国有资本投资公司系列17：央国企估值重塑之石油石化央企篇

国有资本投资公司系列国有资本投资公司系列17——央国企估值重塑之石油石化央企篇A程中，还有哪些因素需要反映到石油何在国企改革口石油石化央企对国家能源安全的保障应反映在估值中。我国油气对外依存度高于70%，百年变局中能源安全已上升至国家安全高度，油气增储上产底线需求的关键。石油石化央企通过高强度资本支出推动我应，供应的主力军。口石油石化央企长期优异的股东回报表现应反映在估值中。相比于地方国企高水平，股息市央企中，石油石化央企的分红率、股息率长期位列供有力支撑。但石油石化央企的估值排名靠后，难以匹配优异的股东回报能力。一流示范企业名单，在中国石油石化行业中的压舱石地位与价值创造能力更加凸显。相比海外世显更强；价值创造能力近年来持续改善，但仍有差距，导致“三桶油”的将与“对标世界一流企业价值创造行动”相结合，引导“三桶油”等石油石化央企注重价值创造，补上盈利短板。同时，提高分红率也是净资产收益率提升的重要抓手，现金流充裕、分红潜力充足的石油石化央企，将在新考核体系下进一步提高分红水平。随着与世界一流企业间净资产收益率石油石化央企的估值约束将消解，估值有望迎来持续重塑。口承担能源安全保障责任的“三桶油”均提出打造相关产业链“链长”，并长”建设中积极探索绿色低碳转型，有望持续受益于国家政策红利保持发展动力。林喜鹏S1090522050001gcmschinacomcn罗嘉成研究助理hengcmschinacomcn敬请阅读末页的重要说明2正文目录 敬请阅读末页的重要说明3 敬请阅读末页的重要说明4 敬请阅读末页的重要说明5石油石化央企的估值在今年以来的“中特估”行情中有所修复，但估值仍低于变局中能源安全已经上升至国家安全层面，而石油石化央企承担了90%以上的油气供应，在当前开展的增储上产“七年行明显更低201320142014201520152016201620132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021202220222023资料来源：Wind，招商证券注：截至2023年7月10日图2：石油石化央企市净率长期低于中证国企与万得全A万得全A中证国企石油石化央企万得全A中证国企石油石化央企资料来源：Wind，招商证券注：截至2023年7月10日中国特色估值体系需将盈利以外的安全、社会责任等因素纳入估值体系，但石油石化央企的估值水平，尚待反映其保障能源安全的产业特征与股东回报能力。从国家全局的角度推动央国企价值重塑；落脚点在于将盈利以外的安全、社会责任等因素纳入估值体系，推动国企价值重塑。随着国有企业成为国民经济的主导力量与经济转型的压舱石，央企、地方国企在A股市场中的市值合计已达到48.0%，其中，石油石化行业的国企市值在所有行业中位列前三，在央国企中占其保障能源安全的产业特征与行业地位，也需要反映其股东回报能力。9%资料来源：Wind，招商证券注：截至2023年7月4日列行业前三%敬请阅读末页的重要说明61212122005-12121212121212122014-1212121212121212121212122005-12121212121212122014-121212121212121212能源是经济发展的基础，中国作为全球第二大经济体，对于能源的需求呈现出持续增长的态势，但原油仍主要依存于进口。2022年，中国原油表观消费量达，中国原油产量使中国成为全球第一大原油进口国，2018年以来中国原油对外依存度均高于比比4%22%3%百年变局中能源安全事关国家安全，油气增储上产是关键保障。2022年俄乌冲突及其引发的全球能源危机，引发我国对于能源安全的高度关注；全球地缘政治局势的复杂多变，也让能源安全上升为我国国家安全的重要组成部分。二十大报系建设，确保能源安全”，明确将确保能源资源安全作为维护国尽管中国原油及天然气的对外依存度已较高点有所回落，但仍分别达72.0%、下加速新能源的增量替代，也需要全力推进油气的增储上产，充分发挥油气资源70%60%50%40%30%20%10% 敬请阅读末页的重要说明7油气行业“七年行动计划”为增储上产提供指引，油气企业通过高资本支出与科技投入保障油气底线需求。2019年，国家能源局正式实施油气行业增储上产“七年行动计划”，强调油气企业要落实增储上产主体责任，中国原油产量当年和科技投入力度，根据中石油经研院统计，中国油气企业2022年上游投资约发投资约2860亿元，投资增量主要用于超深层、深水、页岩油气等重要接替领析与展望报告蓝皮书(2022－2023)》数据，2022年中国新增石油探明地质储量超过14亿吨，新增天然气探明地质储量超过1.2万亿立方米，为中国油气的了更大潜力。0%143813467191511910118911474以“三桶油”为代表的石油石化央企是能源供应的主力军，图9：中国油气储量持续增长米)00002022年“三桶油”原油产量占国内之比达91%。国务院国资委指出，央企是我国能源供应的主力军，承担了90%以上的油气供应，60%以上的电力供应，25%以上的煤炭供应，在能源保供中肩负重任1；能源保供也成为相关央企的主要考核指标，并且实行“三桶油”)为代表的石油石化央企不断加强油气勘探、提升资源禀赋，油气产量保持稳中有升，2022年油气产量分别上升至1685、489、603百万桶油当量，%。1/n2588025/n2588139/c26926794/content.html敬请阅读末页的重要说明8(百万桶油当量)1800中国石油中国石化中国海油160000资料来源：Wind，招商证券石油石化央企相比于地方国企与民企，更重视股东回报，分红率长期维持在高104%之间，分红率在绝大部分年份中明显高于同行业的地方国企与民营企业。并在近四年快速提升。2022年末，石油石化央企整体的股息率达7.8%；截至%0%石油石化央企石油石化地方国企6.8%33.5%37.1%石油石化民企6.8%33.5%37.1%103.5% 图13：石油石化行业中央企的股息率明显较高9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%石油石化央企石油石化民企石油石化地方国企7.8%3.4%3.4%2.9%2.8%2.0%1.6%1.3%上市央企分行业来看，石油石化央企的股东回报能力也长期稳定位于前列。企分红率始终位列前五名，近六年的股息率也同样保持在所有行业的前五名。2022年，石油石化行业的央企股息率排名第二，仅略低于同样与能源安全密切敬请阅读末页的重要说明9453前列4538665433443552222111720182019202020212022石油石化央企的估值排名多年靠后，且呈下滑趋势，与其突出的股东回报能力形成鲜明对比。近十年来，石油石化央企的市净率有过半时间处于破净状态，在PB排名(右轴)PB排名(右轴)282727262623221.021.040.91 2013201420152016201720182019202020212022202350价格预计维持高中枢，为石油石化企业股东回报能力提供有力支撑原油价格是石油石化企业盈利的主要决定因素，高中枢油价的维持将有利于相关企业盈利能力与股东回报能力的延续。2013年以来，中国石油、中国石化、利润与布伦特原油价格呈现较强的正相关关系。2022年俄乌敬请阅读末页的重要说明10业归母净利润的关系桶)00201320142015201620172018201920202021202200一般来说，短期影响油价的因素有三点：一是供需预期的边际变化，一般是各类事件引发，如疫情、增减产、流动性冲击等；二是库存，我们可以将库存水平视为原油“估值”，当供给既定，若库存下降就说明需求强于预期，库存回升就说明需求不及预期；三是反映市场情绪的原油持仓结构，一般情况下原油价格与原价格OPEC美国00原油需求已创新高，OPEC+持续减产保价。根据OPEC，图18：原油库存(含战略储备)与国际油价桶))油桶))WTI原油含战略储备的原油库存(右轴)2000405000002023Q1全球原油需求已经创出历史新高，在淡季回落后，Q3-Q4将继续创出需求新高。历史上，崖式下滑，目前已经处于页岩油规划化生产以来的几乎最低水平，表明美国页岩，OPEC+掌握的原油定价权提升。敬请阅读末页的重要说明112022年2-32020年3月疫情月俄乌冲突/天)/天)120612061206120612062018-120612061206120612062018-1206120612061206120612资料来源：Wind，OPEC，招商证券图20：美国页岩油原油供给回落)0资料来源：Wind，EIA，招商证券美国原油库存已降至历史低位，OPEC剩余产能也处历史偏低水平。截至6月30日，美国原油库存(包括战略库存)接近16.1亿桶，降至近20年低点。2023(百万桶18001400(百万桶/天)(百万桶/天)86420资料来源：Wind，EIA，招商证券货非商业多单占比长期呈正相关趋势40%WTI原油非商业多头持仓占比布伦特原油价格(右轴布伦特原油价格(右轴)(美元/桶)35%14030%12025%10020%8015%6010%405%200%0综合上述三点因素分析，未来原油价格大概率维持高中枢水平，石油石化企业的盈利能力与股东回报能力有望继续敬请阅读末页的重要说明12二、“三桶油”与世界一流企业对标有哪些突出特点？二、“三桶油”与世界一流企业对标有哪些突出特点？舱石地位与价值创造能力凸显十余年来，伴随国企改革的进程，央国企正从“培育一流”到“创建一流”进一步向“加快建设世界一流企业”迈进。2010年，国务院国资委在“十二五”时期中央企业改革发展的核心目标中提出“培育具有国际竞争力的世界一流企力的世界一流企业要素指引》，为培育央国企成为世界一流企业提供具体指引。此后，随着国企全面深化改革、国企改革三年行动的推进与落实，央国企创建世于加快建设世界一流企业的指导意见》，提出“加快建设一批产品卓越、品牌卓大报告的“培育具有全球竞争力的世界一流企业”变为“加快建设世界一流企速。表1：国务院国资委推动世界一流企业建设的时间进程“培育具有国际竞争力的世界一流企业”列入“十二五”时期中央企业改革发展的核心目标的世界一流企业要素指引》印发，从公司治理、人才开发导原则《关于开展对标世界一流管理提升行动的通知》印发，对国有重点企业开展对标提升行动作出部署的通知》印发，明确了聚焦效率效益、创新驱动、治理效能提升、可持续发展、共享共建等六大价值创造领域的工作内容业名单》印发，聚焦促进企业提高核心竞争力和增强核心创造行动进行动员部署，推动国有企业到2025年价值创造体系基本完善、价值创造能力达到世界一证券中国石油、中国石化、中国海油“三桶油”均已入选创建世界一流示范企业名单，在石油石化行业中的压舱石地位与价值创造能力凸显。2018年以来，国务明显石油石化行业整体相比，“三桶油”的总市值、总资产合计占比为77.5%、敬请阅读末页的重要说明1393.5%90%80%.5%85.1%3%346%70%60%50%%%%%40%30%20%40.4%2.6%0.1%8.5%10%2.1.2中国石油：世界一流综合性国际能源公司业向“基础+高端”的能源化工材料现代产业转变，加快推动资本和金融业务从产业金融为主向资本运营和产企业建设工程，新组建成立深圳新能源、上海新材料、迪拜海外油气、日本新材料四家新型研究院，塔里木油田、东方物探、独山子石化三家企业入选国务院国中国石油自主创新能力已基本实现从跟跑为主、局部领先向部分领跑、等任务。通过实施组织体系优化提升专项工程，价值型总部、国际化总部建设取得实质性进展，总部部门数量减少25%，企业二三级机构压减20%，公司治理通过不断加强组织引导，优选出中油国际、长庆油田、独山子石化等15家基础条件好、主营业务突出、竞争优势明显的专业公司和地区公司率先开敬请阅读末页的重要说明14聚焦主责聚焦主责主业，能源高效供给形成新格局推动高水平科技自立自强，建设能源与化工创新高地深化企业改革，不断健全完善中国特色现代企业制度强化精益管理和从严治企，持续开展提质增效专项行动.3中国石化：世界一流能源化工公司界一流示范企业的目标上，中国石化提出建成世界一流能源化工公司。杆创建行动作为展示管理成效、提升管理水平的重要手段，持续深化管理标杆创先争优，动态调整管理标杆，不断推动管理水平提升，扩大对标提升先进面，增强打造世界一流企业竞争力。截至目前，中国石化层层评选确赶超标杆、争当标杆”。通过管理标杆创建行动，形成比学赶帮超热潮、充分调对标信息系统建设作为各层级提高管理效率、促进管理提升的重要手”“怎么对”等问题，有力支撑对标提升行动取得实效。搭建全覆盖、全级次、多体系，打造可视化、数字化、智能化对标信息网络，推行全流程、全方位、全动态对标督导检视，全面融入国资委“两利四率”、对标提升行动和理指南、管理提升与改革创新叠加推进，在产品、品牌、创新、治理等工作方敬请阅读末页的重要说明15深化标杆深化标杆创建，保持对标提升先进性，厚植一流企业竞争力强化信息建设，确保对标提升科学性，增强一流企业控制力深化三基工作，夯实对标提升稳定性，增强一流企业抗风险力加速品质提升，确保对标一流实效性，扩大一流企业影响力.1.4中国海油：中国特色世界一流能源公司范企业的目标上，中国海油提出建成中国特色世界一流能源公司。对标企业选取方面，中国海油通过梳理各类成本费用项目，以重要性、可控性、行业地位，在上游业务板块选取壳牌、埃克森美孚、BP、雪佛龙、挪威石油公公司作为桶油完全成本指标对标对象，炼化板块选取镇海石化、茂名石化和中化泉州三家国内大型炼厂作为吨油加工成本指标对标对象。健全成本管控长效机制方面，中国海油通过梳理对标差异，中国海油明确了桶油油成本的指标，明确成本管控的方向和目标。修订完善了《中国海洋石油集团有费用管理办法》，建立全员参与、全过程控制、全要素管理、全方位、。推动成本管控常态管理方面，中国海油通过牢固树立低成本经营理念，自上而下推动管理变革，中国海油形成了“对标→建标→分解→监控→改善→对标”螺旋上升的自我提升模式，不断提升成本管控水平。以精细管理为重点，实施成本对升计划，建立健全适应公司上下游一体化经营模式的成本管控体系。法制保障方面，中国海油高度重视法治建设，把企业法治建设视为实现国际一流能源公司战略目标的重要保障，持续加强法务管理机构建设、提高法律管理信息数字化水平。敬请阅读末页的重要说明16对标先进，对标先进，建立成本管控指标体系夯实基础，健全成本管控长效机制持续改进，精准推动成本管控常态管理推进法治建设，为建成国际一流能源公司提供坚强法治保障2.2多维度对标海外世界一流石油石化企业“三桶油”的资产规模与营收规模已不逊色于世界一流企业，但价值创造能力创建世界一流企业中常选取的对标企业。九家世界一流石油石化企业分布于欧美地区，其中只有挪威国家石油属于国有控股公司。截至2022收规模甚至处于国际领先水平。但在代表价值创造能力的净利润规模上，“三桶值。表2：世界一流石油石化企业与“三桶油”的规模对比-17319.SH中国(国有控股)35.SH中国(国有控股).SH中国(国有控股)英国美国国英国美国挪威(国有控股)美国美国美国5764046366业简称尔挪威国家石油康菲石油股票代码SHEL.NXOM.NTTE.NCVX.NDVNN敬请阅读末页的重要说明1724301,301企业与“三桶油”的净利润及其增速情况24301,301(亿元)净利润净利润增速000000003,8822,9473,0000“02,50011,500190-173-173%d“三桶油”估值长期明显低于世界一流石油石化企业，价值认可程度有待提升。最新或近三年的市净率，“三桶油”均明显低于世界一流石油石化企业的市净率A一个数量级的情况下，2022年的净利润却与中国石油相当，体现出更强的价值表3：世界一流石油石化企业与“三桶油”的估值对比SHSHSH406.5709业简称尔康菲石油挪威国家石油股票代码XOM.NCVX.NSHEL.NTTE.NQNRNDVNN76敬请阅读末页的重要说明18“三桶油”的股东回报意愿与回报能力长期高于国外的世界一流石油石化企业。不低于30%的分红率列入公司章程，中国海油预计2022-2024年全年股息支付率不低于40%。2022年，中国石化、中国石油、中国海油的分红率分别达64.5%、51.8%、43.1%，明显高于绝大部分的世界一流石油石化企业。从近五年周期来看，“三桶油”的分红率不仅保持相对稳定，而且高于世界一流石油石“三桶油”世界一流石油石化企业2%.5%世界一流石油石化企业2%8%42.2%43.42.2%41.6%31.0%21.3%16.6%% 资料来源：Wind，招商证券0%0182019020212022“三桶油”更低的估值水平与更高的股东回报能力，体现为突出的股息率水平。如前所述，石油石化央企的估值水平与其突出的股东回报能力存在明显的不匹配，“三桶油”14.5%13.3%10.7%世界一流石油石化企业8.5%8.1%8.5%8.2%5“三桶油”14.5%13.3%10.7%世界一流石油石化企业8.5%8.1%8.5%8.2%5.6%5.4%5.3%4.1%3.6%3.2%3.2%0.9%%%资料来源：Wind，招商证券图32：三桶油股息率近年呈上升趋势20202021202020212022%%资料来源：Wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明191818中国石油、中国石化的桶油作业成本等成本端因素、中国海油的资产周转率等E11.3%、8.5%，与世界一流石油石化企业的34.0%的ROE均值以及32.3%的ROE中位数相比，存在较大差距。在杜邦分析的拆解下，中国石油、中国石化ROE的差距主要由较低的净利率影响，近年桶油作业成本处于相对高位，成本.SH26.3%6%.SH5.1%.SH%2.3%挪威国家石油尔康菲石油权益乘数02DVNNQNRNTTE.NSHEL.NXOM.NCVX.N.5%.3%22.9%%.6%.8%.9%8%40.0%.7%23.8%23.3%3.5%%%石化企业的桶油作业成本对比桶)161412106定差距，但在2019年在国资委探索建立央企经营指标体系、推动央企高质量发敬请阅读末页的重要说明20油、中国石化、中国海油的净利润年均复合增速分别为21.3%、8.3%、32.0%；利润总额和净利润位居央企首位。净资产收益率上，“三桶油”在过去较长时间000152016201720182019202020212022资料来源：Wind，招商证券图35：2015-2022三桶油ROE增长情况20152016201720182019202020212022资料来源：Wind，招商证券三、“三桶油三、“三桶油”未来如何在国企改革中估值持续重塑？轮国企改革深化提升行动，重点任务包括全面加快建设世界一流企业、打造现代化和结构调整、健全以管资本为主的国资监管体制、加大科技创新工作力度等。其中，针对部分央企存在的回报水平不优、盈利质量不高、市场竞争力不强、创新能力不足等短板，会议确定了央企考核体系从“两“一利五率”将引导“三桶油”等石油石化央企注重价值创造，与世界一流石界一流企业的新要求，用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导央企注重投入产出效率和经营活动现金流，从根本上增强自生能力、积累能力、可持续发展能力和价值创造能力，对央企形成了一个更加严谨、更加科学、更加成熟的考核体系。对于“三桶油”等石油石化央企而言，“一利五率”直接加重盈利质量的考核，推动其提高对净资产收益率的重视程度，“三桶油”与世界一流石油石化企业的净资产收益率的差距有望逐步缩小。敬请阅读末页的重要说明21表53年简称两利四率含义稳四提升发经费投入进一步提高经费投入强度和营业现金比率实现进一步提升强度、全员劳动生产率产率、研发经费投入强度、营业现金比率年证券“三桶油”现金流充裕、分红潜力充足，“一利五率”或将引导相关央企，把提高分红率作为提升净资产收益率的重要抓手。“一利五率”的“一增一稳四提升”产收益率提升的可行路径；因此，除了需着眼于效率效益，提高分红率也是净资产收益率提升的重要抓手。从2022年每股经营现金净额、每股留存收益、每股未分配利润与当前及其他央国企，分红率的提升空间较广阔。未来，“三桶油”在聚焦提升盈利质80%%70%60%50%2%40%30%8%3%21%19%20%10%4%3%每股经营现金净额/当前股价每股留存收益/当前股价每股未分配利润/当前股价d2023年以来的价值创造行动与“一利五率”考核体系变化，直接指向石油石化动的通知》为纲，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署，推动国有企业到2025年价值创造体系基本完善、价值创造能力达到世界一流水平。根据文件要求与工作部署，价值创造行动作为又一项创建世界一流企业的专规模、营收规模已不逊色于国外的世界一流石油石化企业，股东回报能力更是明致其价值认可程度较低。本轮价值创造行动聚焦六大价值创造领域，通过近30敬请阅读末页的重要说明