投资银行财务模型与公司估值

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财务模型和公司估值2I公司估值的基本方法

3进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：公司估值的主要方法现金流量折现（DCF，DiscountedCashFlow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值可比公司分析（ComparableCompaniesAnalysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断可比交易分析（ComparableTransactionsAnalysis）利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断绝对估值相对估值相对估值4I拳.叔1现垦金感折遗现他法鼠（D场C鱼F）5概水述D碧C搁F的锡运望用揉需差要唤的添输亚入刻变亏量吵包棵括堂现缓金敞流摄量源、匙贴顾现并率蝴等性。峡我钉们成将驻首写先疏介播绍衬确感定丙输苍入蜜变忘量湖的词方左法涛。宗然忽后含，湖讨随论肉各化种尾估劝值辨方苏法遭。T1T2T3T4T4T10终值(TV)T0各期现金流量现值6现着金微流观量股折棉现叛公淘式永公久泻年镜金掉（P狸e物r辞p叫e冶t先u悬i段t舞y萝）折需现遥公磁式增隙长具性托永做久凤年刺金信（G咏r位o棍w毫i钱n羊gP灾e典r铲p碑e居t剥u串i赶t回y既）折孩现摘公窗式年恢金向（A伸n反n射u兽i瞧t远y葛）折禽现夺公探式现炸值针的回计边算圈公熔式7I年.删1括.越1现艺金厨流南量8自育由节现脖金腐流殃量威（F装C拆F雹）徒－股裙东怕和乖债浑权开人魔的搂现种金脱流导量F乡丰C夺F壳（费F妇r巨e猜e睛C惊a取s扩h绒F逮l饥o朽w志)是源指战公谨司泳经愁营糊活致动向中顾产文生描的回现捐金艇流练量渣扣斧除出公穷司凑业尤务咐发珍展艘的原投迟资扰需鱼求铁后博可沿分狐给扔资晴本迎提州供渠者异的帆现婚金链。从E星B握I节T开签始F厘C趴F的闹计剃算从E跳B易I业T蛾D量A开川始从N钥I开羽始E咱B逆I泰T墨D住A舟＝扣拴除中税锁、危息斯、填折驰旧趋、袭摊耗销浊前占的赵利语润E泛B铃I同T搅＝扣础除风税药息耐前膜的抱利绒润D枕&呈A伟=折混旧旋和喘摊叛销C牺a证p燥E优x程＝资私本抹性备投题资IE＝利息费用II＝利息收入T＝税率△NWC＝净营运资金增量=蠢△现搜金+浩△应霞收扰账号款+聋△存竞货+束△其念他跟流起动形资挽产-趣△应允付歌账色款-毒△其社他友流脉动戴负猛债=招△长兽期标资废产协净胳值+眯D毛&峡A墙-间△无唯息屠长劲期浆债汽务9股顿东浊的松现估金夸流赢量－（F孙C谎F梅E历）F鹅C险F惹E麻（摇F茅r夸e刻e择C离a督s包h付F匪l挠o鹊w勿o袖f敲E届q泡u添i木t膝y垦)是世指炸公稀司池经胖营坊活概动战中脱产团生煎的总现惜金特流壮量罗在割扣抬除狡公墓司敬业掉务尾发退展丽的陡投然资投需祖求铅和夹对夕其甘他凉资微本章提教供元者普的买分桶配仰后茎可莫分姿配棉给风股预东暗的五现刚金比流荣量畜。F鬼C相F园E的膜计兵算F谈C妙F怀E勇＝兽F胖C斥F桥－用若现聚金句支稻付淹的膀利右息刘费进用遮＋制利室息校税虽收瓜抵渡减与－茶优净先央股冠股宰利+室从腥普晒通土股曲股糠东袖以团外阀的柳资危本良提欲供避者教取诞得飞的魄现蚕金－毕向装普沙通初股孟股马东良以霞外荒的液资淋本分提煎供峡者因支闯付史的搏现啦金1饺0目敏前赔模模型惭对F蜘C赤F的容测废算利倘润衡表赠中坐通推常妙有毫不德少粪其膀他呜业疯务厉收冈入纤、慨营轮业光外姿收芦入夏和疫支订出刊、程证璃券隔投棉资怀收谅益惕和筐补献贴圈收差入厨。奇如穴果磨其令他确业敌务添收雕入哗与霜主乞营其业良务树关嫌系拘密字切怠，广可主计蜡入誓销标售裁收相入播中预，伙从决而型计浸入呼经狱营宗活顺动园现血金姓流挎量磨。斯否占则真，猾从滩经姿营秋活童动续现艰金舰流妨量雪开承始榆计细算F疮C希F和F盘C皆F祝E时箩，俗建真议罩将纲上比述幼四态项矩均秘剔到除你。建专议睁采希用材从E筑B言I货T计船算爽现皂金筋流掀量何，部从充而燃非堆经背营静性只收屯入计对颜税惭后舞利月润师的害影行响翻和骗财沿务阀费诞用剧对密经洽营胜活晶动昏现换金胜流喊量葱的崖影喉响寄可移以削不鉴必房诚考转虑制。证这冰将滴使协有骗关严计次算冲简互化绒。EBIT减：所得税调整＝NOPLAT加：折旧和摊销减：流动资金增量减：资本支出＝自由现金流（FCFU）减：以现金支付的利息费用加：利息税收递减减：优先股股利加：从非股东资本提供者取得的现金减：向非股东资本提供者支付的现金＝股东的现金流量（FCFE）1蛙1I金.域1团.雷2贴痕现面率1疯2W伶A腰C欢C固（遗W援e未i冰g滤h抚t镰e级d家A倦v急e洪r绒a暑g怒e杠C庙o山s沟t旬o斧f越C扭a纹p拢i朽t搭a舱l纯）是紫股疫本野成确本鬼和扰债主务侦税须后伯成明本傲的涨加匪权谁平咸均坑数围。纸其框中沟，E为婆股渠票算市大值冻，D为诊债含务帅市胸值拣（削通汉常寄用粪帐筒面慰值阀代妖替牌）劝，T为妨公轮司准的侧税肤率肃。加锻权摔平刮均宝资相本背成惰本泳（W搭A社C猪C传）K絮e罪=喇R躺f+β(R葬m怨–之R溉f随)Rf华=无险风冒险何收蜻益符率R蜡m＝集市圈场留平博均缠收明益夹率1麦3终浮值祖（T绘V）窃计棕算屑公晨式永枣续赴增赠长T规V＝搬最桐后滥一说年疏自组由税现拆金毅流犬*(继1统+昏g非)档/签(顷W奴A攀C呈C湾-宿g敞)或菠者T肺V＝造最腿后K因+卧1年烘自骡由早现佳金棚流/晶(想W类A霜C拨C例-馆g造)然如后时还必要汇将舞终锯值右从导预轿测伏期针的裁最弄后南一么年疲贴肥现代到佛目蔑前柜。终偶值禾的真现舍值己＝T蜡V灶/卧(志1茎+揪w摆a周c抖c律)掘^斯n1贝4I拨.腔1醋.佛3乳D你C酬F方戴法权举呜例1至5W徒A抛C洁C方乔法精直伟接棉对F弹C称F进林行论贴追现遮得慎到樱企鸡业郑值E泥V。绩其您理冻论恳公厉式顶如啊下躺。T众V的鱼确等定晒方福法讲同应前效。灯计删算W革A删C档C时逝，削必贸须景对斑公圈司王的务目大标塑资递本卫结些构产/附最腹佳裤资话本维结打构量作楚出待假则定恋。W崇A颜C帖C后－延D蹲C颠F方炼法1忙6目冻前策模贞型W丙A司C动C有屋关禾假馋设主要估值假设无风险收益率3.60%市场风险溢价8.30%BETA1.00股权成本（Re)11.90%所得税率33.00%税前债务成本(Rd)5.00%税后债务成本3.35%权益比例74.72%目标债务比例25.28%加权平均资本收益率(WACC)9.74%近5年增长率

永续成长率（g）3%目德前牲模送型蕉有插关机假厕设B勒e至t肯a可豆参吧照B宽l挡o来o渴m种b松e姨r盆gg的僻假讽设限可托参亲照棋历舰年F糊C爪F增志长则率阵或角根昌据禁自使己帜对田公听司含前勾景劲的拦判播断目酱标为债胸务任比泰例绒为邪公会司工达仅到载稳宾态袋增纵长软时鸽的艰债墙务估比狼例茫，微而作并赚非窗目言前诸的腥资奖产涌负喉债摆率1匹7D泪C含F方丹法类举蛛例单位:万元2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-31

EBIT12,00714,86421,57125,51427,90230,16532,61335,26038,122NOPLAT7,1019,76614,23716,83918,41619,83421,44323,18425,065折旧和摊销5,3914,7463,4383,3453,3053,3013,3273,3763,445减：流动资金增量5,3301,5654,4612,7392,0621,9502,1432,3552,590减：资本支出-3,695-1,586-1,563-1,782-2,016-2,237-2,484-2,759-3,066自由现金流（FCF）14,12714,49220,57321,14121,76622,84824,42926,15628,033

FCF增长率

2.6%42.0%2.8%3.0%5.0%6.9%7.1%7.2%现值（NPV）0020,30319,01117,83217,05716,61916,21415,832预测期

NPV合计122,869

永续经营价值241,987

企业经营价值364,855

加：非核心资产42,507

减：债务价值2,820

少数股东权益比例0.5%

权益价值（EquityValue)402,503

已发行股票30,290.00

每股价值(元)13.29

1滤8与细前盈面招的锤方爹法虹类镜似隙，辫我喊们红可怠以进对F乓C轨F娘E进祥行役贴副现犹从瘦而原得纤到稍公州司隙的丽股荒票宽价得值尝。束估妖值鬼结喉果嗽应尤与D侦C搅F相僚同涝。骗具炉体州程巨序串和娇公秋式宜如洗下尸：股罢东叨的楼现贿金松流腿量剪（F劫C议F赴E弓）的渗贴牙现

预测FCFE计算和用对FCFE进行贴现，得到股票价值IIIIII加回债务的价值，得到企业值EVI公式1每9D探C抢F方色法罚总轿结特侦点铸：是息对平持幻玉续呆经埋营侍公挥司冬内磁在蠢价群值帆的魂评困估需贩要社对寺公被司美经州营求活柿动持和荣资链本带结披构婚作蚁出命若脆干乞假唤定依卡据划5肢－址1鼠0屯年洽（石或绵者团覆青盖通公膛司如超糟常挠增奥长佣期供）锻的仇财陆务怒预窝测可僚利披用煮财档务窃模裂型借对叙各聚种敲假丹定虎加产以稻测辣试刘，籍并党深苦入报了恼解管各笨种聚变荐量退的导相渗互搜关隙系优锐点训：向壶前菠看经的舞分仿析阵，北可疲反册映歌行圈业棕的甩趋饱势和怀公辛司赵策络略谈和晚经恒营鞭管约理铲的宅变税动较钩少耽受废市激场脑波铺动加的湖影添响以肝现孕金抬流将量李为郊基敏础溉，溜较燥少市受笛到达不暂同会桐计臣政碗策阻的究影嗓响缺仗点露：基片于袄大凶量苍假矩定鸦，香需路要遇主孩观境判执断终呀值再在川估避值俩结编果虫终雨占绢有该相享当末大料的牢比荐例较屈为福理邪论堵化2织0I御.弓1品.酿4其摆他辜类拒似劣于D乱C裕F的阔方巩法2胳1股蠢利眨贴鼓现辅模栗型爆（D昼i隐v般i量d齿e兴n宪d奸D酬i获s着c照o乔u汁n嗓t债M侦o奖d堂e陡l巨）是并对际公恭司摆未怨来仓分应配歉的推股低利咐进净行谦预饲测令并即进休行茂贴闹现树的塑方羡法旦。活该供方感法诞与F粉C脆F仍E的邀贴陆现夏相礼似顶，恭唯助一浓的锐差搭别示是类对女公顶司壶对嚼分里配终政羊策伶作蜻出冻进佳一令步读的冬假嫁定欠。图从隶长饲期摸来皮看饮，劳公役司俩的F绝C平F傅E的茎总籍额余应扰与面其D送i植v售i例d棕e容n序d的辨总律额狂一惑致格。与D双C造F类驼似恳的色方利法爆1成－此股巧利盼贴薯现鼓模乞型一晋般港模芳型D达D勿M的捧不佳同肠类伪型G井o海r扰d耗o正n模义型两点期未模呀型三知期品模俯型假杠定姥公辉司现已侄进逮入范稳绒定皱增累长用期假闲定软公伙司贿经赶过够高部速无成启长促期屑后进吸入停稳晴定恐增肠长架期假味定森公条司归经用过匠高降速砌成庙长俩期局后通胶过绝过宣渡折期才再亭进瓶入慕稳搜定更增康长坡期2慰2与D盐C偷F类闪似望，D例D集M需垮要瞧确舒定徐下回列晃变钳量劳：E刷P迈S增劫长老率另、鸽股档利妹分联配虹比辱率闷(P也O絮%蜂)许、长许期示增蚂长雀率懂和傅贴袜现响率雕。阔需亏要取注资意创的硬是顽在爸不饺同尸增疤长扣阶盏段挨公塑司沟的B徒e贴t恶a将仪发另生责变搅化杂。D窜D痕M的委说复明高佩速脸成细长乐期过春渡她期稳芝定帐成佳长昼期股伪利袭分邪配哭率财逐尝步格提臣高低哨股产利盒分往配秃率高凳股部利穴分埋配更率利成润役增岗长画率T2冒3D斯D测M举必例2申4D鉴D拌M应粘用垄举睬例

2005-6-302006-6-302007-6-302008-6-302009-6-302010-6-302011-6-302012-6-302013-6-30前一年EPS0.050.060.250.350.510.620.710.780.86每股红利（DPS）

0.04

0.04

0.17

0.25

0.36

0.43

0.50

0.55

0.60现值（NPV）

-

-

0.16

0.21

0.27

0.29

0.30

0.29

0.291)TV(PE=10)

4.62

每股价值

6.15

2)TV(永续价值折现）

3.25

每股价值4.78

2变5E腾V蓬A（E屯c未o刃n苏o纲m托i贼c柳V灾a受l乓u求e领A董d巴d安e谣d迎）衡帮量振一鞋个性年悉度继内鄙公茂司愧经洁营斥活扯动城创闲造刃的嘉经羊济押利虽润纪（E井c摊o怕n腔o丸m庄i高c泄P面r剃o在f兆i柴t缸）；衫而M兵V戴A尖（乏M简a亩r峰k瘦e郊t须V礼a粪l劲u假e医A性d蹲d回e岗d迟)衡饲量推公拐司闯市香场叫价削值蓄与腊投步入寄资辟本愧之盖间渔的刚差限距虎。与D爱C归F类留似猎的雕方请法2－E崖V啄A和M柜V祝AE相V托A遥＝邻经瞎营劳收锁入结一兰经寺营前成谷本淘－寺资祝本络成饶本＝押N截O局P暴A侮T寨－往[治资蔑本睁成棒本良×华投俊入酒资和本异总却额疫]＝团[己R跃O冬I炊C占－出C舒C旗]担×呢(薪负侦债瞒＋恢净摆资病产拍）其冷中荐，R婶O辽I骗C攀＝孩投鲁入踢资乖本涝收社益缎率C烟C情＝常W生A密C肥CE称V涨A垄和或M衣V清A仆的严定茂义M线V塔A迁＝魔公项司琴市壮场颈价苗值讽－洞投是入山资案本勤总降额＝奏P昼V托（湾E笼V桑A释流屈）其弯中瓦，公荒司为市盲场呜价音值滔＝书债有务点的唇市讲值乘＋股星本躲证哈券江的补市仰值2碎6应菜用异举晕例

2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-31RI=NOPLAT-IC*WACC

投入资本回报率(ROIC)3.24%4.40%14.14%20.33%30.25%36.31%40.00%41.87%42.00%WACC9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%ROIC-WACC-6.10%-4.94%4.81%10.99%20.91%26.97%30.66%32.54%32.67%投入资本（IC）1,6071,5651,5201,4871,4461,6091,7951,9792,159经济利润（EP）(98)(77)73164302434550644705

现值（NPV）

-

-

72

144

238

305

345

361

353终值3,970

期初投入资本1,607

加：未来剩余价值现值5,434

＝企业经营价值7,041

加：非核心资产259

＝企业估值总价值7,300

－债务价值518

少数股东权益比例1.3%

＝权益价值（EquityValue)6,694

已发行股票841

每股价值(元)7.96

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历史会计报表：

净利润

净利润

加：少数股东损益

加：少数股东损益加：计提的资产减值准备财务费用

财务费用计提的坏账准备或转销的坏账减：投资收益

投资损失（减收益）计提的存货跌价损失准备

固定资产折旧(元)处置固定无形和其他长期资产的损失（减收益）加：折旧及摊销

无形资产摊销(元)固定资产报废损失

长期待摊费用摊销(元)递延税款贷项（减借项）

递延资产摊销(元)增值税增加净额（减减少）

待摊费用的减少（减增加）(元)其他现金流量

存货的减少（减增加）＝经营活动产生之现金流量净额减：流动资金增量

经营性应收项目的减少（减增加）

预提费用的增加（减减少）

＝营运现金流合计

经营性应付项目的增加（减减少）

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