宏观专题研究：如何理解“一揽子化债方案”

1告华泰研究告华泰研究研究概览：7月24日的政治局会议对地方债的表述超预期、尤其是“一揽子化债”，引起市场关注(参见《基调积极、重在执行》，2023/7/25)。我们分析，从实际操作上，“一揽子化债”方案可能包含三个主要途径：1)中央财政置换，2)优化和重组地方平台公司债务/资产负债表，以及3)金融机构助力债务展期。其中，债务置换或将最有利于提振市场信心，但操作规模可能有如何理解“一揽子化债方案”研究研究员SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263研究员SACNo.S0570520110002SFCNo.BJC906联系人SACNo.S0570122090215evayi@+(852)36586000changhuili@+(86)1063211166wuwanyi@+(86)1063211166限。鉴于地方政府平台的资质参差不齐，市场化重组推进也可能因地制宜、循序渐进。金融机构介入为债务展期目前案例较为成熟，限。鉴于地方政府平台的资质参差不齐，市场化重组推进也可能因地制宜、循序渐进。金融机构介入为债务展期目前案例较为成熟，可能进一步推广。➢中央债务置换：短期内开展新一轮全面、系统性地方债置换的时机仍不成熟，可能继续发行“特殊再融资债”、并使用政府债限额-余额置换隐性债务——目前剩余额度约2.6万亿元、但省份间分化较大。2015年开展大规模债务置换前，审计署对地方政府债务总额进行了全面的摸排、核实，而本轮地方债务总额(包括隐性负债)的摸底可能仍在进行。叠加防范“道德风险”相关制约，估计短期内，地方可能继续发行再融资债置换存量债务。目前各省政府再融资债限额-已用额度共计约2.6万亿，但由于各省之间存在债务(需求)和限额(供给)之间的错配，最终使用额度可能达不到上限。➢地方优化和重整资产负债表：核心是通过盘活资产、城投平台转型和重组等方式，提高财政收入和偿债能力。2018年财政部所列举的地方政府存量隐性债务化解方式中，就包括出让政府持有股权及经营性国有资产权益(如2021年日照市将八大国企重组，推进城投平台的整合)、利用项目结转资金、经营收入偿还(如2019年山西交控集团通过市场化重组，将政府隐性债务转企业经营性债务)、以及债务转换为企业经营性债务等。➢金融机构介入及配合地方政府债务展期：地方政府与金融机构进行债务协同，为地方平台债务进行实质意义上的降息、展期等。通过这一途径缓解债务压力的案例较多，如2022年遵义道桥债务展期，由省政府牵头协调，国有大行是主要参与方(参见附录)。2.三个可能化债路径的对比：中央政府温和“加杠杆”化债对提振市场信心可能效果最显著目前，“一揽子化债方案”的具体执行方案尚不明确，可能最终采用多种方式结合。宏观层面，中央债务置换可能对提振市场信心和私有部门投资回报率的效果更佳。我们列举的三种可能的化债方式中，中央财政温和加杠杆，更有助于促进企业部门平稳去杠杆。相比之下，地方优化和重整资产负债表透明度不及中央债务置换，时间跨度也可能更长。通过金融机构介入进行债务展期，短期有助于缓解偿债风险，但需要注意将风险债务隔离，以便风险的处置、出清，否则可能影响金融机构和平台资产长期资产回报率的提升。风险提示：政策执行及落地细则的不确定性；经济修复不及预期。1.地方政府债务化解进入关键期、政治局提出“一揽子化债”7月24日的政治局会议对地方债的表述超预期、尤其是“一揽子化债”，引起市场关注(参见《基调积极、重在执行》，2023/7/25)。政治局会议中对于地方政府债务的表述从“严控隐性债务”调整为“优化地方债务，制定实施一揽子化债方案”，超市场预期。2022年底以来，各大重要会议及文件均强调地方政府债务的防风险问题：中央经济工作会议中明确表示“要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量”。2023年政府工作报告表述中强调“压实各方责任，防止形成区域性、资料来源：财政部、新华社、求是网站，华泰研究我们分析，从实际操作上，“一揽子化债”方案可能包含三个主要途径：1)中央财政置换，2)优化和重组地方平台公司债务/资产负债表，以及3)金融机构助力债务展期，其中债务置换或将最有利于提振市场信心，但操作规模可能有限，鉴于地方政府平台的资质参差不齐，市场化重组推进也可能因地制宜、循序渐进。金融机构介入为债务展期目前案例较为成熟，可能进一步推广。具体如下：1)中央债务置换短期内开展新一轮全面、系统性地方债置换的时机仍不成熟，可能继续发行“特殊再融资债”、并使用政府债限额-余额置换隐性债务。2015年开展大规模债务置换前，审计署对地方政府债务总额进行了全面的摸排、核实，而本轮地方债务总额(包括隐性负债)的摸底可能仍在进行。叠加防范“道德风险”相关制约，估计短期内，地方可能继续发行再融资债置换存量债务。债务置换，高成本债务被置换为低成本的政府债券，地方政府债务压力得到部分缓解：据审计署，2015-2018年累计发行置换债券约12.2万亿元。在此之前，国家审计署在2010年和2013年分别对地方政府债务进行审计，对地方政府性债务规模进行了全面摸排。➢然而，首次系统性的全国债务置换并未完全解决地方政府债务问题，后续又开展了2轮地方债务置换——1)2019年启动的建制县区隐性债务风险化解试点，主要针对高风险地区化债，部分地区可以通过发行再融资债偿还存量债务。2)2021年10月以来启动的全域隐债清零试点，主要针对财政实力较强的地区，广东、北京表示已在2022年实现全域无隐性债务，上海亦表示完成多区存量隐性债务清零。部分“特殊再融资债券”可用于偿还政府存量债务，包括隐性债务，目前各省政府再融资债限额-已用额度共计约2.6万亿，但由于各省之间存在债务(需求)和限额(供给)之间的错配，最终使用额度可能达不到上限。再融资债券是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券，2020年12月起，部分“特殊”再融资债券开始用于“偿还政府存量债务”，若用于化解隐性债务将增加地方政府债务余额(即已用额度)，因此受到政府债务限额的约束。目前全国各政府债限额-已用额度共计约2.6万亿(图表4)，但省份之间分化较大：已经基本完成存量隐性债务清零的上海有最多的特殊再融资债发行空间(图表5)。2)地方优化和重整资产负债表地方优化和重整资产负债表：核心是通过盘活资产、城投平台转型和重组等方式，提高财政收入和偿债能力。2018年财政部也列举了可能的地方政府存量隐性债务化解方式(图表6)，其中就包括出让经营性国有资产权益、利用项目结转资金、经营收入、转化为企业经营性债务等。➢出让政府持有股权以及经营性国有资产权益：出让相关股权或闲置资产等方式取得的收益偿还，包括拍卖处置、对外租赁、注入资产、实物抵债、支持融资平台参与国企混改等方式。如2021年日照市将八大国企重组，推进城投平台的整合。➢利用项目结转资金、经营收入偿还：由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还(不含财政补助资金)，主要针对具有稳定现金流的经营性项目或者企事业的单位。如2019年山西交控集团通过市场化重组，将政府隐性债务转企业经营性债务，同时由国开行牵头进行债务重组。➢债务转换为企业经营性债务：通过注入优质资产、平台转型，引入社会资本、转PPP等方式，将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务。上海江苏新疆北京河北河南上海江苏新疆北京河北河南云南广东安徽福建江西山东陕西四川辽宁湖北内蒙古浙江广西贵州吉林甘肃山西天津宁夏海南青海重庆湖南黑龙江西藏地方政府与金融机构进行债务协同，为地方平台债务进行实质意义上的降息、展期等。通过这一途径缓解债务压力的案例较多，如2022年遵义道桥债务展期，由省政府牵头协调，国有大行为主要参与方——“在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本，将银行贷款展期到20年，前10年只付息(利息下调0.5-4个百分点/年不等)，后10年分期还本。(详情参见附录)。万亿元地方政府债务余额地方政府债务限额限额-余额(右) 35302520151050201720182019202020212022资料来源：Wind,华泰研究分省份政府债限额分省份政府债限额-余额3,0002,5002,0001,5001,0005000资料来源：Wind,华泰研究债化解方式目前，“一揽子化债方案”的具体执行方案尚不明确，可能最终采用多种方式相结合。宏观层面，中央债务置换可能对提振市场信心和私有部门投资回报率的效果更佳。三种可能的化债方式中，中央财政温和加杠杆，透明度较高，更有助于促进企业部门平稳去杠杆。相比之下，另外两类化债方式透明度不及中央债务置换，实际操作上可能更复杂和难评估，时间跨度也可能更长。➢由中央推动地方债务置换的方式或将最有利于提振市场信心，通过中央温和加杠杆的方式，更有利于隔离高债务地区的风险，促进企业部门平稳去杠杆，从而增强经济体的偿债能力，但体量可能较为有限；➢鉴于地方政府平台的资质参差不齐，市场化重组推进也可能因地制宜、循序渐进。短期对减轻地方政府债务压力的效果可能有限。➢金融机构介入为债务展期目前案例较为成熟，可能进一步推广。短期有助于缓解偿债风险，但长期来看，需要注意将风险债务隔离，以便风险的处置、出清，否则可能影响金融机构和平台资产长期资产回报率的提升。提示1)“一揽子化债”政策执行及落地细则仍有不确定性；2)经济修复不及预期，内需恢复相对较弱，尤其是地产周期趋弱或让地方政府性基金收入承压。遵义道桥债务展期情况总结一、遵义道桥债务展期情况总结遵义道桥将银行贷款展期到20年，前10年只付息(利息下调0.5-4个百分点/年不等)，后10年分期还本。2022年12月30日，遵义道桥建设(集团)有限公司发布《关于推进银行贷款重组事项的公告》，宣布本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，以债权保全为前提，经各方友好平等协商，近期完成签署相关补充协议。根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。债务重组的方式此前已有部分文件政策提及：➢2022年1月26日，国务院发布的《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》(国发(2022)2号)便提出“允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”。➢2022年8月25日，财政部发布的《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》(财预(2022)114号)进一步提出“允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本”。二、展期时间线梳理遵义道桥的债务违约始自2020年初的非标逾期，当年1月10日遵义道桥未能按期兑付东海瑞京-瑞信63号专项资产管理计划剩余3950万元应收账款债权回购价款，最终公司于1月15日在地方政府协调下完成兑付。2022年1月，贵州省国资委发布的《贵州省国有企业融资管理暂行办法》要求所有国企融资成本不得超8%。2022年4月，遵义市国资委发布的《遵义市国资委监管企业融资管理暂行办法》明确国资委监管企业融资成本不得超8%。2022年5月，遵义道桥发行3年期的美元债(利率为7.20%)。2022年6月23日，遵义市政府发布《关于成立遵义市金融工作领导小组的通知》明确工作领导小组的工作职责为“推动一系列展期重组，协调开展各类市场主体银行类、非标类债务展期、重组、降息工作”。随后，遵义道桥成立银行债委会。2022年7月6日，遵义道桥在2022年下半年债务风险防范暨生产经营调度会中提出要持续巩固银行债务重组，加快推进非标债务重组，全力争取借新还旧；随后召开金融机构座谈会，表示支持通过展期、降息、续贷等多种方式支持化解债务风险。自2022年下半年以来，遵义道桥新增较多被执行人信息。根据遵义道桥披露的《中证鹏元关于关注遵义道桥建设(集团)有限公司被列为被执行人的公告》，截至2022年12月15日，遵义道桥存在158条被执行人信息。2022年12月30日，遵义道桥公告称，已基本明确银行贷款重组工作安排，该次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。资料来源1)国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见/zhengce/zhengceku/2022-01/26/content_5670527.htm2)遵义市人民政府办公室关于成立遵义市金融工作领导小组的通知/zwgk/zfwj/zfbh/202206/t20220627_75283583.html3)凤凰网：银行类债权展期20年？前10年不付利息？遵义道桥如此回应/c/8HZORr5bMWO4)澎湃新闻：遵义道桥156亿银行贷款展期20年，前10年仅付息不还本/newsDetail_forward_213978345)遵义市人民政府办公室关于印发《遵义市2023年法治政府建设工作要点》的通知/zwgk/zfwj/zfbh/202306/t20230625_80492891.html6)银行类债权展期20年？前10年不付利息？遵义道桥如此回应/newsDetail_forward_18974995分析师声明本人，易峘、常慧丽，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。香港-重要监管披露•华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券(美国)有限公司根据《1934年证券交易法》(修订版)第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格，可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国-重要监管披露•分析师易峘、常慧丽本人及相关人士并不担