利率专题：解读“结构性货币政策工具”

目录结构性货币政策工具愈发重要 3有哪些结构性货币政策工具？ 8海外结构性货币工具：从金融危机说起 13如何看待对债市的影响？ 195小结 216风险提示 23插图目录 24表格目录 246债市有何影响？本文聚焦于此。我们先来看看，该以怎样的视角看待结构性货币政策工具？结构性货币政策工具愈发重要第一，什么是结构性货币政策工具？人民银行曾明确给出定义：“我国的结构性货币政策工具是人民银行引导金融机构信贷投向，发挥精准支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本。”特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本。具体如何运作？民银行事后报销、总量限额；相关部门明确用途、随机抽查。运作机制 具体内容表1：结构性货币政策工具运作机制运作机制 具体内容

人民银行按照“先贷后借”模式向金融机构提供资金，而非直接向企业发放贷款。金融机构按照市场化、法治化原则自主向企业发放贷款、管理台账，之后向人民银行申请再贷款或激励资金，人民银行按贷款发放量或余额增量的一定比例向金融机构发放再贷款或提供激励资金。由建立事后核查和纠错机制。行业主管部门联合金融部门事后随机抽查，审计监督和社会监督事后跟进，如果发现金融机构贷款台账超出支持范围，将采取递补台账差额、收回再贷款等措施，避免金融机构违规套取再贷款资金。资料来源：中国人民银行，行资金与金融机构对特定领域和行业的信贷投放挂钩；平稳增长。此外，还有助于加强中央银行对利率的有效引导，对于这一点，央行曾在2020Q2货币政策执行报告当中有所提及，2022Q4报告当中央行也表示结构性货币工具能够发挥“总量、结构、价格三重优势”。图1：结构性货币工具“先贷后借、直达实体”图示 资料来源：绘制保持稳健的总基调以及“总量稳、结构优”的政策组合。20182020年疫情之2018以来，央行开始加大结构性货币工具的创新和运用；2020年，强调积极发挥201Q4222Q2提及结构性货币政策工具运作机制 具体内容表2：历年货币政策执行报告关于结构性货币工具的表述运作机制 具体内容2018Q42019Q12019Q2

2019Q32019Q4

MPA2019积极发挥结构性货币政策工具作用。积极运用信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具，积极发挥结构性货币政策工具作用。积极运用信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具，引导金融机构加大对小微、民营2020Q1企业、“三农”、扶贫等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4

综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通货币政策传导机制，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”，支持实体经济特别是中小微企业渡过难关、平稳发展。（LPR）2020年6月1.82022Q12022Q22022Q32022Q4

济高质量发展营造适宜的货币金融环境。1210002023Q1款支持计划。结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，保持再贷款再贴现工具的稳定性，运用好实施期内的阶段性2023Q1款支持计划。结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，保持再贷款再贴现工具的稳定性，运用好实施期内的阶段性工具，为普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节提供有力支持。资料来源：中国人民银行，体延续“聚焦重点、合理适度、有进有退”的政策表述。4国常会提出研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，随后6/28央行二季度例会提出搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，6302000亿元。表3：2023年以来关于结构性货币工具的政策表述梳理日期 会议日期 会议/文件 相关表述2023/6/28 2023年第二季度央行货币政策例会2023/5/15 2023年第一季度中2023年一季度金融

2023

统计数据新闻发布会2023年第一季度央行货币政策例会关于2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023年国民经济和社会发展计划草案的报告2022年第四季度中国货币政策执行报告

面是商业银行快速提升这些特定领域金融服务的意愿和能力。考虑到上述情况会随着经济金融形势变化而变发挥结构性货币政策工具精准导向1%提高至央行副行长宣昌能表示，发挥好结构性货币政策工具引导2023/1/13 2022年金融数据

6.4资料来源：中国人民银行，结构性货币政策工具现状如何，未来增量空间怎么看？我们作进一步梳理总结。有哪些结构性货币政策工具？1986务的开办。1986年至今，央行陆续创设多种结构性工具，工具箱不断丰富。1986199920142021年至今，不同的出台时间点对应着不同的经济背景：（1）1986年：央行再贴现业务开办，主要针对当时经济运行中企业之间严重的货款拖欠问题。1995年开始把再贴现作为货币政策工具体系的组成部分，同时注重通过再贴现传递货币政策信号；1998年改革再贴现、贴现利率生成机制，再贴现利率成为中央银行独立的基准利率；2008年开始发挥结构性功能，重点用于支持扩大涉农、小微和民营企业融资。（2）1999年：秉承“面向三农，服务三农”的理念之下，（3）2014年：3月，央行开始发放支小再贷款，以引导地方法人金融机构4（PS图2：PSL余额（亿元） 余额

图3：碳减排支持工具余额及其占绿色贷款比重（亿元，%） 碳减排支持工具余额 绿色贷款比重（右）资料来源：wind， 资料来源：wind，（4）2021年以来，央行对结构性货币政策的运用力度明显加大，强化对重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的行业与市场主体的结构性支持：支持工具；图4：结构性货币工具出台阶段划分 资料来源：绘制进一步具体来看当前存续的各项结构性工具，可以从三个不同维度划分：根据持续时间，可分为长期性工具与阶段性工具。再贴现；而阶段性工具则有明确的实施期限或退出安排，除支农支小再贷款和再贴现之外，其他结构性货币政策工具均为阶段性工具，期限多为1年左右，但部分工20231这便也对应了“有进有退”的政策内涵。4月20日，2023年一季度金融统计数据有关情况新闻发布会上，邹澜司长表示：“人民银行在决定结构性货币政策工具设立、延续和退出的时候主要考虑两个方面的情况。一方面是经济运行中突出的结构矛盾，另一方面是商业银行快速提升这些特定领域金融服务的意愿和能力。考虑到上述情况会随着经济金融形势变化而变化，因此多数结构性工具是阶结构性工具完成了政策目标，就会按期及时退出。”据此，我们对应当前我国结构性货币政策工具详情如下。分类具体工具发放对象支持领域主管单位推出日期到期日期是否可展期规模额度操作频率央行支持比例资金利率(1年)或激励比例当前余额（亿元）分类具体工具发放对象支持领域主管单位推出日期到期日期是否可展期规模额度操作频率央行支持比例资金利率(1年)或激励比例当前余额（亿元）当前使用比例支农再贷款农商行、农合行、农信社、村镇银行涉农领域分支行1999年-单笔贷款展期不超过2次7600--2596078长期性工具支小再贷款城商行、农商行、农合行、村镇银行、民营银行小微企业、民营企业分支行2014年3月--16400--21433187再贴现具有贴现资格的银行业金融机构涉农、小微和民营企业分支行1986年--7050--2（6个月）606186普惠小微贷款支持工具地方法人金融机构普惠小微企业总行2021年12月2023年6月-400按季按余额增量的12（激励）27569抵押补充贷款开发银行、农发行、进出口银行棚户区改造、地下管廊、重点水利工程等总行2014年4月-----2.4031291-碳减排支持工具21家全国性金融机构、部分外资金融机构和地方法人金融机构清结能源、节能减排、碳减排技术总行2021年11月2024年12月期限一年，可展期两次8000按季601.75399450支持煤炭清洁高效利用专项再贷款工农中建交、开发银行、进出口银行煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备总行2021年11月2023年12月-3000按月1001.75136546科技创新再贷款21家全国性金融机构科技创新企业总行2022年4月2023年4月期限一年，可展期两次4000按季601.75320080普惠养老专项再贷款工农中建交、开发银行、进出口银行浙江、江苏、河南、河北、江西试点，普惠养老项目分支行2022年4月2024年4月期限一年，可展期两次400按季1001.75103交通物流专项再贷款工农中建交、邮储、农发行道路货物运输经营者和中小微物流（含快递)、仓储企业总行2022年5月2023年6月期限一年，可展期一次1000按月1001.7535435设备更新改造专项再贷款21家全国性金融机构制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户总行2022年9月2022年12月期限一年，可展期两次2000按月1001.75110555普惠小微贷款减息支持工具16家全国性金融机构、地方法人金融机构普惠小微企业总行2022年第四季度2022年12月--按月减息1pct，实际减息金额给予等额激励1（激励）269-收费公路贷款支持工具21家全国性金融机构收费公路主体总行2022年第四季度2022年12月--按季减息0.5pct，实际减息金额给予等额激励0.5（激励）0-民企债券融资支持工具专业机构民营企业总行2022年10月2025年10月-500--1.7500保交楼贷款支持计划工农中建交、邮储保交楼项目总行2022年12月2023年3月-2000按季100050房企纾困专项再贷款5家全国性资产管理公司房企项目并购总行2023年1月2023年底-800按季-1.7500租赁住房贷款支持计划工农中建交、邮储、开发银行试点城市收购存量住房总行2023年1月2023年底-1000--1.7500阶段性工具资料来源：中国人民银行，2023340012004008000176007400当前来看，截至2023年3月末数据，长期性工具使用比例较高，支农、支小及再贴现使用比例分别为78%、87%、86%。6月30日央行宣布决定增加支40012004008000176007400阶段性工具当中，科技创新再贷款、普惠小微贷款支持工具、设备更新改造专项再贷款使用比例较高，分别达80%、69%、55%。而民企债券融资支持工具、图6：我国结构性货币工具使用情况（亿元，数据截至2023年3月末） 长期性工具阶段性工具当前余额 当前使用比例右长期性工具阶段性工具资料来源：中国人民银行，支农支小再贴现普惠小微贷款支持抵押补充贷款碳减排支持支持煤炭清洁高效利用科技创新普惠养老专项交通物流专项设备更新改造专项普惠小微贷款减息支持收费公路贷款支持民企债券融资支持保交楼贷款支持房企纾困专项租赁住房贷款支持2023年3支农支小再贴现普惠小微贷款支持抵押补充贷款碳减排支持支持煤炭清洁高效利用科技创新普惠养老专项交通物流专项设备更新改造专项普惠小微贷款减息支持收费公路贷款支持民企债券融资支持保交楼贷款支持房企纾困专项租赁住房贷款支持此外，还可根据主管单位和央行支持模式等维度，对结构性货币政策工具作划分：根据主管单位，可分为总行管理工具和分支行管理工具。人民银行总行管理的主要是阶段性工具，特点是面向全国性金融机构、“快进之外，均为总行管理的工具；（如支农支小再贷款和再贴现（如普惠小微贷款支持工具具。提供再贷款资金的工具要求金融机构先对特定领域和行业提供信贷支持，人民银行再根据金融机构的信贷发放量的一定比例予以再贷款资金支持，除普惠小微贷款支持工具之外，其他结构性货币政策工具均采取这一模式；提供激励资金的工具要求金融机构持续对特定领域和行业提供信贷支持，人民银行再根据金融机构的信贷余额增量的一定比例予以激励资金，例如普惠小微贷款支持工具。维度分类划分依据代表性工具维度分类划分依据代表性工具长期性工具主要服务于普惠金融长效机制建设支农再贷款、支小再贷款、再贴现维度1阶段性工具有明确的实施期限或退出安排除支农支小再贷款和再贴现之外，其他结构性货币政策工具均为阶段性工具维度2总行管理人民银行总行管理的主要是阶段性工具，特点是面向全国阶段性工具中，除普惠小微贷款支持工具之外，均为总行管理的工具分支行管理分支行管理的主要是长期性工具，也有阶段性工具，特点是面向地方法人金融机构，确保政策贴近基层和普惠性（次是阶段性工具（如普惠小微贷款支持工具）维度3

提供再贷款资金的工具

要求金融机构先对特定领域和行业提供信贷支持，人民银行再根据金融机构的信贷发放量的一定比例予以再贷款资金支持

除普惠小微贷款支持工具之外，其他结构性货币政策工具均采取这一模式资料来源：中国人民银行，得货币政策在总量上保持流动性合理充裕的同时，又能够针对性地将金融资源引至重点领域和薄弱环节，疏通货币政策传导。而展望未来，国内结构性货币政策工具还有多少空间可以期待？我们不妨对比海外结构性货币政策工具情况来看。海外结构性货币工具：从金融危机说起2008等非常规货币政策以改善商业银行放贷能力、刺激经济修复。货币政策工具便应运而生，引导资金流向实体经济。图7：部分发达经济体基准利率（%） 图8：美国贷款同比增速（亿美元，%） 美国联邦基金目标利率 英国基准利日本贴现率

信贷余额 同比增（右）资料来源：wind， 资料来源：wind，首先，从美国来看。4类。针对存款机构的流动性工具：TDWP（通常是隔夜贷款的一种工具。2007年8月，美联储将贴现利率与联邦基金目标利率间息差从危机前的100个基点降至50个基点，并启用固定期限贴现窗口计划（TermDiscountowProgram，TDWP），允许其贷款期限最长达30天。2008年3月，美联储进一步降低息差25个基点，并将贷款的最长期限延长至90天。7年2月，美联储创设定期贷款拍卖（muctionacy，F通过拍卖机制在主要贴现窗口向符合资格的存款类金融机构出借抵押贷款，满足二是2884针对交易商的流动性工具：PDCFTSLF一级交易商作为美联储公开市场操作交易对手方的经纪自营商，在为美国国债市场提供流动性方面发挥着关键作用。28年3（PraryDalerCtacyPDCF）的出现为一级交易商提供隔夜贷款工具，使得一级交易商获得与存款性机构相同2008年9月，扩大到三方回购市场中两大清算银行下所有可接受的抵押品。201021日，PDCF关闭。SecuritiesLendingFacility，TLF其独特之处在于不直接进交易商以流动性较差的证券，交换到高流动性的国债，使金融市场得以平稳运行。针对货币基金市场的流动性工具：AMLFMMIFF2008（MMMF）和其他投资者难以出售各类资产，无法满足赎回和调整投资组合的要求。2008年9（Asset-BackedCommercialPaperMoneyMarketMutualFundLiquidityFacility，LF（ACP的MF满足投资者的赎回需ABCP200810（MoneyMarketInvestorFundingFacility，MMIFF）针对特定企业或个人的流动性工具：CPFF2008年四季度，美国商业票据市场面临巨大流动性压力，融资功能几乎丧失。200810月，商业票据融资工具（CommercialPaperFundingFacility，CPFF）创立，主要针对的是工商企业等有资金需求的商业票据发行者。由特殊目200811Asset-BackedSecuritiesLoanAAAABS支持对象工具名称启用时间规模支持对象工具名称启用时间规模期限运作机制及主要作用固定期限贴现窗口计划（TDWP）2007.08改变贴现窗口规则，对存款性机构推出固定期限贴现窗口计划即TDWP，将30天→90/ 3090天存款机构定期贷款拍卖（TAF）2007.12首批200亿美元28天、84天（现率）和抵押品。交易商一级交易商信贷便利（PDCF）2008.038.95万亿美元（截至2009.5.12）隔夜一级交易商通过清算银行向美联储申请融资，美联储根据一级交易商的抵押品状况向其提供隔夜信贷。为一级交易商提供了一个流动性来源，提高一级交易商向证券市场参与者提供融资的能力，更广泛地改善金融市场状况。定期证券借贷便利（TSLF）2008.032000亿美元28天允许一级交易商以符合条件的抵押品为抵押，借入期限为28天的美国国债。合格证券包括未接受降级审查的AAA至Aaa级抵押贷款支持证券（MBS）、市政证券、投资级公司证券以及可用于三方回购协议的所有证券。包括房利美、房地美和主要银行在内的一级交易商可以获得流动性高、安全性高的国债，以换取流动性低、安全性低得多的合格证券。TSLF帮助增加了抵押贷款支持证券信贷市场的流动性。货币基金市场资产支持商业票据货币市场基金流动性工具（AMLF）2008.09/ /MMMFABCPABCP。促进ABCP市场和货币基金市场的流动性，提高MMMF满足投资者赎回需求的能力，重振投资者对MMMF的信心。货币市场投资者融资工2008.106000亿美元7-90天纽约联邦储备银行为五家特殊目的机构(SPV)提供高级担保资金（贷款比例90%），来支持其从私营金融机构购买至多6,000符合条件的资产包括在美国货币市场共同基金中持有的期限在7至90特定企业或个人商业票据融资工具（CPFF）2008.107380亿美元3个月通过特殊目的公司（SPV），直接从符合条件的商业票据发行方购买评级较高的资产抵押商业票据和无抵押商业票据，为商业银行和大型企业等商业票据发行者提供流动性支持。直接为广泛的经济活动提供融资，为汽车贷款和抵押贷款提供信贷、资金和流动性，满足一系列公司的运营需求。定期资产支持证券贷款2008.112000亿美元1年→3年→5年它以资产支持证券(ABS)作为抵押品向银行发放贷款来刺激经济。其中SBA)和中小企业信贷提供了担保，刺激商业银行扩大对家庭和中小企业贷款。资料来源：美联储,2020疫情期间再次启用。46127至今仍未停止。图9：美国存款机构持有的商业票据融资公司投资组合净额（CPFF）及占比（百万美元，%）

图10：美国存款机构持有的TALFLLC公司投资组合净额（百万美元） 存款机构总资产比重（右） 资料来源：wind，注：数据截至2022/07/20

资料来源：wind，注：数据截至2023/06/28（PMC（C（IMA、薪资保护计划流动性融资（PPPLF、主街贷款计划（MSLP）等。工具名称 启用时间 规模 期限 运作机与主作用表工具名称 启用时间 规模 期限 运作机与主作用一级市场企业信二级市场企业信

2020.03 与SMCCF7500

最长为4年

2020年月9日通过特殊目的公司（SPV）在二级市场购买美国投资级公司债券和债券外国和国际金融

2020.03 与PMCCF合计7500美元 /允许向澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡和瑞典

ETF。该计划于2020年4月9日扩大到包括信用质量较低的债券。支持面临新冠肺炎危机的公司债券市场。允许FIMA账户持有人与美联储签订回购协议。在这些交易中，经批准的FIMA账户持有人暂时将其在美联储持有的美国国债兑换成美元，然机构回购协议工具（FIMA）薪资保护计划流

2020.03

央行各提供600亿美元、向 /丹麦、挪威和新西兰央行各提供300亿美元的流动性

将信贷提供给产生PPP贷款的合格金融机构，并以这些贷款的面值作为动性融资

2020.04 约6600亿美元 /

抵押；之后这些金融机构又通过工资保护计划(PPP)把钱贷给小企业。（PPPLF） 该计划向企业提供了6000亿美元的贷款安排，这些企业必须在疫情前95%主街贷款计划（MSLP）

2020.04 6000亿美元 5年

资料来源：美联储,其次，从其他发达经济体来看。的是欧央行的定向长期再融资操作（longer-termrefinancingoperationTTO（ndigforLgcheme，LS）和日本的贷款支持计划（LanrtPogram，LP4各国央行工具名称启用时间规模各国央行工具名称启用时间规模期限运作机制与主要作用定向长期再融通过TLTRO，欧洲央行以优惠的成本向银行提供长期贷款，并鼓励它欧央行资 操 作2014.064000亿欧元4年们向欧元区的企业和消费者提供贷款。鼓励银行向家庭和非金融企业贷（TLTRO）款（不包括房贷），体现了对实体经济的扶持。银行或其他信贷机构（主要是房屋贷款协会）贷款给家庭和企业后，以英国央行融资换贷计划（FLS）2012.0744亿英镑（截至2012.9.30）4年此作为抵押向英格兰银行借入国债，然后通过银行间回购市场融入资构参与的积极性，激励金融机构向实体经济发放贷款。贷款支持计划（LSP）：促经济增长融资便利（GSFF）2010.067万亿日元（截至2014.02）1年118日本央行贷款支持计划银行借贷便利(SBLF)2012.1030万亿日元（截至2014.02）1-3年基准。进一步促进资金流入企业和家庭部门。资料来源：欧央行，英国央行，日本央行，综合美国、欧洲、日本等海外情况来看，发达经济体在金融危机之后以及2020年疫情期间，所创设的结构性货币政策工具主要有以下特点：较大，CPFF2008101月一度高达3505规模高达4000亿欧元。528903-5FLS41从使用时机看，海外结构性货币工具通常在经济下行压力较大时启用。202008CPFF从设立目的看，海外结构性货币工具多是为了提供金融市场以流动性，引导资金流入实体经济，促进经济恢复。PMCCFFLS、欧央行的、日本的LSP等；二是直接购买出现流动性风险的金融资产，如美联储的AMLF、SMCCF者不少结构性工具直接面向更广泛的金融机构，或绕开金融机构直接支持实体经济。如何看待其影响？如何看待对债市的影响？关于结构性货币政策工具对债市的影响，我们主要从对流动性和宽信用两个角度来看。首先是对流动性的影响：总量角度，结构性货币政策工具兼具总量调节和结构性调节双重功能，运用结构性工具亦有助于基础货币投放，保持银行体系流动性合理充裕。2022年5“各项结构性货币政策基础货币2.3阶段性工具的退出和集中到期或将导致银行间流动性回笼。此外，价格角度，结构性货币政策工具利率总体较政策利率水平更低，因此结构性货币工具的使用或一定程度对资金利率有向下引导的作用。图11：结构性货币工具利率与资金利率（%） 图12：货币当局对其他存款性公司债权（亿元，%） 支农支小再贷款利率支农支小再贷款利率逆回购利率天支农支小再贷款利率货币当局对其他存款性公司债权同比右资料来源：wind，注：数据截至2023/7/13

资料来源：wind，注：数据截至2023/5/31其次是对宽信用的推进作用：性工具对信贷投放的撬动倍数基本在3-3.5总量性工具：0“一季度人民银行通过降准、再贷27.11动性投放可支持3.5元的贷款增长，是1∶3.5的倍数放大效应。”2年4310002000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再1对应看到够降低企业融资成本，让利实体经济，助力宽信用。涉农贷款余额同比 绿色贷款余额同比普惠金融领域贷款余额同比涉农贷款余额比 普惠金融领域贷款余额比