2023年资产配置半年度策略报告：倚东风守得云开见月明

目 录摘要： 1一、2023上半年市场回顾 4（一）经济数据表现 4（二）大类资产配资策略表现 4二、国内年中展望：“双弱”向“弱现实+强政策”的转向 5（一）经济增长斜率下半年能否突破上行？ 5（二）当前国内货币、财政、产业政策空间几何？ 7（三）“弱现实+弱政策”向“弱现实+强政策”的转变过程中对资产配置的启发 8三、海外年中展望：美国经济软着陆对国内影响几何？ 16（一）加息节奏放缓有助于美联储精细调控，经济软着陆的概率较大 16（二）美国软着陆可能通过出口、外资影响国内资产，不过预计利好程度有限 19四、资产性价比：风险资产性价比上升，警惕债券过度拥挤 22（一）A股风险溢价上升至+1std附近，未来1年内上涨概率大 22（二）风险资产拥挤度下降或存在反转可能，警惕债券拥挤度过高 23五、资产表现回顾及下半年展望 25免责声明 29图目录图表1： 5月数据整体不及预期 4图表2： 大类资产配置月度表现 5图表3： 2023年6月与2023年5配置方案明细 5图表4： 社融年末增速在10左右（月增量取3年均值） 6图表5： 居民贷款上升斜率是信贷增速超预期关键 6图表6： OECD综合领先指标与PMI 8图表7： 政策预期指标与中信期货货币周期指数 9图表8： 历史上现实预期强弱区间划分 9图表9： 现实政策四象限与各类资产月度收益率表现 10图表10： 现实政策指数与大类资产净值走势 11图表11： 2002年以来“双弱”时期复盘 12图表12： 资金涌入绝对安全资产是“双弱”时期股债商均有收跌的原因之一 12图表13： “双弱”时期中信一级行业中仅有食品饮料录得正收益 13图表14： “双弱”时期信用、利率债均走弱 13图表15： “双弱”时期能源、贵金属表现亮眼 13图表16： 从历次“双弱”时期来看，经济动能不足可能导致恢复至强现实耗时更久 14图表17： 历次“双弱”时期之后的六个月内，风险资产有底，避险资产不弱 15图表18： 历次“双弱”时期结束之后的六个月内，权益端仅有农林牧渔、通信、计算机表现较好 15图表19：“双弱”后六个月债券涨势较好....................................................16图表20：“双弱”后六个月化工、油脂油料、软商品走强......................................16图表21：NBER17图表22：PMI18图表23：工业产出指数缓慢下滑............................................................18图表24：工业生产指数领先实际个人收入....................................................18图表25：新增非农在相对高位、失业率在低位，指向就业市场仍有韧性..........................19图表26：820图表27：美国仍在去库，压制从我国进口需求................................................20图表28：今年以来汽车、金属及矿石、机械设备、食品、啤酒等商品的去库受阻..................21图表29：今年上半年我国出口的商品中，自动数据处理设备、汽车相关、钢材等商品的占比较大....21图表30：美国从我国进口份额下滑..........................................................21图表31：欧美进口权重下降................................................................21图表32：权益风险溢价上升至+1std附近，当下权益配置价值较高...............................22图表33：ERP+1std123图表34：创业板和成长风格性价比更高......................................................23图表35：银行、有色和煤炭行业风险溢价领先................................................23图表36：债券和商品的拥挤度分化，股票环比走弱............................................24图表37：6月成长风格拥挤度环比上升.......................................................24图表38：债券拥挤度上行至年初水平，警惕拥挤度高位回落....................................24图表39：商品拥挤度在底部震荡............................................................24图表40：6月仅农产品拥挤度走高..........................................................24图表41： 农林牧渔、建材、电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务、计算机、通信等行业未来上涨概率更高 图表42： 月度大类资产表现排序 26图表43： 债券：牛市或尚未结束，但短期存在调整可能 27图表44： 权益：维持结构性机会判断，成长风格占优 28一、2023上半年市场回顾（一）经济数据表现2023年上半年经济先上后下，弱现实逐渐兑现。一季度经济开始复苏，信贷、M2、制造业、投资和消费数据整体超预期，但CPI数据不及预期，显示出企业端的修复相较居民端更快。二季度经济修复斜率相对有所，45PMI图表1：5月数据整体不及预期主要经济数据单位5月数据环比变动WIND一致预期实际数据与预期比较20232022最近2年23/523/423/323/223/122/1222/1122/1022/9曲线图GDP当季同比()4.5+1.6--4.52.93.9制造业PMI()48.8-0.450.8-2.048.849.251.952.650.147.048.049.250.1工业增加值当月同比()3.5-2.14.1-0.63.55.63.918.8-9.81.32.25.06.3固定资产投资累计同比()4.0-0.74.5-0.54.04.75.15.5-5.15.35.85.9制造业投资累计同比()6.0-0.46.1-0.16.06.47.08.1-9.19.39.710.1基建(不含电力)累计同比()7.5-1.0--7.58.58.89.0-9.48.98.78.6房地产投资累计同比()-7.2-1.0-6.3-0.9-7.2-6.2-5.8-5.7--10.0-9.8-8.8-8.0社会消费品零售当月同比()12.7-5.713.6-0.912.718.410.63.5--1.8-5.9-0.52.5CPI当月同比()0.2+0.10.3-0.10.20.10.71.02.11.81.62.12.8PPI当月同比()-4.6-1.0-4.3-0.3-4.6-3.6-2.5-1.4-0.8-0.7-1.3-1.30.9城镇调查失业率（)5.20.05.1+0.15.25.25.35.65.55.55.75.55.5出口金额当月同比()-7.5-16.00.1-7.6-7.58.514.8-1.3-10.4-10.1-9.1-0.45.5进口金额当月同比()-4.5+3.4-7.5+3.0-4.5-7.9-1.44.3-21.1-7.3-10.5-0.80.0M2当月同比()11.6-0.812.1-0.511.612.412.712.912.611.812.411.812.1新增人民币贷款当月值(亿元)13600+6412.014499-898.81360071883890018100490001400012100615224700资料来源：中信期货研究所（二）大类资产配资策略表现回顾2023年6月，大类资产配置组合净值上涨3.93，创年内新高，主要受权益资产的上涨的驱动。仓位上看，根据5有所调整。具体来看，权益增加了TMT债券的仓位整体变化不大；商品资产增配了汇率贬值下具有安全垫的品种（原油和豆粕图表2：大类资产配置月度表现大类资产配置组合 比较基准：50沪深300+50中债综合指数1.81.71.61.51.41.31.21.11.00.92020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/6/16最新净值收益率（年化）波动率（年化）最大回撤夏普比率大类资产策略1.6720.039.688.551.86比较基准1.072.149.8318.230.01资料来源：中信期货研究所图表3：2023年6月与2023年5月配置方案明细资料来源：中信期货研究所+强政策”的转向（一）经济增长斜率下半年能否突破上行？从基准情况来看，下半年增速呈现上行趋势的有四个经济数据：社会融资规模同比增速、工业增加值当月同比增速、出口总额当月同比增速、CPI与PPI代表的通胀。因此，从经济增速的上行斜率上来看，这四个数据最值得关注，当然也恰好对应了经济中信贷、生产、出口和通胀四个重要内容。总的来看，以上经济数据的增长斜率若能超预期上行，那么下半年的增量政策将至关重要。从社融增速来看，年末增速或在10左右，但增长斜率较低，斜率超预期上行需要关注地产居民端信贷和消费政策是否松动。社融增速斜率较低的原因主要有二：一是今年一季度信贷大规模投放对后续月份有所透支，这一点从二季度信贷来看已有所反应；二是今年地方债发行节奏并未有明显变化，且新增政府债额度较低，在上半年已经大规模发行后，下半年政府债券对社融增量贡献较小。因此，下半年增速斜率超预期大概率需要来自信贷政策端的发力。从当前信贷增速结构上来看，企业信贷增速在前期放量、存款利率调降压缩套利空间后，大概率有所下行，而居民信贷增速前期较弱但斜率上行。所以，不论从方向性还是从弹性上来看，如果要提高信贷增速，增加居民部门信贷或将是更有可能的选择。而居民信贷增速的波动率主要由住房贷款增速和消费贷款增速贡献，故如果下半年地产信贷端以及消费端没有明显的增量政策，那么社融增速或较难出现超预期的斜率改善。图表4：社融年末增速在10左右（增量取3年均值） 图表5：居民贷款上升斜率是信贷增速超预期关键11.010.510.09.5

居民贷款余额同比增速，预测（增量3年均值）， 企业贷款余额同比增速，预测（增量3年均值）， 人民币贷款余额同比增速，预测（增量3年均值居民贷款余额同比增速，17 企业贷款余额同比增速，15131197 2023-12,9.922022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09

52022-01 2022-07 2023-01 2023-07资料来源：中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所从出口来看，5月数据低于预期，市场对其年内增速斜率变化的分歧较大，斜率超预期上行需要关注欧美需求的修复，以及中美、中欧贸易限制政策能够有所缓和。5月出口超预期低的原因主要在于市场高估了欧美端需求，尤其是虽然欧美经济景气度收缩，但其表现出的相对韧性使得市场并未明显充分计入风险。此外，前期作为重要支撑的东盟出口连续两个的大幅降速，也拖累了出口增速。从结构上来看，由于东盟出口受制于全球景气度下滑，故其后续难以对中国出口形成显著拉动。而占比较多的欧美出口，由于前期增速较低，因此若希望下半年出口增速斜率超预期，那么这一部分需要有所突破。而当前欧美出口一方面受制于其经济衰退，另一方面更来源于其对中国出口产品持续的政策限制，因此下半年出口超预期需要中美双方在贸易合作上做出更多的努力。从工业增加值和通胀来看，需求的提升将是其斜率超预期上行的核心动力。实际上，当前工业增加值增速相对较为平缓的原因主要来自于需求端的疲软，从服务PMIPMI期增长的核心动力，那么当前工业需求表现如何？从库存增速仍处于去库以及PPI持续低于预期的表现来看，当前工业需求较弱，且难以在短期内形成迅速的反转。从历史统计上来看，去库周期中性情况下将于三季度结束，但考虑到当前需求不足，企业利润增速较低，企业进行主动补库的可能性持续降低。所以，工业增加值的超预期增长较上述两个经济变量相对较难，因为其涉及到核心的内需增长。而对于通胀来讲，其整体逻辑与工业增加值一致，即虽然基数效应将支撑通胀增速在下半年上行，但在供给端相对宽松的情况下，若内需无法得到有效提高，那么从更长的视（二）内需回落以及增长斜率超预期变化难度较大情况下，货币政策仍存加码空间。一方面，存款利率的下调，更多是出于缓解银行负债压力以及部分企业套利空间的原因，政策利率端并未有变化。进入下半年，随着稳增长和逆周期调节的需求逐渐另一方面，6OMOMLFLPR一次降息得到根本性扭转，尤其是市场利率实际上已经在降息后的政策利率附近徘徊了很长一段时间。因此，若后续经济修复始终不及预期，再次降息也并非没有可能。此外，在四季度MLF财政压力不大不小，发力仍需准财政。今年预算内财政小幅扩张，但整体压力仍未显著缓解，不过当前财政情况也并非极差，而经济增长斜率较低的问题又需要财政端的发力。所以，我们推测下半年大概率仍将以政策性开放性金融工具等准财政工具来进行逆周期调节。6AI从地产端来看，当前政策“托而不举”的态度仍未有明显改变，虽然部分一、二线城市地产政策有所松动，但远未到全面放松的程度。因此，对于下半年地产政策，我们认为增量托底政策有望继续出台，但难以完全扭转当前地产颓势。总的来讲，由于二季度政策预期与力度相对较弱，在报复性需求被消耗后，各类经济数据逐渐走弱，进入到“弱现实+弱政策”的环境。展望下半年，根据前文分析，在稳增长和逆周期调节的需求下，很有可能进入到“弱现实+强政策”的环境。那么，历史上“双弱”格局有何规律？何时向“弱现实+强政策”转变？期间又有哪些资产表现值得我们关注呢？下文将一一回答。（三“弱现实“强/弱现实+强/我们从经济基本面和政策两个角度出发，对现实和预期的强弱进行划分。OECDPMIPMIOECDPMI具体OECDPMIPMI50图表6：OECD综合领先指标与PMIOECD综合领先标:中国 PMI（右轴）104 60102 55100 5098 4596 4094 352005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023资料来源：中信期货研究所的重大因素，而政策从公布到落地并且产生实际作用往往需要一段时间，因此政策对于经济预期的形成至关重要。因此，在划分现实与预期的强弱时期过程中，我们以相对客观的政策对主观性较强的预期进行替代。首先，对经济影响较大的政策包括了财政政策与货币政策。积极的财政政策有利于在短期内带动经济有力增长，而宽松的货币政策则在资金面为经济提供支持。其次，已实施的政策叠加经济运行的实际情况，可以让人对于当前的政策空间以及近期可能出台的政策形成理性预期，也就是政策预期。政策预期的本质，是经济预期的预期，一旦形成，往往会一定程为了能够较客观的反映政策预期，我们选取了中国经济政策不确定性指数用于指代政策预期。中国经济政策不确定性指数与中国经济增长长期呈现此消彼长的态势，中国经济政策不确定性越高，中国的经济动能越难有上探空间（Li&Huang,2021。具体划分方式如下：1）首先，观察财政收入同比减去财政支出同比，其差2）以中信期货货币周期指数为货币政策强弱的划分依据，指数为正则处于强货币政策，3）第三，计算中国经济政策不确定指数环比变化，4）第四，将三者等权相加后，5）最后，再将现实的强弱时期与政策的强弱时期进行“双强）图表7：政策指标与中信期货货币周期指数政策指标 中信期货币期指数43210-1-2-32002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023资料来源：中信期货研究所图表8：历史上现实政策强弱区间划分“双强时期 强现实政策 弱现实政策 “双弱时期 现实政指数“强现实+弱政策”“弱现实+强政策”

1.00.3-0.3“双弱”

-1.0

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022不同时期大类资产走势根据上述划分结果，我们对四个时期的权益、债券、商品市场的资产走势进行了复盘。我们以万得全A、中债总净价指数和商品指数分别作为本文的全行业权益、债券、商品标的。在“双强”周期，权益收益率位居三类资产之首，商品次之，债券相对较弱；在“强现实+弱预期”区间，三者平均月度收益率排序未变，但均有收窄；在“弱现实+强预期”区间，权益和商品平均月收益率转负，且商品回撤大于股票，而债券表较好；在“双弱”周期，权益表现最差，商品仅略好于权益，债券则一枝独秀。探究其背后的市场逻辑，在“双强”时期市场情绪较为乐观，对风险资产需求上升，因此权益走势好于商品，债券作为安全资产，其需求自然有所降低；强现实弱预期下的逻辑与“双强”时期比较类似。在“弱现实+强预期”的情况下，市场风险偏好上行，总需求处于下行区间，企业减产以缓解盈利空间承压的局面，对商品（主要是软商品、有色等弹性高，与生产紧密相关的品种）需求下降，造成商品价格承压。而在“双弱”时期，市场情绪整体悲观消极，避险情绪达到高位，因此对债券需求相对达到高位，而总需求与企业生产仍在收缩回调，因此权益与商品价格仍然承压，而权益市场流动性更大，因此回撤幅度也最大，仅有食品饮料等需求弹性较小的行业表现尚可。强现实弱政策股>商>债强现实强政策强现实弱政策股>商>债强现实强政策股>商>债弱现实弱政策债>商>股弱现实强政策债>股>商“双强”时期强现实+弱政策弱现实+强政策“双弱”时期权益债券商品权益债券商品权益债券商品权益债券商品平均月度收益率-0.24-0.13-0.38-0.75-0.35中位数月度收益率-0.20-0.27-0.12图表10：现实政策指数与大类资产净值走势万得全A 商品指数 现实政策指数6 1.005 0.674 0.333 0.002 -0.331 -0.6702002 2005 2008 2011 2014 2017 2020

-1.00资料来源：中信期货研究所这一部分，我们将对2002年以来的“双弱”时期进行重点复盘，探究历次“双弱”时期的主要成因及其对各类资产的影响，以及又有哪些因素推动了各大类资产表现出现转机。为了减少误差，我们以连续三个月及其以上时间作为时期划分的标准，部分短200220043-8，20079-11，20103-5月，2011年6-8月，2013年10-12月，2017年8月-2018年5月。而债券的回撤较小，甚至偶有小幅走高，而货币基金与黄金大多录得相对显著的收益。从上述几次“双弱”时期来看，在进入“双弱”时期前的数月内，权益和商品市场几乎都曾有过可观的涨幅，债券则表现较弱。因此，进入“双弱”时期后，权益和商品出现回撤也在情理之中。然而，在此期间债券则未必展现出完全的强势，我们推测这可能与市场风险偏好较高，追求绝对安稳，市场可能选择持币观望，抑或贵金属等避险品种。鉴于“双弱”时期的货币基金收益率或黄金收益率的百分数2023图表11：2002年以来“双弱”时期复盘权益 债券 商品-0.32-0.580.370.01-0.26-0.47-0.32-0.580.370.01-0.26-0.470.12-1.07-0.50-0.41-1.58-0.66-1.15-2.25-2.99-3.72-4.35-4.4802004.03-2004.082007.09-2007.112010.03-2010.052011.06-2011.082013.10-2013.122017.08-2018.05资料来源：中信期货研究所图表12：资金涌入绝对安全资产是“双弱”时期股债商均有收跌的原因之一货币基月均益率分位数 黄金月收益百分数0.330.460.10.70.330.460.10.70.430.850.720.870.140.940.870.980.80.60.40.20.02004.03-2004.082007.09-2007.112010.03-2010.052011.06-2011.082013.10-2013.122017.08-2018.05资料来源：中信期货研究所分行业来看，权益中信一级行业分类中，仅有食品饮料行业在“双弱”时期录得月均正收益，而传媒、建筑、有色金属等行业表现较差；债券端，无论是国债还是金融债均出现了回撤；商品方面，贵金属和能源的表现相对出色，软商品、非金属建材、有色等品种跌幅较大，与权益端的行业表现遥相呼应。图表13：“双弱”时期中信一级行业中仅有食品饮料录得正收益“双弱”时期中信一级行业平均月度收益率210石煤有油炭色石金化属

及化公工用事业

轻机电国汽工械力防车制设军及新能源

商消家纺医贸费电织药零者服售服装务

食农银非品林行银饮牧行料渔金融

房综交电通计传地合通子信算媒产金运机融输资料来源：中信期货研究所图表14：“双弱”时期信用、利率债均走弱 图表15：“双弱”时期能源、贵金属表现亮眼“双弱时期券平月度益率 大类商平均度收率0.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6

中债国总净指数 中债金债券净价数

210能 化 有 贵 源 工 色 金 属 钢矿

非谷油软金物脂商属油品建 料材资料来源：中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所历史经验来看，走出“双弱”时期，进入“强现实”区间，往往不是一蹴而就的，其过程需要一定的时间。，这一规律与我们前文对下半年的判断相一致。从逻辑上来说，这也并不出乎意料。弱现实下经济整体承压，弱预期则代表着民间消费与投资欲望较低，迫使本已乏力的经济更加缺少恢复的动能。而政府在此时推出逆周期调节的政策，稳定并提升民间预期，推动经济整体走出困境。由此来看，由“双弱”时期走向强现实时期，弱现实强预期很可能是必经之路。4-6个月，长则可能年。具体来看，恢复较快的几次时期，我国都处于快速发展的阶段，增长动能较充足，“双弱”时期的主要成因是短暂冲击所致，而非经济内生动能不足，因此在经历“双弱”时期后可较快的回归。而最近两次“双弱”时期，我国经济增速有所放缓，走出弱现实的困境也可能需要更多时间（2007。图表16：从历次“双弱”时期来看，经济动能不足可能导致恢复至强现实耗时更久转入强实所月数 业增加值同比增MA2416.8916.3114.8212.5616.8916.3114.8212.569.936.4626194671625201510502004 2007 2010 2011 2013 2018资料来源：中信期货研究所而“双弱”时期转向“弱现实+强政策”，则意味着政策端的发力较为显著，并且对于市场预期产生了一定的影响。从历史上来看，在政策因素中，财政政策走向积极几乎是必要因素，而经济政策不确定性降低或货币政策的宽松至少出现其中之一，市场才会由弱预期转向强预期。我们发现几次市场“双弱”时期结束后的六个月内，权益市场跌幅有限，债市1）后六个月的权益市场走势，我们不难发现，权益也并非未有迎来过涨势，然而可能是受弱现实的掣肘，短暂的走牛未能获得基本面的支撑，因而乐观情绪退潮，权益重新走低；2）债券端，，3）商品端，提及的内生经济动能强弱有关：经济动能较强时期，企业生产恢复较快，因此商品价格也更易上涨；而在经济动能不足时，企业生产恢复较慢，因此商品价格涨幅有2018改善的利好，在走出“双弱”时期后，未出现大幅下跌。图表17：历次“双弱”时期结束之后的六个月内，风险资产有底，避险资产不弱权益 债券 商品4.302.602.714.302.602.710.321.090.330.560.660.110.41-0.27-0.12-0.68-0.54-1.09-1.22-2.80-3.34432102004 2007 2010 2011

2017-2018资料来源：中信期货研究所具体来看，在“双弱”周期结束后半年内，权益端，有农林牧渔、通信、计算机行业表现较好，而金融、交运、房地产等板块回撤显著。债券端，信用债和利率债的涨幅都比较显著且稳定，利率债涨势更为显著。商品端，化工、油脂油料表现相对突出，而非金属建材、煤焦钢矿、能源、有色等品种表现较差，这与权益端表现不佳的几个行业可以形成对应关系。图表18：历次“双弱”时期结束之后的六个月内，权益端仅有农林牧渔、通信、计算机表现较好“双弱”时期后六个月中信一级行业平均月度收益率10石煤有油炭色石金化属

及化公工用事业

轻机电国汽工械力防车制设军及新能源

商消家纺医贸费电织药零者服售服装务

食农银非品林行银饮牧行料渔金融

房综交电通计传地合通子信算媒产金运机融输资料来源：中信期货研究所图表19：“双弱”后六个月债券涨势较好 图表20：“双弱”后六个月化工、油脂油料、软商品走强“双弱时期六个债券均度收益率 “双弱时期六个大类品均月度益率0.260.250.240.23

中债国总净指数 中债金债券净价数

1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0

能 化 有 贵 源 工 色 金 属 钢矿

非谷油软金物脂商属油品建 料材资料来源：中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所当前我国政策端的发力预期不断上升。近期党中央、国务院、各部委的多次表态均旨在修复经济主体信心，稳定市场预期。同时，美国国务卿布林肯访华与李强总理出访欧洲，一定程度上可以缓解地缘政治紧张局势，提升我国各项政策的确定性。因此我们预计接下来的经济政策不确定性会整体下降，市场乐观情绪将会开始酝酿。从货币政策来看，当前存款准备金率、逆回购利率、MLF、LPR均已有所下调，结合近期M2上述因素都会促使政策由弱转强，从而走出“双弱”的局面。因此，我们认为当前的“双弱”时期不会持续太长时间，一旦刺激计划出台，市场便会很快进入“弱现实+强政策”区间。在这一背景下，根据上文历史统计，权益端有结构性行情，通信和计算机等政策敏感行业或将延续前期走势，商品端震荡有底，而债券端走势并不会很弱。三、海外年中展望：美国经济软着陆对国内影响几何？（一）加息节奏放缓有助于美联储精细调控，经济软着陆的概率较大NBERNBER（）NBER的视角出发能够更全面、客观地评估美国经济衰退与否。NBER62GDGDINBER-10资料来源：WindBloomberg中信期货研究所-10资料来源：WindBloomberg中信期货研究所首先，生产端面临衰退压力，不过当前水平及下滑斜率较为可控，预计下半年快速下滑的概率较小。首先，生产端面临衰退压力，不过当前水平及下滑斜率较为可控，预计下半年快速下滑的概率较小。PMINBER5PMI46.9，工业当前油价中枢回归平稳，对生产端的压力或将缓解。另外生产端对高息环境的敏感度偏低，且加息接近终点，预计信贷收缩向实体经济的影响将逐渐减弱。因此预计17/17/29

20151050-520151050-5NBER衰退周期NBER衰退周期GDP：同比GDP：同比GDI：同比GDI：同比

20151050-5-101948-0120151050-5-10中信期货资产配置半年度策略图表21NBERNBER衰退周期实际制造业和贸易销售额：同比中信期货资产配置半年度策略图表21NBERNBER衰退周期实际制造业和贸易销售额：同比01951-051953-011954-091956-05NBER衰退周期1958-01NBER衰退周期1959-091961-051963-011964-091966-051968-011969-091971-051973-01实际个人收入(扣除转移支付)：同比工业生产指数：同比1974-09实际个人收入(扣除转移支付)：同比工业生产指数：同比1976-051978-01就业水平变动1979-09就业水平变动1981-051983-011984-091986-051988-011989-091991-051993-011994-091996-051998-011999-09实际个人消费支出：同比新增非农就业（千人）2001-05实际个人消费支出：同比新增非农就业（千人）2003-012004-092006-052008-012009-092011-052013-012014-092016-052018-012019-092021-052023-01生产端的衰退整体相对温和可控。按照工业产出-企业利润-个人收入的传导路径，工业产出通常略微领先居民收入，未来的居民收入可能也不会严重受损，消费端或一致。连续加息对工业产出有所压制，但如前所述在工业衰退较温和的基准下，居民收入端可能也不会严重受损，缓慢回落的可能性较高。消费与收入密切相关，在此基准下消费不会出现严重衰退。图表22：美国制造业PMI下滑深度有限 图表23：工业产出指数缓慢下滑美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI807060504030

50

美国工业产出指数：同比20194819571966197519841993200220112020

-202003 2006 2009 2012 2015 2018 2021资料来源：中信期货研究所 资料来源：Bloomberg中信期货研究所图表24：工业生产指数领先实际个人收入工业生指数同比 实际个人收入（除去转移支付）：同比20151050-5-10-15-201980 1986 1992 1998 2004 2010 2016 2022资料来源：Bloomberg中信期货研究所就业是四个维度中韧性最强的，也是不确定性较大的一项，未来需要美联储精细的平衡稳就业和控通胀的天平。首先，本轮加息周期以来失业率一直处于低位，新增非农人数在高位，表明就业市场韧性极强。其次，就业市场是美联储关注的重要变量。年初以来美国由商品通胀转向服务通胀，其中租金、薪资是主要贡献，由于租金的领先指标住房价格早已回落，每次议息会议的关注点主要聚焦在就业市场的强劲程度。因此，稳定就业市场和控通胀实际上是矛盾的。若劳动力市场偏紧、薪资进一步上升、通胀难以回落，则美联储加息预期更强、对经济体冲击更大；若劳动力市场偏松，则面临衰退的风险，美联储需要在稳定就业市场和控通胀之间控制平衡。最后，就业市场的转向通常是非线性的。从历史数据可以看出，失业率的下滑通常是平缓的，但是失业率的提升通常是陡峭的；新增非农的变动也较为灵敏。因此基于当下就业市场的韧性进行线性外推判断下半年衰退风险可能会低估衰退的图表25：新增非农在相对高位、失业率在低位，指向就业市场仍有韧性美国:新增非农就业人数:总计:季调千人美国:新增非农就业人数:总计:季调千人美国:失业率:季调1000 12800600 10400 82000 6-200-400 4-600 2-800-1000 01948 1956 1964 1972 1980 1988 1996 2004 2012 2020资料来源：中信期货研究所加息节奏放缓有利于美联储判断限制性水平的位置，同时等待更多的数据观察就业市场变化，实现更加精细的平衡控通胀、稳就业的天平。一方面，6月美联储暂停加息，意图用时间换取货币政策的准确性。前期加息的目标是快速抬升利率至限制性水平，但何为限制性水平也是个未知数。当前利率已处高位、通胀已连续回落，加息过度和加息不足的风险均不容忽视，美联储需要放缓加息节奏以判断何为限制性水平。另一方面，等待更多的经济数据能够帮助美联储更精细的平衡控通胀综上，生产、收入、消费环环相扣，预计此传导链条整体呈缓慢下行的态势；当前就业端韧性最强、未来不确定性也较大，不过加息节奏放缓有利于美联储进行精细调控，（二）美国软着陆可能通过出口、外资影响国内资产，不过预计利好程度有限在美国经济软着陆的基准预期下，出口难持续超预期，对国内经济动能拉动作用有限。去年8月以来美国对我国出口同比的贡献转负；今年一季度东盟、俄罗斯、一带一路沿线国家的韧性对冲掉欧美的下滑，带动出口实现超预期增长；不过四五月份随着东盟转弱，出口整体重回下滑区间。展望下半年，美联储降息窗口或将延后，意味着高利率杀需求控通胀的环境将维持；美国仍在一轮大型去库周期当中，压制从我国进口的需求；软着陆能够放缓节奏但不能改变方向，外需偏弱、拖累我国出口的现象仍然存在。本轮美国去库商品结构与我国出口结构不一致，使得美国经济韧性无法转为完全转化为出口金额。当前美国经济韧性较强的现实和我国5月偏弱的出口数据表现并不一致，从美国去库结构获能解答这一疑问。从美国批发商库存数据来看，今年以来汽车、金属及矿石、机械设备、食品、啤酒等商品的去库受阻，这些商品在我国的出口结构中占比较大，因此对我国出口施压。不过家具、木材、五金、服装、农产品、化学品、石油等商品的去库进度较快，可以关注这些行业的库存拐点是否提前到来，从而拉动我国部分商品出口。另外，在中美脱钩的大趋势下，美国对我国进出口的影响在边际下滑。图表26：去年8月以来，美国对我国出口持续造成拖累美国欧盟东南亚拉美非洲俄罗斯其它出口同比0-10-20-20资料来源：中信期货研究所图表27：美国仍在去库，压制从我国进口需求去库 补库美国:制造库存:季调:月同比 美国:零售库存:季调:月同比302520151050-5-10-15-201993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023资料来源：中信期货研究所图表28：今年以来汽车、金属及矿石、机械设备、食品、啤酒等商品的去库受阻美国批发商库存同比2023-012023-04美国批发商库存同比2023-012023-040-10-20-30-40资料来源：中信期货研究所图表29：今年上半年我国出口的商品中，自动数据处理设备、汽车相关、钢材等商品的占比较大重点商品出口金额：累计值（万元） 2023-05-310资料来源：中信期货研究所图表30：美国从我国进口份额下滑 图表31：欧美进口权重下降美国从中国进口份额（MA12M,）美国从中国进口份额（MA12M,）我国出口份额18 4116 3914 3712 35864 292 270

“一带路”线国家 欧美1992 1997 2002 2007 2012 2017 2022 2021-062021-102022-022022-062022-102023-02资料来源：中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所在国内经济底部回暖、美国软着陆的基准假设下，预计人民币将小幅升值、外资流入中国，不过对国内资产的直接影响有限。降息或将是下半年一揽子稳增长政策的起点，托底国内经济复苏，GDP增速将朝着既定目标稳步前进；海外的基准预期是弱衰退，因此人民币升值是大概率的事件，不过在时间点上需要关注政策落地节奏，在空间上需要关注复苏斜率。一方面，当前核心问题是内需不足、信心不稳，下半年政策的着力点较为有限，因此预计复苏斜率较为平缓；另一方面，中美利差仍将承压限制人民币升值，因此预计人民币升值空间较为有限。即使人民币升值，根据《人民币汇率破7对资产表现影响几何？》，对国内资产表现的影响较为有限。综上，美国软着陆可能通过出口、外资影响国内资产，不过出口仍难以成为国内复苏的驱动力、人民币升值的空间及对国内资产的影响有限，下半年国内资产价格的核心变量仍是国内复苏情况，海外韧性难对国内复苏有所提振。站在国内资产角度，更需要关注海外地缘政治、商业地产、金融风险等潜在风险释放的可能，这将对资金的风险偏好产生影响。四、资产性价比：风险资产性价比上升，警惕债券过度拥挤（一）A股风险溢价上升至+1std附近，未来1年内上涨概率大A619风险溢价上升至平均数+1std附近，当前权益市场配置的性价比有所提升。我们统计A1std13612个月的表现，平均来看全部取得了正收益，且持有时间越长收益越高，因此，若当下时A1，69566550图表32：权益风险溢价上升至+1std附近，当下权益配置价值较高ERP

平均数

平均数

平均数-1std 平均数+1std65432102013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：中信期货研究所图表33：ERP高于+1std，权益未来1内上涨概率大 图表34：创业板和成长风格性价比更高高于+2std区间 高于1std区间392426122426121373

2023-05 2023-06沪深3001稳定(风格.中信)10 成长(风格.中信)0消费(风格.中信)

0.80.60.40.2

中证500创业板指上证50周期(风格.中信) 金融(风格.中信)资料来源：中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所图表35当前值近5年中位数当前值近5年中位数0.15

0.200.150.10 0.100.05 0.050.00 0.00-0.05

(石煤有电油炭色力石中金及(()(化信()(中中())信 信事业()))中信)

钢基建铁础筑中化(())(()信(())(())中信)

建轻机材工械中制()(信造()()中信)

电国汽商力防车贸设军中(()(备工信(()(及中中))新信信能))( )源( )中信

消家纺费电织者中)((信)((信)(务)()中 ))信)

医食农银非药品林行银中饮牧中((((信信料渔 ((((信)()中中 )())))信)))

房交电地通子产运中中输信()((()(()信)

-0.05资料来源：中信期货研究所（二）风险资产拥挤度下降或存在反转可能，警惕债券拥挤度过高风险资产拥挤度环比走弱，债券拥挤度走高。弱现实的预期下投资者对参与风险资产交易的热情下降。6月A20182黑色、有色、贵金属和能化板块均环比下降，农产品逆势走强。历史上有2次商品拥挤度行至极低水平后，商品指数都出现了一波上涨行情。因此，若后续政策效果超预期，我们认为风险资产（尤其是商品）拥挤度存在反转的可能。债券的拥挤度已12015973次高位回落后债券收益均表现惨淡，因此短期需警惕债券因过度拥挤而调整的可能。图表36：债券和商品的拥挤度分化，股票环比走弱 图表37：6月成长风格拥挤度环比上升股票 债券 商品 2023-05 2023-061.00.80.60.40.20.0

稳定(风格.中信)成长(风格.中信)消费(风格.中信)

沪深10

中证500创业板指上证50周期(风格.中信) 金融(风格.中信)资料来源：中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所图表38：债券拥挤度上行至年初水平，警惕拥挤度高位回落10年国债指月收率 拥挤度位数右）432102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0资料来源：中信期货研究所成交量/持仓市值 （）图表39：商品拥挤度在底部震荡 图表成交量/持仓市值 （）2023-05 2023-06 2500.300.200.300.200.100.00 200

150

农产品

贵金属 100 50 0201520162017201820192020202120222023资料来源：中信期货研究所

能化 有色资料来源：中信期货研究所+弱政策”大概率转向“弱现实+溢价、拥挤度、景气度和政策敏感性，我们筛选出下半年推荐的行业，主要包括农林牧渔、建材、电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务、计算机、通信等行业。我们使用风险溢价作为横轴，拥挤度作为纵轴，气泡大小来表示景气度水平和政策敏6）走势越看好。根据此规则，我们可以从2个方面入手进行行业筛选：一是筛选出右下角风险溢价水平高、拥挤度低以及气泡大的行业，符合这样标准的行业主要有农林牧渔、建材、电力设备及新能源、食品饮料等；二是筛选出气泡面积大，风险溢价和拥挤度适中的行业，符合这样标准的行业主要有消费者服务、计算机、通信等。图表41：农林牧渔、建材、电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务、计算机、通信等行业未来上涨概率更高0传媒房地产0.1钢铁0.2商贸零售0.31拥挤度0.9消费者服务0.8计算机0.7 通信建筑0.60.50.4 0.5 0.60.4电子 石油石化汽车0.3纺织服装0.20.10银行家电电力及用事业机械 风险溢价0.7 0.8 0.9 1国防军工 电力设及新源医药煤炭交通运输 轻工制造非银行融 农林牧渔食品饮料 有色金属基础化工建材资料来源：中信期货研究所2023EPS6月后收益率表示五、资产表现回顾及下半年展望（一）大类资产追踪上半年大类资产强弱：黄金>A股>恒生指数>国债>信用债>货币>商品>原油。回顾上半年，黄金单边走强，债市牛市未尽，风险资产先扬后抑。黄金上半年受到避险情绪以及海外加息预期的影响，整体走强。债市先下后上，在偏弱的基本面下，下行空间有限。权益和商品则呈现和债市完全相反的走势，年初在经济数据开门红的刺激下走强，但在弱现实面前转头向下，整体表现一般。上半年权益市场先上后下，市场开始博弈政策预期。A股在1月开门红后，2月在弱现实的影响下开始转头向下。从风格上来看，在“中特估”和“AI”行情的带动下，上半年稳定和成长风格表现较优，周期和消费风格表现相对较差。恒指和A股的走势类似，同样呈现先上后下的走势，但波动更大且受海外影响更大，截至6月16日上涨1.31。债市先下后上，国债＞信用债。上半年债市先是在疫后经济强劲复苏的影响下走弱，后在弱现实的基本面下开始走强，和权益呈现完全相反的走势。流动性上，上半年流动性维持宽松的状态，随着新一轮的降息落地，宽货币周期料将延续。10年期债率2先行至2.92一下到2.62低，在的区间值震荡。整体表现来看，债市在上半年走出了小牛市，且国债表现略好于信用债。商品上半年走弱，黄金单边走强。上半年国内基本面偏弱，地产销售与工业开工率边际放缓，经济修复斜率明显下修，商品年初反弹无力后开始走弱，在大类资产中表现最差。本月受到MLF调降以及政策加码预期的影响，商品市场开始企稳反弹，尤其是受内需驱动的黑色有色板块涨幅较大。原油受到海外衰退预期、地缘风险下行以及国内弱复苏的影响，上半年整体表现不佳。黄金则受到美国银行业风险以及美联储加息接近尾声的影响，在上半年表现最佳。图表42：月度大类资产表现排序资料来源：中信期货研究所（二）下半年大类资产展望半年国内资产定价大概率仍延续“经济现实与政策博弈”的逻辑，当前对下半年维持“双弱周期”向“弱现实+强政策”切换的判断，而强政策预期形成和政策落地前后的资产表现或存在较大变化。在这一宏观背景下，结合当前股债商性价比情况，对下半年资产走势做出以下判断：1）权益端或存结构性机会，且政策出台前以及政策效果未被验证前，市场存在较强预期，这一区间做多确定性相对较强；2）债券端牛市或尚未结束，但从拥挤度较高以及强政策预期的影响下，短期存在调整可能；3）商品端，贵金属长期看好，但黑色、有色等内需驱动的商品在地产政策尚未明晰之前或将维持震荡，未来走势需进一步关注地产政策。权益端，结构性机会尚存。首先，从基本面上来看，当下复苏的节奏虽然偏慢，但6政策呵护下我们认为权益大概率呈现震荡上行的走势。其次，从股债