2023年银杏叶制剂行业分析报告

2023年银杏叶制剂行业分析报告目录一、银杏简况 3二、银杏叶制剂—全球销量领先的植物药品种 51、金纳多开创行业国际化标准 52、银杏提取物注射剂和口服制剂在我国心血管用药领域排名居前 7三、高端注射剂：银杏二萜内酯葡胺和银杏内酯注射液 101、银杏制剂新药审评情况 102、两大重磅新药临床治疗效果远优于同类竞争品种 123、潜在市场规模—看齐血栓通/血塞通粉针组合 13四、中低端注射剂：舒血宁、金纳多和银杏达莫 161、舒血宁—终端需求稳步增长，金纳多—占有率持续趋降 162、银杏达莫—整体市场有所萎缩 19五、口服制剂—品牌众多，竞争激烈 21六、结论及投资建议 261、康缘药业：创新中药带来高增长动力 262、益佰制药：产品梯队丰富，主导品种终端消化增速较好 283、康恩贝：重点加强基层市场拓展，外延式收购可期 32七、主要风险 34一、银杏简况银杏为落叶乔木，4月开花，10月成熟，种子为橙黄色的核果状。作为现存种子植物中最古老的孑遗植物。和它同纲的所有其他植物皆已灭绝。号称活化石，出身在几亿年前，现存活在世的银杏稀少而分散，上百岁的老树已不多见。银杏是我国特有的树种，资源占全世界的70％以上。银杏叶的药用最早出自《本草品汇精要》（1505年）。医药古书初始记载银杏叶可内服，治疗泻痢等症。明代至今，对银杏叶的功效中医又有了较大的补充和发展。现今中药学认为，银杏叶甘、苦、涩、平，归心、肺、大肠经，能敛肺平喘、活血止痛，主治胸闷心痛之症。银杏叶制剂的开发在国内外十分活跃，是研究得最为深入的天然植物药。有西方研究人员发现，除了传统心脑血管疾病外，银杏叶制剂具有防治老年痴呆症的良好作用，其效果甚至优于西药多奈哌齐。除此之外，还有治疗糖尿病并发症——周围神经病、防治高原反应等报道，且有很好的效果。统计数据来看，多年来我国重点城市样本医院银杏叶制剂用药金额实现了快速增长，可被视作神经系统和心脑血管疾病的双跨性治疗药物。未来随着人口老龄化程度的加剧及人们对心脑血管疾病防治意识的增强，我国银杏叶制剂市场潜力巨大。进入基药和医保目录的银杏叶制剂银杏叶提取物行业标准概览银杏叶制剂相关上市公司二、银杏叶制剂—全球销量领先的植物药品种1、金纳多开创行业国际化标准金纳多是由德国最大的植物药企业--威玛舒培博士药厂于1965年研发出来，并于1972年申请了专利，定名为银杏叶提取物EGb761，将其用于治疗和预防阿尔茨海默氏症（老年性痴呆）、末端血管阻塞等疾病（这个与国内主要用于心血管疾病有所不同，可能跟用药习惯有一定关系。国外也将冠心病心绞痛列为银杏叶制剂适应症之一，但文献报道比较少见，实际临床对该类疾病的治疗倾向于使用硝酸酯类、钙拮抗剂等，而将银杏叶口服制剂仅作为辅助性药物，注射剂可用于急救），具有显著疗效，且无毒副作用。其提取工艺在欧洲获得永久专利，生产标准已成为国际银杏叶产品的标准。出口的银杏叶制剂专用名称为金纳多，有针剂、液剂、静脉注射用针剂、糖衣片及长效缓稀片等五种制剂，在60多个国家上市销售，颇受患者欢迎。从70年代中期起，德国每年从韩国进口上千万美元的银杏叶提取物。前述五种制剂在德国年销售额达600万美元，全球年销售创下10亿美元的记录。法国益普生出口的银杏叶制剂专用名称为达纳康，自1975年开发此产品以来，仅此一种制剂，每年收入达1亿欧元。有关数据表明，世界市场上银杏叶制品的年销售额达50亿美元，自上世纪90年代起，一直是治疗脑血管疾病的首选药物。我国银杏叶制剂年销售额从2000年的6亿发展到2015年的22亿，2020年我们估计超过50亿，成为心脑血管领域植物药领先品种之一。2、银杏提取物注射剂和口服制剂在我国心血管用药领域排名居前中药注射剂在心脑血管领域应用比较广泛，具有疗效突出、起效快等特点，适用于危急重症的治疗。银杏叶、三七、丹参等类别制剂早就被中国脑血管防治和急性缺血性脑卒中诊治指南列为主要推荐用药之一。卫生部2020年心血管防治指南里面引用的某项多中心、前瞻性研究表明，在大陆62家医院6500例住院急性缺血性卒中患者当中，住院治疗静脉中药的使用率为80%，达到与抗血小板药、神经保护剂等一线用药同等水平。从SFDA南方所统计数据来看，心脑血管药品连续多年增速保持在20%以上，其中心血管占比约63%，并且用药金额增速高于脑血管。而在样本医院用药金额前10位心血管用药中，银杏叶注射液2021年市场份额为13.04%，远高于丹红注射液等其它品种。如果把银杏叶注射液和银杏达莫合计来看，2021年两者样本医院销售额为8.39亿，在心血管中成药份额超过14%，占总体心脑血管中成药比例达到9.10%。跟丹参类注射液一样，位居医院用药类别前列。以舒血宁为例，适应症为冠心病、心绞痛、脑栓塞、脑血管痉挛等，应用科室主要为神经内科、心内科等，当然也不可避免的与丹参多酚酸盐注射液等高端品种在心血管领域存在直接竞争关系。这个可从部分终端数据佐证，有统计研究表明，在上海地区12家二级医院，2019年中药注射剂占中成药用药金额高达37.37%，而其中银杏叶提取物注射液和银杏达莫占据了榜首位置。除了注射剂外，银杏叶包括片剂、胶囊等多种口服剂型。其中银杏叶片2021年南方所样本医院心血管占有率为3.83%，领先于复方丹参滴丸，在口服制剂领域处于首要地位。三、高端注射剂：银杏二萜内酯葡胺和银杏内酯注射液本文从价格、质量、疗效等角度划分，我们将银杏二萜内酯葡胺和银杏内酯注射液定义为高端品种，而将舒血宁、金纳多和银杏达莫定义为中低端品种。1、银杏制剂新药审评情况成都百裕的银杏内酯注射液和康缘药业的银杏二萜内酯葡胺先后于2020年和2021年获批。目前据我们统计，银杏叶制剂处于在审评办理状态的有22个受理号，其中以新药申请的有11个，其中绝大部分为注射液和软胶囊剂型。其中，誉衡药业的银杏内酯b注射液值得重点关注，当前处于药监局审评阶段，预计将于近期上会，未来存在获批可能。该品种内酯b的纯度达到97%以上，杂质内酯a含量＜0.5%，水分制定的标准是＜1.5%，实际＜1%，还有一些是灰份，黄酮完全检不出来。与目前进口同类药物相比，银杏内酯B不仅疗效相当，而且在神经元细胞的保护方面还有一定的优势。由于单体成分浓度很高，已接近化学药注射剂，加上金纳多注射液在德国、法国等欧洲国家的数十年临床应用历史，未来我们认为这类高端的银杏内酯注射剂有可能率先实现国际化，成为开拓欧美市场的利器，从而打破我国出口大量银杏叶原料而无制剂的尴尬局面。据报道，国内之前已有企业在这方面做了些尝试。2015年经美国FDA审核，上药集团杏灵科技研发的银杏酮脂（GBE50），跳过Ⅰ、Ⅱ临床研究，直接在美国开展Ⅲ期临床试验。2、两大重磅新药临床治疗效果远优于同类竞争品种作为传统舒血宁、金纳多等的升级品种，银杏二萜内酯葡胺和银杏内酯注射液在原料纯度、作用机理研究、安全性及疗效等方面有明显提高。去除了作用机理不甚明确且长期服用有可能增加脑出血风险的黄酮类成分，萜内酯等有效成分达到95%以上，临床治疗脑梗和腔梗的显效率较舒血宁提升接近1倍。3、潜在市场规模—看齐血栓通/血塞通粉针组合对比来看，银杏二萜内酯葡胺与银杏内酯注射液都是上世纪末开始研发，至拿到批文前后耗费时间超过10年。主要适应症方面，功效都为活血通络，但银杏内酯注射液更偏重于脑神经修复和保护。定价方面，单支都比较高，疗程费用在万元级别。目前两家公司采用代理为主+自营为辅的拓展模式，积极推动进入各地医保目录，目标瞄准于三甲等高端医院市场。其中，成都百裕的银杏内酯注射液获批不久后即荣获“2020年中国十大重磅处方药”第1名，引起医药市场的强烈关注。2021年5月正式上市销售截至8月，该品种定单价值金额就达8000万。目前公司于去年底启动4期临床，并正在按照新版GMP进行生产线改扩建，进一步加强产能方面的准备。康缘药业的银杏二萜内酯葡胺被评为“2021年十大重磅处方药”第1名，受到众多医疗单位的认可。目前由子公司连云港康盛医药负责运作，代理商签约、招标和学术营销等前期工作已完成，并进入了山东济南医保目录，5月2日与青岛海东润签定供货协议，仅济南首笔订单达3万支，价值约1500万。据了解，截止到目前为主共签单约18万支，价值约9000万。发展前景方面，参照血栓通/血塞通粉针替代水针、脉络宁等品种趋势，我们认为未来尤其是在三甲等大医院，银杏二萜内酯葡胺与银杏内酯注射液将会逐步蚕食舒血宁等竞争品种份额。市场空间来看，据我们估算，国内仅三甲医院脑梗潜在市场规模就高达74亿。如果按目前每年新发脑卒中200万人来算，整体市场容量为200亿，银杏二萜内酯葡胺与银杏内酯注射液存在53亿的成长空间。考虑到随着国内发病率的逐年上升（每年增长8.7%），我们预计这两个品种未来将冲击上百亿的终端规模，存在媲美血栓通粉针（预计12年终端额达100亿）/血塞通粉针（预计12年约50亿）组合的潜力。四、中低端注射剂：舒血宁、金纳多和银杏达莫在2020年银杏内酯注射液批准之前，我国上市销售的银杏叶提取物注射液有3种，即属于中西复方制剂的银杏达莫、中成药舒血宁、进口的德国威玛舒培博士药厂及其委托台湾济生制药生产的金纳多注射液。这三个品种的价格、治疗费用比较接近，且均为医保乙类。适应症方面，舒血宁与金纳多偏向于缺血性心脑血管疾病，而银杏达莫侧重于治疗缺血性心脏病。综合来看，未来此类品种虽然都面临前述两大高端品种的冲击，但我们认为，国内的心脑血管空间还在快速扩大，在二级等包括以下医院也有较大需求，随着终端下移的开发，这些品种有望继续实现稳定增长。1、舒血宁—终端需求稳步增长，金纳多—占有率持续趋降舒血宁注射液最早源于双鹤高科起先研制的“6911”注射液，于1970年经北京市卫生局批准在国内上市。1998年经过二次科研，提出了国家部颁标准，成为当时卫生部批准的首家上市厂家。经北京药监局鉴定，双鹤高科的舒血宁与进口的金纳多指纹图谱对照表明，二者重合率超过90%。由于两者的成分相同，适应症类似，基本上可视为同一品种，SFDA南方所将其统一归入银杏叶注射液。舒血宁注射液已上市多年，截止到目前药监局公布的生产企业有9家。神威药业、黑龙江珍宝岛、山西三九万荣、上海新先锋等前4家占据了89.4％的市场份额，竞争格局基本趋于稳定。其中，神威药业2018年舒血宁收入约2亿，近年稳定增长，市场份额不断上升，超过30%，明显领先其它品牌。珍宝岛药业的医院份额保持在20%以上，2021年10月公司启动了“舒血宁注射液上市后临床安全性监测研究”，未来4年样本量将达到3万例以上，有利于进一步提升产品的质量和安全性。双鹤高科作为原研厂家，销售这块原来由双鹤药业代理销售，终端收入突破2亿，但占有率2015年以来呈现萎缩趋势，目前仅为3.34%。2020年9月，双鹤高科作为集团资产整合被华润三九收购，经过渠道调整，近年有所恢复，今年上半年在华南地区的增速超过了35%。山西泰盛2015年被振东制药收购，2018年对舒血宁提价并进行销售调整，2020年实现收入7122万，销售份额有触底回升趋势。金纳多注射液是德国威玛舒培博士药厂于2001年引入我国的，由于该产品具有较强的技术和品牌优势，加上规范、专业的学术推广，在医院占有率很高，成为高端市场的领军品牌，份额一度接近70%。2022年11月，金纳多在中国注册有效期到期后，国内品牌加大了科研开发力度，逐渐扭转了进口药主导市场的局面。之后金纳多针剂医院用药量的占比呈现逐年下降的趋势，到2020年德国威玛舒培和台湾济生合计份额仅有7%。2、银杏达莫—整体市场有所萎缩银杏达莫注射液是提取银杏树叶中的银杏黄酮与化学药物双嘧达莫组合而成的中西药复合制剂。主要适用于预防和治疗冠心病、血栓栓塞性疾病，但实际上在促进循环系统的血小板活化、抗氧化作用、抗衰老功能、抗老年性痴呆和眼部视网膜病变等多方面临床广泛使用，因此被视作神经系统和心脑血管疾病的双跨治疗药物。目前该领域有山西普德、益佰制药、民康制药、上海新先锋、梅河可四环制药等5家生产企业，整体来看，自2018年达到高峰以来，样本医院销售额有减少趋势。其中，山西普德长期以来销量均持续领先，但2020年在降价冲击及质量问题、不良反应事件冲击下，终端明显受到负面影响，下滑幅度接近30%，估计跟公司的代理销售模式有关。益佰制药的杏丁在医院市场表现较为突出，销售收入总体保持稳步增长，2021年达到3.6亿，同比增长约25%，样本医院份额一举超越山西普德，成为该品种第一品牌。我们认为，尽管今后不可避免会受到招标冲击和高端品种挤压，但由于总体市场空间广阔，加上公司营销实力较强，因此未来杏丁仍具备一定的成长空间。五、口服制剂—品牌众多，竞争激烈国内最早的银杏制剂要属上世纪70年代初的“6911片”了，当时有些资深医生反映其用于心血管疾病有一定的疗效，但整体不甚理想，副作用较多，主要是成分不够稳定，而且没有注意提取内脂类物质，产品治疗得不到保证，所以限制了进一步的推广使用，盛极一时后在我国逐渐销声匿迹了，之后10多年期间，一直没有相关新药问世。直到上世纪80年代，中科院上海药物研究所才取得实质性进展，并与浙江康恩贝合作，运用现代天然药化技术手段首次从银杏叶中提取出有效药用成分，研制出第一个国产口服制剂-天保宁。随后我国陆续批准了多个口服产品，药监局可查到的有140个批文，包括片剂（占60%）、分散片、胶囊、滴丸、软胶囊、口服液、滴剂、丸、酊等剂型。进口药主要指德国威玛舒培博士药厂的金纳多和法国博福-益普生的达纳康。整体来看，我国银杏叶制剂相较国外起步较晚，但成长速度很快。未来随着我国老龄化程度加速及人们心脑血管疾病防治意识的增强，口服制剂面临较好机遇，在第三终端、OTC市场发展空间广阔。从样本医院数据来看，银杏叶口服制剂用药量呈现出逐年稳增的势头，排名靠前的为片剂、胶囊剂、滴丸3种剂型，占据了口服制剂的绝大部分市场份额，并且都进入了新版基药目录。医院使用的口服剂型均是品牌知名度较高的老产品，竞争格局比较稳定。其中，银杏叶片是中成药领域心血管医院用药金额最高的口服制剂。国内品牌来看，销售规模比较大的主要有扬子江药业、信邦制药等。扬子江药业的依康宁（片剂）垄断了国内许多医院，有绝对优势。公司除了与医院签定捆绑式协议外，还增加了对零售终端的投入，渠道管控能力较强，保持了持续领先的市场份额。信邦制药的银杏叶片销售规模约1亿，由于招标价格下降影响近年收入有所下降。康恩贝、海王生物、康缘药业也有片剂产品销售，但市场占比较小。进口品牌方面，德国威玛舒培博士药厂的金纳多主要适应症与国产品牌有所不同，跟用药习惯有关系（实际上我国已有报道指出国产银杏叶制剂对糖尿病周围神经病变、老年痴呆症等有良好功效，但由于市场上存在大量品牌，厂家主动进行深度开发的积极性不够，以防别家坐享其成），2016年以来扭转了下滑趋势，在片剂市场份额增加到2021年的15%，上升了1倍多。而法国博福-益普生的达纳康逐年萎缩，一直没有大的起色。胶囊产品批文不少，汉森制药、上海信谊百路达、康恩贝等3家为优质优价品种，在医院市场占有大部分份额。总体来看，南方所样本医院银杏叶胶囊2021年收入首次出现下降，主要原因可能是受到去年4月毒胶囊事件影响。其中，汉森制药的产品总黄酮成分含量较高，有较强定价优势，2021年收入增长22%至0.45亿。上海信谊的百路达银杏叶胶囊占有率也比较高，去年增速出现下降估计跟行业负面事件有关。康恩贝的天保宁制剂（片剂和胶囊）是中国第一代成功的银杏叶制剂。1993年上市之初营销拓展比较到位，1997年销售额即突破1亿，2000年之前一直为国内银杏叶制剂主导品牌，但之后由于剂型单一，竞品大量上市冲击等因素，收入出现下降。近年公司加大了对这方面的渠道投入，2020年销售收入达到1亿，2021年大幅增加至1.7亿。今年前期在北京基药中标价较好，通过加强销售队伍建设，我们预计2022年将达到30%以上的快速增长。样本医院份额不高估计跟公司产品销售主要集中在江浙有关。滴丸剂型作为新开发的剂型之一，上市时间较短，市场规模与片剂、胶囊相比较小。浙江万邦2023年6月获独家批文后开始生产，2018年进入国家医保后逐渐放量，2019年以来年均增速超过40%，明显高于同类品种，在样本医院销售额已接近胶囊剂型的一半规模。在同质化比较严重的银杏口服制剂中，滴丸等具有较强竞争力的新剂型产品市场份额将继续提升。六、结论及投资建议根据以上分析，我们认为康缘药业的银杏二萜内酯葡胺注射液未来成长前景较好，益佰制药的银杏达莫还有一定增长空间，康恩贝的天保宁口服制剂在基层市场面临拓展机遇。1、康缘药业：创新中药带来高增长动力和天士力一样，公司的研发能力在中药行业处于领先水平，妇科、心脑血管科、骨科、感染科和肿瘤科等领域具备许多竞争优势突出的品种。公司销售迈上正轨，并持续改善。09年初以来，公司经历过多次销售调整但成效不大。自2020年底引进扬子江高管后，推广佣金制或内部代理开发模式，营销开始见效，渠道库存和发货增长均有较好变化。桂枝茯苓胶囊等品种将受益于基药市场扩容。桂枝茯苓胶囊和腰痹通胶囊均为独家优质品种，前期进入了新版基药目录，未来面临基层市场需求扩大的机遇，今年将扭转下滑趋势。其中，桂枝茯苓胶囊今年1季度发货金额达到0.90亿，同比大幅增长71.4%，主要是去年2月发货控制导致基数较低所致，消化降幅缩窄说明终端销售有所改善，我们预计今年增速有望达到10%。热毒宁经历过多年市场推广，同时去年受益于抗生素受限政策红利增长明显加快，12年销售收入增速超过80%达到8.63亿。今年前期禽流感疫情各地有所扩散，热毒宁被列入卫生部主要推荐用药，前3季度估计增长30%，全年将成为10亿以上级别品种。后续重磅新药将陆续上市。公司的银杏二萜内酯葡胺注射液治疗脑梗塞等效果突出，目前销售准备工作完成，并进入了济南医保目录，未来将主要采取代理的营销模式，在三级等大医院有望实现快速上量。下半年以来签单比较顺利，预计今年销售额将突破上亿。根据我们前面分析，未来有望成为30亿级别品种潜力。另外，已获新药批文的肿瘤用药痛安注射液、治疗骨质疏松的淫羊藿总黄酮胶囊和用于脑中风的龙血通胶囊未来也将向市场推广，欣脉胶囊的适应症为降血脂，目前处于审评阶段。非公开增发方案有利于促进公司中长期发展。公司前期拟募资约3.54亿用于植物提取物扩产项目及补充流动资金，目前该方案已经上报证监会。我们认为，由于其中规定高管等核心人员可享受资产管理计划的全部投资收益，并且大股东也参与认购，该定增项目通过后将增强公司的经营能力，有利于提升管理层的积极性和稳定性。公司的激励机制持续完善，主导品种延续快速增长势头，渠道清理今年有望完成，重量级新品将逐步贡献收益。2、益佰制药：产品梯队丰富，主导品种终端消化增速较好公司上市后有一段时期经历过发展波折，近年剥离副业后，持续加强中药主业，并逐步向生物制药和化学药延伸。管理方面，公司采用合资企业的内控机制+中国民营企业的激励机制，营销板块分处方药（包括肿瘤南、肿瘤北、循环药、口服液、新佳瑞、百杰依、基础医院部等7个事业部）、OTC（克咳胶囊等）和代理业务（海南长安国际等），架构比较清晰，销售实力处于行业较强水平。主要品种方面，艾迪作为市场份额排名前列的抗肿瘤中药注射剂，2021年增长约18%至10亿级别规模。银杏达莫去年增速约25%，复方斑蝥胶囊有所下降。洛铂主要在大医院推广，销售超过1亿，后面不排除增持股权的可能。目前公司覆盖了3000多家二级以上医院，今后将把营销渠道下沉以持续打开市场空间，预计今年前3季度主导品种整体终端消化增速超过30%，全年处方药增速将达到20%以上。新品方面，理气活血滴丸（原名米槁心乐滴丸）用于预防治疗冠心病、心绞痛疗效确切，当前已开始向市场推广，未来有望成长为高端心脑血管大药。治疗肝郁肾虚兼血瘀证勃起功能障碍的疏肝益阳胶囊上半年增长翻倍，全年收入将超过0.5亿，未来也具备5‐10亿级别市场潜力。前期5亿收购的百祥制药收入规模1.8亿，其独家品种妇炎消胶囊进入了新版基药目录，收入超过1亿。泌淋胶囊和颗粒为独家全国医保乙类品种，艾愈胶囊为独家肿瘤品种，进入了广东、江西、湖北等医保，未来可望纳入全国医保，这些品种都具有较好成长前景。另外，公司去年6月收购的爱德制药80%股权，其主要产品瑞替普酶为第三代溶栓药，有望逐渐替代阿替普酶市场。计划增发融资扩产，加强营销实力。公司拟募资总额不超过11.6亿，其中董事长窦啟玲认购金额不低于1亿，用于公司GMP二期改造工程、民族药业和南诏药业GMP改扩建、营销网络扩建及品牌建设等项目，这有利于提升公司的产能，增强销售体系的核心竞争力，夯实长期成长基础。整体来看，公司以肿瘤、心脑血管等领域为发展重点，通过稳定核心医院，加大基础市场投入，产品销售和推广得到持续强化。增发方案近期有望获批，未来募投项目实施后将坚实产能基础。3、康恩贝：重点加强基层市场拓展，外延式收购可期公司坚持以现代植物药和中药为发展重心，特色化药为重要支持，布局生物药的产业发展格局，按照事业部模式运营，驱动资源整合，力争实现产品和品牌双突破。积极扩充营销队伍，加强销售调整。公司的销售架构相对分散，分为医药销售公司、英诺珐、上海康恩贝、珍视明、保健品等5大体系，这是由于集团资产先后注入等历史原因形成的，但运营机制是比较灵活有效的。去年行业负面事件影响反而给公司扩充销售人员提供了良好的契机，英诺珐等基层队伍实力未来有望得到明显加强。主要品种来看，天保宁等重点品种未来将继续放量。天保宁作为新进基药的优质优价品种，前期在北京的基药招标价情况良好，通过加强销售队伍建设，去年收入达到1.7亿，我们预计今年将达到30%以上的快速增长，3年内将冲击4亿规模。今年上半年增长20%多，不快的主要因素是地方基药政策实施进度滞后，下半年将有所加快。肠炎宁上半年增长30%多，今年有望冲击4亿规模，汉方已甲素全年增长可望翻番至超过1亿。前列康尚处于调整期，下半年将恢复增长。阿乐欣、奥美拉唑等其它品种保持了较稳增势。麝香通心滴丸初期拓展顺利。与复方丹参滴丸、麝香保心丸等竞争品种相比，麝香通心滴丸拥有较完善的知识产权保护和更独特全面的综合治疗优势，定位高端医疗市场，其独立的推广体系在加紧组建。今年情况来看，上半年销售收入约0.2亿，福建等地区销售状况良好，目前已进入广东省基药增补目录，全年收入有望达到0.6亿以上，未来具备成为10亿级别品种潜力。稳步推进天施康剩下股权收购。目前中国医药和天方药业整合基本完成，而通用集团持有天施康剩下的40%多股权，因此我们预计收购进程将渐行渐近。公司产品结构持续转型优化，未来将重点拓展基层市场，心脑血管、胃肠道、泌尿系统等领域均有望培育出5-10亿级别的大品种，较为丰富的产品线使得公司具备更强的可持续成长性。公司预计今年前3季度业绩同比增长约70%，扣掉转让佐力药业等投资收益，我们预计主业净利润同比增长15-20%，保持了稳健发展的态势，未来增速有望逐步提升。此外，公司大股东控股比例较高，货币资金充裕，未来存在较强外延式收购预期，建议重点关注。七、主要风险中药注射剂行业整体受不良反应事件、监管政策、再评价工作影响较大，存在一定的不确定性。此外，中药标准改变、医药体制改革、药品降价、环保、原材料等也是需要考虑的风险因素。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以