基于资本周期框架的行业比较实践

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u资本周期框架的理论状态 4行业资本周期的现实波动 4资本周期状态与行业超额回报 5当前各行业所处资本周期阶段 8处在资本周期优势阶段行业案例 10偏离行业周期的个股能否取得超额收益 12案例一：乘用车行业 12案例二：白色家电行业 14案例三：工业金属行业 15案例四：房屋建设行业 17风险提示 19图表目录图行业周期与产能周期的映射 4图处于行业集中度下降阶段行业的资本投入和盈利变化特征 5图处于行业集中度回升阶段行业的资本投入和盈利变化特征 5图行业周期与产能周期特征的八种组合 6图依据三大现金流指标的企业发展周期划分标准图 6图基于现金流、行业集中度、资本开支和盈利四重指标定位行业所处资本周期 6图IT服务Ⅱ行业资本周期轮动 7图白酒Ⅱ行业资本周期轮动 7图全行业在各阶段的历史表现的平均排序 7图上游资源与中游制造当前所处资本周期阶段 8图消费与TMT当前所处资本周期阶段 9图大金融、环保公用和综合当前所处资本周期阶段 10图基础建设行业所处资本周期 10图基础建设行业月度超额收益走势 10图航海装备行业所处资本周期 11图航海装备行业月度超额收益走势 11图出版行业所处资本周期 11图出版行业月度超额收益走势 11图环保设备行业所处资本周期 12图环保设备行业月度超额收益走势 12图乘用车行业公司季度回报 13图A公司资本支出与行业资本周期 13图B公司资本支出与行业资本周期 13图C公司资本支出与行业资本周期 13图D公司资本支出与行业资本周期 13图E公司资本支出与行业资本周期 14图F公司资本支出与行业资本周期 14图G公司资本支出与行业资本周期 14图H公司资本支出与行业资本周期 14图白色家电行业公司季度回报 15图白色家电行业资本支出与行业资本周期 15图工业金属：铜行业公司季度回报 16图工业金属：铜行业中逆势收缩与顺势扩张的股票差异 16图工业金属：铜行业资本支出与行业资本周期（上） 16图工业金属：铜行业资本支出与行业资本周期（下） 17图房屋建设行业公司季度回报 17图房屋建设资本支出与行业资本周期 18资本周期框架的理论状态A（2022.3.28）A（行业集中度和发展周期（资本投入和盈利的变化2023（行业集中度和发展周期、产能周期（资本投入和盈利的变化）有其各自的变化特征。首先，行业集中度呈现先降低后上升，当一个行业刚刚开始发展时，市场通常比较开放，没有明显的垄断或寡头现象，许多小型公司进入市场竞争导致市场集中度较低，随着市场的成熟和竞争的加剧，一些大型企业可能会通过兼并和收购其他公司来扩大自己的市场份额。由于技术的进步和行业的变革经常引发市场重新洗牌和集中度的再次降低，已经步入成熟甚至衰退的行业可能重回成长期。其次，盈利增长和资本扩张呈现更频繁的波动，盈利增长领先于资本扩张，从初创期步入成长期时盈利增长领先资本扩张回落，出现盈利下行周期中加大资本投入，在成长期步入成熟期时，出现盈利上行周期中减少资本投入，其余大部分时间两者变动方向一致。不（成功左侧布局等待盈利修复、或是未能伴随盈利增长的非理性扩张）。图行业周期与产能周期的映射资料来源：绘制行业资本周期的现实波动在实际的运用过程当中，我们发现各行业的变化特征基本符合资本周期演变规律。23长，盈利增速和资本支出同步上行，竞争加剧导致企业回报减弱，资本扩张随之放缓。以房地产服务为例，20142016图2：处于行业集中度下降阶段行业的资本投入和盈利变化特征房地产服务 服装家纺 厨卫电器 资料来源：wind，图3：处于行业集中度回升阶段行业的资本投入和盈利变化特征旅游景区 白酒 水泥 资料来源：wind，资本周期状态与行业超额回报1242008202259大指标可划分出8个阶段。图4：行业周期与产能周期特征的八种组合资料来源：绘制单独的行业集中度无法判断其在发展周期中所处位置，我们借鉴了杜金岷、陈建兴（2021）的方法，采用经营、投资、筹资三大现金流净额的变化将不同行业的发展周期划分为成长期（进一步细分为初创期和增长期）、成熟期、衰退期（进一步细分为衰退期和淘汰期），为了避免单季数据的异常影响，我们采取三季度平滑值来界定发展周期位置。基于现金流、行业集中度、资本开支和盈利四重指6图5：依据三大现金流指标的企业发展周期划分标准图资料来源：杜金岷,陈建兴.金融资产配置、生命周期与企业价值[J].广东社会科学,2021(01):24-33，图6：基于现金流、行业集中度、资本开支和盈利四重指标定位行业所处资本周期资料来源：绘制图服务Ⅱ行业资本周期轮动 图白酒Ⅱ行业资本周期轮动资料来源：wind， 资料来源：wind，IT图9：全行业在各阶段的历史表现的平均排序资料来源：绘制当前各行业所处资本周期阶段2023图10：上游资源与中游制造当前所处资本周期阶段资料来源：wind，；注：一级行业、二级行业分类为申万行业分类（2021）图11：消费与TMT当前所处资本周期阶段资料来源：wind，；注：一级行业、二级行业分类为申万行业分类（2021）图12：大金融、环保公用和综合当前所处资本周期阶段资料来源：wind，；注：一级行业、二级行业分类为申万行业分类（2021）处在资本周期优势阶段行业案例20202022图基础建设行业所处资本周期 图基础建设行业月度超额收益走势资料来源：wind， 资料来源：wind，20202021图航海装备行业所处资本周期 图航海装备行业月度超额收益走势资料来源：wind， 资料来源：wind，20222021图出版行业所处资本周期 图出版行业月度超额收益走势资料来源：wind， 资料来源：wind，20222021图环保设备行业所处资本周期 图环保设备行业月度超额收益走势资料来源：wind， 资料来源：wind，偏离行业周期的个股能否取得超额收益行业的资本支出增速在大多数情况下落后于盈利增速变化。资本支出往往伴随着一定的风险和不确定性，例如，市场需求可能在投资项目完成前发生变化，技术进步可能使得新设备过时，竞争环境可能变得更加激烈等。这些风险和不确定性可能导致企业需要谨慎对待资本支出，使得资本支出增速相对保守，而当盈利增速提升时，企业的财务状况改善，企业具备更多可投入资本的余地，另一方面市场对其产品或服务的需求增加消除了风险和不确定性，促使企业加大资本支出。但如果公司能够在行业盈利很弱但是已经产能已经出清的情况下逆势加大投资，或是行业盈利很强但是产能已经过剩的情况下逆势缩减投资，是否能够相对整个124案例一：乘用车行业2022201920142012201020202018201320118AA~HD201859扩张的H公司在行业迎来盈利拐点时回报表现显著改善、并处于行业领先地位。图21：乘用车行业公司季度回报资料来源：wind，图公司资本支出与行业资本周期 图公司资本支出与行业资本周期资料来源：wind， 资料来源：wind，图公司资本支出与行业资本周期 图公司资本支出与行业资本周期资料来源：wind， 资料来源：wind，图公司资本支出与行业资本周期 图公司资本支出与行业资本周期 资料来源：wind， 资料来源：wind，图公司资本支出与行业资本周期 图公司资本支出与行业资本周期 资料来源：wind， 资料来源：wind，案例二：白色家电行业202020172015201320122010/下行一般2202120202018年三季度、2013201020099AA~I20122013D（29D图30：白色家电行业公司季度回报资料来源：wind，图31：白色家电行业资本支出与行业资本周期资料来源：wind，案例三：工业金属行业工业金属行业的盈利增速拐点发生在2021年三季度、2019年四季度、2017年四季度、201520152013201122015202120182015201058A14A~N20192021ACDHJ、LN图工业金属：铜行业公司季度回报 图工业金属：铜行业中逆势收缩与顺势扩张的股票差异资料来源：wind， 资料来源：wind，图34：工业金属：铜行业资本支出与行业资本周期（上）资料来源：wind，图35：工业金属：铜行业资本支出与行业资本周期（下）资料来源：wind，案例四：房屋建设行业20182015201120152018201320218A2018（2022公BD20202021图36：房屋建设行业公司季度回报资料来源：wind，图37：房屋建设资本支出与行业资本周期资料来源：wind，在上述的四个案例中，案例一（乘用车行业）展示了在行业盈利向上拐点发生之（白色家电）中在行业上行初期及时扩大资本开支的公司在行业迎来盈