9294景顺长城能源基建A015559.OF0.9528长江启航A014307.OF0.8851嘉实多元动力A012892.OF0.9278安信优质企业三年持有A014412.OF0.9500招商核心竞争力A010695.OF0.8848华夏磐益一年定开013859.OF0.9262宝盈品质甄选A.OF0.9488西部利得量化价值一年持有009686.OF0.8846华夏磐利一年定开A008134.OF0.9256鹏华优选价值016570.OF0.9453嘉实价值丰润A011128.OF0.8845华安精致生活A008954.OF0.9204安信价值回报三年持有A012491.OF0.9438华商核心引力A166019.OF0.8836中欧价值智选回报A090019.OF0.9198成景恒A014781.OF0.9438建信兴衡优选一年持有A001487.OF0.8827宝盈优势产业A008840.OF0.9194德邦大消费A015200.OF0.9428创金合信动态平衡A010163.OF0.8791财通资管价值精选一年持有A.OF0.9192安信均衡成长18个月持有A.OF0.9425华商均衡成长A005535.OF0.8775泰信竞争优选资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台2.2.成长性行业受青睐，切换风格近年易脱颖而出成长性行业受更多配置青睐。从全部持仓的视角出发，我们统计了各行情切片下得分排名前100的基金近两年的行业偏好。可以看到，对于每支产品的前三大行业，熊市得分较高的产品配置次数最多的行业为食品饮料、医药、电子、电力设备及新能源和银行；震荡市则为医药、电子、基础化工、计算机和机械；牛市则为电子、基础化工、电力设备及新能源、机械和国防军工。整体而言，成长性行业被配置较多，价值行业则主要以银行、房地产为主。表3：各行情切片下得分前100基金产品行业偏好震荡市牛市行业基金偏好只数行业基金偏好只数行业基金偏好只数食品饮料3755572638基础化工5322基础化工26电力设备及新能源52电力设备及新能源21计算机24机械27银行20机械23国防军工22基础化工食品饮料22有色金属机械电力设备及新能源20传媒传媒食品饮料房地产通信计算机敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券5/17公公募基金专题报告震荡市牛市交通运输电力及公用事业8资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台牛市中成长风格占绝对优势，灵活切换易于在熊市和震荡市中表现更优。考查产品近两年的持仓风格(基金风格基于净值回归分类)。熊市得分前100的基金有40只为切换风格、32只为价值风格、23只成长风格、5只为均衡风格。震荡市得分前100的基金有39只为切换风格、30只为成长风格、20只为价值风格、9只为均衡风格。而牛市得分前100的基金有83只为成长风格，仅16只为切换风格。总的看来，过往两年，在A股熊市和震荡市占据更长时间区间的行情下，具备切换特征的基金产品或许有更好的业绩表现。表4：各行情切片下得分前100基金产品成长/价值风格成长价值切换均衡2332405震荡市3020399牛市8300资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台不拘泥于单一风格的基金更加适合近年来的市场。市值维度方面，依然考查近两年的持仓风格(基金风格基于净值回归分类)：熊市得分前100的基金有53只为大盘风格、37只为切换风格、仅9只为小盘风格；震荡市排名前100的基金则主要分布于小盘和切换风格，均为38只；而在牛市行情下，小盘风格呈现明显，有66只基金近两年为该风格，此外还有30只基金呈现出切换风格。最后，无论是在何种市场环境下，近两年切换风格的基金相对能脱颖而出，主要系市场风格轮动较极致，在市值风格和成长、价值风格的轮动较快，因此具备切换特征的产品能展现出较好的综合表现。表5：各行情切片下得分前100基金产品市值风格切换均衡539371震荡市38385牛市366300资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台低估值能建立更好的熊市防御性。考查各切片行情下得分前100产品的持股特征，震荡市中得分较高的产品行业周转率整体高于牛市和熊市；持仓股票估值水平方面，熊市中得分较高的产品整体具备更低的PE和PB，主要系在熊市阶段价值股的表现相对更优，尤其是在2021年底至2022年4月的熊市期间，国证价值指数收益大幅领先沪深300(-12.93%＞-25.57%)；而在持仓个股的质地方面，不同切片行情下得分较高的产品在个股选择上表现出了较高的一致性，所持个股在ROE的呈现上相差不大。表6：各行情切片下得分前100基金产品持股及操作特征牛市切片Top100震荡市切片Top100p(倍)(倍)%%%敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券6/17公公募基金专题报告%分位值2%43%5.83%2值1%1.279%3%.236.37%7.435资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台，截至时间为2023Q1注：行业周转率为基金产品过去两年重仓股前三大行业的变化水平；PE、PB、ROE均基于过去两年全部持仓计算；年化换手率基于过去两年数据计算得来。3.代表产品分析根据上述筛选体系的打分结果，结合长期跟踪及覆盖，我们在不同的行情切片下分别选择一只代表产品进行深入分析，熊市、震荡市、牛市的代表产品我们分别选择了：景顺长城能源基建A、交银定期支付双息平衡、建信健康民生A。300的收益率为76.75%，超额收益为241.23%；风险控制方面，产品在鲍无可任职期内最大回撤为-28.11%，远小于沪深300的-46.70%。此外，如下表所示，在上文划分的2次熊市中，产品在收益获取和风险控制层面显著优于沪深300。表7：景顺长城能源基建A熊市表现(单位：%)区间收益区间回撤卡玛比率2018/01/29-2019/01/03景顺长城能源基建A-0.91-32.33-31.0812/14-2022/04/26景顺长城能源基建A-5.97-8.91-25.57-25.06-2.22资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台景顺长城能源基建A不仅能稳健获取收益，还能在市场下跌的熊市中控制好收益回撤，主要得益于鲍无可极度重视安全边际、绝对收益思维的投资框架。鲍无可遵循典型的价值投资，采用自下而上的选股方式，基于DCF模型去挑选企业，并从三个方面思考所投企业的安全边际：1)好的商业模式(能够带来长期的现金流)；2)竞争壁垒(存在稳定的每期现金流)；3)企业估值是否合理或被低估。当以上三个条件无法满足的时候，鲍无可会选择卖出个股。在形成了一套较成熟的自下而上选股框架后，为了使产品具备净值平滑且不失进攻性的特点，鲍无可选择了行业分散但个股集中的方式，产品单一行业的持仓比例基本上不超过30%，但持股集中度却一直保持在较高水平，自2018年以来，前十大重仓股持股占基金净值比几乎保持在50%以上，最高实施比例达到68%。敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券7/17公公募基金专题报告图2：景顺长城能源基建A第一大行业比例及持股集中度资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台鲍无可会结合市场行情适度进行仓位择时。例如在2018年熊市前期和2021年一季度(抱团股瓦解)，鲍无可均有意地将产品仓位降低，待到市场估值来到合理水平，如2018年四季度、2021年二季度，鲍无可又会重新将股票仓位进行提升，以应对市场可能出现的上涨。灵活变动的仓位选择结合自身对于估值的判断，成为产品控制回撤的手段之一。自管理景顺长城能源基建A以来，鲍无可比较偏好电力及公用事业、传媒、医药、交通运输、汽车等行业。呈现出来的持仓分布，与鲍无可的投资框架紧密相关，如公用事业、通信和传媒等行业存在高壁垒，行业中的公司拥有强大的竞争优势或者不可复制的资源。城能源基建A行业配置情况资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台景顺长城能源基建A长期持有低估值品种。鲍无可管理产品以来，前十大重仓股PE常年不到20倍，远低于同类均值，处于同类20%及以下水平；PB亦保持在2倍上下。这与他重视股票安全边际和个股估值相一致，也使得产品能够保持较强的防御能力。不过鲍无可并不是简单的追求低估值，过往持仓未过多地配置银行、地产和保险等品种，反倒是在不少成长性较强的行业中去“掘金”。敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券8/17公公募基金专题报告资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台总体而言，鲍无可是一位追求绝对收益的价值投资者，产品持仓极度重视安全边际，具备一套有自身烙印的选股框架。正是这种独树一帜的风格造就了产品特有的风险收益特征，即熊市抗跌、表现突出，但牛市行情下的收益就略显一般。“低回撤是长期复利的重要来源之一”，景顺长城能源基建A便较好的诠释了这一点，尽管收益并不十分突出，但凭借优秀的回撤控制依然能成为投资组合中重要的收益来源。3.2.震荡市切片代表产品：交银定期支付双息平衡在出任基金经理之前，黄鼎是交银施罗德基金的周期行业研究员，具备一定的宏观和中观的知识储备。交银定期支付双息平衡在交银施罗德基金公司内是一个具有传承意义的产品，前任基金经理杨浩更是将其规模做到了80亿元，对于一个仓位并不算太高的平衡混合型产品实属不易。从产品的收益走势可以看到，在黄鼎管理的初期产品相对大盘指数和同类高权益仓位混合型基金来说并未产生明显的超额收益，收益走势几乎与大盘趋同。但是自2022年4月底之后，产品不仅随着市场一起反弹，且在之后市场再次下跌时，产品还做出了超额收益。截至2023年5月31日，交银定期支付双息平衡在黄鼎任职期间的累计收益为1.33%，同期沪深300、中证800和同类产品的收益分别为-21.42%、-19.56%、-19.30%。敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券9/17公公募基金专题报告图7：交银定期支付双息平衡收益走势资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台，数据截止2023-05-31交银定期支付双息平衡在震荡市期间的表现亮眼。在此期间，产品无论是在收益还是风险方面均优于市场，收益上相对沪深300和中证800分别产生了21.98%、19.82%的超额收益，且产品最大回撤控制较优秀，仅为-10.33%，同期市场大盘指数的回撤幅度约为-20%。表8：交银定期支付双息平衡震荡市收益与风险(单位：%)区间收益最大回撤交银定期支付双息平衡6.68-21.96资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台，时间区间为2022.07.01-2023.05.31黄鼎的投资风格是典型的周期成长型，用周期思维进行成长股的投资。相比市场上其他运用“胜率-赔率”投资框架的基金经理，黄鼎在此基础上新增了“效率”维度，即在“胜率”、“赔率”和“效率”这样一个不可能三角中寻找投资机会。在黄鼎的投资框架中，对于“效率”和“赔率”的重视程度可能更高，在胜率难以预估的情况下，提升资金的利用效率、减少资金的成本浪费，争取产品不会出现长时间的亏钱。此外，黄鼎还具备较强的“弱者思维”，他并不认为自己有能很容易挖掘到黑马个股的能力。正是基于以上原因，交银定期支付双息平衡的持仓呈现出“行业集中、个股分散”的特点。敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券10/17公公募基金专题报告图8：交银定期支付双息平衡持股集中度资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台图9：交银定期支付双息平衡行业配置均值资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台从历史持仓来看，黄鼎近几期持续降低持股集中度，前十大持仓中单个股票持仓占基金净值比几乎都在3%以下，而行业却稍显集中，投资方向主要聚焦在电力及公用事业(以火电为主)、石油化工两个行业上。而对于火电行业的配置则成为在震荡市中平抑产品波动的最大帮手。一方面，发电企业在当前经济弱复苏的背景下，具备收益高确定性和个股低估值的特点；另一方面，随着煤炭价格的回落，电力企业的成本端压力得到缓解；此外，在收益端，电价上涨、长协合同履约率提升等均在一定程度上利于电厂利润增长。图10：万得火电指数收益走势资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台除了重点布局火电和石油化工行业外，黄鼎还会灵活游走于其他行业以寻找投资机会，并展现出了左侧布局和及时止盈止损的特点。例如在疫后复苏板块中，疫情管控政策在2022年底转向，而产品早已在2022Q3便投资了酒店行业个股，因此产品几乎完整收获了一波行业上涨所带来的收益。待到2023Q1经济呈现强预期弱复苏的现实，产品则选择将该行业从前十大中清仓，及时进行止盈落袋。产品也曾在2022Q1-Q3期间重仓持有上游钴铜有色金属龙头和光伏行业龙头，但新能源行业的整体景气度在2022年不断下行，股价亦不断创新低。在此情况下，黄鼎选择及时止损，转而寻找其他行业以增加资金的使用效率。敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券11/17敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券12/17公公募基金专题报告产品整体呈现低估值特征，以配置价值为主，辅以成长风格。如上文所述，黄鼎在电力和石油化工行业投资较多，因此产品的低估值特征比较明显，在震荡行情中为产品提供了一定的防御性；在此同时，黄鼎为了增厚收益还积极地投资成长股，例如2022年开始投资半导体材料个股、2023Q1买入AI概念个股，这些操作都使得产品持仓估值有所提升，增加了成长性。图11：交银定期支付双息平衡重仓股持股PE资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台总的来说，黄鼎因具备周期行业的研究背景，同时将“效率”投资作为重点框架，使得所管理的产品呈现出“核心+卫星”的特征，即以低估值、高确定性行业为基础，辅以成长性行业游走的投资策略，不拘泥于单一风格。此外，左侧布局、灵活操作也体现了黄鼎绝对收益的想。3.牛市切片代表产品：建信健康民生A产品成立于2014年3月21日，基金经理姜锋，约12年投资经历的行业老将，研究员背景出身，先后覆盖过煤炭、公用事业、电力设备、环保、传媒、食品饮料和家电等多个行业，也使得姜锋能够从中观维度切入进行景气度投资。姜锋管理建信健康民生A期间，产品进攻性较强。截至2023年5月31日，任职累计收益达到468.20%，同期沪深300和同类高权益仓位混合型基金的累计收益分别为75.96%、160.99%，超额收益显著。此外，面对自2018年以来的4轮牛市，均不同程度跑赢市场和同类产品，表现较优异。表9：建信健康民生A业绩表现(单位：%)快牛(2019/01/04-2019/04/19)快牛(2020/03/24-2020/07/13)慢牛(2020/07/14-2021/12/13)快牛(2022/04/27-2022/06/30)任职总收益建信健康民生A44.4846.3061.4434.38468.2038.9837.474.7618.5275.96高权益仓位混合型基金30.7244.7430.1620.45160.99资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台公公募基金专题报告姜锋的投资框架简单概括为：中观研究叠加个股挖掘，紧抓行业轮动机会。行业轮动均衡布局使得产品能够在多数市场环境下稳健获取收益、有效控制回撤，景气度投资的方法则能够为产品带来更多的进攻性。2016年之前，中国经济周期性较明显，姜锋选择采用自上而下宏观判断和自下而上微观选股相结合的方法进行投资；在2016年之后，国内外经济的周期波动性逐渐收敛，且国内供给侧结构性改革开始，宏观调控进入结构性政策为主、总量政策为辅的模式，因此姜锋开始转变为以中观行业景气度跟踪比较、结合自下而上进行微观选股的投资模式。在对比分析行业景气度时，姜锋会将全市场的行业划分为周期景气和成长景气，对周期景气的行业会更加关注供需基本面和价格拐点，对成长景气的行业会更加关注产品的渗透率演变态势。在这之后，姜锋会根据行业景气和公司经营层面的变化进行持续跟踪，并以固定的频率回测组合，最后根据对个股的研判进行持仓调整，即不仅行业存在景气度、个股也有景气度。表10：建信健康民生A重仓行业配置情况报告期Top1Top2Top32023-03-31电力设备及新能源22.73%21.00%机械通信23.40%电力设备及新能源20.57%19.52%2022-09-30通信26.33%机械21.91%煤炭19.34%2022-06-30通信21.73%国防军工19.25%机械18.89%2022-03-31机械20.53%16.53%国防军工%18.91%计算机13.37%%2021-09-30电力设备及新能源20.29%非银行金融%计算机%2021-06-3024.49%基础化工14.51%13.96%2021-03-31基础化工42.22%轻工制造17.52%16.85%基础化工24.24%20.43%食品饮料2020-09-30基础化工25.68%21.77%食品饮料20.49%2020-06-30食品饮料18.55%通信17.75%计算机17.40%2020-03-3118.55%传媒轻工制造16.69%传媒银行17.02%房地产16.84%2019-09-30食品饮料36.73%24.70%通信22.56%2019-06-30食品饮料46.39%通信14.58%2019-03-3119.94%食品饮料16.47%基础化工15.96%电力及公用事业29.66%消费者服务21.87%食品饮料10.43%2018-09-30房地产24.78%计算机22.30%石油石化2018-06-30计算机15.43%机械13.40%石油石化13.24%2018-03-31食品饮料24.41%房地产商贸零售14.30%非银行金融29.20%食品饮料15.96%银行12.78%2017-09-30食品饮料33.26%银行31.46%传媒17.26%2017-06-30电力及公用事业14.43%银行13.82%%2017-03-31通信21.08%机械20.71%15.01%资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台姜锋擅长把握市场主线，且不失灵活性。从建信健康民生A自2017年的重仓持股行业可以看到，2019年至2020年期间买入白酒，其中在2019年重仓的贵州茅台和五粮液在当年实涨幅。之后大约在2020Q3，经过深入的研究，姜锋认为化工行业存在周期景气的投资机会，主要系敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券13/17公公募基金专题报告行业在过去4年经历了资本开支逐年下降，多数化工品价格已跌至底部位置，存在困境反转的态势，因此开始重仓新能源电池材料相关的化工品行业。2020Q4，产品所持有的氟化工龙头和锂电化工龙头涨幅均大幅领先其所在的细分行业指数。可见姜锋在牛市期间对于投资主线的选择能力较强。图12：建信健康民生A任职以来全部持仓业绩归因资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台，基准为沪深300基于Brinson业绩归因的结果可以看到，姜锋在食品饮料和基础化工行业上的平均配置权重排名第二和第四，相应的这两个行业对于产品的收益贡献名列前两名，进一步印证姜锋对于行业阶段性的投资机会把握比较精准。在个股选择方面，姜锋偏好收入增速及利润增速均排名靠前的公司，并认为若一家公司的收入增速能够一直在行业中保持前列，则收入的增速迟早会反映到利润的增速上。此外，姜锋选股层面一定程度上会规避热门股，偏好未来潜在成长空间大的行业和公司。姜锋管理建信健康民生A以来，重仓股的营收增速及ROE的分位值整体呈现抬升趋势，表明姜锋对企业的质地较为看重。图13：建信健康民生A任职以来重仓股营收增速资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台图14：建信健康民生A任职以来重仓股ROE资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券14/17公公募基金专题报告投资组合未特别设置回撤控制原则。单支标的在非熊市的环境下如果出现超15%的亏损，姜锋会同研究员一起重新深入审视，再对后续操作进行决断。此外，为了平抑波动，姜锋在大多数时间内将单一行业的配置比例限制在25%及以内，仅在非常看好某行业的时候会选择加重配置比例，如2019年的食品饮料；同时单一个股的配置比例上限会约束在7%左右，同时近几期产品的持股集中度整体呈现下降趋势。在中观层面，产品大多数时间是按照7成景气行业、3成左侧布局的方式进行布局。图15：建信健康民生A持股集中度资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台总体而言，姜锋作为行业内超十年的投资老将，经过投资框架的更新迭代，自身投资风格偏向均衡，善于把握中观层面的结构性机会，注重行业间轮动。从历史绩效看，姜锋所管理的产品在牛市行情中较优秀，超额收益获取能力较显著。