煤炭-行业2023年中期策略：底部渐行渐近重拾信心春归有期

证券研究报告|行业策略请仔细阅读本报告末页声明年1月印尼煤炭出口禁令、2022年3月俄乌战争，欧洲为了应对将失去的俄煤资源，在2022年8月初俄煤暂停进口前“超买”大量煤炭储备，并同步推升全球煤价，带预期溢价也衍生了许多商品订单的结构性调整，如更多长协煤炭订单涌入市场，这或将带来下游煤炭经济动能疲软，能源消费速度放缓叠加欧洲煤炭/天然气库存持续高位，全球高卡煤价格从2022年年末持续回落，并在价差也在上半年明显修复，利润驱动下上半年煤炭进口增量明显。煤炭需求不及预期是煤价不及预期主要条件之一。2023年上半年，煤炭需求不底部”在何处？我们认为本轮煤炭周期港口煤价底部预期在700元/吨左右。1)产地煤炭生产成本约400-5002)港口市场价格跌破680元/吨，将比长协价格低，因此680-700元/吨或为底部参考支撑之一；3)根据海外煤企财报，澳运输成本，加上增值税和海运成本到港最低约750元/吨；印尼中低卡煤约520元/吨，不考虑出口港及运输成本，加上增值税和海运成本及卡数折算到港最PE7亿吨；新旧动能转换，用电总准，预期地产调控的松绑和基建投资的加码也或将接踵而至，非电煤需求或超市场预期；电煤长协总量及履约率的进一步提23年市场煤(非电)实际供应增量远小于动力煤总供应增量，预期加大市场煤价格波动弹性。炼焦煤：价格已至底部，低库存提供向上弹性，等待催化。下半年进口端压力有望边际缓解。1)蒙煤进口预期出现下降空间。持续到6月中旬，蒙煤进口市场延续疲软，口岸成交氛围较为冷清，或将限制蒙煤下半年延续高位进口的趋势。2)海段性改善，焦煤需求有望底部反弹且仍存惊喜。关停或致行业盈利明显改善。产能置换周期的“空窗期”或是焦化企业利润修复的最佳阶段。截止2023约11233万吨，5.5米及以上产能约行业的“关小上大”、淘汰落后生产工艺，严控焦化产能，科学调控焦炭产量已成为各省焦化行业的重要工作。根据钢联数据，2023年1-4月，全国已确定淘汰焦炉17座，分别是山东、云南、内蒙、山西，合计淘汰焦化产能563万吨，根据钢联数据测算，我们预计约仍存在10500万吨撑焦价延续高位；同时，随着中小产能持续清退、整合，未来伴随着焦化行业准入标准的提高，焦化企业集链议价能力也将明显增强。近期反复强调“国内煤炭基本面毫无疑问是偏弱的，偏弱的煤炭基本面使得市场预期愈加悲观；因此重拾信心才是当前的关键所在，耐心等待政策带来的反转是今后一段时间胜率和赔率极佳的机会”。我们依旧认为在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，这也意味着我国未来新建煤矿数量有限。且考虑到煤企高利润有望长期持续、高现金流背景下，当前被市场所低估的高股息、资源行业的优秀企业，未来有望走上重估之路。此外，伴随着国企改革的击”。重点推荐“中特估”的中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源；煤企中唯一入选“专精特新”示范企业的潞安环高股息的山煤国际；看好煤、气产能扩容的广汇能源；关注焦煤板块的山西焦煤、平煤股份；煤炭转型先保。预期，预测假设产生的不确定性风险。重点标的(维持)行业走势16%0%-16%-32%2022-072022-112023-032023-06作者分析师张津铭相关研究1、《煤炭开采：迎峰度夏高峰逐步临近，煤价偏强运今股票代码股票名称投资评级EPS(元)2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E601699.SH潞安环能入4.744.905.075.233.603.483.363.26600256.SH广汇能源入2.443.063.434.022.852.272.03000983.SZ山西焦煤入2.062.132.322.474.444.303.943.70600188.SH兖矿能源入6.225.425.746.114.905.635.314.99601088.SH中国神华入3.503.633.783.968.908.588.24600348.SH华阳股份入2.923.413.623.742.772.382.242.17601225.SH陕西煤业入3.623.193.303.375.135.825.625.51601666.SH平煤股份增持2.472.522.833.083.113.052.722.50资料来源：Wind，国盛证券研究所P.2请仔细阅读本报告末页声明 2.上半年煤价为何不及预期？ 73.探究煤价“底部”在何处？ 143.1.通过全球上市煤企财报，探究煤炭成本底 14 4.煤价波动对上市公司业绩弹性测算 195.动力煤：双重压力测试下构筑底部 205.1.价格回顾：动力煤价格已回落至合理区间 205.2.全年产量增速或大幅放缓至3% 215.3.进口增幅显著，下半年或将放缓 225.4.上半年煤炭需求徐而不急，下半年关注“迎峰度夏”&“经济复苏” 245.4.1.火电“压舱石”作用凸显，工业需求徐而不急 24 6.1.价格回顾：价格跌后维稳 30 6.4.展望：关注极低库存水平下价格的向上弹性 347.焦炭：4.3米焦炉关停或致行业盈利明显改善 367.1.焦钢博弈，焦化企业利润等待修复 3米焦炉关停或导致盈利明显改善 37 8.1.底部渐行渐近，重拾信心 40 6图表3：2023年煤炭板块公司涨跌幅排行(截至2023年6月25日) 6图表4：全球煤炭价格指数(美元/吨) 7图表5：印尼中低卡煤价及澳大利亚5500K煤价(美元/吨) 7图表6：印度电厂日耗(万吨) 8图表7：印度电厂库存(万吨) 8图表8：全球煤炭发运(万吨) 8图表9：欧洲煤电发电量(万吨) 8图表10：煤炭进口趋势(万吨) 8图表11：动力煤进口趋势(万吨) 8图表12：炼焦煤进口趋势(万吨) 9图表13：印尼煤进口趋势(万吨) 9图表14：蒙古煤进口趋势(万吨) 9图表15：俄罗斯煤进口趋势(万吨) 9图表16：固定资产投资与增速(亿元) 10图表17：房地产开发投资完成额累计同比(单位：%) 10 P.3请仔细阅读本报告末页声明图表20：钢材周平均需求(万吨) 11图表21：螺纹(上海)价格(元/吨) 11图表22：热卷(上海)价格(元/吨) 11图表23：螺纹钢即期利润-97(元/吨) 11图表24：甲醇周平均开工率(单位：%) 11图表25：水泥周平均开工率(单位：%) 11图表26：沿海电厂日耗(万吨) 12图表27：沿海电厂库存(万吨) 12图表28：25省电厂库存量(万吨) 13图表29：全国73港口库存(万吨) 13图表30：全国煤炭企业库存(万吨) 13图表31：炼焦煤总库存(万吨) 13 4煤成本 14煤成本 15图表35：主要煤企上市公司吨煤成本变化趋势(元/吨) 15 图表37：全球煤炭上市公司吨煤成本趋势(元/吨) 17图表38：市场价格与长协价格测算(元/吨) 17 8图表40：煤价波动对上市公司业绩弹性测算 19图表41：2022年至今北港动力煤价格走势(元/吨) 20图表42：北方港口动力煤现货价格及年度长协价格(元/吨) 21图表43：原煤月度产量(万吨) 22图表44：原煤日均产量(万吨) 22图表45：煤炭产量下滑省份近年原煤生产情况(万吨) 22图表46：动力煤产量趋势(万吨) 22图表47：动力煤进口趋势(万吨) 23图表48：我国从印尼进口动力煤趋势(万吨) 23图表49：我国从俄罗斯进口动力煤趋势(万吨) 23图表50：我国从澳大利亚进口动力煤趋势(万吨) 23图表51：2023年1-5月动力煤分国别进口情况(万吨) 23图表52：我国进口印尼动力煤价差(元/吨) 24图表53：动力煤进口趋势(亿吨) 24图表54：全口径发电量(亿千瓦时) 25图表55：火电发电量(亿千瓦时) 25图表56：水电发电量(亿千瓦时) 25图表57：电力需求累计耗煤趋势(万吨) 25图表58：建材行业用煤消费量(万吨) 26图表59：冶金行业用煤消费量(万吨) 26图表60：化工行业用煤消费量(万吨) 26图表61：其他行业用煤消费量(万吨) 26图表62：全国重点城市最高平均气温(摄氏度) 27图表63：三峡大坝出库量(立方米/秒) 27图表64：电煤需求趋势(亿吨) 27图表65：非电煤需求趋势(亿吨) 28图表66：动力煤港口价格(元/吨) 29图表67：2022年至今京唐港山西主焦价格走势(元/吨) 30图表68：京唐港主焦煤库提价及CCI柳林低硫主焦价格走势(元/吨) 30P.4请仔细阅读本报告末页声明 图表70：炼焦精煤生产趋势(亿吨) 31图表71：我国进口炼焦煤趋势(万吨) 32图表72：我国进口炼焦煤分国别趋势(万吨) 32图表73：我国从外蒙进口炼焦煤趋势(万吨) 32图表74：我国从俄罗斯进口炼焦煤趋势(万吨) 32图表75：甘齐毛都口岸通车趋势(车/日) 33图表76：峰景矿与国内炼焦煤价差(元/吨) 33图表77：俄罗斯煤发运至中国(万吨) 33图表78：美国、加拿大煤炭发运至中国(万吨) 33图表79：炼焦煤需求趋势(万吨) 34图表80：247家钢厂日均铁水产量(万吨) 34图表81：钢厂炼焦煤库存(万吨) 34图表82：螺纹即期毛利(元/吨) 34图表83：京唐港山西主焦库提价(元/吨) 35图表84：中国焦炭生产趋势(万吨) 36图表85：焦炭-价格(元/吨) 37图表86：焦炭-吨焦盈利(分区域)(元/吨) 37图表87：主产区焦炭产能退出政策 38图表88：全国4.3米及以下焦炉产能分省统计图 38图表89：Mysteel统计2022年国内焦炉型号占比情况(%) 38图表90：山西省焦化产能情况(万吨) 39P.5请仔细阅读本报告末页声明今年以来，煤炭板块与沪深300走势基本保持一致，直至5月中旬，受海外煤价下行影响，国内煤价加速下跌，带动市场预期迅速恶化，二级市场也随基本面变化明显调整。➢第一阶段(年初至5月中)：双轨制延续，供应高位叠加进口增量下，煤炭市场迎来高库存阶段，煤价中枢延续下行趋势，但二月中旬及假期前后，阶段性补库&供应端扰动仍带来煤价短期高弹性上涨。煤炭板块亦随基本面变化调整，基金持仓机会，位成绝对压力&内需“不及预期”等多重利空因素加速煤价下行动力，煤炭板块随煤价同步调整，信煤炭指数收盘价300指数下跌2.01%，中信煤炭指数下跌6.43%，跑输沪深300指数4.42个百分点，位居29个行业涨跌幅榜第19位。个股方面，2023年年初至今，煤炭板块21家上市公司中6家上涨，15家下跌。➢涨幅前五：恒源煤电、冀中能源、潞安环能、中国神华、山煤国际，涨幅分别为15.34%、12.89%、8.37%、7.49%、5.26%。➢跌幅前五：晋控煤业、平煤股份、广汇能源、华阳股份、兖矿能源，跌幅分别为-26.59%、-26.30%、-19.40%、-16.32%、-15.72%。P.6请仔细阅读本报告末页声明图表2：2023年初至今煤炭行业位居29个中信一级行业第19位(截至2023年6月25日)图表3：2023年煤炭板块公司涨跌幅排行(截至2023年6月25日)P.7请仔细阅读本报告末页声明大量煤炭储备，并同步推升全球煤价，带来2022年纽卡斯尔6000卡煤价最高升至了带来能源的超预期溢价也衍生了许多商品订单的结构性调整，如更多长协煤炭订单涌量明显。月15日，我国进口印尼煤价差(国内-国外)平均约51.03元/吨。我国进口印尼煤主要是动力煤，尤其华南地区电厂原材料入炉要求基本和印尼中低卡煤质一致，因此价差修复明显，有利于电力企业平煤进口总量1644万吨，甘其毛都平均通车量185车/日。2022年蒙煤进口总量却，蒙煤进口大幅修复，2023年1-5月蒙煤进口2399万吨，同比+331.4%，年今年前四个月大幅通关俄煤，使得俄煤进口与下游需求节奏错配并对港口炼焦煤进口来源与进口量的补充外，澳煤优质高卡煤种正弥补我国煤炭市场稀缺资源，缓解我国高卡煤紧张压力。2023年1-5月我国进口澳煤1173万吨，同比336.3%。煤进口%。图表4：全球煤炭价格指数(美元/吨)图表5：印尼中低卡煤价及澳大利亚5500K煤价(美元/吨)P.8请仔细阅读本报告末页声明图表6：印度电厂日耗(万吨)资料来源：彭博，国盛证券研究所图表8：全球煤炭发运(万吨)资料来源：彭博，国盛证券研究所图表10：煤炭进口趋势(万吨)资料来源：sxcoal，国盛证券研究所图表7：印度电厂库存(万吨)资料来源：彭博，国盛证券研究所图表9：欧洲煤电发电量(万吨)资料来源：彭博，国盛证券研究所图表11：动力煤进口趋势(万吨)资料来源：sxcoal，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明图表12：炼焦煤进口趋势(万吨)图表13：印尼煤进口趋势(万吨)资料来源：sxcoal，国盛证券研究所资料来源：sxcoal，国盛证券研究所图表14：蒙古煤进口趋势(万吨)图表15：俄罗斯煤进口趋势(万吨)资料来源：sxcoal，国盛证券研究所资料来源：sxcoal，国盛证券研究所国内煤炭需求(尤其非电)不及预期是煤价不及预期的重要原因。2023年上半年，煤炭需求不及预期面临两个方面，一是宏观经济“内循环”动能不足，煤炭作为典型顺周。➢宏观经济方面，从消费来看，5月汽车、地产相关商品的消费出现边际转弱；从投和施工延续走弱，地产投资整体下滑，5月房地产投资同比-21.5%，环比走弱-5.3pct，基建和制造业投资也分别在地方债融资节奏放缓和经济“内循环”动能偏.8pct，制造业投资同比+5.1%,增速环比走弱-0.2pct；从出口来看，随着积压订单的不断消耗，5P.10请仔细阅读本报告末页声明图表16：固定资产投资与增速(亿元)图表17：房地产开发投资完成额累计同比(单位：%)700006000050000400003000020000100000250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%2021/62021/92021/122022/42022/72022/102023/22023/5中国:房地产开发投资完成额:累计同比400-1002018/52019/32020/12020/112021/92022/72023/5建投资增与制造业投资增速图表19：出口金额同比(单位：%)基建制造业当月同比50%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%2020-052021-052020-052021-052022-0512023-05(上海)价格平均4006.81元/吨，同比-17.41%，热卷(上海)价格平均纹钢即期利润-97元/吨，上半年利润情况仍未出现明显缓解。动力煤下游相关行率70.37%，同比-3.33%；受基建动能放缓及房地产开工率低迷影响，年初至65.1~5.20日沿海电厂日均耗煤量环比下降-2.3%，逆季节性环比走弱，使得电力企业采购和需求错配，五月中旬电厂库存至历史绝对高位，对煤价形成极大压力。P.11请仔细阅读本报告末页声明图表20：钢材周平均需求(万吨)资料来源：Mysteel，国盛证券研究所图表22：热卷(上海)价格(元/吨)图表24：甲醇周平均开工率(单位：%)图表21：螺纹(上海)价格(元/吨)图表23：螺纹钢即期利润-97(元/吨)图表25：水泥周平均开工率(单位：%)资料来源：Mysteel，国盛证券研究所P.12请仔细阅读本报告末页声明图表26：沿海电厂日耗(万吨)图表27：沿海电厂库存(万吨)资料来源：CCTD，国盛证券研究所资料来源：CCTD，国盛证券研究所库存累积主要源自进口煤增量，是导致煤价下行的决定性因素。库存是供需关系的重要表现，也是影响商品价格的主要因素之一。我们发现2023年至今，煤炭供需盈余与庭(2023年供需盈余减去2022年库存缺口“1.9亿吨-1.15亿吨-0.12需求方面，2022年1~5月全国动力煤消耗约14.76亿吨，2023年1-5月全国动力煤消耗约15.78亿吨，需求同比增量约1.03亿吨；2022年1-5月全国炼焦煤消耗约1~5月全国炼焦煤消耗约2.43亿吨，需求同比增量约0.12亿吨。简单估算2023年1~5月煤炭需求较上年同期增长约1.15亿吨。383P.13请仔细阅读本报告末页声明图表28：25省电厂库存量(万吨)料来源：CCTD，国盛证券研究所图表29：全国73港口库存(万吨)料来源：CCTD，国盛证券研究所图表30：全国煤炭企业库存(万吨)图表31：炼焦煤总库存(万吨)资料来源：CCTD，国盛证券研究所P.14请仔细阅读本报告末页声明正常通胀和税收的政策变化，吨煤成本增长是必然趋势。不考虑煤炭开采前期准备成本(矿产资源税、采矿权、探矿权费用等)，煤炭成本主要包括生产成本(材料费、人工成本、动力成本、维检费、折旧摊销费等)以及其他成本(安全费、地质环境治理费、土地复垦义务费等)，近年来除了正常通胀水平带来的人工、材料费等增加，其他成本非常显著。理办法》进行了修订，其中煤炭矿山包括“煤与瓦斯突出矿井、高瓦斯矿井安全费30元/吨(部分公司甚至按照50元/吨计提)。图表32：安全生产费用的提取标准表业依据量矿井、高瓦斯矿井矿资料来源：煤文化，国盛证券研究所国内煤炭集团(企业)吨煤完全成本增长显著，经过我们的测算，2022年煤炭集团吨9元/吨，同比详细的经营数据，但参考上市公司吨煤成本趋势(2022年上市样本煤企吨煤成本在年预计各煤炭集团吨煤完图表33：2021年煤炭集团吨煤成本控煤业控电力控装备工吨煤售价(元/吨)7吨煤成本(元/吨)1.43本占比煤炭成本占比(扣贸.1%%%期间费用(百万元)6.89销量(万吨)吨煤期间费用(元/吨)完全成本(元/吨)2486资料来源：煤炭集团2022年债券评级报告，国盛证券研究所P.15请仔细阅读本报告末页声明图表34：2020年煤炭集团吨煤成本控煤业控电力控装备工吨煤售价(元/吨)50吨煤成本(元/吨)本占比.8%煤炭成本占比(扣贸.4%%期间费用(百万元)销量(万吨)吨煤期间费用(元/吨)完全成本(元/吨)638资料来源：煤炭集团2022年债券评级报告，国盛证券研究所图表35：主要煤企上市公司吨煤成本变化趋势(元/吨)海外上市煤企吨煤成本增长显著，叠加铁路发运成本的上移，FOB价格底部中枢已明近30%，其中，澳大利亚相关煤企/煤田成本增长较为显著，Newhope2022年吨煤成Asam开采成本已增长至约425元/吨。主要煤炭出口国同样面临铁路发运至出口港瓶颈/成本上移现状。分析全球煤炭的成本价格或是全球煤炭价格的最左侧。➢俄罗斯：铁路货运将提价已成趋势。2021年末，俄罗斯联邦政府就批准了俄罗斯铁路的2022-2024年投资计划。为应对因通胀和工业原料价格上涨而带来的投资P.16请仔细阅读本报告末页声明品除外。其次，暂停对出口硬煤的降价运输申请，暂停期为3个月，根据运输距离的不同，联邦政府可能趋严货运成本也将使得俄煤出口价格增加，这或将导致俄煤失去欧洲市场后转口东南亚地区并不顺利。➢南非：暴乱、老旧等长期困扰南非铁路运营效率。近年来，南非国有港口和货运铁路公司Transnet的运营受到机车利用率低的影响，2022年其货运量为1.73亿南非罢工和全国性暴乱持续，破坏了交通枢纽甚至铁轨，铁路运输效率低下。这图表36：全球煤炭上市公司2022年吨煤成本公司折算人民币(元/吨)PT-.55hResourcesThermal1(USD/t)eheavenCoal-UDt.2-%5泰煤炭-9.97(CNY/t).97ThermaleOtherUSThermal5(USD/t)USD/t)-edAUDt(AUD/t).6-%资料来源：彭博，国盛证券研究所P.17请仔细阅读本报告末页声明图表37：全球煤炭上市公司吨煤成本趋势(元/吨)资料来源：彭博，国盛证券研究所3.2.通过“双轨制”政策探究“长协底”港口市场煤(5500K)价格跌破680元/吨，将低于长协指数价格，这或是煤价的“长协底”。根据最新长协煤价格计算公式“长协价调整比例愈小。图表38：市场价格与长协价格测算(元/吨)(0.72长协，0.28现(0.8长协，0.2现资料来源：NCEI、BSPI、CCTD官网，国盛证券研究所P.18请仔细阅读本报告末页声明吨，鄂尔多斯至秦皇岛铁路运部参本，加上增值税和海运成本到港最低约750元/吨；印尼中低卡煤炭开采成本约图表39：本轮煤炭周期港口煤价底部预期在700元/吨左右(5500K)到港成本(元/吨)P.19请仔细阅读本报告末页声明4.煤价波动对上市公司业绩弹性测算煤价底部是煤价下跌的压力测试，也可作为上市公司业绩弹性测算的标准。➢若港口煤价跌至700元/吨，中国神华预期年化利润约600亿元，对应股息率边际极➢若港口煤价跌至700元/吨，山煤国际、中煤能源、淮北矿业PE估值仍处于5-6倍较低水平。图表40：煤价波动对上市公司业绩弹性测算情景假设(元/吨)格货协主焦控煤业能份归母净利(亿元)693794值控煤业能份估值水平(PE)542983186535控煤业能份%%%6.8%5.3%%%%6.8%5.3%8.2%9.6%9.3%%6.5%5.1%7.4%9.7%8.4%8.5%6.9%%%%%%%%%%P.20请仔细阅读本报告末页声明力煤：双重压力测试下构筑底部5.1.价格回顾：动力煤价格已回落至合理区间结束前下游维持刚需采购，持续推进，煤价整体先跌后升；3月~5月中旬，电煤需求迎来传统淡季，加之电厂库煤价缓慢走低；5月中旬~6月，低价进口煤冲击国动力煤需求，厂库存处于高位，叠加澳煤放开等政策的影响，企业采购需求偏弱，煤价窄幅调响，部分煤矿安全排查，整体供应预期收紧，叠加下游节后复工复产持续推进，钢铁电煤需求迎来传统淡季，加之电厂库存仍处历史高位，需求端整体呈现为刚需补放；煤价快速下跌后出现止跌迹象，基本面压力Q图表41：2022年至今北港动力煤价格走势(元/吨)P.21请仔细阅读本报告末页声明图表42：北方港口动力煤现货价格及年度长协价格(元/吨)极其理想状况下，我们估算2023年全国煤炭主要增产省份合计贡献增量约1.49亿吨。主产区安监力度持续常态化、高强度化。部分安全问题严重的煤矿受到问责，停工停产或终止核增。我们预计2023年原煤产量增速将明显放缓至3%左右，同时考虑到近年来增产主要源于动力煤矿井，我们预计2023年动力煤产量增速亦为3%左右，动➢部分省份原煤产量已呈现下滑趋势。2022年山东、贵州、青海、安徽、福建、江➢2023年原煤产能释放有限。根据各省两会工作会议2023年煤炭生产目标以及新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，这也意味着我国未来新建煤矿数量有限。此外，煤炭作为不可再生资源，随着开采年限的增长，亦面对资源枯竭、产量下滑的压力，因此从长周期角度而言，煤炭产量天P.22请仔细阅读本报告末页声明450004000050000000000000 35,243图表43：原煤450004000050000000000000 35,2432023年2022年2021年2020年4141,72238,18038,14538,5461月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2022年2021年2020年16001,364140012001,3461,364140012001,2721,2431,272 1,137100080060040020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图表45：煤炭产量下滑省份近年原煤生产情况(万吨)图表46：动力煤产量趋势(万吨)显著，下半年或将放缓年分国别来看，我国进口动力煤仍主要来源于印尼。1-5月我国从印尼进口动力煤9354进口限制的放开。P.23请仔细阅读本报告末页声明图表47：动力煤进口趋势(万吨)图表48：我国从印尼进口动力煤趋势(万吨)资料来源：sxcoal，国盛证券研究所资料来源：sxcoal，国盛证券研究所图表49：我国从俄罗斯进口动力煤趋势(万吨)图表50：我国从澳大利亚进口动力煤趋势(万吨)资料来源：sxcoal，国盛证券研究所资料来源：sxcoal，国盛证券研究所图表51：2023年1-5月动力煤分国别进口情况(万吨)资料来源：sxcoal，国盛证券研究所P.24请仔细阅读本报告末页声明已明显放缓。2023年1-5月15日，我国进口印尼煤价差(国内-国外)。瓶颈，如印尼、澳洲出口港和主产地长期积水影响，南非因铁路发运问题中长期争对海外煤炭贸易格局重塑延续。短期海外煤价下跌有前期高溢价集中回落的因素，从供需角度考虑，欧洲失去俄煤供给，仍将增长对其他国家进口的需求，全球能源供应的紧平衡预期延续。图表52：我国进口印尼动力煤价差(元/吨)图表53：动力煤进口趋势(亿吨)5.4.上半年煤炭需求徐而不急，下半年关注“迎峰度夏”&“经济复苏”5.4.1.火电“压舱石”作用凸显，工业需求徐而不急电发电量4688亿千瓦时，环比上升4.3%。火电增长/下降弹性与全社会发电量同步，可见火电前全社会煤质仍然偏低进而导致煤耗需求增速扩大。P.25请仔细阅读本报告末页声明8500800075007000650060005500500045006500600050000045004000350030004818717385008000750070006500600055005000450065006000500000450040003500300048187173688667496749658476676684684 20202021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图表56：水电发电量(亿千瓦时) 20202021202220239月10月11月12月 202020212022202348184688449451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图表57：电力需求累计耗煤趋势(万吨)资料来源：CCTD，国盛证券研究所化工P.26请仔细阅读本报告末页声明图表58：建材行业用煤消费量(万吨)图表59：冶金行业用煤消费量(万吨)资料来源：CCTD，国盛证券研究所资料来源：CCTD，国盛证券研究所图表60：化工行业用煤消费量(万吨)图表61：其他行业用煤消费量(万吨)资料来源：CCTD，国盛证券研究所资料来源：CCTD，国盛证券研究所5.4.2.下半年关注“迎峰度夏”&经济复苏最高平均气温环比增长3.7%。据国家气候中心预测，预计2023年夏季，全国大部地区气温接近常年同期到偏高，大部分地区高温(日最高气温≥35℃)日数较常年同期偏多，可能出现阶段性高温热浪。2)“拉尼娜”结束“厄尔尼诺”来袭，长，性气象干旱极可能再次出现，引发上述地区水电供应偏紧。用电高增背景下煤电托底保障作用凸显，我们预计2023年电煤需求预计增长5%至长期来看，在能源结构转型的背景下，储能技术逐渐成熟、清洁能源等加快发展，但从保障作用角度看，煤电发电量仍然占总发电量的近一半，煤电在电力保供中的重要地P.27请仔细阅读本报告末页声明图表62：全国重点城市最高平均气温(摄氏度)图表63：三峡大坝出库量(立方米/秒)资料来源：sxcoal，国盛证券研究所资料来源：sxcoal，国盛证券研究所图表64：电煤需求趋势(亿吨)资料来源：sxcoal，国盛证券研究所下半年经济复苏带来的工业用煤需求恢复预期仍存。回顾上半年经济及工业煤耗需求作，利率2.65％，此前为2.75％，降息已兑现，体现了“加强逆周期调节，全力支持松绑和基建投资的加码也或将接踵而至。综上，我们预计2023年非电煤需求将增至P.28请仔细阅读本报告末页声明图表65：非电煤需求趋势(亿吨)资料来源：sxcoal，国盛证券研究所供需紧平衡&双轨制延续，现货波动加剧，下半年煤价仍有超预期空间。2023年上半；底保障作用凸显，电煤需求韧性仍存；随着货币政策的降息和降准，预期地产调控的松绑和基建投资的加码也或将接踵而➢电煤长协总量及履约率的进一步提升，2023年市场煤(非电)实际供应增量远小P.29请仔细阅读本报告末页声明图表66：动力煤港口价格(元/吨)P.30请仔细阅读本报告末页声明6.炼焦煤：价格已至底部，低库存提供向上弹性，等待催化.价格回顾：价格跌后维稳2023年H1下游维持刚需采购，市场跌后维稳。2023年H1京唐港主焦煤均价➢第二阶段(3月中旬~4月)：终端需求略有疲弱，焦钢企业多按需求采购原料煤，图表67：2022年至今京唐港山西主焦价格走势(元/吨)图表68：京唐港主焦煤库提价及CCI柳林低硫主焦价格走势(元/吨)P.31请仔细阅读本报告末页声明6.2.供给：进口增量明显，国内基本稳定较大的安全和环保压力，叠加炼焦精煤洗出率持续下降，我们预计焦煤2023年全年因变质程度、资源禀赋等因素，焦煤生产以井工矿为主，井工矿安全、地理条件较图表69：全国炼焦精煤洗出率情况年年(亿吨)(亿吨)洗出率40.0%.9%.3%.2%图表70：炼焦精煤生产趋势(亿吨)P.32请仔细阅读本报告末页声明图表71：我国进口炼焦煤趋势(万吨)图表72：我国进口炼焦煤分国别趋势(万吨)资料来源：sxcoal，国盛证券研究所资料来源：sxcoal，国盛证券研究所图表73：我国从外蒙进口炼焦煤趋势(万吨)图表74：我国从俄罗斯进口炼焦煤趋势(万吨)资料来源：sxcoal，国盛证券研究所资料来源：sxcoal，国盛证券研究所下半年进口端压力有望边际缓解。随着近一个月我国炼焦煤价格的调整，炼焦煤进口利下降进口市场延续疲软，口岸成交氛围较为冷清，或将限制蒙煤下半年延续高位进口的P.33请仔细阅读本报告末页声明图表75：甘齐毛都口岸通车趋势(车/日)图表76：峰景矿与国内炼焦煤价差(元/吨)Mysteel资料来源：wind，国盛证券研究所图表77：俄罗斯煤发运至中国(万吨)图表78：美国、加拿大煤炭发运至中国(万吨)资料来源：彭博，国盛证券研究所资料来源：彭博，国盛证券研究所6.3.需求：上半年需求并不“悲观”吨，同比增长4.6%。可见即使市场情绪偏低迷，但焦煤需求并不“悲观”，同时下游钢厂。P.34请仔细阅读本报告末页声明图表79：炼焦煤需求趋势(万吨)图表80：247家钢厂日均铁水产量(万吨)资料来源：sxcoal，国盛证券研究所资料来源：Mysteel，国盛证券研究所图表81：钢厂炼焦煤库存(万吨)图表82：螺纹即期毛利(元/吨)6.4.展望：关注极低库存水平下价格的向上弹性价格底部已至未来或存惊喜。年初以来，受进口增量&市场信心不足(主动去库)影响，焦煤价格大幅下行，当前无论是从绝对价格水平(与2019年同期相当)又或焦煤/动煤比值而言，估值水平已趋于合理。考虑到当下极低的库存水平(中下游继续去库空间已十分有限)，一旦供给端(国内&进口)或需求端(政策发力)有所扰动，下游采购积极性将会明显提升，从而带动焦煤价格快速反弹(重点关注下半年的冬储补库行情)。。➢国内焦煤新建矿井数量有限，面临后备资源不足困境：焦煤属稀缺资源，且新增P.35请仔细阅读本报告末页声明图表83：京唐港山西主焦库提价(元/吨)P.36请仔细阅读本报告末页声明.1.焦钢博弈，焦化企业利润等待修复钢铁生产重要原材料，焦炭产量稳步增长。焦炭是固体燃料的一种，经过煤在约1000℃的高温条件下经干馏而获得。焦炭行业产业链上游是煤矿开采及焦煤洗选，下游是钢铁、铸造用焦和化工用焦等。冶金焦产能主要分布在山西、河北、内蒙古、山东、辽宁等省份，其中山西省焦炭产能万吨，占全国焦化总产能15%；内蒙古冶金焦产能约6200万吨，占全国焦化总产能11.7%。近年来在我国钢铁等下游产业发展的拉动下，中国焦炭产量稳步提高，2022图表84：中国焦炭生产趋势(万吨)受成2021年以来，由于成本端焦煤价格亦处于面对利润缓解途径，下游钢材终端需求明显缓解会推动焦企提涨趋势，但要考虑到一直区焦炭实际产能减少→产能置换置换周期变长导致的退出与新建的时间差(合规性手续，立项、环评、安平、能评等)”，因此我们预计2022年底4.3米焦炉关停或会P.37请仔细阅读本报告末页声明图表85：焦炭-价格(元/吨)图表86：焦炭-吨焦盈利(分区域)(元/吨)windMysteel盛证券研究所盈利明显改善以下焦炉集中退出是必然趋势。2019年国家发改委《产业结构调整的《焦化行业规范条件》炉型要求与指导目录相符，产业政策提出后，除山西、陕西、成具备投产条件后关停，2023年底前全部关停，未“上大关小”的4.3米焦炉区坚决遏制“两高”项目低水平盲目发展管控目录》的通知。要求“乌海及周边地十三五”水平；确需新建的焦化项目，产能指标在区域内实行减量置换。海勃湾工业园区、蒙西高新技术工业园区原则上不得新建重化工项目，阿拉善高新技术产业开发区巴音敖包工业园区不再新上焦化。P.38请仔细阅读本报告末页声明图表87：主产区焦炭产能退出政策份《关于推动焦化行业高质量发展的意3米焦炉，已“上大关小”的4.3米焦炉，新项目建成《内蒙古自治区坚决遏制“两高”项目水平盲目发展管控目录》米及以上捣固焦炉除外)；原则上不再新(扩)建单纯炼焦项目，须有相应的下游产业与之配套；不再审批焦增产能项目；确有必要建设的，须在区内实施产能减量置换。《关于实行焦化项目清单管理和“以煤通知》将经工信部等部门联合核定的焦炉炭化室高度5.5米及以上焦化项目产能纳列入《清单》之《[生态环境]河北省生态环境准入清《云南省焦化产能置换工作方案(征求《贵州关于进一步促进焦化产业有序健康发展的通知》22kgce/t，捣固焦炉炭化室高度须≥5.5米，吨焦产品能耗≤127kgce/t，半焦炉单炉产能须≥10万吨/年；对不符合能耗、环保、安全、质量等法律产业政策要求的焦化装置，要及时淘汰。《安阳市人民政府办公室关于加快推进作的通知》认真研究制定4.3米焦炉限产停产、关停淘汰方案预案，确保焦化整合工作、有力有序落实推进。资料来源：各省发改委、工信厅、政府，国盛证券研究所在产产能55890万吨，其中碳化室高度4.3米及以下(含热回收焦炉)产能约11233已成为必行趋势。焦化行业的“关小上大”、淘汰落后生产工艺，严控焦化产能，科学调控焦炭产量已成为各省焦化行业的重要工作。根据钢联数据，2023年1-4月，全国已退出的计划，届时焦炭供需缺口有望延续，支撑焦价延续高位；同时，随着中小产能持续清退、整合，未来伴随着焦化行业准入标准的提高，焦化企业集中度将得以提升，行业格局边际改善，焦化行图表88：全国4.3米及以下焦炉产能分省统计图图表89：Mysteel统计2022年国内焦炉型号占比情况(%)资料来源：Mysteel，国盛证券研究所资料来源：Mysteel，国盛证券研究所P.39请仔细阅读本报告末页声明图表90：山西省焦化产能情况(万吨)市产焦化产能城/中/运城资料来源：Mysteel，国盛证券研究所P.40请仔细阅读本报告末页声明8.投资策略及重点个股评述8.1.底部渐行渐近，重拾信心我们近期反复强调“国内煤炭基本面毫无疑问是偏弱的，偏弱的煤炭基本面使得市场预期愈加悲观；因此重拾信心才是当前的关键所在，耐心等待政策带来的反转是今后一段时间胜率和赔率极佳的机会”。我们依旧认为在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，这也意味着我国未来新建煤矿数量有限。且考虑到煤企高利润有望长期持续、高现金流背景下不断提高分红比例，当前被市场所此外，伴随着国企改革的持续推进，中国特色估值体系的指引也将逐步清晰，叠加考核指标优化，国央企正在迎来基本面改善和中特估值体系的“双击”。重点推荐“中特估”的中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源；煤企中唯一入选“专精特新”示范企业的潞安环能；看好低估值、高股息的山煤国际；看好煤、气产能扩容的广汇能源；关注焦煤板块的山西焦煤、平煤股份；煤炭转型先锋华阳股份；受益煤电建设提速的盛德鑫泰、青达环保。.重点个股评述公司在煤炭、电力、铁路、港口等领域皆为行业翘楚，具有极强的竞争力。受益于公司公司超过13亿吨，随着优质资产的注入，公司将进一步提高资源储备和煤炭产能。2)电.8%，对应股息率8.8%，高分红政策延续。田的探矿权，“十四五”期间，公司将加快推进小壕兔一号和小壕兔西部勘查区相关井P.41