第5章项目资信结构课件

第5章项目资信结构2023/7/15第5章项目资信结构5.1项目资信概念及其构成项目资信结构是指为债权人提供权利和保护的一切方式、手段的组合。项目资信结构主要由项目的资产收益、合同协议和资信增级措施组成。第5章项目资信结构项目融资的资信基础项目融资的资信基础资产收益合同协议资信増级无形资产有形资产预期收益特许合同股东协议其他合同増级措施特别担保项目保险第5章项目资信结构出现成本超支的现象，则：一向项目公司注入补充股本金；二向项目公司提供无担保贷款；三无法完工则偿还银行债务。监督策略，指定银行存入预定金额的担保存款，受益人为贷款方的备用信用证；项目发起人开出受益人为贷款方为受款人的本票。第5章项目资信结构常见的技术性的资信増级措施。1项目资金的控制对项目资金的控制主要包括设立专用账户，所融资金专款专用。2引入多边机构多边机构有较大的影响力，它们的参与间接提高了项目的资信。3意向性担保政府提供安慰信或支持信，其在严格意义上不是一种真正的担保。4借助金融工具控制风险远期（Forwards）合约、期货（Futures）合约、期权（Options）、互换（Swaps）第5章项目资信结构5.2担保5.2.1项目担保的概念项目融资信用保证结构的核心是融资的债权担保。项目融资担保是指借款方或第三方以自己的信用或资产向贷款或租赁机构做出的偿还保证。具体可以分为物权担保和信用担保。贷款担保赔偿担保的概念第5章项目资信结构物权担保（物的担保）：借款人或担保人以自己的有限资产或权益资产为履行债务而设定的担保物权，如抵押权、质押权、留置权、定金担保等。信用担保（人的担保）：担保人以其财产和资信向债权人保证对债务人履行债务承担的责任，如保证担保、保险担保、意向性担保等。5.2.2担保形式第5章项目资信结构意向性担保意向性担保从严格的法律意义讲，意向性担保(ImpliedGuarantee)不是一种真正的担保，因为这种担保不具有法律上的约束力，仅仅表现出担保人有可能对项目提供一定支持的意愿。意向性担保不需要在担保人的财务报告中显示出来，在项目融资中应用的较为普遍。第5章项目资信结构意向性担保支持信(letterofcomfort)．也称为安慰信，是一种最经常使用的意向性担保形式。在项目融资中，支持信通常是由项目公司的控股公司(或母公司)写给贷款银团，表明该公司对项目公司以及融资的支持，以此作为对项目融资财务担保的替代。东道国政府的支持（hostgovernmentsupport)保证非歧视原则、外汇需求、不实施国有化政策、外汇管制措施，保证获得特许权协议，可以通过代理机构可以进行权益投资，或者是项目最大的买主或用户。政府的支持是间接的，但是对项目的成功至关重要。第5章项目资信结构意向性担保除了支持信形式之外，利用合资项目各方之间的相互制约关系，也是贷款银行为项目融资结构寻求意向性担保的一种手段。“交叉担保”起因于项目的“交叉违约”（CrossDefault）风险。交叉违约是项目合资结构（特别是非公司型合资结构）中的一个重要概念，同时也是项目融资必须重视的一个问题。交叉违约风险的基本出发点是，在一个合资项目中，任何投资者都承担着双重的责任，一方面承担着项目责任，包括项目的建设、经营、市场销售等；另一方面又承担着项目贷款的财务责任，包括贷款利息、本金的偿还等。无论投资者无力承担其项目责任（如无法支付生产成本）还是无力承担其财务责任（如无法偿还到期债务），都会构成违约行为，并且这种违约行为必然会造成连锁反应，影响到其他的投资者和贷款银行的利益。第5章项目资信结构意向性担保项目融资贷款银行在借款人出现违约时关心的问题是如何将违约方的资产以最好的价格出售出去以保证债务的回收，而不是成为项目资产的拥有者。但是，在很多情况下，项目借款人出现违约的时候也正是项目本身处于最困难的时候（如国际市场价格长期疲软），这时的其他项目投资者纵使没有出现财务危机，也会面临同样的资金周转困难（实力雄厚的大公司除外），无能力或者不愿意增加新的财务负担，继续同一类项目的投资；并且在这种市场条件下，贷款银行为违约方项目资产找到合适的买主也不是一件容易的事情，更严重的情况甚至可以造成由于一家投资者破产而拖垮整个项目，导致项目资产价值大幅度贬值。第5章项目资信结构意向性担保因此，当贷款银行为项目中的某一个资金实力不是很强的投资者安排项目融资时，该项目合资结构中有没有交叉担保的条款，有没有一家或几家具有很强资信的投资者参与该项目并且起着主导作用，成为贷款银行评价项目信用风险的一项重要指标。这是因为从贷款银行的角度，尽管项目投资者之间的交叉担保并没有为贷款银行提供任何直接的财务保证，但是强有力的投资者的参与将保证项目的正常运行，保证项目资产的价值不会丧失，本身就是一种意向性的担保。第5章项目资信结构5.2.3项目融资中担保的演变形式求偿担保权担保协议合同赔偿1、担保权转移债权转让赔偿合同2、债权转让担保3、股权转让担保股权转让拥有股权合同第5章项目资信结构5.2.4项目的担保人1）项目发起人（Sponsor）——项目融资结构中最常见和最主要的担保人。为项目公司提供担保，可以是直接担保（直接承担一定数额的债务），也可以以非直接的形式出现（这一类担保还需要加上其他形式的担保，如完工担保）。2）第三方当事人（ThirdParty）：项目发起人之外的与项目有直接或间接利益关系的机构为项目建设或者项目生产经营提供担保。包括政府机构、商业机构（如承包商、供应商、产品购买者）。第5章项目资信结构项目担保人项目发起人项目发起人项目担保项目公司融资安排贷款银行股东协议第5章项目资信结构由发起人提供完工担保案例：

在菲律宾的一个旅游饭店项目中，就采取了由发起人提供完工担保的形式。在1991年，菲律宾打算在Mactan建一座一流的旅馆以吸引游客。贷款方就提出由发起人提供完工担保，因为谈判中菲律宾的政治风险很高，而且当地并未进行豪华旅店市场的测试。这使贷款者面临很大风险。最终，在贷款者的强烈要求下，项目的发起人为项目提供了完工担保。并且同意在项目成本超支或出现财务困难时，为项目提供次级贷款或补充股本资金以补足资金缺口，直到项目达到商业完工。第5章项目资信结构与项目利益有关的第三方参与者项目发起人项目担保项目公司融资安排贷款银行股东协议第三方担保人第5章项目资信结构东道国政府（反担保人）多边机构（担保人）项目公司（债务人）贷款银行（债权人）东道国政府作为反担保人贷款协议反担保担保第5章项目资信结构5.2.4项目的担保人3）商业担保人：以提供担保作为一种盈利手段，承担项目风险并收取担保服务费用。主要有银行、保险公司和其他一些专营商业担保的金融机构。担保的方式:银行信用证、银行保函、备用信用证、保险。第5章项目资信结构银行保函：银行作为保证人向受益人开立的保证文件，保证被保证人未向受益人尽到某项义务时，则由银行承担保函中所规定的付款责任。备用信用证：是由担保人或开证人应申请人的请求，开给另一方（受益人）的，规定在申请人不切实履行有关合同的情况下，开证行或担保人有向债权人代为支付有关合同金额的义务的凭证。

第5章项目资信结构信用证信用证是银行作出的有条件的付款承诺，即银行根据开证申请人的请求和指示，向受益人开具的有一定金额、并在一定期限内凭规定的单据承诺付款的书面文件，属于银行信用。信用证是目前国际贸易中最主要、最常用的支付方式。在国际贸易活动中，买卖双方可能互不信任，买方担心预付款后，卖方不按合同要求发货；卖方也担心在发货或提交货运单据后买方不付款。因此需要两家银行做为买卖双方的保证人，代为收款交单，以银行信用代替商业信用。第5章项目资信结构

例：某钢材销售企业，经营钢材三年，目前总资产5000万元，净资产3000万元，无其他金融机构负债，年销售收入3亿元，利润总额600万元。名下有办公楼一栋可以提供抵押反担保，该办公楼2年前购买，购买价2000万元，评估价3000万元，相邻位置相同品质楼房目前市场成交单价计算价值2300万元。企业向担保公司申请3000万元贷款担保。银行确定担保额度的依据：第5章项目资信结构与资产匹配：一般以不超过有效净资产的80%为宜。评审时首先需要核实企业的有效总资产，企业的有效总资产是指企业总资产剔除无效资产后的资产数额。无效资产是指不能为企业贡献利润，只是账面数字的资产，包括呆滞冷背虚的存货；无法收回的应收账款；无法正常使用的固定资产；递延资产；除土地外的无形资产（此项视情况而定）。注意刚性债务，刚性债务是指剔除股东自身借给企业的资金（一般在其他应付款中出现）以及其他没有实际还款压力的借款再加上已出现明显风险的或有负债后的负债。这部分负债的数额和还款期限是刚性的，不以借款人意志为转移的，因此我们把它作为刚性债务。

有效总资产减去刚性债务后的净资产为有效净资产。经审查，若本项目有效净资产为2800万元，则本项目担保规模应控制在2800*80%=2240万元以内。第5章项目资信结构与收入匹配：在应收账款和存货保持稳定的前提下，相当于与经营性现金流入量匹配，一般以不超过月均现金流入即不超过月均收入为宜，即对商贸流通企业而言，沉淀一个月的收入现金便可满足其还贷需要，这是一种相对谨慎的衡量尺度。则本项目担保规模应控制在30000/12=2500万元以内。

生产型、服务型企业匹配量可相应放宽，比如生产型企业不超过2个月现金流入量，服务型企业不超过3个月现金流入量，当然也要具体项目情况具体分析后再作适量的调整。第5章项目资信结构与反担保匹配：要求反担保措施的风险补偿能力能够全部覆盖担保额度为最佳匹配额，本项目抵押资产市场成交价扣除合理变现成本后的数额就是反担保措施的实际风险补偿能力。则本项目与反担保匹配额为：2300—230*10%（假定变现成本为10%）=2070万元第5章项目资信结构

根据上述分析结果，本项目担保额度表现为一个区间：2070万元——2500万元，担保营业初期以及谨慎保守型可以选择提供2070万元的担保额度，积极型的则可选择2500万元的担保额度。当然，还要根据企业的实际情况进行修正，不要生搬硬套。第5章项目资信结构备用信用证案例印度一乔丹化工厂是一家磷酸盐的生产厂家和印度的一家化肥生产厂合资建立的企业，主要生产化肥的中间产品——磷酸。项目在1994年获的地方政府的批准。在项目基金协议下，发起人承诺以股本或次级贷款的形式提取高达2100万美元的准备基金以完成项目和在项目开始运营后补充流动资金。为了保证履行义务，发起人被要求从其银行开立备用信用证，备用信用证的金额要足以满足项目基金协议规定的义务。贷款方只有在发起人违约时才能使用备用信用证。第5章项目资信结构5.2.5项目融资中的三种主要担保形式一、项目完工担保完工担保所针对的项目完工风险包括：由于工程或技术的原因造成的项目延期或成本超支；由于工业纠纷或其它外部因素造成的项目拖期或成本超支；由于上述任何原因造成的项目停建以至最终放弃。第5章项目资信结构项目完工担保：大多数的项目完工担保属于仅仅在时间上有所限制的担保形式，即在一定的时间范围内，项目完工担保人对贷款银行承担着全面追索的经济责任。完工担保的提供者主要有：一、项目的投资者；二、承建项目的工程公司或有关金融保险机构。第5章项目资信结构投资者提供的完工担保完工担保的责任；项目投资者履行完工担保义务的方式；保证项目投资者旅行担保义务的措施承建项目的工程公司或有关金融保险机构提供的完工担保担保形式：投标押金、履约担保、留置资金担保、预付款担保、项目运行担保担保方式：无条件信用证第5章项目资信结构二、资金缺额担保：有时也称为现金流量缺额担保，是一种在担保资金额上有所限制的直接担保，主要用作为一种支持已经进入正常生产阶段的项目融资结构的有限担保。担保目的：一、保证项目具有正常运行所必须的最低现今流量，即最少具有支付生产成本和偿付到期债务的能力；二、在项目投资者出现违约时，或者重组及出售项目资产时保护贷款银行的利益，保证债务的回收。担保形式：担保存款、银行备用信用证第5章项目资信结构三、以“无论提货与否均需付款”协议和“提货与付款”协议为基础的项目担保这两项协议是项目融资结构中项目产品（或服务）的长期市场销售合约的统称。在所有类型的项目融资中都得到应用。一种间接担保形式协议的性质“无论提货与否均需付款”协议：项目公司与项目产品的购买者签订的长期的、无条件的、绝对的供销协议“提货与付款”协议：有条件的供销协议，即项目产品的购买者只有在取得产品的条件下才履行付款义务。第5章项目资信结构案例1:广东省沙角火力发电厂B项目背景：广东省沙角火力发电厂1984年签署合资协议，1986年完成融资安排并动工兴建，1988年投入使用。总装机容量70万千瓦，总投资为42亿港币。被认为是中国最早的一个有限追索的项目融资案例，也是事实上在中国第一次使用BOT融资概念兴建的基础设施项目。第5章项目资信结构投资结构：采用中外合作经营方式兴建。合资中方为深圳特区电力开发公司（A方），合资外方是一家在香港注册专门为该项目成立的公司--合和电力（中国）有限公司（B方）。合作期10年。合作期间，B方负责安排提供项目全部的外汇资金，组织项目建设，并且负责经营电厂10年（合作期）。作为回报，B方获得在扣除项目经营成本、煤炭成本和支付给A方的管理费后百分之百的项目收益。合作期满时，B方将深圳沙角B电厂的资产所有权和控制权无偿转让给A方，退出该项目。第5章项目资信结构资金结构:深圳沙角B电厂的资金结构包括股本资金、从属性贷款和项目贷款三种形式：股本资金：股本资金/股东从属性贷款（3.0亿港币）

3850万美元人民币延期贷款（5334万人民币）

1670万美元债务资金：A方的人民币贷款（从属性项目贷款）

9240万美元（2.95亿人民币）固定利率日元出口信贷（496亿日元）26140万美元日本进出口银行：欧洲日元贷款（105.61亿日元）

5560万美元欧洲贷款（5.86亿港币）

7500万美元

资金总计

53960万美元第5章项目资信结构融资模式:根据合作协议安排，在深圳沙角B电厂项目中，除以上人民币资金之外的全部外汇资金安排由B方负责，项目合资B方--合和电力（中国）有限公司利用项目合资A方提供的信用保证，为项目安排了一个有限追索的项目融资结构。融资模式中的信用保证结构：

（1）A方的电力购买协议。这是一个具有“提货与付款”性质的协议，规定A方在项目生产期间按照实现规定的价格从项目中购买一个确定的最低数量的发电量，从而排除了项目的主要市场风险。（2）A方的煤炭供应协议。这是一个具有“供货或付款”性质的合同，规定A方负责按照一个固定的价格提供项目发电所需要的全部煤炭，这个安排实际上排除了项目的能源价格及供应风险以及大部分的生产成本超支风险。第5章项目资信结构（3）广东省国际信托投资公司为A方的电力购买协议和煤炭供应协议所提供的担保。（4）广东省政府为上述三项安排素出具的支持信；虽然支持信并不具备法律的约束力，但可作为一种意向性担保，在项目融资安排中具有相当的份量。（5）设备供应及工程承包财团所提供的“交钥匙”工程建设合约，以及为其提供担保的银行所安排的履约担保，构成了项目的完工担保，排除了项目融资贷款银团对项目完工风险的顾虑。（6）中国人民保险公司安排的项目保险；项目保险是电站项目融资中不可缺少的一个组成部分，这种保险通常包括对出现资产损害、机械设备故障、以及相应发生的损失的保险，在有些情况下也包括对项目不能按期投产情况的保险。第5章项目资信结构案例2ABC贸易公司是一家以经营原材料为主的国际性贸易公司，为了保证其稳定的货源，公司经过广泛的调查研究，决定对其煤产品的主要来源国家的一个煤矿项目进行投资，占有资产的20%，并取得20%的煤炭产品。该煤矿项目由两个矿体组成，采用的是非公司型合资结构。项目的建设及生产管理均由占股50%的当地一家最大的矿业公司（WMC矿业公司）负责。ABC贸易公司考虑到项目投资额大，为了减少风险，决定采用有限追索的项目融资模式。

第5章项目资信结构

首先，ABC贸易公司在该国成立了一个项目子公司ABC煤矿公司，作为独立的经济法人负责项目的融资与管理。ABC贸易公司向ABC煤矿公司投入项目所需建设资金的20%作为其股本资金，并组织国际银团贷款提供项目建设所需资金的剩余部分。其次，由于ABC煤矿公司是一个新组建的单一目的的项目公司，没有资产和经营记录，因而ABC贸易公司根据贷款银团的要求，分别在项目的不同阶段向贷款银团提供项目完工担保和资金缺额担保，以及与其ABC煤矿公司签署了为期20年的“提货与付款”形式的长期购货协议作为项目投资者对项目公司的信用支持。

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项目的完工担保是通过ABC贸易公司在贷款银团指定的银行开出一张额度为3000万美元的多次提款备用信用证形式提供，贷款银团根据项目建设的实际需要，可以从信用证中提取资金支付项目成本超支及其他未预见到的费用，来保证项目的按期完工。按照完工担保协议，ABC贸易公司必须随时将信用证额度维持在3000万美元的水平上。因此，在项目的建设期间，ABC贸易公司承担的是完全追索的财务责任。第5章项目资信结构

“提货与付款”协议是项目生产阶段的主要现金流量来源。ABC贸易公司按照国家市场价格从ABC煤矿公司购买全部项目产品。从贷款银团的角度，“提货与付款”协议保证了项目产品的销售市场，从而保证了项目的现金流量；从ABC贸易公司的角度，由于其投资的初始目的就是为了获得产品，因而采用这样的协议并没有增加更多的义务和责任。

第5章项目资信结构

但是，正因为“提货与付款”协议没有规定产品的最低限价，一旦出现产品价格长期过低的情况就有造成现金流量不足以支付项目的生产费用和偿还到期债务的可能，所以在贷款银行的要求下，ABC贸易公司又向贷款银团提供了一项资金缺额担保，其形式依然是由指定的银行开出一张3000万美元的备用信用证（实际上是在项目达到商业完工要求时由项目完工担保的备用信用证直接转过来的）。信用证额度是贷款银团以项目最坏假设条件下的资金缺额为基础，由借贷双方谈判确定的，并且根据实际未偿还债务的递减加以调整。作为信用保证结构的一个组成部分，贷款银团通过现金流量管理协议，对项目资金进行控制。第5章项目资信结构思考：本案例中签定的“提货与付款”协议，对借贷双方各有何利弊？从ABC贸易公司的角度看，采用“提货和付款”协议与资金缺额担保相结合的形式，一个十分重要的优点是将项目的风险限制在可以预见的范围内，即最大风险不超过备用担保信用证额度（3000万美元）。ABC公司在该项目中只是一个小股东，不负责项目的日常生产管理，由许多潜在的风险因素是该公司所无法控制的，采用“提货与付款”协议和资金缺额担保相结合的方式，既保证了ABC贸易公司的煤炭货源供应，又将其风险限制在资金缺额担保的范围内，无论由于任何原因导致项目失败，贷款银行最大追索极限只能到3000万美元的备用信用证额度，而不能追索到ABC贸易公司本身。

从贷款银团的角度，“提货和付款”协议保证了项目产品的销售市场，从而保证了项目的现金流量。第5章项目资信结构案例3、中信加拿大塞尔加纸浆厂项目中的担保分析一、项目背景塞尔加纸浆厂位于加拿大西海岸的大不列颠哥伦比亚省，是一个建于20世纪60年代、生产能力为18万吨高质量纸浆的中等规模纸浆厂。1985年，由于世界纸浆市场疲软，塞尔加纸浆厂准备出售产权。1986年，考虑到国内的市场需求，中信公司联合了当地两家公司为合作伙伴成功地收购了该项目：一家是鲍尔公司，该公司是加拿大较大的金融投资公司之一；另一家是巴瑟斯特公司，这是一家具有60多年历史、在资金和技术上都有优势的纸浆造纸公司。中信公司占有50%的比例，每年可获得9万吨产品，销往中国以及其他亚太国家市场。同时，中信公司成立了中信加拿大公司和中信(B.C.)公司，代表总公司管理项目投资，安排融资、从事生产、销售等生产经营活动。中信公司通过项目的选择、投资伙伴的选择以及信用保证结构的设计等，成功地完成了这个贷款总额5700万加元、期限10年的项目融资，并且实现了100%融资的目标。接管纸浆厂后，纸浆国际市场行情上涨，中信公司也因此获得了很大的利润。第5章项目资信结构案例分析：中信加拿大塞尔加纸浆厂项目中的担保分析二、塞尔加纸浆项目的投资结构塞尔加纸浆项目的投资结构采用的是契约型投资结构，中信加拿大公司所属的全资项目公司——中信(B.C.)公司与以加拿大鲍尔公司为主组成的财团分别持有50%的项目资产，并合资组建项目管理公司负责塞尔加纸浆厂的日常生产经营（见图）。根据合资协议，双方合作的内容有：1、双方各出资一半收购该厂，日后可能发生的改造费用也各承担一半。2、按出厂成本双方各分得产品的一半，各自销售，各负盈亏，销售区域也有所划分，但一方销售有困难时，可委托对方代销。3、双方各派等额代表组成管委会，并指定一名委员负责工厂日常管理。管委会每年度召开一次会议，决定大政方针，并可根据需要随时召开会议；管委会主席由双方轮流担任，每届两年。4、由巴瑟斯特公司担任生产和管理的技术顾问，根据需要提供服务，收取一定的费用。第5章项目资信结构塞尔加纸浆项目投资结构中信（B.C）公司加方投资财团项目管理公司塞尔加纸浆厂管理协议合资协议50%50%50%50%第5章项目资信结构案例分析：中信加拿大塞尔加纸浆厂项目中的担保分析之后，为了解决原厂的环保问题，提高质量，降低单位成本，该项目的中外合作伙伴决定对塞尔加纸浆厂进行全面改造扩建，整个项目耗资7亿加元，同样是全部采用项目融资方式由银行贷款解决。1993年10月，塞尔加纸浆厂新厂开工。改造后的塞尔加纸浆厂年产量增加到42万吨，技术设备位居北美同行的前列。由于塞尔加纸浆项目的投资与融资是同步进行的，所以投资双方可以根据各自的投资、融资战略需要，共同研究确定项目的投资结构。中信公司从一开始就明确提出要独立使用有限追索的项目融资方式来完成投资资金的安排，并且希望自己掌握项目投资份额产品的独立销售权。因此，确定项目结构为契约型投资结构是一种十分自然的选择。第5章项目资信结构案例分析：中信加拿大塞尔加纸浆厂项目中的担保分析三、塞尔加纸浆厂的融资模式中信公司与其合作伙伴—加拿大鲍尔公司组成的投资财团在塞尔加纸浆厂中各自独立地完成了投资资金的安排。塞尔加纸浆厂不是一个新建项目，没有大量减免税收优惠（如固定资产加速折旧、投资扣减等）可供利用，并且从投资的第一天起，项目投资者就可以获得一定的现金流量。中信公司在融资模式的选择上，没有以税务问题作为一个主要的考虑因素，而是采用了结构相对简单的通过项目公司安排融资的模式，组织了一个期限为10年、总金额为5700万加元的有限追索项目贷款（见图）。第5章项目资信结构塞尔加纸浆项目融资结构中信公司中信加拿大公司中信（B.C.）公司塞尔加纸浆厂公司担保公司担保准股本贷款项目贷款流动资金贷款加拿大皇家银行有条件提货与付款协议100%100%第5章项目资信结构案例分析：中信加拿大塞尔加纸浆厂项目中的担保分析为了安排项目融资，中信公司在建立中信加拿大公司的同时，专门成立了一个单一目的项目公司—中信(B.C.)公司（为中信加拿大公司全资拥有），作为50%的塞尔加纸浆厂投资的持有者，对项目融资承担着直接的和主要的经济责任。采用这种结构，对于中信公司来讲，有两个方面的优点：第一，容易划清项目的债务责任，融资结构相对简单清晰，而贷款银行的追索权只能涉及中信(B.C.)公司的资产和现金流量，中信公司除提供必要的担保之外，不承担任何其他的责任。第二，由于项目资产的有限追索性质，贷款银行通常要对借款人的经营活动加以诸多限制。成立中信(B.C.)公司作为项目公司，而不是把中信加拿大公司作为项目公司，可以把银行的主要限制局限在中信(B.C.)公司范围内，有利于中信加拿大公司今后在其他业务领域的发展。第5章项目资信结构案例分析：中信加拿大塞尔加纸浆厂项目中的担保分析塞尔加纸浆项目的融资结构和资金结构是比较简单的。贷款全部由加拿大皇家银行提供（根据贷款协议，加拿大皇家银行有权组织银团贷款）。贷款资金由三个部分组成：（1）项目贷款：3500万加元，贷款期限为10年，具有固定的还款时间表。（2）流动资金贷款：1200万加元，根据项目现金流量的需求安排，期限不能超过项目贷款期限。项目贷款和流动资金贷款用于收购50%的塞尔加纸浆项目的固定资产。（3）准股本贷款：1000万加元，准股本贷款由中信公司以公司信用提供担保（即公司担保），用途是一旦项目现金流量出现短缺，用以支持项目的生产性开支、资本开支以及到期债务的偿还。由于这部分贷款是依赖于中信公司的信誉安排的，因而具有准股本资金的性质，中信公司对准股本贷款的担保额度每年逐步增加（增加值按照1000万加元的利息计算），但是任何时候都不超过1500万加元。第5章项目资信结构案例分析：中信加拿大塞尔加纸浆厂项目中的担保分析四、项目融资的担保结构塞尔加纸浆项目融资的信用支持由两个方面构成：一是有条件的提货与付款协议以及中信公司对该协议的担保，二是资金缺额担保以及中信公司对准股本贷款的担保。（一）有条件的提货与付款协议当时收购塞尔加项目正值国际纸浆工业处于低谷，贷款银行对纸浆工业及其价格走势看不清楚，认为单纯接受一个标准的完全以国际市场价格定价的提货与付款协议，银行将承受过大的项目市场价格风险，因而坚持由中信公司提供一个介于提货与付款类型与无论提货与否均需付款类型之间的长期产品销售协议，并由中信公司提供一个市场最低价格担保。但是，该协议在满足一定条件之后，最低价格担保就可以被解除，因此是一个有条件的提货与付款协议，如图5—3所示。由于在有条件的提货与付款协议中建立了底价基金（用来作为贷款银行附加的信用保证）条款，保证了贷款银行在无论是国际市场价格出现问题还是生产出现问题的情况下，均可获得一个最低的维持项目正常运行的现金流量，从而增强了贷款银行对项目经济强度的信心。第5章项目资信结构有条件的提货与付款协议的工作机理中信加拿大公司支付底价基金：两者的差额有条件的提货与付款协议项目年实际净现金流量实际净现金流量是否小于最小净现金流量协议转换检验标准执行标准的提货与付款协议资金实际净现金流量：项目收入减生产成本管理费用市场费用贷款利息税收最小净现金流量：由贷款者与借款人根据项目产品的国际市场价格、生产量以及生产成本的合理预测谈判确定，并在贷款文件中规定下来。标准：连续3年生产量不低于生产能力的90%60%的项目贷款已被偿还连续2年没有动用资金缺额担保产品销售收入否是不符合符合检验第5章项目资信结构案例分析：中信加拿大塞尔加纸浆厂项目中的担保分析（二）资金缺额担保与准股本贷款有条件的提货与付款协议所保证的只是维持项目正常生产运行所必需的最小现金流量。但是，由于塞尔加纸浆厂已是一个具有20年生产历史的老厂，设备更新改造，特别是改善环境污染方面的新增资本投资是一项可观的开支。项目在经营过程中能否创造出足够的现金流量来支付这些资本开支，不仅关系到项目投资者的利益，也关系到贷款银行的直接利益。基于这种考虑，在有条件的提款与付款协议之外，贷款银行同时要求中信公司以准股本贷款方式为项目融资提供一项资金缺额担保，如图5-4所示。但是，需要说明的是，无论是有条件的提款与付款协议还是资金缺额担保，都是有限责任担保，担保人在这两项担保中承担的都是一种具有上限的直接担保责任。具体来说，在第一担保中，担保人承担的最大风险是贷款期限内最小净现金流量的总和（其金额已在融资协议中作出明确规定，因而是一种有限责任），只有假设在整个贷款期间项目实际净现金流量全部小于或等于零的情况下，这个最大风险才有可能出现。在第二个担保项目中，担保人所承担最大金额为1500万加元，只相当于项目融资总额的32%。但是，如果考虑到项目本身是一个全部利用贷款资金进行投资的项目，以项目总投资30%左右的准股本资金作为项目的信用担保，应该说是一个对投资者相当有利的安排。第5章项目资信结构资金缺额担保与准股本贷款工作机理项目有效现金流量偿债基金：用于支付贷款最小本金还款计划项目资金：用于支付项目资本性开支能否支付最小本金还款计划能否支付资本性开支多余资金用于提前还款多余资金转入下一年度项目有效现金流量是否满足延期支付条件项目资金短缺，提取准股本资金延期偿还本金项目融资违约提取准股本资金提取准股本资金准股本贷款中信公司担保否是否是否是50%50%第5章项目资信结构案例分析：中信加拿大塞尔加纸浆厂项目中的担保分析五、融资结构简评塞尔加纸浆项目的融资结构是一种比较简单的结构。虽然项目的信用保证结构相对复杂一些，特别是有条件的提货与付款协议会给人一种过于苛刻的感觉，但是在当时的金融市场普遍对纸浆工业持悲观态度的条件下，再加上100%的项目融资，应该说是一个相当合理的融资结构设计。结构简单的融资模式的一个最大特点是可以为项目投资者（借款人）提供较大的灵活性和重新融资的空间。在这一点上，塞尔加纸浆项目融资就比波特兰铝厂项目融资有较大的优势。事实上，中信加拿大公司抓住了20世纪80年代中后期国际市场纸浆价格大幅度上升的机会，只用了不到两年的时间就全部把贷款提前还清了。相比之下，波特兰铝厂项目融资由于受到税务结构等多方面的限制，要完全做到这一点就十分困难。第5章项目资信结构案例4美国奥林皮亚迈德兰公司不动产抵押贷款证券化案例分析

在公司融资中，许多企业由于项目本身的特点，融资规模比较小，不可能直接进入到证券化市场，只能通过银行等金融机构间接地进入证券化市场，获得低成本的资金。但是，在商业不动产抵押贷款规模足够大的情况下，借款企业也可以直接进入证券化市场，通过融资方式的转换，即用资产支持证券化的项目证券融资方式来替代原来的抵押贷款，从而降低筹资成本。第5章项目资信结构

奥林皮亚公司以一般合伙人身份设立了一家有限合伙人性质的公司—奥林皮亚迈德兰公司，专门经营管理位于纽约市迈德兰街59号的一幢44层的办公大楼。奥林皮亚迈德兰公司修建这幢楼的资金来自所罗门不动产金融公司，采取的是不动产抵押贷款方式。第5章项目资信结构1985年6月30日，该幢办公大楼的市场评估价值为2.8亿美元。所罗门不动产金融公司提供的贷款将于1985年底到期，经过深思熟虑，奥林皮亚迈德兰公司决定不在采用抵押贷款方式来借新还旧，而是借助发行资产支持证券方式，从证券市场筹集资金，偿还所罗门不动产金融公司提供的抵押贷款，以达到节约筹集资金成本的目的。第5章项目资信结构1、资产证券化的基本结构奥林皮亚公司设立迈德兰财务公司作为此次证券发行的特别目的公司（SPV），证券的基本结构如下表。第5章项目资信结构迈德兰财务公司设计的楼宇担保证券表发行证券票面利率为10.375%的资产支持证券发行人迈德兰财务公司发行日期1985年12月23日S&P的信用评级AA级金额$200,000,0