百货行业几度浮沉掘金变革

目录百货行业：几度跌宕，步入新发展阶段 3百货行业复盘：外资、金融危机、电商、新零售、新冠疫情，冲击行业发展 3百货上市公司：疫后收入和利润增速开始恢复，经济环境变化、政策支持有望为行业带来新机会 5国企改革：23年开启新一轮国企改革，积极国改百货有望受益 7国企改革：三年国改收官，新一轮国改重点考核企业盈利能力 7国改受益百货标的梳理 10政策：商业政策快速推进，老牌百货企业有望迎价值重估 18成熟市场的零售资产占比靠前，国内百货行业存量资产庞大 18对百货行业影响：增加资金流动，重估物业价值 20政策受益百货标的梳理 22奥特莱斯：疫后消费习惯趋向高性价比，折扣零售需求不断提升 28美国奥莱：80-90年代步入快速发展阶段，源自经济增速放缓 28国内奥莱：增速超过其他零售业态，当前消费背景下发展潜力巨大 29市内免税：市内免税加速推出，有望打开传统百货龙头新增长极 31市内免税政策有望打开传统百货龙头新增长极 31免税受益百货标的梳理 32投资建议 38风险提示 39插图目录 42表格目录 42百货行业：几度跌宕，步入新发展阶段百货行业复盘：外资、金融危机、电商、新零售、新自21世纪以来，百货行业发展大致分为五个阶段：1）2000-2007年，国内市场开放，外资零售商进入中国。2001年中国加入WTO，根据中国对WTO的承诺，减少和消除非关税壁垒，2006年中国零售市场的开放进一步深入。自2006年3月起，商务部审批流程进一步简化，为外资企业进入国内零售市场创造了更加宽松的政策环境，外资零售企业的数量呈明显上升态势。90年代沃尔玛、家乐福进入中国后，越来越多的类似外资零售企业进入中国市场，据统计，2006年外资及港台地区投资的零售企业数量增长了约37%。2）2008-2011年，金融危机影响下行业增速大幅波动。2008年9月，国际金融危机全面开始后，中国经济增速快速回落，国内需求大幅受挫，08年百货商品销售额同比增速由正转负。08年11月政府推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，经济增速企稳，国内需求迅速恢复，10-11年百货商品销售额同比增速恢复正常水平。3）2012-2016年，电商冲击线下消费业态。国内电商迅速发展，线下消费业态受到冲击，尤其是服装类、化妆品类的线上销售占比大幅提升，百货商品销售额同比增速一路下滑。图1：实物商品网上零售额（亿元）占比不断提升 中国:社会消费品零售总额 中国:实物商品网上零售额:全占比0

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

30%20%10%0%资料来源：wind，图2：商贸零售行业固定资产投资完成额11年开始增速下滑 固定资产投资完成额-批发和零售业yoy百货零售商品销售额yoy60.0040.0020.002003年2005年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年年2021年-20.00-40.00

图3：批发和零售行业年末从业人数（万人）从15年开始相对稳定 中国:年末从业人数:批发和零售业（万人）19992001199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源：wind， 资料来源：wind，4）2017-2019年，百货企业谋求变革，推进O2O深度融合。百货公司谋求变革，推进购物中心转型，大力发展全渠道多元业务，逐步转变为综合服务的新型零售企业。天虹、王府井、重百以数字化、供应链变革为主，彼时营业收入和利润大幅改善。此外，大型互联网企业大规模向线下渗透，阿里巴巴入股银泰百货，与百联、三江、新华都和高鑫零售达成战略合作，腾讯、京东携手入股万达。内部与外部改善的双重合力下，行业增速开始回升。5）2020-至今，疫情影响线下消费场景，疫后复苏缓慢。2020年突如其来的新冠疫情打断了原本改革向好中的百货行业。2022年年底全面解封以来，百货行业进入新的发展阶段，客流不断恢复，但受到疫情下消费习惯改变的影响，客单价恢复较慢。此外，行业在国企改革、新消费REITs政策以及免税、奥莱等业态的布局拓展下，有望迎来新的增长。图4：百货零售商品销售额同比增速vsGDP同比增速 中国GDP同比增速(%)（不变价）（左轴） 百货零售销售额同比增速(%)（右轴）16 10014 8012 60104082064 02 (20)199920002001199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：wind，；注：数据截至2022年图5：全国百家大型零售企业零售额当月同比（%） 6050403020102007-072008-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01-10-20-30-40资料来源：wind，百货上市公司：疫后收入和利润增速开始恢复，经济行业营收在疫情后快速下滑，归母净利润增速波动较大。从行业的收入和利润增速来看，即使在经济危机的冲击下，行业仍能保持正增长，抗风险能力较强，但盈利能力受到较大影响，利润增速在08年转负。在电商等行业格局的变化的影响下，收入增速快速下滑。疫情期间行业的收入和利润进入负增长阶段。22年底全面解封后，23Q1收入开始回升，实现正增长，利润增长也开始企稳。图6：申万百货二级行业上市公司的合计收入及净利润同比增速 营收同比增长率（左轴） 归母净利润同比增长率（右轴）40 40020 3000 200-20 100-40 0-60 -100-80资料来源：wind，

-2002015、16然受到线上消费的冲击影响，但整个行业处在谋求变革的阶段，新零售、O2O发展给行业注入了新动力，互联网使得整个行业的收入结构、盈利模式发生了变化，相比前期经济环境、政策的影响，彼时的变化是内生性的变革。展望未来的3-5年，国企改革、消费基础设施鼓励政策、折扣零售转型布局变化将有望为百货行业带来新的机会。图7：申万百货三级行业指数收盘价 2000-01-282001-01-282000-01-282001-01-282002-01-282003-01-282004-01-282005-01-282006-01-282007-01-282008-01-282009-01-282010-01-282011-01-282012-01-282013-01-282014-01-282015-01-282016-01-282017-01-282018-01-282019-01-282020-01-282021-01-282022-01-282023-01-28资料来源：wind，注：数据截至2023/07/17国企改革：23年开启新一轮国企改革，积极国改百货有望受益国企改革：三年国改收官，新一轮国改重点考核企业盈利能力2020年6月30日中央深改委第十四次会议审定《国企改革三年行动方案（2020-2022）》，正式拉开了国企改革三年行动的大幕，839.48.3%；实现2.551.95.5%5%。图8：百货国央企上市公司收入及yoy 图9：百货国央企上市公司归母净利润及yoy 3,000

收入（亿元） yoy

20% 80

归母净利润（亿元）

100%2,0001,000

0% 60-20% 40-40% 20

50%0%-50%02018 2019 2020 2021

-60%

02018 2019 2020 2021

-100%资料来源：wind， 资料来源：wind，其以提高企业核心竞争力和增强核心功能为重点，深入实施新一轮国企改革深化提升行动。2211企改革深化提升行动，将主要抓好①加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用；②加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营；③加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业等三个方面的工作。中百货行业中半数以上的企业具有国资背景，伴随各省市具体国企改革政策陆续落地有望成为改革红利释放的受益者。五大路径提升组织效率。我们认为国企改革的主要路径包括：1）混改，主要为引入战略投资人，优化所有制和组织结构，通常会发生控制权的变化，有利于公司的决策效率提升；2）激励机制优化，将高管和股东的利益进一步绑定，有利于激发管理层和技术人员的工作积极性，为企业注入活力；3）优质资产注入，主要引入具有产业经验的资本，有利于和公司的业务进行协同发展，焕活旧业务，更大发挥协同效应；4）管理层优化，更换更具市场经验的管理者，促进主业的效率提升；5）科技化&数字化，围绕提升科技创新力深化改革。图10：国企改革路径 资料来源：中国政府网，新一轮国改加强对国企的业绩考核。新一轮国改除了一系列政策指明大方向，同时细化了经营方向的具体考核指标，更注重管理效率的提升以及健康稳定的现金流。2023年1月，国务院国资委将中央企业2023年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标。其中“一利”指利润总额，“五率”包括资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率资产、营业现金比率、净资产收益率。善 图11：部分国央企实施混改/股权激励后ROE明显提升 图12：部分国央企的营业现金比率在国改后明显改善 40%30%20%10%0%

2018 2019 2020 2021 2022石化油服 中信特钢 中国巨石 振华科技

2018 2019 2020 2021 2022石化油服中信特钢中国巨石振华科技50.00%石化油服中信特钢中国巨石振华科技40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%资料来源：wind， 资料来源：wind，在国改三年行动（2020-2022）收官，23升，从而提高业绩兑现度，同时估值有望重估。推荐重庆百货，建议关注杭州解证券代码证券简称公司属性002419.SZ天虹股份中央国有企业证券代码证券简称公司属性002419.SZ天虹股份中央国有企业000417.SZ合肥百货地方国有企业000419.SZ通程控股地方国有企业000501.SZ武商集团地方国有企业000759.SZ中百集团地方国有企业002187.SZ广百股份地方国有企业002251.SZ步步高地方国有企业002336.SZ人人乐地方国有企业002561.SZ徐家汇地方国有企业600628.SH新世界地方国有企业600697.SH欧亚集团地方国有企业600712.SH南宁百货地方国有企业600738.SH丽尚国潮地方国有企业600814.SH杭州解百地方国有企业600827.SH百联股份地方国有企业600838.SH上海九百地方国有企业600858.SH银座股份地方国有企业600859.SH王府井地方国有企业资料来源：wind，国改成果PE-24PE-国改成果PE-24PE-232022 2021202020192018经营指标公司重庆百货

营业收入（亿元）yoy（亿元）yoy340.84345.36 210.77 211.24 183.041.33% -38.97% 0.22% -13.35%yoy 18.55% 4.91% -5.21% -9.85%（亿元）yoy 18.55% 4.91% -5.21% -9.85%

8.31 9.85 10.34 9.8 8.83

国企改革、自持物业价值重估

10 9

202032212庆商社的重组工作。4.90% 4.64% 4.83%庆商社的重组工作。4.90% 4.64% 4.83%2.85%归母净率 2.44%营业收入yoy 36.17% -68.16% 7.23% 17.70%（亿元）yoy 36.17% -68.16% 7.23% 17.70%（亿元）

13.83 18.83 5.99 6.43 15.84 2.46 0.87 1.55

国企改革重组、新

2020年公司实控人变更为丽水市经开区管委会，通过成立产业基金、参股有限合伙企业、设立全资控股子公司等方式，初步完丽尚国潮

yoy -84.46% -64.81% 78.65% 归母净归母净率 114.59% 13.08% 14.46% 24.09% 11.41%

零售业务快速发展

30 28

2021HKBEAUT股子公司丽尚美链，完善跨境电商供应链，拓展跨境电商业务。投资参股旅投黑虎，正式布局跨境电商领域。股子公司丽尚美链，完善跨境电商供应链，拓展跨境电商业务。投资参股旅投黑虎，正式布局跨境电商领域。营业收入 2021年在市营业收入 2021年在市关部、杭59.09 64 17.9 21.29 19.88（亿元）州商旅的大力支持下，取yoy8.31%-72.04%18.98%-6.62%国企改得两大突破：一、解决了归母净润 革、亚 杭州大土地用权权1.49 2.35 2.67 3.51 2.38 18 15（亿元）运会催的历史遗留问题；二、股yoy57.83%13.42%31.36%-32.23%化权激励落地实施，构建核毛利率21.52%20.50%78.77%80.48%78.84%心管理团队长效激励机归母净利率2.52%3.68%14.91%16.46%11.95%制。营业收入132.4122.6254.1256.7153.79银座股份*

山东国企改革龙头

64 54

19年完成混改，引入知名上市家居企业红星美凯龙作为战略投资者。资料来源：wind，；注：对应PE为2023年7月19日收盘价计算，标*为未覆盖标的，均采用wind一致预期；重庆百货：区域性零售龙头，有望受益国改释放业绩历经百年，逐步成长为西部地区多业态零售服务龙头。重庆百货成立于1950511920年更名为“重庆百货大楼”，1992年成立股份有限公司，并于1996年在上海证券交易所上市。2001年公司组建百货、食品、家用电器三个专业经营公司，迈出业态专业化管理的第一步。2010年“重百”、2014年“新世纪百货”被认定为中国驰名商标。2020年“重百创客”“重百云购”等线上平台陆续推出，商社集团完成混合所有制改革，成功引入物美集团、步步高集团两大战略投资者。2022图13：重庆百货历史沿革 资料来源：招股书，重庆百货公司公告，中国百货商业协会CCAGM公众号，大股东重庆商社2020年完成混改，引入战略投资者。要突破口，一方面民营资本经营机制可以提高国有企业的经营效率，另一方面有利解决产权明晰、政企分开的问题。重庆百货的控股股东重庆商社作为区域零售行业龙头企业，是国家发改委确定的混改试点企业和国务院国资委确定的“双百企业”。重庆商社于2020年3月成功引入物美津融和深圳步步高作为战略投资者，成为混合所有制企业。并通过及时实施重庆商社员工持股计划和上市公司股权激励计划，有效增强了核心骨干人才的凝聚力。227对象合计51人，主要包括公司高管和核心骨干。混改对公司的实质性改善：①解决供应链的问题，北方物美、南方步步高、麦德龙。一方面可以获得优惠的政策，另一方面可以大力发展自有品牌；②决策效率的显著提升，决策周期大大缩短；③激励机制强化：实现三个共同体：命运共同体，事业共同体，活力共同体，员工积极性高，持续降本提效。图14：重庆百货的混改历程 资料来源：公司公告，发布激励计划，绑定高管和股东利益。2275120222024年，绩效考核有两个指标：一是扣除对马上消费金融股份有限公司股权投资收益和非经常性损益的归属于上市公司股东的净利润增长率，每年度的净利润20202021姓名职位获授的限制性股票数量（万股）占拟授予股票总量的比例姓名职位获授的限制性股票数量（万股）占拟授予股票总量的比例占本激励计划公告日总股本的比例何谦董事、总经理245.18%0.06%王欢副总经理183.89%0.04%乔红兵副总经理183.89%0.04%王金录财务总监143.02%0.03%陈果董事会秘书163.46%0.04%高级管理人员（5人）小计9019.44%0.22%其他核心骨干（46人）小计37380.56%0.92%合计463100.00%1.14%资料来源：wind，民生证券研究院数字化转型实现多业态融合，提高经营效率。公司建成并上线多点多业态融合APP，实现百货、超市、电器、汽车多业态数字化融合运营，截至22年12月31日，会员达到2000万人，2022年线上销售突破28亿元，占总收入15.30%。分业态看，①百货：加强系统研发，云柜台上线品牌880个，运用数字化工具加强个性化营销，打造自媒体流量矩阵，线上销售同比增长240%。②超市：完成OS系统优化，物流上线拆零系统，优化U课管理系统，实现生鲜标品自动补货，缺货率、损耗率进一步下降，商品周转效率提升20%。③电器：优化“电器淘”商城服务平台，实现直播、秒杀、拼团、砍价等数字营销工具终端运用，线上销售同比增长105%。④汽贸：运用“救援大师”优化事故管控体系，引进AUTOX3可视化车报告系统，升级商社汽贸车生活。此外，除了各业态的数字化之外，公司完成人力资源、业财管控、智慧物管等后台管理数智化，管理的共享水平与效率大幅提升。风险提示：消费恢复不及预期，拓张计划不及预期，马上金融经营风险。丽尚国潮：20236月大股东拟增持彰显信心丽尚国潮于1992年成立，前身为“兰州民百股份有限公司”，主营百货、酒店、餐饮业务，为西北地区领先的商贸上市公司。2020年6月，丽水国资成为公司实控人，公司更名为“丽尚国潮”，国企背景优势赋能企业业务转型升级。2021年，公司管理层结合疫情下社会业态，利用浙江的区位优势，积极布局新消费赛道，推动公司在跨境电商业务及国潮板块上的发展。图15：公司股权结构（截至2022-12-31） 资料来源：公司公告，公司2021年起开始布局新零售与商贸百货零售业务，且占比逐渐提升。公司新零售业务包括境内及跨境电商业务，以一线欧美日韩大牌美妆产品、进口食品、母婴类、数码潮玩类、时尚轻奢等为市场切入点，通过零售、平台供货、平台代销及行业供货、品牌经销分销等方式，主攻得物、天猫国际、京东国际、小红书等品质渠道，境内电商业务经营模式还覆盖平台供货、网红店铺分销及线下商超。23Q1新零售业务占比22.89%，22年占比为32.18%。图1：2019-2023Q1年分行业营收情况（单位：亿元）

图2：2019-2023Q1分行业毛利率情况100%0%

专业市场管理业务 餐饮、客房业务新零售业务 商贸百货零售业务商品房业务 批发零售7.887.880.421.650.641.760.113.170.480.461.540.151.132.431.10.410.556.420.343.743.793.321.192019 2020 2021 2022 2023Q1

150%50%0%

专业市场管理业务 新零售业务商贸百货零售业务 商品房业务79.66% 79.66% 14.36%81.71%.%7.73%69.53%36.43%..%80.26%42.89%16.43%-11.53%2019 2020 2021 2022 2023Q1资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，（部分业务于2021年开始展业）公司发布2023年半年度业绩预告，单Q2同比扭亏。预计2023H1实现归母净利润为3300~4600万元，同比下降79.06%~70.81%。预计扣非归母净利润为9100~10400万元，同比增长531.65%~621.88%。其中预计2023Q2实现归母净利润为847~2147万元，同比扭亏为盈，去年Q2亏损7232万元；预计2023Q2实现扣非归母净利润3330~4630万元，去年Q2亏损1236万元。业绩变动原因：1）1H22公司专业市场管理业务减租免租影响当期归母净利润4724万元，2023年上半年已恢复正常经营。2）子公司兰州丽尚亚欧商业管理提升资产运营效率，2023年上半年出租率较上年同期大幅提升，减少亏损约3400万元。3）非经营性损益影响，公司持有兰州银行首发前限售股5260万股，202211720221.43亿元；2023司归母净利润减少了4787定增7.30亿元改造升级，大股东增持彰显信心。6月29日，公司公告拟向7.301.6221.32772731.479.333.3435.81772744.09%，仍为上市公司控股股东。项目周期 实施主体项目内容项目周期 实施主体项目内容拟使用募集资金金额（万元）投资金额（万元）项目序号专业市场及亚欧商厦改造升级项目其中：杭州环北专业市场改造升级项目1 改造升级项目

29,173.54 8,140.00 8,140.004,457.00 4,457.00

对杭州环北专业市场进行改造升级，包括对其负一层至五层的公共区域和外立面进行装修改造，更换部分空调设备等，改善市场经营环境和软硬件设施，提升市场服务品质。

3年 城有限公司3年 服务有公司兰州亚欧兰州亚欧3年 商厦有责任公司10层酒店以及外立面进行装修改造，更换部分电梯设备及采购安装户外LED屏等，定位打造精致品质的全客层商业中心，升级提档与周边商业形成错位经营，满足消费者的时尚生活及社交需求。16,576.5416,576.54兰州亚欧商厦改造升级项目对亚欧商厦进行改造升级，包括对B1层超市、1-8层商场、9-2 数字化型项目 12,007.95

购置硬件设备，外购或自主研发相关软件系统，加强数字化专业人才团队建设，以及系统推广等，构建集前台（线上综合交易平台）、中台（业务运营平台）和后台（管理支持平台）于一体的数字化智能化体系，使前中后台各系统间相互对接、信息互通，实现全组织、全业务、全过程的数据治理，打造覆盖各项业务的全链路数字化运营能力，实现公司全面数字化转型升级。仓储场地建设高标准仓库和冷库，购置智能仓储自动化设备，搭

浙江丽尚3年 云环数科技有公司浙江丽尚3智慧云仓建设项目16,043.3416,043.34 建智能仓储流体，为消新零售业链下游业、传 3年 融鑫供应统零售发企提供上门货卸货、货上、仓、拣 链管理选、包、分集包发货退等环节智慧储综服务。 限公司4偿还银行贷款15,800.0015,800.00合计73,024.8373,024.83资料来源：丽尚国潮定增公告，图16：元明控股实控人为丽水经开区管理委员会 资料来源：公司公告，拟回购用于员工持股计划，充分调动公司员工的积极性。611同时为建立完善公司长效激励机制，充分调动公司员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益紧密结合在一起，促进公司健康可持续发展。拟5000-100008.32/股，601-12020.79-1.58%。7133420.45%，已1996（不含交易费用）。公司的五大业务均受到线下消费场景以及需求的影响，因此在后疫情时期，我们假设部分相对稳定的业务实现恢复性增长，而21年布局的新业务在消费场景及需求恢复的情况下，实现较快的增长。且根据23Q1的情况，以及历史上的季度毛利结构，假设全年毛利率仍实现大幅增长。专业市场管理：专业市场业务采用商铺租赁的经营管理模式，与从事经营的商户签订商铺租赁合同，明确规定租赁期限、租金和经营用途等。公司提供场地及物业运营管理、水电、市场环境管理等服务，并按合同约定收取物业费、广告费、管理费等。226,630减租免租影响，223.95/yoy+4.2723有减免租金的影响，以及线下消费恢复后，相比22年未减免租金的情况增长14%左右，24-25年相对稳定，同比分别增长6%/5%。毛利率方面，假设23年恢复至20年，24-25年逐渐恢复到19年水平，23-25年毛利率分别为77.29%/79.29%/79.29%。新零售业务：公司21年设立子公司丽尚美链，开始布局跨境进口业务。新零售业务包括境内及跨境电商业务，以一线欧美日韩大牌美妆产品、进口食品、母婴类、数码潮玩类、时尚轻奢等为市场切入点，通过零售、平台供货、平台代销及行业供货、品牌经销分销等方式，主攻得物、天猫国际、京东国际、小红书等品质渠道，境内电商业务经营模式还覆盖平台供货、网红店铺分销及线下商超。新零售业务处在发展初期，基数较低，假设23-25年实现较高的增速，分别为25%/22%/18%。毛利率方面，因为该业务定位在一线大牌以及时尚轻奢类市场，价格带较高，随着业务的成熟，毛利率有望明显提升，假设23-25年分别为17%/17%/22%。商贸百货零售：公司商贸百货零售业务经营主体是兰州亚欧商厦。亚欧商厦地处兰州核心商圈，是集百货零售、餐饮娱乐、酒店休闲于一体的多业态综合性商场，经营精品超市、中高端名品百货、时尚特色的轻餐饮和商务酒店。假设线下消费实现恢复性增长，23-25年同比分别增长7.70%/6.78%/6.00%。毛利率方面，恢复到21年水平，23-25年分别为46.38%/47.38%/48.38%。商品房业务：商品房业务非公司重点发展的方向，假设23-25年收入增速和22年保持一致，分别同比-50%，毛利率也保持稳定，23-25年分别为22%。其他业务：假设其他业务收入和毛利率均保持稳定，23-25年收入分别同比增长1%/4%/3%，毛利率保持95%。综上所述，我们预计23-25年总营收分别同比增长24.24%/10.88%/9.55%，总毛利率分别为54.25%/53.71%/54.18%。单位：百万元201920202021单位：百万元20192020202120222023E2024E2025E营业总收入188359964375694010421142yoy36.17%-68.16%7.23%17.70%24.24%10.88%9.55%毛利率29.34%58.72%69.32%45.67%54.25%53.71%54.18%1）专业市场管理373.76317.46378.73331.75453.49482.84506.98yoy-17.17%-15.06%19.30%-12.40%36.70%6.47%5.00%毛利率79.66%76.29%76.06%69.53%77.29%79.29%79.29%2）新零售业务（杭州）15.32243.42304.28371.22438.04yoy1488.88%25.00%22.00%18.00%毛利率0.00%0.00%7.73%7.73%17.00%17.00%22.00%3）商贸百货零售821.67176.34154.48112.82121.51129.75137.53yoy-7.92%-78.54%-12.40%-26.97%7.70%6.78%6.00%毛利率14.62%45.12%46.38%36.43%46.38%47.38%48.38%4）商品房业务641.7363.5145.9016.998.494.253.40yoy-90.10%-27.73%-50.00%-50.00%-50.00%-20.00%毛利率14.36%-11.53%81.71%22.36%22.00%22.00%22.00%5）其他业务0.0042.3748.2451.4452.0054.0055.62yoy13.86%6.63%1.00%4%3%毛利率0.00%89.29%97.65%99.30%95.00%95.00%95.00%资料来源：wind，预测我们认为公司在国企改革提效、员工持股计划激发员工积极性以及新零售业务贡献增长动能的多重因素驱动下，业绩有望实现高增，预计公司23-25年营收9.40/10.42/11.42亿元，yoy+24.2%/10.9%/9.6%；归母净利润1.48/1.60/1.80亿元，同比+70.9%/8.8%/12.2%，对应PE为30X/28X/25X，当前估值区间处在合理水平，首次覆盖，给予“推荐”评级。项目/年度2022A2023E2024E项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）7569401,0421,142增长率（%）17.724.210.99.6归属母公司股东净利润（百万元）86148160180增长率（%）-44.270.98.812.2每股收益（元）0.110.190.210.24PE52302825PB2.32.22.12.0资料来源：wind，预测；注：PE对应2023年7月19日收盘价；政策：商业政策快速推进，老牌百货企业有望迎价值重估成熟市场的零售资产国内年内首次将消费类基础设施纳入券化渠道进一步打开。伴随国内房地产行业进入存量时代，如何利用金融工具进一步提升不动产的运营和投资效率、优化股权结构、实现精细化发展成为当前行业的重要探索方向。23324域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，同日发改委发布412进常态化发行工作；两文均提出支持消费基础设施建设，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目。从成熟国家和地区的历史数据来看，零售类资产在中占比较高。根据全美房地产投资信托协会（Nareit）的分类，可分为办公、工业、零售、住宅、分散化、酒店、自储、康养中心、林业、基础设施、数据中心、特殊资产、抵押等13类。从国际比较来看，截至23年4月30日，美国零售类资产14%，仅次于住宅类（15%）和基础设施（15%）工业/物流（11%）；新加坡以工业物流类的资产占比较高，办公楼、购物中心等经营性物业也占多数；中国香港则以商业物业为主要底层资产。 2023年4月30日） 图17：2022年底全球各地区规模分布 图18：美国零售 2023年4月30日） 美国 日本 澳大利亚 新加坡 英加拿大 法国 中国香港 中国内地 其

工业类 办公类 零售 住宅多元化 度假村 医疗健康 自有仓林场 基础设施 数据中心 专业类8%7%14%4%15%8%7%14%4%15%14%8%8%3%15%2%资料来源：Nareit， 资料来源：Nareit，图19：新加坡业态结构（2023） 图20：香港业态结构（2023） 购物中心 工业物流 酒店 医疗 综合楼 写字楼 购物中心 工业物流 酒店 综合楼 写字楼资料来源：未来智库， 资料来源：未来智库，国内存量购物中心、百货类资产规模巨大。国内情况来看，据赢商大数据，2022年全国超过3万平米的购物中心存量项目达5685个，体量超过5.03亿平方米；根据百货商业协会与冯氏集团利丰研究中心的数据，全国有大约8000家百货，假设按照单个商场4万平米计算，涉及3.2亿平米资产；经计算，购物中81/平米（商业营业用房销售均价水平）的价格计算，总资产规模或在8万亿以上。图21：国内超过3万平米的购物中心数量及增速 图22：国内新开业购物中心数量及增速 0

全国购物中心数量 增长率20152016201720182019202020212022

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

8006004002000

新开业购物中心数量 2016201720182019202020212022

40%20%0%-20%-40%资料来源：赢商大数据， 资料来源：共研网，上市百货旗下物业资产较为优质，或将成为后续第一批走向证券化/重估的资产，通过资产证券化，上市百货企业有望改善财务结构、为规模扩张/焦资产运营能力带来空间。目前来看，百货龙头公司均有相当面积的自持物业，2022/王府井/百联股份/小商品城/武商集团旗下自持物业面积分别为71.26/197.95/247.97/约640/月197万平方米，其中相当数量的资产为核心城市核心地段的购物中心及百货等现金流状况较好的优质资产，值得重点关注。名称自有面积合计(万平方米名称自有面积合计(万平方米)自有面积占比(%)主要自有物业所在地区富森美110.00100.0%成都小商品城丽尚国潮百大集团新世界文峰股份中兴商业南京新百大连友谊欧亚集团武商集团翠微股份国芳集团中央商场友阿股份合肥百货茂业商业徐家汇东百集团南宁百货杭州解百友好集团百联股份大商股份王府并银座股份利群股份汇嘉时代重庆百货中百集团通程控股美凯龙广百股份新华百货益民集团

640.0016.864.2021.3569.3524.4616.917.73357.71208.0028.5723.0771.7564.5227.4780.0910.4247.1713.9220.5329.32235.02169.84197.95118.6286.5031.9779.3654.0010.050.0616.3229.450.17

100.0%100.0%100.0%97.0%93.4%93.3%92.9%91.9%87.8%81.1%71.0%69.8%69.8%68.8%64.7%63.8%61.5%58.6%50.7%50.3%48.6%47.7%46.1%44.1%40.6%39.9%39.5%35.1%30.2%29.4%28.5%25.1%24.7%19.8%

义乌杭州上海沈阳大连湖北北京市海淀区、北京市丰台区甘肃、银川、西宁江苏、山东、河南、湖北、安徽长沙等合肥市、蚌埠市、铜陵市和黄山市四川、广东、内蒙古上海南宁杭州乌鲁木齐、北疆上海、南京大连、沈阳、大庆北京、湖北、四川等全国主要城市济南、淄博、潍坊、东营、青岛和德州山东、江苏重庆、长沙全国各地，主要位于华东、华北广州、深圳宁夏、青海上海资料来源：各公司公告，；注：截至2022年12月31日，百联股份与友好集团财报中披露部分门店物业属性为自有+租赁，统计时将该部分取一半计自有面积；消费基础设施投资回收周期一般长达十多年，严重影响了新的基础设施建设或旧设施的升级换代。随着消费基础设施纳入REITs，将通过盘活消费基础设施存量资产，为恢复和扩大消费、拉动经济增长提供动力。对于百货行业，其影响主要体现在以下几个方面：资金流动和资产优化：消费基础设施融资途径，降低了资产沉淀，加快了资金周转。百货企业可以通过发行吸引社会资本，用于扩建、改造或升级现有商业网点，提升消费体验和竞争力。重估物业价值和资产流动性：消费基础设施能低于实际价值。通过发行REITs，这些企业可以实现存量物业资产的流通变现，提高市场价值。=（物业面积*市场均价－净负债）/总股本，当公司市值低于时，即其真实价值被低估，溢价率越高时被低估的程度越大。以重庆百货为例，截至22年底，其自有物业面积为79.36万平方米，占所有业态总建筑面积的35.05%，自有+租赁总共291家门店，根据22年年报中披露的各业态营收前十大门店信息，以及对各大业态重估单价的假设，重庆百货的物业重估价值为165.4亿元，RNAV为184.75亿元，相比当前市值溢价44%。地区经营业态租赁物业门店自有物业门店表地区经营业态租赁物业门店自有物业门店数量(家)面积(万平方米)数量(家)面积(万平方米)重庆地区百货业态2555.531743.51重庆地区超市业态13259.512212.65重庆地区电器业态3111.12104.73重庆地区汽贸业态275.1996.05四川地区百货业态59.9311.45四川地区超市业态41.7520.97贵州地区百货业态11.7600湖北地区百货业态11.6900湖北地区超市业态20.5800合计228147.036379.36资料来源：公司公告，业态门店开业时间 建筑面积(万平方米)自有面积业态门店开业时间 建筑面积(万平方米)自有面积(万平方米)重估单价资产价值（万元/㎡）（亿元）世纪新都2001.04.297.86.34.4027.6万州商都2005.04.263.03.01.504.5瑞成商都2005.04.304.03.61.505.4重百大楼2001.12.222.82.81.504.2涪陵商都2004.12.033.53.41.505.1南充商都2010.01.293.33.22.507.9百货其他96.5其他96.5302.0060.0世纪新超市 2001.04.29 0.4 0.4 4.40 1.9江南生馆超市 2002.01.12 0.5 0.5 1.50 0.8开州商超市 2007.12.09 0.6 0.6 1.50 0.9超市万州商超市 2005.04.26 0.4 0.4 1.50 0.6其他72.911.12.00其他72.911.12.0022.1重百电重百电合川店 2006.12.16万州商家电馆 2005.04.261.20.31.20.31.001.001.20.3凯瑞商家电馆 2002.11.30 0.3 0.3 2.50 0.8其他14.02.92.005.7百事达众 2002.01.23 0.6 0.6 4 2.5商社麒兴 2004.12.20 0.8 0.8 1.8 1.5商社博瑞 2012.10.30 0.7 0.7 2.2 1.6商社德奥 2005.04.29 1.1 1.1 2 2.2汽贸商社飞跃 2003.11.18 0.7 0.7 1 0.7商社新亚 2002.04.01 0.4 0.4 1 0.4商社睿蓝 2022.08.01 0.1 0.1 1 0.1其他6.81.61.52.4合计（估物价值） 165.4现金及收账（亿） 35.12有息负（亿） 15.77RNAV（亿） 184.75每股RNAV（元） 45.39当前市（亿） 140溢价率 18%资料来源：公司公告，；注：当前市值为2023年7月19日收盘对应市值；百联股份：2022百联股份于2022年发行类REITs。为优化经营模式、盘活存量资产、提升运营效率，2022年度，公司下属全资子公司上海百联百货经营有限公司将所持上海百联金山购物中心有限公司、上海百联川沙购物中心有限公司100%股权及债权通过公开挂牌转让方式进行出售，并开展资产证券化（类REITs）事项。2022年11月15日，中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划正式成立，实际收到的认购金额为21.06亿元。百联金山购物中心和百联川沙购物中心经营面积分别为8.70、9.32万平米，2021年分别占公司总门店面积的1.79%、1.92%。时间 公告名称 公告内容表10：百联股份发行类REITS时间 公告名称 公告内容2022715

1002022年11月2日20221116

（类REITs）事项的公告》《关于资产支持专项计划获得无异议函事项的公告》《关于中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划成立的公告》

超过115,185万元的债权通过公开挂牌转让方式进行出售，并开展资产证券化（类REITs）。1.公司收到上海证券有限责任公司转发的由上海证券交易所出具的《关于中联海证券百联第一期产持专计划产支证挂牌转无异的函》 2.中联海证券-联股第一资产专计划资支持券发总额超过21.06亿元。中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划实际收到的认购金额为人民币21.06亿元，托管账户中的金额已经达到约定的专项计划资金规模，专项计划于2022年11月15日正式成立资料来源：公司公告，图23：百联金山/川沙购物中心2021年面积占比 1.79% 1.92%百联金山购物中心百联川沙购物中心其他96.30%资料来源：wind，公司旗下物业丰富，有望迎来资产重估。公司门店数量过千家，店均建筑面积自有大于租赁。2022年公司总门店数量为1398，门店总建筑面积为469.45万平方米，其中自有物业门店数量为43，自有物业门店建筑面积为223.46万平米；租赁业务门店数量为1355，245.99万平米。自有11104.9175947.46照上海平均商业地产楼面价格2.68万元/平米进行计算，公司自有物业资产价值为598.87亿元。图24：2022年自有物业门店数量 图25：2022年租赁物业门店数量 150100500

数量 建筑面积（万平米）

8004002000

数量 建筑面积（万平米）104.9177.93419.611104.9177.93419.611817.661.700 35167.261083.4700129104.5247.461.961001.32 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，713/或同一控制下20公司的主营业务均受到线下消费场景以及需求的影响，1）百货收入：公司近年来逐步调整百货业态，门店数量有所收缩。百货业态相对购物中心和奥莱而言，盈利能力相对较弱。我们认为，未来公司将继续调整门店数量，提升单点经营效益。我们预计23-2511/9/9家，单店收入分别为1.45/1.6/1.8亿元，收入同比分别-2.63%/-9.72%/12.50%。毛利率方面，我们假设随着疫情放开百货门店经营逐步恢复正常以及公司调结构作用毛利率逐步提升，假设23-25年毛利率分别为22.50%/23.00%/23.50%。3）购物中心：购物中心为盈利能力较强的线下渠道，近年来公司门店数量持续扩张，我们预计未来公司仍将把购物中心作为拓店的方向之一。我们预计23-2524/25/260.85/0.90/0.95收入同比分别增长63.72%/10.29%/9.78%。毛利率方面，我们预计同比202223-2540%/41%/42%。2）奥特莱斯：奥特莱斯为盈利能力较强的线下渠道，近年来公司门店数量持续扩张，我们预计未来公司仍将把奥莱作为拓店的方向之一，我们预计23-25年门店数量分别为10/11/12家，单店收入分别为1.3/1.35/1.4亿元，收入同比34.44%/14.23%/13.1321，23-2575%/75.5%/76%。超市：2022比增速，我们假设23-25年收入增速分别为8%/7%/5%，毛利率随着经营恢复正常略有提升，23-2520%/20.5%/21%。便利店：便利店在过去三年整体收入保持稳定，我们假设23-25年收入增速分别为3%/3%/3%，毛利率随着经营恢复正常略有提升，23-25年分别为15.3%/15.4%/15.5%。大型综合超市：大型综合超市为公司主要收入来源，基于高基数的考虑202223-253%/5%/5%，毛利率随着经营恢复正常略有提升，23-2522.5%/22.8%/23%。专业专卖：专业专卖近年来收入较为稳定，且基数较小，我们预计23-25年收入增速分别为5%/5%/5%。毛利率逐步恢复到正常水平，我们预计23-25年毛利率分别为25%/30%/30%。其他主营业务：假设其他主营业务收入和毛利率均保持稳定，23-25年收入增速分别为15%/15%/1520%。其他业务：假设其他业务收入保持稳定，23-2510/10/1080%/80%/80%。综上所述，我们预计23-25年总营收分别同比增长8.27%/5.55%/5.79%，总毛利率分别为25.00%/25.50%/26.00%。2020202120222023E2020202120222023E2024E2025E总营业务收入352.09346.50322.69349.39368.76390.10YOY-1.59%-6.87%8.27%5.55%5.79%毛利率25.30%26.73%24.94%25.00%25.50%26.00%1）百货收入19.1422.4216.3815.9514.4016.20YOY17.13%-26.94%-2.63%-9.72%12.50%门店数量1716121199单店收入1.131.401.371.451.601.80毛利率22.16%27.30%22.28%22.50%23.00%23.50%2）购物中心收入18.0319.0212.4620.4022.5024.70YOY5.49%-34.49%63.72%10.29%9.78%门店数量212323242526单店收入0.860.830.540.850.900.95毛利率41.93%54.57%39.00%40.00%41.00%42.00%3）奥特莱斯收入9.4811.089.6713.0014.8516.80YOY16.93%-12.73%34.44%14.23%13.13%门店数量7.009.009.00101112单店收入1.351.231.071.301.351.40毛利率77.31%76.71%72.18%75.00%75.50%76.00%4）超市收入102.67101.38114.66123.83132.50139.13YOY-1.25%13.10%8.00%7.00%5.00%毛利率19.43%18.97%19.19%20.00%20.50%21.00%5）便利店收入16.4815.6215.5215.9916.4716.96YOY-5.21%-0.64%3.00%3.00%3.00%毛利率17.29%15.17%14.50%15.30%15.40%15.50%6）大型综合超市收入164.75150.68136.92141.03148.08155.48YOY-8.54%-9.13%3.00%5.00%5.00%毛利率20.87%20.87%22.17%22.50%22.80%23.00%7）专业专卖收入7.8511.365.736.026.326.63YOY44.69%-49.56%5%5.00%5.00%毛利率25.49%32.92%18.67%25.00%30.00%30.00%8）主营业务其他收入2.544.1202.7603.173.654.20yoy62.20%-33.01%15%15%15%毛利率22.84%17.05%33.61%20%20%20%9）其他收入11.1510.828.5910.0010.0010.00yoy-31%-3%-21%16%0%0%毛利率91%94%98%80%80%80%资料来源：wind，预测我们认为公司在通过发行类Reits进行价值重估以及疫后主营业务修复下，今年业绩有望实现恢复，明后年业绩有望迎来快速增长，预计公司23-25349.39/368.76/390.10亿元，yoy+8.3%/5.5%/5.8%；归母净利润6.93/8.49/10.761.3%/22.5%/26.7%，对应PE33X/27X/21X，当前估值区间处在合理水平，首次覆盖，给予“推荐”评级。项目/年度2022A2023E2024E项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）32,26934,93936,87639,010增长率（%）-6.98.35.55.8归属母公司股东净利润（百万元）6846938491,076增长率（%）-9.11.322.526.7每股收益（元）0.380.390.480.60PE34332721PB1.31.31.21.2资料来源：wind，预测；注：PE对应2023年7月19日收盘价；天虹股份：7相关工作7月13日，公司发布《关于天虹数科商业股份有限公司与中航证券有限公司、中航基金管理有限公司进行合作暨关联交易的公告》表示，天虹数科商业股份有限公司正在筹划开展消费基础设施公募REITs的相关工作。为进一步盘活现有存量资产，实现消费基础设施项目“投、融、管、退”资本运作循环，以提升公司管理效率，促进公司轻资产运营模式的战略转型，公司拟以下属公司持有的消费基础设施项目申请试点发行公募REITs，预计发行期限不超过30年，存续期累计交易金额不超过6000万元。公司目前自有物业面积为61.34万平方米，占所有业态总建筑面积的13.15%，根据年报中披露的各地区物业信息，以及对各大业态重估单价的假设，天虹股份的物业重估价值为153.35亿元，RNAV为201.35亿元，相比当前市值溢价196%。地区租赁物业门店自有物业门店加盟/地区租赁物业门店自有物业门店加盟/管理输出门店数量(家)面积(万平方米)数量(家)面积(万平方米)数量(家)面积(万平方米)华南区67192.0727.7623.85华中区30101.62429.81211.29东南区722.0627.5613.59华东区945.05216.21213.22北京38.42————成都13.98————合计117373.21061.34731.95资料来源：公司公告，；注：截至2022年12月31日；门店建筑面积（万平方米）自有面积（万平方米）重估单价（万元/㎡）门店建筑面积（万平方米）自有面积（万平方米）重估单价（万元/㎡）资产价值（亿元）华南区199.837.762.519.4华中区131.4329.812.574.525东南区29.627.562.518.9华东区61.2616.212.540.525北京8.42成都3.98合计（重估物业价值）153.35现金及应收账款（亿元）48.00有息负债（亿元）0RNAV（亿元）201.35每股RNAV（元）17.22当前市值（亿元）72溢价率113%资料来源：公司公告，；注：当前市值为2023年7月19日对应市值奥特莱斯：疫后消费习惯趋向高性价比，折扣零售需求不断提升随着中国经济进入转型调整期，GDP增速逐步放缓,居民收入增速压力增大，消费者信心指数也处于低位徘徊，传统正价零售渠道增长乏力。2022年百家零104235011.0%，较上年同期微幅提升0.3pct，继续维持前一年度的低增长态势。从美国经验来看,在居民实际购买力增速放缓时期内，传统正价渠道压力较大，但逆周期折扣零售渠道获得消费者的青睐。美国奥莱：80-90增速放缓50-6070-80大量收缩，需求萎缩给服装生产商和传统百货为代表的零售商积累了大量的库存，而且彼时美国政府应对滞胀的经验不足，加之政治周期的影响，制订的货币政策往往缺乏联贯性，打乱企业的预期和经营计划，政策扰动进一步加大了服饰供应链上下游企业的库存压力，大量的库存为奥特莱斯的发展提供了充足的货源保障。此外，90行业集中度逐步上升。位：个） 图26：美国零售库存情况（单位：百万美元） 图27：美国奥特莱斯数量在80-90年快速增长（位：个） 1992-011994-091992-011994-091997-052000-012002-092005-052008-012010-092013-052016-012018-092021-05

5004003002001000

198819911997200320192020202120222023资料来源：wind， 资料来源：ScrapeHero，；注：2023年数据截止6月13日80-90年代，奥特莱斯业态进入快速发展的阶段，1996年达到329家。随后行业增速放缓，中心数量减少，但经营面积仍保持增长。折扣零售沃尔玛、塔吉特和凯马特分别于1962年同时进入折扣零售业，折扣零售迅速发展，并对其他零售业态产生冲击。60年代末折扣零售的销售额已超过传统百货公司。年份门店数（个）平均规模（平方米）每店销售额（万美元）19601329年份门店数（个）平均规模（平方米）每店销售额（万美元）196013293567146196223634942292196429515403363.3196635036000428.5资料来源：百度文库《2023年零售连锁行业定位分析报告》，图28：美国折扣零售店零售额占比在80-90年代迅速提升 资料来源：wind，其中，折扣百货龙头企业包括TJX（由1977年的1家门店发展至2023年4835家）和Ross（由1982年的6家门店发展至2017年的1533家）的门店不断扩张。图和ROSS总门店数量（单位：个） 图和ROSS同店销售额（百万美元） 0

TJX ROSS

TJX ROSS20151051996199819961998200020022004200620082010201220142016201820202022-5资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，国内奥莱：增速超过其他零售业态，当前消费背景下发展潜力巨大奥特莱斯2002年进入中国市场，由北京燕莎控股引入，在北京成功开办了国内首家“燕莎奥特莱斯”。2003-2006年，其销售额每年以25%以上的同比速度递增，2006年实现销售9.4亿元。国内奥特莱斯增速超过其他零售业态，展现折扣零售的发展潜力。据奥莱行业数据统计分析：2002-20118%；2011-201617%，2016-2020，28%，20228%20222262100202223家，店数增长11%，在所有零售业态中，是店铺增长比例最高的。连锁项目占据市场总量的7成左右份额。集中于砂之船、王府井、首创、杉杉、百联、RDM佛罗伦萨6家奥莱头部企业。与此同时，基于一二线城市奥特莱斯的竞争越来越激烈、市场趋于饱和，奥特莱斯呈现向三四线城市下沉转移的发展趋势。2022年新开的23个奥特莱斯项目中，有10家位于三四线城市。根据麦肯锡预测，2025年中国奥特莱斯市场销售额将达3900亿元。图31：中国奥莱数量以及总面积 图32：二线城市奥莱项目最多（截至2021年年底）2500200015005000

总数量 总面积（万平方米

3002001002012201320122013201420152016201720182019202020212022

中国全部在运营奥莱项目一按城市梯队分布1线 1.5线 2线 2.5线 3线 3.5线 4线数量占比 面积占比资料来源：赢商云智库， 资料来源：中铁城市运营公众号，2022年奥特莱斯行业集中度逐渐提高。主要体现在四个方面，1）连锁化率提高，连锁项目占到市场总量的7成左右；2）头部企业在运营门店数量多，砂之船、王府井、首创、百联、佛罗伦萨等几家企业的门店就占到全部的34%；3）头部企业开店数量仍在加快；4）头部企业的重点门店销售能力强，头部企业旗下门店年销售额可达30亿以上。图33：2021年中国奥特莱斯竞争梯队：连锁规模较大 图34：21年收入10以上的奥莱数量超过40个 5045403530252020 2021资料来源：前瞻产业研究院， 资料来源：前瞻产业研究院，市内免税：市内免税加速推出，有望打开传统百货龙头新增长极市内免税政策的推出将打开传统百货龙头新增长极。参考韩国，百货龙头新世界在韩国放开市内免税牌照后，凭借自身在有税业态多年的运营经验，一跃成为韩国头部免税运营商。从政策放松趋势推演来看，我们认为市内免税有望进一步放宽额度，在地区布局方面，市内免税店有望在各省城市多点开花。早在2020年3月，国家发改委提出的《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，就指出市内免税政策完善的一系列未来方向，未来目标进一步完善免税政策、降低障碍，提升免税行业的发展水平，此外亦提及要鼓励有条件的城市建设经营市内免税店，相关城市可以为建设经营提供土地、融资等方面提供一定支持。多地区亦陆续出台相关优惠政策，号召强化发展免税经济，争取在城市地区加快推动免税店入驻。图352012图36：2022年乐天、新罗、新世界、现代百货市占率分别为28.36%、24.62%、20.32图35201213%31%

56%

乐天免税店新罗免税店其他免税店资料来源：穆迪报告， 资料来源：穆迪报告，主要内容出台文件发布方时间主要内容出台文件发布方时间2021年3月 广东省府

《广东省2021年提振重点消费的若干措施》

加快建设具有地方特色的市内免税店2021年9月 陕西省务厅 《陕西商务展“四五规》 加快西市内税店设，标韩等经发展标准营。《促进全省消费扩容升级三年行动方2022年1月 湖北省务2022年2月 深圳市府

案（2021-2023年）》《深圳市关于加快建设国际消费中心城市的若干措施》

积极申报建设进境和市内免税店等，创建国际消费城市推动建设具有深圳特色的市内免税店，引导境外消费回流。筹划打造跨境消费中心，建设国贸免税、粤港澳大湾区免税城。推2021年3月 深圳罗区 《罗湖产业展“四五规（）

进市内免税政策，支持有条件的龙头企业申请免税经营资质，建设“两点三税五平台“。鼓励引进国内免税品经营资质企业，争取在自贸试验区设立特色市2022年7月 湖南省改委2022年9月 四川省务厅2023年2月 湖南省府2023年4月 浙江省府资料来源：政府网站，

改革创新的若干措施》《关于加快培育“四川消费“品牌推进国际消费目的地建设的意见（征求意见稿）》《关于打好经济增长主动仗实现经济运行整体好转的若干政策措施》《关于进一步扩大消费促进高质量发展若干举措》

内免税店。创新国际消费制度体系。加快发展免税经济，拓展离境退税和免税业务，支持成都创建市内免税店试点城市，布局设立一批市内免税店、口岸免税店、离境提货点。争取2023年在湖南开设免税店。鼓励浙江各地发展免税店业务，增设一批市内免税店、口岸免税店，2023年新增离境退税商店20家左右。在市内免税政策加速推出背景下，关注全国性百货龙头及区域性百货龙头获得免税经营资质贡献业绩增量的投资机会。其中北京和上海作为主要出入境人群地区，有望深度受益于市内免税政策。北京地区，2020年王府井获得免税经营资质，成为国内第一家拥有免税牌照的百货龙头企业，此前国内传统百货业态均从事有税业态。王府井自获得免税经营资质后，先后布局岛民免税、离岛免税，积极推进布局市内免税与口岸免税。上海地区，百联股份作为上海市区域百货龙头，背靠上海市国资委，资源禀赋深厚，亦有望享受免税政策红利。此外，步步高、岭南控股、中百集团等十多家企业正在申请免税牌照，未来或有望享受免税红利。王府井：全国零售龙头，“有税+免税”双轮驱动获免税经营资质，规划“口岸+市内+离岛”免税蓝图，公司为目前市内免税受益确定性最强的百货标的。公司于2020年6月获得免税品经营资质，成为国内第八个拥有免税牌照的企业，也是国内第一个获此资质的商业零售集团；同年7月以自有资金设立北京王府井免税品经营公司，用于开展免税品经营业务。公司将重点借助海南自贸港战略契机积极布局离岛免税、岛内免税、岛内日用品免税，立足北京积极发展机场免税与市内业务，同时推进在国内重点城市的拓展，积极打造“口岸+市内+离岛”免税蓝图。搭建专业团队推进免税业务布局。2020年8国际化方向快速组建团队，据免税零售专家：1）王府井集团总裁、董事尚喜平先生亲任王府井免税总经理，全面负责免税业务；2）集团副总裁曾群女士任免税副总经理，负责免税业务政策研究、政府对接、人力资源、集团内部资源协调等；3）空降高管李文欣先生任副总经理，负责免税商品中心、运营中心等免税业务等，李文欣先生曾任中免三亚海棠湾项目筹备组成员，并参与了前期规划，具有丰富的免税、有税市场经验。截至2022年，公司共有免税成员780人（含万宁一线员工）。依托万宁首创奥莱，公司首个离岛免税项目2023年1月试营业，4月正式5599万元。1）公司旗下首家落地运营的离岛免税项目王2023118131同比增长128%，整体销售同比增长67%，取得了良好的效果，4月公司离岛免55992）岛免税购物小程序"王府井海南免税线上商城"已于1月底正式上线，不用到店即可线上预定购买，为消费者提供多种购物体金方式。依托自有物业优势布局市内免税。公司拥有较多优质的自有物业，且占据核心的商圈，未来国人离境市内免税店政策的落地有望进一步催化公司市内免税店业务的开展。公司董事长杜宝祥多次表示，推进口岸免税及市内免税布局。时间 新闻来源 内容表17：公司口岸及市内免税规划相关报道时间 新闻来源 内容置在磋商当中。2020年9月国务院支持王府井步行街在营造国际化消费环境和优质营商环境、打造国际化消费区域等方面先行先试。优化市内免税店布局，统筹协调在机场隔离区内为市内免税店设置离境提货点，落实免税店相关政策。2021年5月置在磋商当中。2020年9月国务院支持王府井步行街在营造国际化消费环境和优质营商环境、打造国际化消费区域等方面先行先试。优化市内免税店布局，统筹协调在机场隔离区内为市内免税店设置离境提货点，落实免税店相关政策。2021年5月北京商报杜宝祥表示，首都机场的口岸免税店预计会在2021年开出。2021年9月北京日报杜宝祥表示，王府井计划在环球影城筹办市内免税店项目，目前正在等待政府部门审批。

杜宝祥表示，目前公司正在首都国际机场和北京大兴国际机场推动机场免税店落地，具体开店位2022年9月 中国商报

杜宝祥表示，王府井正加快推进北京口岸免税店建设，积极做好与机场集团的沟通，做好项目选址及落地工作；同时，积极争取市内免税店政策及项目的推进。资料来源：澎湃新闻、国务院、北京商报、北京日报、中国商报，从北京市内免税空间来看，2019年北京出入境人群数量为2667万人次，若我们假设放开后常态下单趟出境人数达到1400万人次，稳态渗透率达到30%，客单价为5000元，则北京市内免税空间为210亿元。表18：北京市内免税规模弹性测算北京出境/入境单趟人数（万人）渗透率客单价（元）10%15%20%30%35%2000263952789130003958.578117136.54000527810415618250006597.5130195227.56000781171562342731300700091136.5182273318.580001041562083123649000117175.5234351409.51000013019526039045511000143214.5286429500.52000284256849830004263841261474000568411216819650007010514021024560