2023年涡轮增压汽车行业分析报告

2023年涡轮增压汽车行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、涡轮增压技术概况 PAGEREFToc357261466\h31、涡轮增压技术简介 PAGEREFToc357261467\h32、涡轮增压的优缺点 PAGEREFToc357261468\h53、涡轮增压的省油性存疑 PAGEREFToc357261469\h6二、涡轮增压在欧洲的流行 PAGEREFToc357261470\h91、欧洲涡轮增压化的动力 PAGEREFToc357261471\h92、涡轮增压流行的原因：以德国为例 PAGEREFToc357261472\h14三、涡轮增压在中国 PAGEREFToc357261473\h181、日本和美国的例子 PAGEREFToc357261474\h182、中国按排量征税的力度最大 PAGEREFToc357261475\h193、中国市场的实证研究：涡轮增压与竞争力变迁 PAGEREFToc357261476\h24（1）大众的涡轮增压B级车和SUV获得了市场青睐 PAGEREFToc357261477\h24（2）反例：上海通用和长安福特不那么成功的涡轮增压 PAGEREFToc357261478\h26四、各大车企的涡轮增压技术进展 PAGEREFToc357261479\h291、福特 PAGEREFToc357261480\h292、通用 PAGEREFToc357261481\h303、PSA PAGEREFToc357261482\h324、现代-起亚集团 PAGEREFToc357261483\h325、日产 PAGEREFToc357261484\h336、丰田与本田 PAGEREFToc357261485\h347、自主品牌 PAGEREFToc357261486\h34五、结语：合资车厂未来竞争力的猜想 PAGEREFToc357261487\h35一、涡轮增压技术概况涡轮增压是一项有很长历史的技术，原理简单，并且已经较成熟，早期的涡轮迟滞问题得到了一定的改良。相对于同马力的自然吸气发动机，涡轮增压发动机有重量轻和体积小等优点，但平顺性较差。根据美国EPA标准，涡轮增压仅仅显示出微小的燃油经济性，而根据欧洲标准，燃油经济性却很明显。1、涡轮增压技术简介一般来说发动机功率大小取决于气缸容积，容积越大，功率越大，主要通过增加气缸数量与单缸容积来实现，如3缸、4缸、6缸、8缸发动机。但容积越大带来的负面影响是制造成本的上升，发动机自身体积和重量的上升。涡轮增压的原理并不复杂，在排气通道内安装一个涡轮，从气缸排出的废气具有一定压力，从而带动涡轮转动，在进气管道内安装一个与排气涡轮同轴的压缩涡轮，从而压缩进入气缸内的空气，增加发动机的进气量，使更多的空气和燃料混合燃烧，来获得更大的功率。发动机转速越快，废气越多，从而涡轮转速越快，进气量就越多。涡轮增压是一种历史悠久的技术，一般公认发明者是瑞士工程师比希，于1905年申报了此项专利，当时主要用于飞机发动机，由于高空中空气稀薄，需要对空气压缩以获得更大的进气量，在坦克发动机上也有应用。1961年通用汽车试探性的在汽车发动机上安装了涡轮。70年代装配涡轮增压的保时捷911问世。瑞典的萨博公司1977年推出萨博99，真正让涡轮增压获得了更广泛应用。但即使萨博公司开启了涡轮增压更广泛推广的大门，涡轮增压机型的比例一直是可以忽略的，主要存在于一些追求动力的性能车型。直到最近的2023年左右，才在以大众为代表的欧洲车厂推动下有普及的趋势，经过技术的进一步提升，目前涡轮增压已经相当成熟。注意上面所说的是指汽油车，在柴油车领域，涡轮增压较早就获得了广泛应用，我们后文的讨论也集中于汽油车。2、涡轮增压的优缺点凡事都有两面性，涡轮增压也是优缺点并存。平顺性较差的缺点是导致其过去没有很广泛推广的一个原因，这一点目前的涡轮增压发动机已经有所改进，但仍然存在。3、涡轮增压的省油性存疑涡轮增压省油是不少人的观点，或者是直觉，或者来自厂家的宣传。2023年2月，权威的美国消费者调查根据自己的测试结果表示：涡轮增压发动机没有燃油经济性，下表是具体数据：最后两个栏目分别是EPA(美国环境保护署)和消费者调查的油耗数据，从中可以看出，根据EPA的数据，涡轮增压发动机具有少许的燃油经济性，而根据消费者调查的数据，基本看不出省油的特性。差异主要来自测试方法的差别。一般来说，涡轮增压发动机在拥堵的市区由于频繁变速油耗较高，而在匀速行驶时具有一定燃油经济性，测试工况的选择直接影响最终的结果。消费者调查的燃油经济性测试包括以下3个部分：1.以65英里/小时匀速行驶于外部公路，在测试中以不同方向行驶来抵消风阻的影响；2.在内部测试跑道上启停以模拟城市驾驶；3.几个测试者轮流在一段30英里的回路中共测试150英里，该回路包括高速公路、二级公路和乡村公路。但即使按照EPA的测试结果，涡轮增压带来的燃油经济性其实也不很明显。当然，我们认为，消费者调查所做的分析逻辑上存在一定问题，不同车型比较缺乏说服力，我们根据同一车型进行了比较。根据上述数据，我们综合判断，按照EPA的测试工况，涡轮增压相对排量更大的自然吸气的燃油经济性平均大约5%。但同时，按照欧洲油耗测试方法，涡轮增压确实带来了较明显的燃油经济性，中国工信部的测试方法基本类似欧洲。欧洲的测试方法过于宽松，我们可以看到按欧洲和中国标准得出的油耗一般显著低于EPA结果。对于涡轮增压技术来说，更平滑的变速工况适合其取得较好成绩，在这里不展开说明欧洲和美国测试工况对涡轮增压油耗的具体不同，仅从结果上说明。不同的测试工况对涡轮增压的影响是显著的，欧洲测试结果中，涡轮增压可以轻松获得20%甚至更高的节油效果。我们倾向于认为EPA的测试工况更符合实际。二、涡轮增压在欧洲的流行虽然涡轮增压在实际中可能并没有很明显的燃油经济性，但近些年以大众为代表的欧洲车厂仍大力推广涡轮增压发动机，技术进步使涡轮增压的如平顺性的问题得到缓解或许是一种解释，但那可能只是在涡轮增压推广中得到的结果，而非原因。问题的关键在于，按照欧洲油耗测试标准，涡轮增压确实能较同等马力的更大排量自然吸气发动机获得更低的油耗。以德国作为例子分析，我们认为欧洲车厂热衷于推动涡轮增压的原因是在已有的税收优势基础上，中期严厉的碳排放限值迫使车厂寻求降低碳排放的措施，而涡轮增压化最简单易行。1、欧洲涡轮增压化的动力欧洲是全球二氧化碳排放限制的核心推动者，具体到汽车行业，2023年12月，欧盟提出将区内新车的二氧化碳平均排放从160g/km减至2023年的120g/km，未达标的车厂将处以严厉的罚款。2023年12月，欧盟对方案作了修订，2023年4月，欧盟通过了二氧化碳减排法规：443/2023/EC，最终目标是2023年碳排放水平降低到95g/km，折合油耗低于4L/百公里，这是一个非常严格的标准。具体内容：1.制定了乘用车的两个阶段性目标：（1）短期目标：从2023年~2023年分阶段实现二氧化碳平均排放130g/km。2023年欧盟新注册的乘用车中65%达到130g/km；2023年75%达到130g/km；2023年80%达到130g/km；2023年100%达到130g/km；（2）长期目标：到2023年新售乘用车平均排放达到95g/km。2.制定了具体的惩罚措施：（1）2023年~2023年超标排放罚款=超标克数×5欧元×新售乘用车数量（平均排放超标不超过1g）超标排放罚款=（(超标克数-1)×5欧元+5欧元）×新售乘用车数量（平均排放超标1g~2g）超标排放罚款=（(超标克数-2)×25欧元+20欧元）×新售乘用车数量（平均排放超标2g~3g）超标排放罚款=（(超标克数-3)×95欧元+45欧元）×新售乘用车数量（平均排放超标大于3g）（2）2023年开始超标排放罚款=超标克数×95欧元*新售乘用车数量3.二氧化碳排放标准（1）2023年~2023年130+a×(M-m)a=0.0457M=汽车整备质量（千克）m=1372（2）2023年起130+a×(M-m)a=0.0457M=汽车整备质量（千克）m=每3年调整一次与欧盟整体目标相对应的是，欧盟国家陆续采用了基于二氧化碳对汽车征税的方案。目前已经有19个欧盟成员国基于二氧化碳排放对汽车征税，包括：奥地利、比利时、塞浦路斯、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、拉托维亚、卢森堡、马耳他、荷兰、波兰、罗马尼亚、斯洛文尼亚、西班牙、瑞典和英国。基本涵盖了欧洲主要国家，除了意大利。2、涡轮增压流行的原因：以德国为例2023年左右，推动欧洲涡轮增压化有两个可能的变化：排放限值和二氧化碳税则。尽管主要欧盟国家都已经实施了基于二氧化碳的汽车税，但并没有统一的税则，给我们的分析带来了困难，基于简单和重要性的原则，我们选取了欧洲汽车工业最发达以及对欧洲影响最大的德国进行具体分析，以管中窥豹。德国的基于二氧化碳排放税则修改：2023年7月1日之后注册的车辆，年度流通税（类似中国的车船税）基于发动机排量和二氧化碳排放。在初始阶段，原有的税收条例仍适用于之前注册的车辆。2023年7月1日之后注册的车辆：汽油车：每100ML或小于部分的排气量征收2欧元；柴油车：每100ML或小于部分的排气量征收9.5欧元；扣除以下基础排放（随时间推移而趋严）后每克征收2欧元的年度流通税（含汽油车与柴油车）：2023/12/31120g/km2023/12/31110g/km2023/1/1之后90g/km2023年7月1日之前注册的车辆仍适用原有的税收条例（2023年之后也将适用基于二氧化碳排放的税收条例）：每100ML排量或小于部分欧3或更高：汽油车6.75欧元柴油车15.44欧元欧2：汽油车7.35欧元柴油车16.05欧元欧1：汽油车15.13欧元柴油车27.35欧元根据表6，我们可以明显看出根据欧洲工况测试的新一代涡轮增压发动机二氧化碳排放显著低于同等功率的老款自然吸气发动机。这里需要解释下涡轮增压为什么能降低碳排放，这个问题实际上跟涡轮增压能否节油相似。根据碳平衡原理，消耗了多少油，相应的就产生多少二氧化碳。我们先从新老税则角度观察税赋的变化，可以看到，在新税则下，除了1.4T车型缴税额减少外，其余均有提高，而且排量越大提高的越多。注：最后两列是我们根据新老税则计算的年度流通税额（可以理解为中国的车船税），假设老车型均达到欧三标准。我们取了实际中的两个对照组，可以看到在新税则下大排量和小排量两组都显示出了更好的节税功能。但上面两个对照组中，涡轮增压机型和相应的自然吸气机型的功率并不相同，理想的情况下是比较同一系列相同马力不同排量的两款涡轮增压和自然吸气发动机，但缺乏样本，上面两组中自然吸气发动机的马力都较相对照的涡轮增压发动机大，所以相应的，如果存在我们希望的对照发动机，实际上节税额度要少于上表中的数据，我们虚拟了相对涡轮增压机型的自然吸气发动机的功率，做了一个简单的估计。我们对上述结果做这样的解读：新税则下，涡轮增压的节税效果有稍微的增加，但我们认为这种程度的节税效果提升不足以使原本平淡无奇的涡轮增压产生吸引力。所以我们认为，欧洲车厂热衷于推动涡轮增压的原因是在已有的税收优势基础上，中期严厉的碳排放限值迫使车厂寻求降低碳排放的措施，因为罚款是严厉的。降低平均二氧化碳排放有几个措施：可以提高柴油车的比重，但欧洲的柴油车比例已经达到50%；电动车太遥远；混合动力欧洲在技术上又不具备优势；看起来涡轮增压化是最简单易行的措施。总体来说，我们可以把欧洲涡轮增压化理解为一种应对政策的表面文章，是一种无奈之举。三、涡轮增压在中国尽管涡轮增压节能减排的效果不很显著，但实际中政策引导技术路线的情况也属于常态。比较欧洲、日本、美国和中国的政策环境，我们发现，尽管欧洲可能是由于中期的碳排放限值被迫发展涡轮增压，但在眼前，中国却为涡轮增压提供了最好的市场土壤，提供涡轮增压机型的厂家能即刻获得竞争优势。1、日本和美国的例子日本汽车税收在购置环节主要有汽车购置税和消费税，分别按购买价的5%征收；在保有环节，主要有汽车税、微型汽车税和汽车重量税，其中乘用车的汽车税按照排量征收；在使用环节，主要针对燃料征税。显然，对涡轮增压的推广，汽车税是主要的影响因素。美国汽车方面税收的最主要特点就是低税率，但为了提高燃油经济性，美国政府早在1978年就出台了强制性的汽车油耗限值标准，为27.5MPG，相当于8.55L/百公里。2023年美国能源独立与安全法规定，到2023年，乘用车和轻型商用车的平均油耗水平需要达到30MPG。美国汽车方面的税收主要通过燃油税，但即使如此，美国的燃油税率在世界上也处于很低的水平：美国联邦消费税，汽油为3.5美分/升，柴油为3.75美分/升，燃料税为地方税，各州税额不同，平均为4美分/升左右。为降低燃油消耗，美国征收“油老虎税”，控制大马力车辆的消费。可以看出，美国不存在依据排量或者二氧化碳排放收税的税则。2、中国按排量征税的力度最大中国财政部、国家税务总局2023年8月13日发布通知，从2023年9月1日起调整汽车消费税政策，提高大排量乘用车的消费税税率，降低小排量乘用车的消费税税率。显然，这一改革对涡轮增压机型是一个利好。2023年1月1日，中国开始实施新的车船税法案，涡轮增压再获政策红利。注：大型客车是指核定载客人数≥20人的载客汽车；中型客车是指核定载客人数≥9人且<20人的载客汽车；小型客车是指核定载客人数≤9的载客汽车；微型客车是指发动机气缸总排气量≤1升的载客汽车。我们依然采用之前的两个模拟的对照组，考察在中国新税则下涡轮增压的节税效果。为了合计比较节税效果，我们按照10年车龄累计计算车船税缴纳税额，并按80%进行了折现。为了比较，我们用同样的方法计算了日本汽车税下节税的效果。下表是四个国家节税效果的综合比较：为了更清楚的展示结果，我们计算了不同国家的节税金额/扣除增值税后的车价（我们都按照国内车价计算）。从结果看，2.0T有明显的节税效果，在中国节税效果相对于在德国超出约9%，这是一个巨大的竞争优势。汽车行业主流厂家除了发动机自制外，大部分的零部件是外购，试图相对竞争对手获得这么大的竞争优势是困难的，正常情况下汽车行业的利润率不过5%~10%。那么，涡轮增压是不是可以说在国内相对于自然吸气获得了明显的竞争优势呢？在我们的逻辑链条中，这个问题的一个最大疑问是：虽然在中国，涡轮增压较自然吸气确定性的获得了相对其他地区的税收优势，但如果在其他基准地区，涡轮增压远远没有自然吸气有吸引力呢？在日本，涡轮增压几乎没有市场，相对于中国来说，日本的道路过于拥挤，汽车频繁启停，会降低涡轮增压的吸引力，另一方面，日本对混合动力有较多补贴，日系车厂这方面具有技术优势，2023年日本本土混合动力车占乘用车的比例达到19.7%。在美国，交通通畅，涡轮增压更加适合，但美国对涡轮增压没有丝毫的税收优惠，且汽车价格相对收入非常低廉，消费者更喜欢性能稳定的自然吸气。即使这样，涡轮增压机型份额在美国市场正在较快扩张中，这主要缘于美国和欧洲车厂的推动，日系涡轮增压车型很少。美国没有税收和交通便利因素的干扰，在这个市场上，涡轮增压仍可在车厂推动下获得接近10%的份额并且仍在提高，说明涡轮增压相比自然吸气受消费者欢迎的程度在伯仲之间或许稍弱。我们以美国市场作为基准看待，在中国，消费者对汽车价格的敏感性会高于美国，但同时交通方面没有美国那么通畅。但2.0T机型相对美国11%左右的税收优惠会让涡轮增压变得极具吸引力，从而提供涡轮增压车型的车厂获得了竞争优势。3、中国市场的实证研究：涡轮增压与竞争力变迁我们根据主要市场不同税收政策的对比，认为中国给予了涡轮增压最好的政策环境，理论上提供涡轮增压的车厂可以获得竞争优势，但毕竟在实际中，影响消费者偏好的因素是比较多的。我们从国内实证的角度给了我们的观点更多的支撑。我们依然坚持，涡轮增压带来了并将继续带来竞争力变迁。（1）大众的涡轮增压B级车和SUV获得了市场青睐根据我们之前的分析，中国的税收政策下，B级及以上和SUV是涡轮增压主要的受益区，且排量越大，受益越显著。而B级车和目前兴旺的城市型SUV市场恰恰是国内车厂利润最丰厚的区域，这是我们分析的重点。在国内B级车市场，此前几年一直是日系三强（凯美瑞、雅阁、天籁）占据主导地位，但逐渐的到2023年，大众的帕萨特NMS和迈腾销量已到达B级车的前两位，而且这是同一品牌的实际上差别不那么大的两款B级车，不能不说是一个奇迹。在SUV市场，此前本田的CRV和丰田RAV4占主导地位，途观引入后，最终在2023年登顶。我们可以认为一定程度上，大众B级车和SUV在2023年成为市场最畅销车型是由于反日活动，但实际上，这种份额的变迁在此前就一直持续。在国内，大众对涡轮增压的推广最为积极。大众B级车的帕萨特NMS&迈腾和SUV的途观几乎100%涡轮增压化，而这三款车型分别领跑B级车和SUV市场，我们不认为这仅仅是一种巧合。当然，必然有观点会认为，大众的产品如此热销是因为其诸如大力推进国产化，以及竞争对手产品的相对老化，我们认为这也是部分原因，我们强调，涡轮增压是我们认为的一个较重要的原因。（2）反例：上海通用和长安福特不那么成功的涡轮增压可能有人提出反例，上海通用和长安福特之前也在B级车上推出了涡轮增压车型，为什么看起来不那么成功呢？在自然吸气B级车中，一般2.0L的低端车型是销量主要来源，其余的也来自于2.5L及以下排量。在大众的涡轮增压B级车中，1.8T占据了销量的大部分，选择2.0T的只是小部分人，原因是价格过高，排量过剩。上海通用在新君威中采用了1.6T和2.0T，在新君越中采用了2.0T，这两款发动机都实现了国产。我们看到新君威和新君越中2.0T的销量比重低于大众的两款B级车，这可能跟产品竞争力有关，但本身2.0T的市场就小，有这种差别说明不了很大问题。至于本该有较好销量的新君威1.6T占比小，我们认为原因在于此前新君威1.6T只提供6档手动变速器，而手动变速器在B级车市场中只有非常少部分人会选择，这可能是厂家的一个失误，2023款新君威1.6T已不再有手动挡车型，取而代之的是6档手自一体变速箱，也因为这样，2023款新君威1.6T有望取得较好市场反应。长安福特的蒙迪欧-致胜提供了2.0L和2.3L自然吸气发动机，以及国产化了的2.0T发动机。2.0占比达到74.5%，这其中2.0T占绝大多数份额，我们认为长安福特2.0T的销量是令人满意的，销量甚至大幅高出迈腾和帕萨特NMS的2.0T版本。从这个角度看，很难讲这是一款不太成功的车，至少2.0T取得了成功，新款蒙迪欧将再搭载更适合市场的1.5T发动机，我们预计新蒙迪欧-致胜的销量很可能翻倍。紧凑型SUV和B级车所需的动力结构基本类似，我们之前节税效果是按照2.0T计算的，而销量更大的是更小一点的排量。我们计算了另外两种可以应用于B级车和SUV的节税方案。由于排量更小一点，相应的，节税效果要小，但仍然是明显的。在这其中，我们认为1.5T替代2~2.5L是最明智的选择。长安福特即将搭载在新款蒙迪欧致胜上的1.5T发动机就似乎是为中国市场量身定做的。四、各大车企的涡轮增压技术进展我们既然坚持认为涡轮增压是当前影响车厂竞争力的重要因素，那么预测哪些车厂将在国内推广涡轮增压对投资有指导意义。根据不同车厂在全球不同市场的份额占比以及技术倾向，我们认为福特、通用、PSA、现代-起亚等非日系厂家更可能在中国推广涡轮增压，而日系车厂则很可能犹豫不决（日产相对更可能推广涡轮增压）。当然，更准确的方式是追踪，根据目前了解的情况，在合资车厂中，福特、通用、PSA、现代-起亚都将陆续在中国大规模推广涡轮增压，日产也存在可能性。1、福特我们认为福特是非欧洲主要车厂中推进涡轮增压力度最大的。EcoBoost是福特开发的涡轮增压发动机系列的名称，该系列2023年增加3.5升V6、2023年增加2.0升、2023年增加1.6升、2023年增加1.0升产品、2023年增加1.5升，产品阵容不断扩大。自推出以来，福特已售出超过60万辆搭载该系列发动机的汽车，目前拥有160万台的EcoBoost发动机年产能。福特计划2023年90%的车型将搭载EcoBoost发动机。目前2.0T已经实现国产，1.0T正在国产化过程中，将搭载在翼搏上，未来1.5T和1.6T也有可能国产。从国内市场发展来看，尽管除大众外通用导入涡轮增压发动机更早，福特有后来居上的趋势。2、通用尽管开发涡轮增压发动机通用甚至比福特更早一点，但目前这方面推进速度不及福特，通用计划2023年将其涡轮增压车型的比例增加至10%，而福特的计划是90%。欧宝是通用主要的发动机技术来源，欧宝作为欧洲车厂，正在提高涡轮增压发动机产能。福特的发动机家族系列比较复杂，其正在整合技术资源，2023年10月，通用宣布将在未来几年将现有的3个小型发动机发动机家族（S-TEC、Family0、Family1）合并为一个SmallGasolineEngine(SGE)家族以提高效率和质量。这个新的发动机家族将包含一系列3缸和4缸发动机，排量在1~1.5L之间，将拥有例如直喷、涡轮增压和替代燃料等技术，新的发动机家族将是欧宝和上汽集团、上海通用以及泛亚技术中心合作的结晶。2023年6月，发改委核准了上海通用（沈阳）北盛汽车配套发动机项目。项目包括1.2T、1.4T、1.5T三款涡轮增压缸内直喷汽油发动机以及一款1.5升自然吸气缸内直喷汽油发动机，建设规模为45万台/年，项目总投资15亿元。我们认为很可能对应的即是正在整合的SGE发动机家族。在国内通用的1.6T和2.0T都已经实现国产，尽管推进的力度不如福特，但国产化布局的基础好于福特，我们认为如果上海通用调整策略，未来有迅速发力的可能。3、PSAPSA作为欧洲车厂，开发涡轮增压的动力没有什么疑问。2023年8月，神龙汽车公布了投放动力总成计划。2023年将投放1.6升CVVT发动机(搭载连续可变正时气门机构的发动机)、1.6升THP发动机(直喷涡轮发动机)。2023年～2023年则计划陆续投放1.2升THP发动机、1.8升CVVT发动机、1.8升THP发动机等。PSA未来在国内推进涡轮增压的力度看起来将不弱于福特。4、现代-起亚集团现代-起亚集团的迅速崛起有目共睹，韩国市场的狭小迫使其必须大力拓展海外市场，中国和欧洲都是重要的市场。尽管其涡轮增压推进时间较欧洲和美国车厂晚，但正迎头赶上。2023年10月，“现代-起亚集团全球动力”会议召开，展示了集团的新技术和未来规划，大部分议题集中于：将把涡轮增压直喷发动机导入其全部的产品序列。会议上展示的涡轮增压发动机包括：Kappa1.0TCI(现代i20，ix20MPV)；Kappa1.2T-GDI(现代i30，起亚cee’d)；Gamma1.6T-GDI(现代飞思)；Theta2.0T-GDI(很多车型，如现代索纳塔和起亚Optima)。2023年年底，搭载2.0T发动机的北京现代新胜达上市。2023年4月，东风悦达起亚发布中期计划，表示2023年年底，东风悦达起亚国内研发中心将正式落成，逐步导入T-GDI等新技术。我们认为，现代-起亚集团未来在国内推广涡轮增压的力度会较大，当然时间上会落后于福特、通用与PSA等。5、日产日产是一家非典型的日系车厂，与雷诺的联盟提升了欧洲市场对其的重要性，雷诺有动力推广涡轮增压技术，有技术共享优势的日产自然也有相对丰田和本田更好的理由推广涡轮增压。我们认为日产未来会在部分车型加配涡轮增压，不过力度应该会较欧美韩对手小。6、丰田与本田起码目前来看，涡轮增压的大规模推广没有进入丰田和本田的日程，混合动力是这两家车厂的研发重点，但我们看到，丰田和本田有可能在混合动力系统中加装涡轮增压器，这两种技术不矛盾。7、自主品牌根据我们的分析，在国内市场涡轮增压发动机可以带来竞争优势，特别在B级车和SUV市场，自主品牌在B级车市场份额非常少，但在当前火热的SUV市场，涡轮增压发动机对自主品牌车厂有较大意义。事实上，主要自主品牌车厂基本都推出了涡轮增压发动机，我们认为自主品牌车厂的决策都是基于理性的，这也是我们认为涡轮增压发动机可以带来竞争优势的一个例证。同时也因为，涡轮增压从技术上并不难实现。我们预计，有一定技术实力的自主品牌未来都将陆续推出并加大涡轮增压发动机的渗透率。五、结语：合资车厂未来竞争力的猜想对于自主品牌，国内市场是核心的考虑因素，我们认为主要车厂都将陆续推出涡轮增压，时间的先后不会差别很远，因此很难因为这项技术产生竞争力方面的结构性分化。但对于合资车厂，企业战略的选择不仅仅基于国内市场，已经产生的结构性分化还将继续演进，这种分化的演进将对投资具有指导意义。我们以合资B级车为例，探讨涡轮增压未来对车厂竞争力的影响。目前B级车涡轮增压车型接近40%，大部分是由大众提供的。大众此前的幸运之处在于其最重要的欧洲和中国市场都偏好涡轮增压，使其可以不用过多考虑的全力推进涡轮增压，并在中国几乎独占了这块有吸引力的高利润市场。我们可以简单的把B级车分为涡轮增压的高利润区域和自吸的低利润区域，未来将有更多的车厂进入涡轮增压的高利润区。更多的进入者会逐步拉低涡轮增压市场的平均利润率，但新进入者将享受比之前自吸市场更高的利润率。在早期阶段，对于停留在自吸市场的车厂，从有利的角度看，自吸市场的竞争者减少，从不利的角度看，随着涡轮增压车型的价格下滑，将降低自吸车型的吸引力。综合两方面，我们倾向于认为自吸市场的利润率不会有明显的变化。直至最终涡轮增压车型满足了更偏好其的消费者的需求，或者说市场上提供的自吸车型足够的少，自吸车型的利润率将与涡轮增压市场基本一致，但我们预计这种情况发生时自吸的市场空间将已大幅萎缩。注：合资B级车数据统计包括了凯美瑞、雅阁、新天籁、迈腾、帕萨特NMS、新君越、蒙迪欧-致胜、K5、CC、雪铁龙C5、标致508、索纳塔、新君威。根据我们猜想的竞争力分化过程，大众将由于更多竞争者的进入感受到利润率与市场份额的压力；丰田与本田在早期阶段市场竞争环境与目前变化不大；福特、PSA、通用、现代-起亚集团、日产等将陆续享受涡轮增压市场的高利润与份额。我们做了一个大胆的猜想，如下图。当然，影响车厂竞争力的因素很多，较明显的如新产品周期，我们猜想的一个基本假设是：其他影响因素不变。注：纵轴是我们预期的各厂家未来竞争力的变化，只具有相对的意义，具体数值不具有绝对的意义，只是为了更形象的体现竞争力相对变化，横轴代表我们预期的这种变化的时间。从更长时间的视角来看，相对于其技术的价值，涡轮增压在国内享受了过多的政策呵护，这也意味着其存在潜在的政策风险。我们同时认为，涡轮增压是一项过渡性的简单技术，在这个领域的投入难以提升企业更核心的技术竞争力，混合动力与电动车才是未来的方向。这更像是一个赚快钱还是慢钱的问题。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于