有色金属行业黄金深度分析系列报告之二：黄金趋势向上静待下半年新一轮催化

目录本轮金价交易的关键线索：宽松预期的抢跑与纠偏 4中期：金价趋势性向上，静待下半年新一轮催化 6Q1：如何看待美国通胀韧性？ 6Q2：如何理解美国劳动力市场的高度紧张？ 14Q3：哪些因素可能导致美国经济加速走弱？ 19Q4：怎么看美联储宽松节奏以及对金价的影响？ 23风险提示 26图表目录图1：本轮金价易的键线索：宽松预期抢与纠偏 5图2：2022年月通胀数据低于预期，2023年1月、4-5月非农数据大预期 5图3：目前核心胀下速度较慢，韧性较（位：％） 6图4：核心CPI中住房胀、服务通胀则始较坚挺 7图5：房地产市目前于供需双弱，房价有跌但整体还在高位 8图6：CPI住房同比项后于房租同比（单：％） 9图7：CPI住房同比项后于标普房价同比15M，从拟合情况来看拐已（单位：％） 9图8：全球供应压力幅缓解，带动核心品胀下行（单位：％） 10图9：2022-23年美国个商品消费支出不变基稳定（单位：十亿元） 10图10：美国商品消费增已回落至低位 图企业主动去库，制造业库存的相对力在不断累积 图12：Manheim二手指数同比4-5月回落，指引未来二手车CPI回（单位：%） 12图13：美国服务通胀目仍较坚挺，主要受薪驱动 13图14：美国劳动力市场不应求，仍存在较缺口 14图15：美国职位空缺率企 14图16：16-54岁劳动参率修复至基准情形上但55岁以上低位徘徊（位：%） 15图17：贝利弗奇曲线大向右上方，反映了情职位匹配效率的结性低 15图18：5月新增非农就在服务业（单位：人） 16图19：2023年1-4月职空缺集中在服务业（%） 16图20：美国实际服务消尚未回归趋势线值 16图21：美国实际服务消同比已回落至2.7% 17图22：美国航空旅客安人数恢复至2019年水平（单位：万人） 17图23：美国酒店客房入率并未恢复至2019年水平（单位：％） 17图24：ISM非制造业PMI指数持续下滑，Markit服务业PMI今年以来反弹 18图25：服务消费同比走的时间段内，服务就、职位空缺率未必对走弱 19图26：线性推演来看，额储蓄或将在2024年初消耗殆尽（单位：十美） 20图27：美国商业银行已开始收紧贷款标准 20图28：2023年美国正入更广泛的信贷紧周（单位：％） 21图29：美联储贴现窗口款回归低位，BTFP走（单位：亿美元） 21图30：美国货币基金正吸收银行存款（单：亿美元） 21图31：高频指标每周经指数（WEI）对美国增速有较好指引作用单位：％） 22图32：彭博预计今年内、PCE等持续下降 22图33：目前美国核心CPI下行基本由非周期项（单位：%） 23图34：FedWatch数据显示市场预期年内再息1次，明年初降息 24图35：21世纪后，降时点对应的通胀水基是左右（单位：％） 25图36：实际利率接近2010年以来的历史高，有较大压降空间（位：％） 26本轮金价交易的关键线索：宽松预期的抢跑与纠偏2022Q4。202232022FOMCCPI10、而放缓加息的预期最终也顺利得到兑现：美联储在2022/12/15、2023/2/2两次会议上将加息幅度分别调降至50、25bp。2022/11/3-2023/2/21630191017%。2023214721852.91月CI6.4预期6.，前值653HigherforLonger”6725bp，5.75%2023/2/2-2023/3/9191018304%。2023/3/10硅谷银行危机爆发，催化第二轮金价上涨。危机事件主要集中在3月中旬，如硅谷银行破产、签名银行关停、瑞信股价暴跌等，市场情绪反应强烈，大幅押注美联储宽松在即，金价短期快速上冲至1990。4PMI5/15/4FOMC2080。2023/3/10-2023/5/41830205012%。5/55月5FOMC市场对于6520501950（6月加息05。6676/15FOMC2skip61950图1：本轮金价交易的关键线索：宽松预期的抢跑与纠偏数据来源：，图2：2022年10-11月通胀数据低于预期，2023年1月、4-5月非农数据大超预期日期核心CPI（%）CPI（%）新增非农就业（千人）失业率（%）实际值预期值实际值预期值实际值预期值实际值预期值2022-086.36.18.38.13523003.73.52022-096.66.58.28.13502503.53.72022-106.36.57.783242003.73.62022-1166.17.17.32902003.63.72022-125.75.76.56.52392003.53.72023-015.65.56.46.24721853.43.62023-025.55.5662482003.63.42023-035.65.655.22172403.53.62023-045.55.54.952941803.43.62023-055.35.344.13391803.73.5数据来源：，Bloomberg，金价中期趋势向上，静待下半年新一轮催化由上文可知，目前金价运行的核心矛盾仍主要为美联储宽松预期的变化，而美联储后续政策节奏如何安排，根本上又取决于美国经济数据的变化。Q1：如何看待美国通胀韧性？22Q2CPI20235CPI/CPI4.0%/5.3%，20234月PCE/PCE4.4%/4.7%图3：目前核心通胀下行速度较慢，韧性较强（单位：％）美国:CPI:美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比9.007.005.003.001.002000-042000-122000-042000-122001-082002-042002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-12-3.00数据来源：，具体拆分核心CPI各分项构成来看：核心商品通胀早已进入下行通道，是核心CPI下行的主要拖累力量，而住房通胀、服务通胀则一直在持续走高。图4CPI

住房食品住房食品能源CPI核心CPI8.06.04.02.00.0月月月月月月月月202020212021202120212021202120212021202120212021202120222022202220222022202220222022202220222022202220232023202320232023数据来源：，首先看住房通胀。加息之后，美国房地产市场已经明显降温。随着美联储2022年大幅加息，目前成屋352120082022Q2图5：房地产市场目前属于供需双弱，房价略有下跌但整体还在高位数据来源：，CPICPI般半年16I图6：CPI住房同比项滞后于房租同比（单位：％）数据来源：，Zillow，CPICPICase-Shiller15CPI2023Q2见顶，4/5/6CPI8.2%/8.1%/8%图CPI5（数据来源：，其次是核心商品通胀。2022312.4%202352.1%图8：全球供应链压力大幅缓解，带动核心商品通胀下行（单位：％）美国:美国:全球供应链压力指数(GSCPI)美国核心CPI季调:同比9.07.05.03.01.0-1.02000-012000-112000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-07数据来源：，32022-20232022全年/2023Q1-0.9%/+0.3%。图9：2022-23年美国个人商品消费支出不变价基本稳定（单位：十亿美元）6,0005,8005,6005,4005,2005,0004,8004,6004,4004,2004,000

2017 2018 2019 20201月 2月 3月 4月 51月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月数据来源：，图10：美国商品消费增速已回落至低位数据来源：，2021Q21.272023Q11.38图11：企业主动去库，但制造业库存的相对压力仍在不断累积数据来源：，近期核心商品通胀略有反弹主要系二手车通胀带动，但不具备可持续性。一季度核心商品通胀有所回温，主要受二手车价格同比反弹影响，扣除汽车的核心商品同比Manheim23Q135月反映至美国二手车CI（2nhem4-5CPI图Mam二手车指数同比45PI（%数据来源：Manheim最后来看服务通胀。）202356.4%2022年做了-1970年代的覆辙，目前看服务通胀和工资都从高位有所回落。图13：美国服务通胀目前仍较坚挺，主要受高薪酬驱动 非农时薪增速（ 非农时薪增速（%） 亚特兰大联储薪资增长指数3M移动平均核心服务通胀（剔除医疗服务，右轴）8876 65443 22012005-012005-092005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-01数据来源：，（注：剔除了非农时薪2020年3-5月及2021年3-5月的数据；核心服务CPI为测算值）高薪酬又源于持续紧张的劳动力市场。自2021年下半年以来，美国劳动力市场从202344456%+，处于21图14：美国劳动力市场供不应求，仍存在较大缺口劳动力缺口（右，万人）美国劳动力供给（就业人口劳动力缺口（右，万人）美国劳动力供给（就业人口+失业人口，亿人）美国劳动力需求（就业人口+职位空缺，亿人）1.7

10005001.6 01.5 -5001.4 -10001.3 -15002000-012000-112000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-07数据来源：，图15：美国职位空缺率高企职位空缺数:职位空缺数:非农:总计:季调（千人）职位空缺率（，右）美国:亚特兰大联储薪资增长指数:3个月移动平均12000 761000058000460003400022000 12000-122001-082000-122001-082002-042002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-12 数据来源：，Q2：如何理解美国劳动力市场的高度紧张？美国劳动力市场紧张受多重因素影响：2023562.6%2019120.7%，但这部分劳动参与率的降低或难以修复。目前16-54岁劳动力参与率均已修复至基准情形以上，而55岁以上人群劳动力参与率则始终在低位徘徊，未能回归至趋势线，超额退休现象或带来了“永久性”的劳动力供给减少。图16：16-54岁劳动参与率修复至基准情形以上，但55岁以上低位徘徊（单位：%16-24岁55岁及以上美国劳动力参与率与2019年1255岁及以上美国劳动力参与率与2019年12月的偏离值1.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.0数据来源：，2020图1782000年-2008年8月2008年9月-2020年2月2020年3月-2023年3月765432102.004.00 6.008.00 10.0012.00 14.0016.00职位空缺率（%）失业率（%）职位空缺率（%）数据来源：，三是服务消费带来的劳动力需求旺盛。。1202023年5月2023年4月2023年3月2023年2月2023年1月100806040200-20-401202023年5月2023年4月2023年3月2023年2月2023年1月100806040200-20-409.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00数据来源：， 数据来源：，需要说明的是，从实际消费情况来看，美国服务业现况其实算不上强。图20：美国实际服务消费尚未回归趋势线值实际服务消费支出折年数（十亿美元）9,500实际服务消费支出折年数（十亿美元）9,0008,5008,0007,5002015-012015-052015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01 数据来源：，再从增速的角度来看，实际服务消费同比自2021年4月峰值滑落，2023年4月已2.7%2015-20202%2022图21：美国实际服务消费同比已回落至2.7%美国不变价个人消费支出:美国不变价个人消费支出:服务:同比（）美国现价个人消费支出:服务:同比（）20151052010-012010-062010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12-5-10-15-20数据来源：，2021-20222023TSA20222019；202320222019图22：美国航空旅客安检人数恢复至2019年水平（单位：万人）

图232019平（单位：％）900080007000500040003000200010000

航空旅客安检数量（万人）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023

8575655545352501-3102-2903-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-302019 2020 2021 2022 2023数据来源：TSA， 数据来源：，PMIISMPMI指550.3Markit554.9面或是由于ISM非制造业中还包含了建筑业等，拖累了整体指数表现，另一方面Markit2022202323Q1美国消费整体环比回升，Markit图24：ISM非制造业PMI指数持续下滑，Markit服务业PMI今年以来反弹75 70 65605550 45402013-112014-032013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03数据来源：，图25：服务消费同比走弱的时间段内，服务业就业、职位空缺率未必也对应走弱数据来源：，降温、削弱劳动力需求来达成这一目标，其中最关键的是继续抑制服务消费，当然Q3：哪些因素可能导致美国经济加速走弱？第（2.3）20234800020242023消费动能或加速弱化。图26：线性推演来看，超额储蓄或将在2024年初消耗殆尽（单位：十亿美元）5000 2,500转移支付收入变化个税变化单月储蓄变化转移支付收入变化个税变化单月储蓄变化个人收入变化（扣除转移支付）支出变化超额储蓄（右）3000

2,00020001000

1,5000

1,000500-4000 0数据来源：，其次是信贷紧缩的持续发酵。美国商业银行已经开始收紧贷款标准。根据美联储2023年5月初公布的银行借贷2022202330.4%27.5%23.图27：美国商业银行已经开始收紧贷款标准数据来源：美联储，2023车贷同20222022Q42023图28：2023年美国正进入更广泛的信贷紧缩周期（单位：％）房地产贷款同比工商业贷款同比信用卡贷款同比车贷同比其他消费贷款同比房地产贷款同比工商业贷款同比信用卡贷款同比车贷同比其他消费贷款同比15.010.05.00.0-5.0-10.0数据来源：，5BTFP图29：美联储贴现窗口贷款回归低位，BTFP走高（单位：亿美元）

图30：美国货币基金正在吸收银行存款（单位：万亿美元）1600.001400.001200.001600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.00

2021-01-032021-02-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-11-032021-12-032022-01-032022-02-032022-03-032022-04-032022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-03数据来源：， 数据来源：，预计美国经济在下半年进入技术性衰退。结合前瞻指标每周经济指数（WEI）来看，GDPGDP或在Q3、Q4图31：高频指标每周经济指数（WEI）对美国GDP增速有较好指引作用（单位：％WEI（周度经济指数）WEI（周度经济指数）美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:GDP:不变价:环比折年率:季调1050-5-10数据来源：Fred3-3.5%持低位，预计美国CPI及核心CPI3-3.5%图32：彭博预计今年内CPI、PCE等持续下降数据来源：Bloomberg，值得注意的是，根据旧金山联储研究，目前美国CPI的下行基本都是由非周期性核CPICPICPI图33：目前美国核心CPI下行基本由非周期项带动（单位：%）数据来源：旧金山联储，2.4. Q4：怎么看美联储宽松节奏以及对金价的影响？8JacksonHoleFOMC的首要任务是将通胀率降至2%6月FOMC会议后的新闻发布会上，鲍威尔也再次表态要坚定把通胀降至2%，Whateverittakes。122023275bp50bp、25bp1）5FOMC会议6（2）6如何理解美联储的态度？706skip（adepeden625.5-5.75%1次。图