资本市场理论与投资简述课件

第三讲资本市场理论与投资简述陈善昂2023/7/211言论……那些自以为不受任何学理影响的实践者,却往往成为某个已故经济学家的思想奴隶；而自以为得天启示的执政狂人,也只能从故纸堆中吸收精神的养料.－凯恩斯2023/7/212第一节资产组合理论一、概述二、几位教授对他的指点与批评三、对威廉姆森理论的思考四、资产选择与分散投资五、有效组合六、缺陷七、托宾对组合理论的贡献2023/7/213一.概述资产组合理论产生于50年代.两篇代表性文章:-马可维兹（时为考尔斯委员研究生）1952年3月在《金融学期刊》发表了“投资组合选择”一文（“成名的十四页”）.1959年,马可维兹出版了其博士论文《投资组合选择:有效率地分散投资策略》.-罗伊（Roy,一位炮兵军官）1952年6月在《计量经济》上发表了“安全至上与资产选择”一文.这两篇文章论证方式十分相似,结论也与马文类似.但后者运气就差很多,至今很少人知道罗伊.现代金融理论就发端于此.2023/7/214二、几位教授对他的指点与批评在芝加哥大学读研究生期间遇到了不少贵人.主持考尔斯委员会的两位教授库普曼斯（1975年诺奖得主）、马查克.凯侧姆（金融学期刊主编,1957年美国金融学会理事长.凯侧姆向他推荐了威廉姆森的《投资价值理论》一书.在马可维兹的博士论文答辩会上,弗里德曼说:“我看不出你的数学有任何错误,但我有个疑问,这不是一篇经济学论文,因此我们不能授予你经济学博士学位.这篇论文不是数学,不是经济学,甚至不是企业管理的论文.”2023/7/215三、对威廉姆森理论的思考马可维兹从威廉姆森的书中受益良多,但他发现：1.DDM模型是非常严谨的,但问题在于只考虑到了收益（D）而没有考虑到风险,因而没有回答如何确定折现率的问题.2.未来的每股股利（D）都是预测值,是很不确定的,因而无法得出准确的结论.2023/7/216四、资产选择与分散投资分散投资的观念由来已久,“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”,

《威尼斯商人》的安东尼奥坚持风险投资.但此前的很多投资家与分析家比如凯恩斯、格雷罕姆等都强调集中投资.换言之,在投资选择上,人们面临寻求高收益与降低风险的两难选择.即风险与收益的权衡与取舍.他认为：就收益而言,投资者需要重点考虑的不是最大或最小可能收益,而应当是平均收益.于是,他选择了数学上的期望值计算预期收益.同时,选择了方差计算收益的波动性即风险.这样,权衡收益-风险就可以量化了.2023/7/217五.有效组合假定：投资人是理性的,即追求收益最大的同时希望风险最小（厌恶风险）.有效组合：在特定的风险水平下,能提供最高的预期收益；或在特定的收益水平下,拥有最低的风险一个组合的风险取决于投资标的的协方差,而非个别风险性的平均值,亦非取决于构成组合证券数量的多寡.一群高风险的股票仍有可能建立出一个低风险的组合,只要是它们之间的相关性与协方差较低.2023/7/218有效组合2023/7/219六.缺陷投资人想运用马可维兹的法则进行投资决非易事.－要遵循马氏的投资原则,投资人必须分析各种可能的资产组合,并有其中寻找有效组合以及最优组合.整个过程既复杂又费时,投资人不仅需要对每只个别证券的标准差做出可靠估计――这本身就很繁琐；而且需要预估每只个别证券的预期收益――在任何情况下都非常困难.特别是,你还必须确定各证券彼此间的变动关系.-计算量过大.-这些都是预期值,而预期是不准确的.因为市场价格、投资人的预期、资产的风险性,这三者之间的关系不是固定不变的,而是动态的.而且,当市场出现新的信息时,这三者也会彼此互相影响,其结果就可能使得精确计算风险所需的必要条件无法存在.2023/7/2110七、托宾对组合理论的贡献1.生平及其贡献2.对“流动性偏好假说”的改进3.分离定理2023/7/21111.生平及其贡献JamesTobin:著名经济学家、1981年诺奖得主.在《经济研究评论》1958年2月号上发表了标题为“流动性偏好作为处理风险之行为”一文,阐述了他对风险收益关系的理解.托宾对组合理论的创新性贡献主要是简化马可维兹组合理论的方法论.托宾Q值:企业资产的市场价值与重置价值之比.2023/7/21122.对“流动性偏好假说”的改进“流动性偏好假说”:在其他条件不变时,人们会偏好具流动性的资产.托宾认为利率波动可能是经常性的.只要不确定性存在,大多数人出于避险考虑不会押下所有赌注,宁愿以混合方式持有自己的财富—包括现金与风险资产.而且,人们不会无限期等待,直到高的投资收益率出现后,再放弃所有的现金转而持有风险资产；人们会以某种折中方式拟定投资决策:持有部分风险资产,并希望情况比预期来得好.同时,持有现金与风险资产的分散投资策略,是面对未来不确定性的最有效方式.2023/7/21133.对马可维兹组合理论的补充:分离定理托宾发现了马可维兹组合理论中仅限于风险资产.“如果组合中的各种资产有一项是无风险资产,这一事实将会衍生出有趣的结果”.这样就引伸出了：资产配置与证券选择.“分离定理”包括两项内容:-“各种风险资产在风险资产组合中的比例与风险资产组合占全部投资的比例无关”；-最优投资组合的确定与个别投资者的风险偏好无关.每个人都应当持有超有效组合.马可维兹与托宾的研究为此后夏普的研究奠定了基础.2023/7/2114第二节资本资产定价模型一、CAPM的意义与代表性人物二、夏普其人三、市场模型：关键的共同因素四、把分离定理的借贷行为引入模型五、CAPM模型六、贝塔值及其震撼力七、Q团体对夏普的赞誉八、林特纳、莫欣与特雷诺等的贡献九、特雷诺与夏普的研究十、CAPM模型的价值十一、CAPM模型的缺陷与改进2023/7/2115一、CAPM的意义与代表性人物它是现代金融学的奠基石,该模型对于资产风险与其收益率之间的关系给出了精确的预测.它提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法.使得我们能对不在市场交易的资产同样做出合理的估价.Markowitz,Sharpe,Lintner与Mossin等做出了非常重要的贡献.2023/7/2116二、夏普其人著名投资理论家,1990年与马可维兹一起分享了诺贝尔经济学奖.他本来立志当一名医生,无意中踏入经济学与金融学领域.1960年开始参与马可维兹的研究计划.1964年发表了“资本资产价格：风险条件下的市场均衡理论”,提出了著名的CAPM模型.2023/7/2117三.市场模型：关键的共同因素1963年,为了简化协方差的计算.夏普提出了对角线/单因素模型（即市场模型）.“其主要特色在于假设不同证券的收益,只有通过某些基本因素的共同关系,才会彼此产生相关.”这个基本因素可能是“整个股票市场的价格水平/指数、GDP、某一特定的物价指数”,“是证券收益最重要的个别影响因素”.它是以一种简单的方式来计算协方差,证券间的协方差由单个一般因素的影响生成,为市场指数收益所代表,从而为系统风险与公司特有的性质提供了重要的新视角.2023/7/2118四、把分离定理的借贷行为引入模型夏普指出：在某些利率水平下,借贷出去的钱有十足的把握可以收回本金和利息.因此,他建议：厌恶风险的投资人应该把钱贷出去,如购买债券；偏好风险的投资人可以借入更多的资金,去投资比本身资金所能投资的更大规模的资产组合.当投资人进行借贷时,有效边界可以找到一个最佳的组合,其风险-收益的替换关系将优于其他的投资组合,即最优组合.所有的投资人都应该持有这个组合,无人的风险偏好与之无关.2023/7/2119五、CAPM模型根据“各种收益只有通过某些基本因素的共同关系才会彼此相关”的理念,夏普进一步提出了CAPM模型.该模型得出了令人惊讶却是无可避免的结论：托宾的超有效组合就是市场本身即市场组合.没有其他组合比它更优.如果市场本身就是超有效组合,那么就没有人可以打败市场,除非他随超出市场之外的风险.这样的话,投资活动将变得毫无乐趣可言了.因为每个人只需持有市场组合就可以了,不需要再做任何分析.2023/7/2120资本市场线（CML）2023/7/2121σpE(Rp）MRf0σM有效组合的预期收益=无风险利率+有效组合的风险溢价有效组合的风险溢价=市场组合的单位风险溢价ж有效组合的总风险.有效组合的总风险是解释其预期收益的唯一因素.消极投资策略根据资本市场线,在市场均衡的条件下,任何投资人都不可能战胜市场,即获得超过市场平均收益的收益.这样的话,理性的投资人明智的做法就是：采取消极投资策略,无为而无不为.具体包括：-购存策略-复制市场组合-购买指数基金2023/7/2122证券市场线（SML）2023/7/2123E(Ri）MRf0任一证券或组合的预期收益=无风险利率+证券或组合的风险溢价证券的风险溢价=市场组合的单位风险溢价*证券与市场组合收益的协方差,或者：市场组合风险溢价*证券的B系数证券的系统风险是解释其预期收益的唯一重要因素.正确定价与误定价2023/7/2124E(Ri）MRf0图中显示了三个证券A、B、C,其中C是被正确定价的,其他两个都被市场误定价了.ABC六、贝塔值及其震撼力夏普提出了“系统性风险”的概念,并用B值来衡量.B的观念引起专业人士注意之初,他们的反应是困惑,然后是厌恶、愤怒,最后全是质疑.因为,如果B方法有效,那么,“技巧、感觉、灵感和直觉,在投资中都将会变得毫无用处.”B观念对正统方法论的震撼更为强烈.夏普认为非系统风险不会、或很少对股票的价值产生影响.2023/7/2125利用贝塔值进行投资决策根据SML,在市场均衡条件下（投资已经充分分散化）,只有系统风险才能够得到收益补偿.因此,应当根据贝塔系数进行投资决策.贝塔系数大于1,表明证券的系统风险大于市场平均风险.一般是在预期整体市场将上涨的时候选择,属于进攻性投资.贝塔系数小于1,表明证券的系统风险小于市场平均风险.一般在预期整体市场将下降的时候选择,属于防守性投资.2023/7/2126七、Q团体对夏普的赞誉Q团体（金融数量分析协会,由该领域的精英人士组成）1990年10月得知夏普荣获诺奖后,在“逾越节”的聚会上,用赞美上帝的字眼—Dayenu来赞美夏普.唯有他,发现了资本市场的理论基石–Dayenu！唯有他,写出了最好的投资书籍–Dayenu！唯有他,提出把理论应用于金融市场每天运作的现实问题的方法–Dayenu！唯有他,成功地显示学术研究如何走出象牙塔,生存并茁壮–Dayenu！唯有他,也只有他,是这个领域最有资格却也是最谦虚的人–Dayenu！2023/7/2127八、林特纳、莫欣与特雷诺等的贡献CAPM模型也称夏普-林特纳-莫欣模型.后两位学者几乎与夏普同时提出了相同的观点并进行了论证.特雷诺提出了“风险溢价”的概念,并设计出一套预测风险溢价的方法,还证明了风险溢价在资本市场行为和投资组合选择中的重要性.特雷诺即不属于学术圈,也不是实务界人士,也没有获得博士学位.但写了很多文章,但最重要的文章从未发表.特雷诺的研究得到了莫迪格利亚尼的指点,本来力求解决两个问题：一是解释投资人如何在某个特定的期间内（如一分钟）进行他们的投资组合决策,二是探讨在连续几个特定期间内（如数分钟）投资人的行为将会如何.但解决第二个问题需要的数学理论（即伊滕定理）相当复杂,由于他们两个的数学水平都不够而没能如愿.这个问题是后来由莫顿解决的.2023/7/2128九、特雷诺与夏普的研究特雷诺就其研究与夏普的研究评论道：我们采用相同的前提,获得相同的结论.但认为夏普的研究更学术化些.特雷诺找出一套解释风险对资产定价的系统性影响的理论,但夏普则有更远大的目标,他试图构建一套“在风险条件下,资产价格的市场均衡理论”.如果每个人都根据特雷诺与夏普等人所主张的逻辑和理性方法,来计算收益与风险之间的替换关系,那么,就会出现这样的结果：低B值股票受到市场的普遍欢迎,价格高则预期收益低；而高B值股票的市场评价要比较低,价格低则预期收益高.因而,持有低B值股票的人必须接受较低的预期收益,而高B值股票必须提供较高的预期收益才能吸引投资人持有.如此持续运作,最后将会达到某个均衡状态：所有股票都为投资人持有.因此,股票价格经过系统性风险的调整后,所有股票都会有相同的预期收益.2023/7/2129十、CAPM模型的价值CAPM模型的主要功能是预测预期收益.这个模型相当简单,而且逻辑无懈可击.米勒的评价是：“这真是一项奇迹,把这么高度复杂的问题简化到最单纯的情况,即通过某个单一因素就足以解释在波动中有意义的部分.”CAPM不只可以用于投资组合经理人预测风险与预期收益的工具,而且也产生许多有价值的衍生变化,如衡量组合绩效、指数型基金、在企业财务和投资上的应用等等.比如：詹森测度,夏普指数,特雷诺指数等等.在企业财务和投资上的应用是：计算折现率.2023/7/2130组合业绩评价的三个重要指标2023/7/2131夏普指数詹森指数特雷诺指数十一、CAPM模型的缺陷与改进假设条件过于苛刻.1.完全竞争市场假设.2.只考虑单期投资,3.投资对象仅限于公开市场上交易的金融资产,投资者可以在固定的无风险利率基础上借入或贷出任何额度的资产.4.没有税收和交易成本.5.信息可以无成本地传达给所有投资者.6.所有投资者均是理性的,追求资产组合的方差最小化.7.一致性预期从70年末开始,很多学者逐渐放松这些假定并做出了很多的改进,涌出了很多的研究成果.2023/7/2132第三节CAPM的扩展与改进一、零贝塔模型二、多要素CAPM模型三、考虑税收的CAPM模型四、考虑流动性的CAPM模型五、套利定价模型2023/7/2133一、零贝塔模型布莱克（1972）对不存在无风险资产情况下的CAPM模型做了扩展研究,提出了零贝塔模型.2023/7/2134二、多要素CAPM模型传统资本资产定价模型仅从证券价格变动的角度来考虑投资的风险,针对这一假设,L.Merton（1973）提出多要素资本资产定价模型.该模型不仅考虑证券价格变动代表的市场风险,还包括了其他的相关风险,如由未来收入水平变化、未来物价水平变化等引起的风险.2023/7/2135三、考虑税收的CAPM模型传统模型不考虑资本市场上的摩擦,投资者不需要为投资所得纳税.如果放宽这个假设,投资者将根据资产的税后收益而不是税前收益选择投资组合,这必然会影响到最佳组合的确定,从而影响资本资产定价模型的形式.2023/7/2136λ为税收调整因素,ρ为股息收益率.四、考虑流动性的CAPM模型2023/7/2137五、套利定价模型由斯蒂芬·罗斯1976年提出.1.套利的定义与原理2.套利定价模型与CAPM模型2023/7/21381.套利的定义与原理一价定律与套利：套利组合三要点：

-零净投入,不增加资金；

-无因素风险,套利组合对任何因素的敏感度为0；

-正收益.2023/7/21392023/7/21举例假如存在两个充分分散化的投资组合A和B.A的收益率为10%,B的收益率为8%,两者的b值均为1.于是就出现了套利机会,即可以卖空B而买入A.这是因为:b相同的证券应该拥有相同的预期收益,否则,就存在套利机会.2023/7/211.APT大大简化了CAPM的假设条件.其最基本的假设是证券收益率受某些经济因素的共同影响,但是没有限定这些因素的个数及内容.2.理论依据不同.APT建立在无风险套利原理上,认为市场在不存在套利机会时达到均衡,证券价格正是因为投资者不断进行套利活动而实现均衡.3.市场均衡的形成原由不同.CAPM中,投资者具有相同的预期,当证券定价不合理时,所有投资者都会改变投资策略,调整资产组合.CAPM假定在投资者共同行为的影响下,市场重新回到均衡状态.按照APT,不需要所有投资者都对不合理的证券价格产生反应,即使只有几个投资者的套利行为也会使市场尽快回到均衡状态.4.联系.两者都是均衡模型.从某种意义上说,CAPM是APT的一个特例.2.APT与CAPM比较第四节有效市场假说一、概述二、前提条件与主要内容三、三种有效市场状态四、理论上对EMH的挑战五、EMH与投资策略2023/7/21422023/7/21一、概述有效市场假说(EfficiencyMarketHypothesis,EMH),是现代资本市场理论体系的一个重要基石,已经成了近30年来金融理论的核心命题,许多现代投资理论如CAPM、APT等都是建立在EMH的基础之上.法马对EMH的经典定义是：有效市场是指这样的市场,其中的证券价格总是可以充分反映可获信息变化的影响.在其极端的状态下,EMH甚至“排除了这样的交易制度存在的可能性：即基于现在可获信息获得超过均衡的预期收益之上的超额收益”.换言之,一个具有平常资质的投资者不论是个人还是共同基金,都不能期望一直战胜市场.