建发股份(600153)销投强劲理性平衡规模与质量的关系-广发证券郭镇,乐加栋,张春娥-20230731

发现价值发现价值1/25建发股份(建发股份(600153.SH)销投强劲，理性平衡规模与质量的关系核心观点：⚫有流速保障的下沉是规模与质量并进的适当选择。根据中指院数据，局三四线。品营收度2021A70784463.5%15795 609835.4%2.0320232021A70784463.5%15795 609835.4%2.032023E800995-3.8%565824-7.3%2024E8762879.4%21494 655712.6%2.182025E97294411.0%23873 722710.2%2.40营业收入(百万元)增营业收入(百万元)增长率(%)增长率(%)EPS(元/股)7%5062823.0%2.09市盈率(x)市盈率(x)EV/EBITDA(x)5.19%3.05.43.34.79%2.95.53.25.89%3.0数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心公司评级公司评级理价值告日期基本数据3-07-31总股本/流通股本(百万股)总市值/流通市值(百万元)一年内最高/最低(元)85730日日均成交量/成交额(百万)26.55/262.38相对市场表现36%26%5%-6%07/2209/2211/2201/2303/2305/2307/23 建发股份沪深300SFCCENoBNN6003639zgfcomggfcomcnSFCCENoBOU62003622hangchunegfcomcn请注意，乐加栋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。公司深度研究价值价值2/25 8 公司深度研究价值价值3/25表索引 ).....16 公司深度研究价值价值4/25(一)半年度销售金额新高同比；3年上半年，价齐升的趋H额完成进度63%2,5002,0001,5001,000500020202022%70%60%50%40%30%20%10%0%201420162018H积完成进度55%1,4001,2001,00080060040020002014201620182020202270%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%.0%-20.0%201520162017201820192020202120222023H1销售面积增速：克而瑞，公司年报，广发证券发展研究中心公司深度研究价值价值5/2580.0%60.0%40.0%80.0%60.0%40.0%20.0% 0.0%-20.0%-40.0%-60.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%Q发速增速根据克而瑞数据显示，2023年上半年建发股份全口径销售金额在百强房企中位列第名年8年年年年2年H1保利发展·····················7控股金地集团份8团城控股城控股世茂集团份团9世茂集团控股中国中国团团团产中国世茂集团团团金地集团产金地集团城控股世茂集团························泰禾集团中国金科集团份秀地产团中国金科集团城控股集团泰禾集团份城控股团公司深度研究价值价值6/25团集团集团集团金科集团产························团置地发集团························份团份产集团························份力地产集团兆业乐························力地产发集团························俊发地产产金辉集团························路劲集团产路劲集团金融街························敏捷集团俊发地产发集团发集团仁恒置地保利置业金隅集团产路劲集团祥生集团金科集团························发集团发集团团························发集团：克而瑞，广发证券发展研究中心(二)下半年有强货源支撑3年上半年销售进度为2022年全年销售金额2097亿元的63%，相比于2022年同期的39%(2022年上半年/2022年全年)，整体销售进度提升了23pct，前三。表2：主要企业上半年销售进度变化021(亿元)022(亿元)H1(亿元)H度H度H度H进度变动H度变动保利发展736%709%0%7%1%公司深度研究价值价值7/25份t中国0%t团9%3%9%5%4%秀地产1%t1%t金地集团5%t0%tt建发展77%8%9%3%城控股3t金融街3%8%集团3%t92tt6：克而瑞，公司营运公告，广发证券发展研究中心下半年有强货源支撑，全年销售达成目标概率较高。我们认为建发股份销售金额在较或为Q3~4的货源强支撑1,4001,2001,0008006004002000500%400%300%200%100%0%-200%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2线可售货值未来或聚焦在23Q46005004003002001000536424264238201203176165353599594259 68412300100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%22Q122Q222Q322Q423Q123Q2一线可售货值(亿元)二线可售货值(亿元)三线可售货值(亿元)一二线货值比重公司深度研究价值价值8/25(一)上半年拿地金额力度位列主流前2根据中指院信息统计，2023年上半年，建发股份拿地建面为502万方，同比增长65%；拿地金额为660亿元，同比增长7%，整体拿地金额力度50%，较2022年拿地金额力度水平略增2pct。相比于主流房企的表现，建发股份2023年年拿地金额规t表3：建发股份拿地金额规模及力度在主流房企中位列第二销售金额(亿元)销额同比拿地金额(亿元)拿地金额力度(%)额拿地yoy23H1.7%7%0%份688%保利发展5738202986862%秀地产11%团136中国662%1%金地集团78%6%-10%6%8%-10%548%870%-17%%-15%城控股88%0-17%集团%%-18%%05-17%控股2300%10金科股份%00%008%40%0043000股30%0世茂集团1%400居乐集团%00%500公司深度研究价值价值9/25地产%00500本6646备注：拿地金额力度=拿地金额/销售金额；超额拿地金额力度=企业拿地金额力度-样本拿地金额力度1,6001,4001,2001,0008006004002000140%120%100%801,6001,4001,2001,00080060040020000%201220142016201820202022新增土地建面(万方)拿地建面/销售建面(右，1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000201220142016201820202022140%120%100%80%60%40%20%0%拿地金额(亿元)拿地金额/销售金额(右，%)2017-2021年来，建发股份投资以广为主、能级下沉；这个阶段建发股份年拿地城3年上半年，建发股份拿地城市数略有增加，由2022年的17城增加至2023年上年的23城，其中有3个城市为年内新进入城市(分别为丽水、嘉兴、东莞)；相，依然会进行适当的拓展，表4：建发股份2023年上半年新进入丽水、嘉兴、东莞拿地城市数(个)67653)111011213432二线(个)333299(个)232349857单城市拿地额(亿元)亿元).2.6.3.4二线(亿元).7.8(亿元).5.1：中指院，广发证券发展研究中心公司深度研究价值价值10/25线整体拿地比重接近50%；长三角三线包含台州、徐州、嘉兴，三城合计拿地金额%，较2022年末提升27pct。十大类区域表现看，则主要聚焦在东部核心一二线城市，占比约为60%。从结构的拆解看，我们认为建发股份整体拿地策略整体仍以聚焦为主，聚焦大本营、聚焦长三角等经济核心带；但聚焦中多了一丝拼搏，在整体投资偏谨慎的行业背景下，公司对于好城市、好地段不放弃，首次进入了丽水、嘉兴、东莞三城。表5：拿地聚焦底部核心一二线市H合计(亿元)037一线(亿元)00二线(亿元)092三线(亿元)8占比7%比%长三角(亿元)225珠三角(亿元)00000环渤海(亿元)90003中部(亿元)362西部(亿元)407海西(亿元)77%2%0%0%珠三角占比%占比%%%%0%%6%5%类区域8096公司深度研究价值价值11/256.0%9.6%40.0%20.7%51.3%84.3%51.7%6.0%9.6%40.0%20.7%51.3%84.3%51.7%25.6%27.6%29.2%25.0%54.2%35.0%16.7%062西部二线(亿元)000000200元)540267261047883002700%%%%：中指院，广发证券发展研究中心(二)有流速保障的下沉是规模与质量并进的适当选择(1)建发股份自21年二季度以来，拿地毛利率持续改善上，2023年上半年，建发股份所获取50块项目中，约有29%的项目到的项目拿地毛利率低于20%，其中拿地毛利率低于20%的项目占比从22年末的25%压降至23年上半年的17%。另外，从拿地毛利率的指标表现看，自21Q4以来，建的水平，整体拿地质量提升较为明显。比提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%21H121H222H21H121H222H123H120%-30%持续改善30.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2公司深度研究价值价值12/2530%25%20%15%10%5%0%从建发股份的分线拿地毛利率表现看，三四线城市拿地毛利率明显高于二线城市拿地毛利率。从12家主要企业拿地分线毛利率的表现看，同样呈现出三四线拿地毛利率高于重点城市(重点城市主要是集中供地22城的核心城市)拿地毛利率的表现。t30%25%20%15%10%5%0%40%35%30%25%20%15%10%5%0%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q235%2021202223H12021得(2)下沉三线城市并非特立独行，多数资源布局在东部核心城市三四线拿地金额占比为21%，主要房企在三四线拿地金额占比超过20%的分别为万表6：主要房企2023年上半年拿地金额城市能级分布保利发展地口份国团茂团秀地产份金地集团合计6%2%5%2%1%：中指院，公司营运公告，广发证券发展研究中心72%，其中东部核心一二线占比60%、东部核心三四线占比12%；结构比例上以东公司深度研究价值价值13/25表7：主要房企2023年上半年拿地金额十大类区域分布保利发展地口份国团茂团秀地产份金地集团合计%%%线线线市：中指院，公司营运公告，广发证券发展研究中心注：东部核心城市=东部核心一二线+东部核心三四线分省份表现看，在四省两市(江苏、浙江、福建、广东+北京、上海)中，建发股份的拿地金额占比为86%，在主要房企中建发股份四省两市的拿地金额占比位列前表8：主要房企2023年上半年拿地金额分省分布保利发展A口份国团茂团秀地产份金地合计%%%公司深度研究价值价值14/25%%%福建%%肃%%疆%：中指院，公司营运公告，广发证券发展研究中心占比10%，若按照省份区域划分，福建三四线占比10%、江苏及取18个样本)，除漳州芗城区2023P01地块周边1KM范围有11个竞品外，其余三，销售上也会有一定的帮助。公司深度研究价值价值15/25椒江区心海北地块2023WR003南城雅园地块桐乡振东地块新罗区2023拍-6号地块荔城区PS拍-2022-18椒江区心海北地块2023WR003南城雅园地块桐乡振东地块新罗区2023拍-6号地块荔城区PS拍-2022-18号石狮市2023S-12号地块城厢区PS拍-2022-04号地块荔城区PS拍-2023-1号地块三经开区XDG-2023-12号地块新吴区XDG-2023-11号地块塔南林聪路2023P01号地块莲都区2023[24]号地块2023P02号地块2023P01号地块泉山区2023-3号地块台州椒江区青啤地块漳州龙文区2023P02号地块漳州芗城区2023P01号地块100%80%60%40%20%0%120%0%0%建发保利万科绿城金茂金地5：建发股份三线城市项目周边1KM范围内竞品少(竞品数量：个)86420(3)区域深耕能力提升，在13个四省两市的城市中市占率提升至2.1%为公司地产开发业务的主要贡献源，而建发房产的二级业务主要在建发国际集团这个市)的表现看：归首公司深度研究价值价值16/25市规模在22年下降17%30,00025,00020,00015,00010,0005,00002015201620172018201920202021202250%40%30%20%10%0%-20%：四省两市：江苏、浙江、福建、广东、上海、北京13个城市销售规模逆势增长6%6005004003002001000140%120%100%60050040030020010000%201720182019202020212022建发国际在13建发国际在13个四省两市的销售规模(亿元)占率不断提升2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201720182019202020212022(4)福建大本营的产品溢价力高表9：建发在福建部分城市的项目均价及溢价率表现(价格单位：元/平米)市湖印象、励欧玖颂西湖、大唐三木印象西湖印象、励欧玖颂西湖、大唐三木印象西公司深度研究价值价值17/253.00%2.50%2.00%1.50%13.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%、京都壹品苑光城云墅、天悦莲馨：中指院，广发证券发展研究中心供应链业务上半年预期弱表现建发股份自成立之初即以贸易和物流为核心业务，2006年公司意识到传统贸易行业anceTrading规划供应链运营解决方案；2020年公司持续深化“专业化”经营战略，制定了“四公司已逐步形成上控资源、下控渠道，中间提供物流、金融、信息等增值服务的经应链运营商。相比于传统贸易行业，供应链运营商经营更为稳健，但盈利来源有所区分。传统贸易商盈利主要依靠价差，贸易商大多自行采购囤货，比较少提前锁定下游订单或价格，盈利波动和风险敞口较大，业务的收入和利润随着大宗商品价格波动；而供应链运营商主要通过对产业链的上下游客户提供定制化、专业化的供应链服务并据此收取服务费，利润率表现稳定，风险敞口较小。建发股份供应链业务净利率的变化客户、大资源、大小20年制定“四大专业集团+五大事业部”价差+服务费模式并存，服务费模式逐步占大头06年开始向供应链运营商战略转型0.00%0607080910111213141516171819202122公司深度研究价值价值18/252014Q22014Q320142014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2类业务单季度收入同比增速与钢铁价格指数季度同比呈现高度相关性；在现，在钢材价格指数同比强势的阶段，供应链业务单季度同比增速具备较强的弹性，从14年一季度至23年一季度的数据表现看，弱势阶段，供应链业务单季度收入20：供应链业务单季度收入同比与钢铁价格指数季度同比高度相关100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%21：供应链业务单季度收入同比与钢铁价格指数季度同比高度相关19017015013011090705090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2006-062008-022009-102011-062013-022014-102016-062018-022019-102021-06如果以年度角度看，在大宗商品价格指数走弱的阶段，建发股份供应链业务往往可公司深度研究价值价值19/25。建发股份具备较强的风控能力、体系化的产业链服务能力、渠道优势及较高的客户净利润较22Q1归母净利润增长5.1%，归母净利率较22Q1调整后归母净利率提升0.02pct。考虑到建发股份产品营收结构以钢材等冶金材料为主，而这部分又与经济周期有一定相关性，上半年钢材等表现较弱，预期建发股份供应链业务在上半年的表现或处Q下降11.4%，而公司供应链Q较23Q1环比也会有所下行，按照钢铁价格指数的环别-15%、+7%；全年供应链业务收入预期为6509亿元，同比-7%。速2,5002,0001,5001,000500045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1源：公司财报，广发证券发展研究中心归母净利润及增速8642021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q140%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%公司深度研究价值价值20/25四、盈利预测和投资建议局的供应链运营服务商，具备较强的精细化管理，短期虽受经济周期影响有所下土储丰厚、未结算资源有较强支撑度。两者结合，预计公司未来仍具备较强的成计公司：元、7081亿元、7846亿元；(2)房地产业务：预计公司房地产业务23-25年营收增速分别为+10%、+12%、682亿元、1883亿元。为8010亿元、8763亿元、9729亿元，增速分别为%、+9.4%、+11.0%；预计公司23-25年归母净利润分别为58.24亿元、65.57亿元、72.27亿元，增速分别为-7.3%、+12.6%、+10.2%。XPB690：盈利拆分位：亿元EEE29.49同比(%)供应链业务44994同比(%)产业务9.14同比(%).7%6537601.97同比(%)%.8%供应链业务同比(%)产业务212451同比(%)%.60.04公司深度研究价值价值21/25同比(%)供应链业务.14同比(%)%%产业务38745同比(%)%%).2%.2%供应链业务产业务%%：公司年报，广发证券发展研究中心GR居前四，但PE_TTM为5.55X、PB_LF不到0.8X，整体估值水平较主要公司而言较低，估值性价比较高；同时从股息率的角度看，建发股份股息率7.1%，股息率较强的吸引力。表11：主要企业估值、分红表现)母)母)母速母净比例4-13%贸.91.86.2%份屿中国.2%秀地产40团.94.82%7.5%40-13%.4%.4%-19%%-167%-172%12-3-19%74.7%金地集团建发展-191%0-金融街84城控股03公司深度研究价值价值22/254.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0厦门信达五矿发展浙商中拓远大控股厦门象屿中储股份厦门国贸物产中大建发股份五、风险提示(一)供应链业务风险(二)房地产销售不及预期或政策调控房地产行业周期性波动较大，具有明显的需求推动与政策导向特点，政策及市场波(三)海外投资风险供应链业务的开展不确定性增加。公司深度研究价值价值23/2521A21A22A23E24E21A22A23E24E21A22A23E24E25E及预付存货程款及预收债券归属母公司股东权益少数股东权益68368578257681306250,45923699152203,042,160465,541863152447423124501,25923,4751735458