基础化工行业专题报告从高股息率看油气央企投资价值

基础化工行业专题报告从高股息率看油气央企投资价值（报告出品方/作者：广发证券，邓先河、吴鑫然）一、油气央企龙头股息率为与股息率处于各行业领先水平（一）化工央国企和化工企业对照油气央企龙头分红率高，公司重视股东回报。2013-2022年，化工央国企分红率维持46%-91%之间，处于行业中上水平；股息率波动上升，2022年达近十年最高位。其中，中国海油和中国石油作为化工企业的龙头，分红率与股息率均处于行业领先位置。2022年中国海油、中国石油A股现金分红率达54.48%/36.66%，股息率为10.63%/6.01%。选取5月31日收盘价计算，中国海油、中国石油A股股息率（TTM）为9.20%和3.98%。（二）化工央企和其他央企对照油气央企龙头企业股息率为和股息率均高于A股全部央国企。2013-2022年万得全系列A全部央国企与央企股东投资投资回报指数缓慢上升。其中，万得全系列A全部央国企的股息率为维持在21%-29%，股息率维持在1.4%-2.5%区间，十年回去较为均衡；央企股东投资投资回报指数的股息率为波动较小，处于25%-43%区间内，股息率保持在1.4%-5.0%。化工龙头企业三桶油股息率为与股息率均高于大盘平均水平，且近年来存不断扩大差距的趋势。通信行业央国企分红率近5年呈上升趋势，通信央企龙头分红率与油气央企龙头相当，股息率显著低于油气央企龙头。2013-2022年，通信行业央国企分红率总体保持不变，通信央国企龙头企业中国电信、中国联通、中国移动整体分红率与股息率呈上升趋势，但均低于三桶油。2022年通信央国企分红率为18%，股息率为1.4%；龙头央国企中国电信、中国联通、中国移动分红率分别为44%/3%/82%，股息率分别为2.5%/0.3%/5.9%。建筑装饰央国企分红率与股息率整体较低，龙头企业分红显著低于油气央企龙头。建筑装饰央国企分红率近十年变化不大，2022年建筑装饰央国企分红率为18%，股息率为2.4%；龙头央国企与整体央国企水平差距不大。2022年中国中铁、中国铁建、中国交建分红率分别为13%/11%/13%，股息率分别为2.9%/2.7%/1.8%。传媒行业与化工行业水平相当，均具有较高的分红率与股息率。2013-2022年，传媒央国企分红率波动上涨，近五年与三桶油水平相当。龙头企业中南传媒具有较高的分红率；针对股息率，传媒央国企与三桶油差距较大，其龙头企业竞争较强，具有较高的股息率。2022年传媒央国企分红率为58%，股息率为2.0%；龙头央国企中文传媒、凤凰传媒、中南传媒分红率分别为48%/61%/83%，股息率分别为7.1%/6.3%/6.5%。银行央国企分红率与股息率总体低于油气央企龙头，银行央国龙头企业分红率低于油气央企龙头、股息率相当。2013-2022年，银行央国企分红率变化较小，基本稳定在15%-18%之间；龙头企业分红率稍高于行业整体水平，为23%-25%，低于三桶油分红率。银行央国企股息率与三桶油差距逐渐增大。其中，龙头企业的股息率与三桶油水平接近，略高于中国石油。2022年银行央国企分红率为18%，股息率为4.2%；龙头央国企工商银行、中国银行、农业银行分红率分别为22%/20%/25%，股息率分别为5.1%/5.0%/6.5%。油气央企龙头分红率与股息率显著高于非银金融央国企，略高于非银金融龙头企业。2013-2022年，非银金融央国企及龙头企业分红率波动较大；股息率相对较为稳定，近年来与三桶油差距逐渐增大。2022年银行央国企分红率为39%，股息率为2.0%；龙头央国企中信证券、中国人寿、中国太保分红率分别为31%/42%/28%，股息率分别为2.2%/1.3%/2.9%。交通运输央国企分红率和股息率与油气央企龙头波动趋势相似，整体水平较油气央企龙头低。其中，龙头企业大秦铁路具有较高分红率、股息率，与三桶油水平类似。招商港口则略微逊色于三桶油。2022年交通运输央国企分红率为74%，股息率为3.6%；龙头央国企大秦铁路、招商港口、京沪高铁分红率分别为64%/22%/-，股息率分别为7.2%/2.1%/1.0%。公用事业央国企的分红率与油气央企龙头差距较大，公用事业央企龙头维持较高水平。2013-2022年，公用事业央国企分红率前期较为平稳，近年来波动较大，股息率整体呈下降趋势。其中长江电力处于行业龙头地位，分红率及股息率较高。2022年公用事业央国企分红率为50%，股息率为1.8%；龙头央国企长江电力、中国核电、华能国际分红率分别为87%/31%/0%，股息率分别为3.9%/2.5%/0%。根据上述比较，与其他行业央国企龙头较之，油气央企龙头股息GW2股息率均处于全系列行业领先水平。二、油价维持高位，油气央企龙头盈利存保证（一）OPEC持续减产，上游资本开支长周期下行供给弹性弱全球油气中上游资本开支弹性弱。自2015年至，全球油气投资大幅下降。2021年上游等资本开支为3800亿美元，同比快速增长10%。根据IEA报告预测数据，2022年全球石油和天然气投资较2021年将增加380亿美元，但仍比疫情前水平低约20%。未来随着能源转型战略的大力大力推进，许多勘探和生产公司将部分投资财政预算变为于低碳能源的生产，未来全球油气中上游资本开支弹性弱。OPEC核心国稳步强化减产力度。自身利益对高油价的主张，自2022年以来，OPEC始终保持减产意愿，且从2023年已经已经开始，OPEC不再举办高频的月度会议调整产量政策，而是每6个月举行一次部长级会议，每两个月举行一次欧佩克+携手部长级监督委员可以（JMMC）会议，从而更加保证减产政策的稳定性。根据OPEC数据，截止2023年4月，OPEC国家原油产量2860.3万桶/天，环比3月减产19.1万桶/天。2023年4月，沙特将与其他OPEC+产油国在旧有的减产政策基础上，再次共同大力大力推进代莱自愿减产计划。从5月已经已经开始，沙特将自愿减产50万桶/日；伊拉克自愿减产21.1万桶/日；阿联酋自愿减产14.4万桶/日；科威特自愿减产12.8万桶/日；哈萨克斯坦自愿减产7.8万桶/日；阿尔及利亚自愿减产4.8万桶/日；阿曼自愿减产4万桶/日，并沿用至2023年底。美国以外石油钻机数大幅下降。根据BakerHughes的全球钻机数据统计数据，美国以外活跃石油钻机数在2020年已经已经开始同样大幅下降。2020年年初，美国以外活跃石油钻机数1334座，疫情期间下跌至753座，截止2023年4月美国以外活跃钻机数恢复正常至1056座，较疫情前水平仍存非常大差距。（二）美国市场市场需求向不好，全球市场需求上行美国石油产品市场需求恢复正常至历史5年均值（2018-2022年），新一轮补库周期料助推原油市场需求。截止2023年第19周最新数据，美国炼厂炼油量已经恢复正常至1659.4万桶/日，相符疫情前同期水平。从最新的石油产品市场需求数据来看，美国石油产品市场需求整体恢为丛藓科扭口藓情况同样较好。截至2023年第19周，美国石油产品（成品汽油、燃料油、馏分油等）市场需求为1955.8万桶/日，已恢复正常至5年均值水平附近。此外，自2021年下半年上加始，美国多次转化成战略原油，目前原油战略储备已经降至4亿桶以下。根据彭博消息，美国计划将战略石油储备补齐至俄乌冲突、拜登正式宣布正式宣布大规模转化成储备前的水平，封盖终了2023年2月，美国原油储备十一位3.7亿桶，较历史均值7亿桶，下降3.3亿桶。新一轮补库周期料进一步助推原油市场需求提升。中国印度市场需求已经恢复正常至历史高位。从数据来看，我国石油产品表观市场需求已经大幅多于疫情前水平，2023年3月石油产品表观市场需求为70.49百万吨，略高于疫情前同期水平；印度炼厂炼油量2021年底已恢复正常至疫情前水平，最新数据说明2023年3月印度炼厂炼油量为23003千吨，略高于疫情前同期水平.（三）油价展望未来：全球油价料维持高中枢自2020年受疫情影响原油价格大幅下跌以来，国际油价一路攀升。2022年初以来国际油价呈现明显上行趋势，2022年6月油价触顶，布伦特油以及WTI结算价均突破120美元/桶，布油结算价123.07美元/桶，WTI结算价122.11美元/桶。此后油价已经已经开始逐步回调。截止2023年5月26日，布油结算价和WTI结算价分别为76.95和72.67美元/桶，分别较最高点下降39.9%和41.3%。短期来看，OPEC持续减产，全系列球石油钻机数大幅下降，美国新一轮补库周期料助推原油市场需求。长期来看，上游资本开支长周期下行导致未来长期供给弹性大幅下降，全球原油市场需求保持上行趋势下，全球油价料维持中低中枢。三、央国企改革经营提高，油气央企龙头股息底气肢（一）2023年中央企业经营指标体系调整为“一利五率”国资委进一步优化完善中央企业经营指标体系，将“两利四率”调整为“一利五率”。和易领有利润总额、资产负债率、研发经费资金投入强度、全员劳动生产率四个指标，用净资产收益率替代净利润指标、营业现金比率替代营业收入利润率。2023年中央企业发展目标为“一减至一稳四提升”。“一减至”，即为为确保利润总额增长速度高于全国GDP增长速度，增大国资央企均衡宏观经济大盘的分量；“一稳”，即为为资产负债率总体保持稳定；“四提升”，即为为净资产收益率（ROE）、研发经费资金投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提高。“一利五率”经营指标体系及其“一减至一稳四提升”的经营目标并非边缘化存，而就是具有“甩一发动全身”式的紧密关联。ROE受到销售天量利率、总资产周转率和资产负债率影响：ROE与其他“四率”的关联整体整体表现为如下四点：（1）全员劳动生产率提升将有助于降低成本费用率，提升销售天量利率；（2）研发费用率提升短期内可能将将提高成本率仅，但长期看一看有助于提高企业市场份额或毛利率，从而对ROE产生积极主动影响；（3）提升营业现金比率，意味著应收账款账款账款周转率与存货周转率提升，从而提高总资产周转率。（4）资产负债率提升将提高ROE，但国资委建议“稳中求进资产负债率”，意味著企业无法通过提高财务杠杆的方式提高ROE，必须实质性提升业务质量。“一利五率”指标体系中，利润总额和净资产收益率位居核心地位，可以心智为“经营目标”，其他“四率”服务于利润总额和净资产收益率目标，可以心智为“行动方向”。“一利五率”经营指标体系的目标建议就是“一利一率”须双升，无法顾此失彼。央企同时同时实现“一减至一稳四提升”经营目标的具体内容路径存五：一就是优化资产布局提高盈利能力；二就是通过高效率研发进一步进一步增强竞争优势；三就是以转型升级助推控员降本；四就是持续著重供应链管理提高利润质量；五就是充分利用资本市场改革契机提升股权融资能力。（二）油气央企龙头股息底气肢央企股息能力依赖其可以用做股息的资金，可以用做股息的资金可以分为两类：企业当前具备的资金和企业过往经营过程中积累的留存收益。油气央企龙头KMH现金充足，远高于其余化工央国企和民营企业。截至2023年Q1，中国海油/中国石油的KMH现金分别为1422.71/2960.6亿元，三桶油平均值KMH现金为2046.38亿元。除三桶油外化工央国企的平均值KMH现金为26.71亿元，化工民营企业的平均值KMH现金为13.82亿元。中国海油/中国石油的KMH现金与民主自由流通市值的比值分别为4.77/4.55，三桶油平均值KMH现金与平均值民主自由流通市值为3.47。除三桶油外化工央国企的平均值KMH现金与平均值民主自由流通市值的比值分别为0.35，化工民营企业的平均值KMH现金与平均值民主自由流通市值的比值为0.27。2023年Q1，中国海油/中国石油的每股留存收益分别11.59/6.09元/股，挑选出2023年5月31日收盘价，中国海油/中国石油每股留存收益与当前股价比值分别为0.66/0.81，油气央企龙头KMH现金充足，股息底气充足。（三）油气央企龙头提升盈利能力：高强度研发&降本增效国资央企必须强化和国内外各种所有制企业的合作力度，大力大力大力推进关键核心技术科技攻关。2023年5月13日，据国资小崭新公众号公布消息，国务院国资委党委书记、主任张玉卓在沪央企调研中特别强调，国资央企必须认真学习贯彻落实党中央、国务院决策部署，强化企业科技创新主体地位，对准全球行业竞争前沿，强化和国内外各种所有制企业的合作力度，大力大力大力推进关键核心技术科技攻关，抢占市场未来发展制高点。国资委将进一步强化顶层设计，优化考核、投融资、使用人、模式技术创新等政策措施，指导推动中央企业大力发展战略性新兴产业，大力大力推进布局价值创造的新领域崭新赛道，打造出技术创新助推的现代产业集群。“科改成示范点行动”国企改革专项工程为国企减至活力强动力，化工企业共榜上有名18家。2020年，顺利完成改革方案备案的204户“科改成示范点企业”名单正式宣布正式宣布公布，138家央企子公司和66家地方国企入围该名单。2022年，国企改革“科改成示范点企业”最新名单公布，榜上有名公司增加至439家。中国石油、中国海油、中国中化等企业榜上有名。其中，三桶油榜上有名13家企业。中国海油桶油成本较历史显著下降。中国海油的桶油主要成本由2013年的45.02美元/桶油当量增加至2022年30.39美元/桶油当量，增加32.5%。2022年桶油成本较2021年上升3%，主要就是作业费用与固定资产、折耗和固定资产的增加。2022年崭新油田投产产量上升，中国海油桶油作业费和和较2021年上升3%；其中中国的桶油作业费和和较去年减少1.5%，海外的桶油作业费和和较去年同期上涨12.2%；2022年公司固定资产、折耗和固定资产同比快速增长9.8%。23Q1中国海油桶油主要成本28.22美元，同比下降7.7%，桶油成本持Chinian下降。中国石油桶油成本稳步下降。中国石油的桶油主要成本由2014年的13.76美元/桶油当量增加至2022年12.42美元/桶油当量，增加9.7%。2022年桶油成本与2021年基本持平。2022年公司固定资产、折耗和固定资产同比快速增长2.9%。23Q1中国石油桶油主要成本10.57美元/桶油当量，同比下降2.3%，桶油成本稳步下降。中国石油员工人数整体大幅大幅下滑，研发人员占比提升。自2010年以来，中国海油的员工总数变化平衡，中国石油的员工总数逐步下降，从2010年的55.27万人下降至2022年的39.84万人，CAGR为-2.69%。2010-2022年，中国海油/中国石油的平均值员工总数分别为1.73/49.55万人。2022年，中国海油/中国石油的员工总数分别为2.15/39.84万人。研发人员方面，自2010年以来，中国