2023年自贸区离岸金融市场分析报告

2023年自贸区离岸金融市场分析报告目录一、离岸金融市场建设与本币的国际化 31、离岸金融市场概况 32、离岸金融市场建设有助于促进本币国际化 43、美国：IBF提升美国银行业竞争力 54、日本离岸金融中心发展促进了日元国际化水平 6二、人民币国际化和人民币离岸市场建设相辅相成 7三、从典型离岸金融市场看上海离岸业务发展 91、新加坡离岸金融中心 102、香港离岸金融中心 113、上海作为离岸金融中心具有广阔空间 12四、从香港离岸人民币市场看上海人民币离岸业务 121、支持香港人民币业务发展的制度创新不断丰富 132、香港地区离岸人民币业务快速发展 143、香港人民币离岸市场的发展对上海自贸区具有借鉴意义 17一、离岸金融市场建设与本币的国际化7月3日，国务院常务会议原则通过《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》，在上海外高桥保税区等4个海关特殊监管区域内，建设中国（上海）自由贸易试验区。据媒体报道，上海自贸区可能会推动一系列的金融体制改革，其中主要包括利率市场化、汇率自由汇兑、金融业的对外开放、产品创新等。具体方案设计细则有望在月底公布，我们预计离岸金融很可能是自由贸易区的重要组成部分。本文通过对国际上主要离岸金融中心进行介绍，并针对人民币国际化的进程，勾画上海作为离岸金融中心的发展空间。1、离岸金融市场概况发达的金融市场为人民币国际使用提供了必不可少的条件，我国目前金融市场的广度和深度与发达国家尚存差距，其中培育人民币离岸金融中心具有重要的现实意义。离岸金融市场（Off-shoreMarket），又称“境外市场”（ExternalMarket），是相对于在岸金融市场而言的，系指经营可自由兑换货币、交易在货币发行国境内或境外、在非居民之间进行、基本不受市场所在国法规和税制限制、同时享受一定优惠待遇的独立的自由交易市场。根据离岸金融市场分类，可以主要分为四种类型的离岸金融市场，分别为内外混合型离岸金融市场、内外分离型离岸金融市场、分离渗透型离岸金融市场、和避税港型离岸金融市场，其主要特征如下：从20世纪60年代开始，离岸金融中心的资产负债规模迅速扩张，离岸金融业务在国际金融市场业务中占据了重要地位。据估计，目前世界货币存量的50~70%是通过离岸金融中心周转的，世界私人财富的30~40%左右投资于离岸金融中心，银行资产的1/3投资于离岸金融中心。离岸金融市场的建立对一国货币的国际化具有重要意义。2、离岸金融市场建设有助于促进本币国际化国际经验表明，几个主要货币的国际化事实上都伴随着其境内外离岸市场的发展。比如，美元的国际化就是在（以伦敦为主要基地的）欧洲美元市场和在其境内IBF市场的发展过程中不断演进的。日元的国际化过程中，也伴随着境外的离岸市场（伦敦、新加坡等）的发展和境内JOM市场的发展。欧元的国际化过程中，境外离岸（伦敦、香港、新加坡、东京、纽约等）的欧元市场的发展也了重要的作用。统计表明，美元和欧元外汇交易量（包括即期和远期、掉期、期权等衍生工具）的约80%在本国境外的离岸市场发生。日元交易量的72%在日本境外的离岸市场上发生。3、美国：IBF提升美国银行业竞争力1960年代以后，由于美国为应付国际收支赤字，采取了一系列限制国外信贷的措施。美国当时没有离岸金融市场，美国国内大量的国际银行业务转向欧洲及其他离岸市场，美国国际金融市场的吸引力逐渐降低。受美国法律影响，从1980年起，外国银行也需要像美国本土银行一样缴纳存款准备金，使得其在美国经营的成本上升。外国银行有可能将其在美国的国际业务转移到其他国家。1981年12月，为了吸引在国外的美元资产，美国联邦储备委员会批准建立了IBF(InternationalBankingFacilities)。这样，外国银行可将其在美国进行的国际业务转移到IBF，可避免缴纳准备金。透过IBF，美国的商业银行在为非居民提供的存款、贷款业务方面，可以与美国境外的欧洲美元市场展开有效的竞争。IBF作为第一个在岸本币的离岸市场，它将在岸和离岸账户严格分离，其发展模式在美国取得成功。1990年前一段时间，IBF资产曾经占美国银行对外总资产的一半。美国设立IBF是为了吸引更多的国际银行业务，提高国内银行的国际竞争能力，希望提升纽约国际金融中心的地位。美联储将IBF离岸账户与在岸账户分离，也避免了IBF对美国国内货币政策的实施和金融监管等造成重大的影响。4、日本离岸金融中心发展促进了日元国际化水平上世纪70年代初，随着布雷顿森林体系的崩溃，石油危机使得美国陷入了滞涨，美元开始不断贬值，各工业化国家都相继开始采取浮动汇率制度，1973年，日本也加入了这一行列。同期，由于日本长期而巨大的国际贸易顺差引起世界各发达国家不满，日本被迫与多国签订“广场协议”，日元开始快速升值，在此背景下，为了加强日元的国际地位，促进本国金融体系的国际化，日本开始展开其金融自由化进程，各商业银行及非银行金融机构的经营领域不断扩大，机构间界限被打破。1984年5月，大藏省公布《金融自由化与日元国际化的现状与展望》，正式提出日元国际化目标。1986年，在日元不断升值以及日本金融自由化不断推进的背景下，为了推动日元国际化发展以及提高日本经济的国际地位，东京离岸金融市场（JOM）成立。由于日本强大的经济以及贸易实力以及不断升值的日元的吸引力，该市场成立首月，其资产额就达到了970亿美元，到1988年，其流通资本额已达到了4142亿美元，总交易量居于伦敦金融市场之后，排名世界第二位。其后，该市场稳步发展，到1994年，其余额已成长为7262亿美元。从日元交易占比来看，JOM成立之初，市场上交易的日元品种仅占20%，而随着业务的发展以及日元国际化的推进，日元比重稳步上升，一度达到了超过2/3的占比。从1992年到1997年之间，日本离岸金融保持着较快发展，其中日元占比也在不断提高，日元离岸业务的发展远远快于非日元离岸业务的发展，这也在很大程度上维持着日元的国际化水平。70年代以后各国储备货币的变化也表明，在日本离岸金融市场快速发展时期，日元作为储备货币的地位不断提升。二、人民币国际化和人民币离岸市场建设相辅相成海外人民币资产随贸易和资本流动不断扩张。国际金融危机和主权债务危机凸显了当今国际货币体系内在的不稳定性和系统性风险。世界各国开始呼吁国际货币的多元化。与此同时，人民币依托于中国持续快速发展的宏观经济、庞大的国际贸易规模以及相对稳定的币值，在世界范围内被接受程度越来越高，从而成为了各国政府和企业的新选择。我国目前是世界上第一大出口国和第二大进口国，吸引外资和对外直接投资逐年增加，配合人民币汇率稳步升值，使得海外持有人民币资产的意愿较强。通过跨境贸易和直接投资形成的海外人民币存量正逐步扩大。预计2022年年底，离岸存款总额将达到1.25万亿人民币（包括香港及其他国家/地区）。长期看，人民币国际化的步伐需要处理好两个循环。其一是跨境循环，是指人民币在人民币离岸金融中心与境内之间不断流转的过程。人民币跨境循环的渠道主要有：对外贸易、对外投资、银行间或政府间合作等方式。其二是境外循环，是指人民币在我国境外的人民币离岸金融中心不断流转的过程。未来几年，人民币国际化进程的推动，将大致分为以下两个大的步骤，将不可避免地触及离岸市场建设领域：人民币在岸、离岸市场建设阶段。包括对前期跨境贸易和投资政策的完善；扩大境内非金融机构赴港发行人民币债券；全球人民币跨境支付系统建设；海外人民币金融产品的丰富；多个离岸人民币市场的发展等。跨境循环和境外循环的完善。包括人民币资本项目可兑换；利率市场化改革；人民币汇率形成机制改革；跨境人民币金融衍生品；国际货币体系改革等。三、从典型离岸金融市场看上海离岸业务发展上海、新加坡和香港三者同为东南亚的航运港口、自由贸易区，新加坡和香港作为离岸金融中心的发展对上海具有借鉴意义。综合看，上海处于中国大陆，倚靠中国新兴经济体快速发展，更能够与内陆经济形成联动，上海自贸区成立以后，将成为促进中国贸易的驱动力，以此带来的金融需求巨大。上海离岸业务尚处于起步阶段，金融机构和产品相对较少，发展空间巨大。1、新加坡离岸金融中心20世纪60年代，西方跨国公司投资重点向东南亚转移，美元大量外流。美国银行为了消除美国政府限制资金外流紧缩措施的影响，策划在亚太地区设立离岸金融中心。新加坡政府把握机会，积极发展国际银行业。1968年10月1日，设在新加坡的美国银行最先获准设立一个亚洲货币单位（AsiaCurrencyUnit,简写ACU），主要业务是吸收非居民的外币存款，为非居民进行外汇交易，从事资金借贷以及开立信用证，经营票据贴现等各种离岸金融业务。亚洲货币单位（ACU）的建立是新加坡成为东南亚地区性离岸金融中心的契机，促进了离岸亚洲美元市场的发展，同时新加坡政府取消了对非居民外汇存款所征收的税收进一步给这个新兴的市场注入了活力。随后美国商业银行在新加坡设立分行，以吸收亚洲地区的美元资金。1978年,新加坡解除了外汇管制，新加坡居民可以自由参与亚洲美元市场的交易，资产规模扩增更为迅速。20世纪90年代末，作为亚洲美元交易中心的新加坡，其外资银行的资产已占银行业总资产比重的80%，亚洲货币单位增加到100多家。2、香港离岸金融中心香港国际金融中心是自然形成的，在国际金融市场的自由竞争下，凭着自身地理位置、交通便捷、经商自由、政治稳定和低税赋等优势，吸引各国金融机构进驻经营，并扩大与周边、区域及全球的金融交流，从而逐渐形成了国际金融中心。而香港在英国统治时期是个一体化的金融中心，未刻意分隔境内和境外业务，金融机构只要获准营业，便可从事任何货币业务。20世纪70年代，香港金融市场真正迎来了大发展时期，金融业务量的增大几乎是与境外业务量的增大同步进行。从对海外的资产负债情况来看，香港对海外的贷款占总贷款比例由1970年底的4．2%上升到1978年底的54．4%：对海外负债占总负债比倒由1970年底的11%上升到1978年底的42%。香港金融市场的发展在相当程度上具有“境外”特色，香港国际金融中心拥有一个发达离岸金融市场。1973年取消外汇管制，1974年实行港币汇率自由浮动并开放黄金市场，1978年放宽自1965年银行风潮以来一直实行的对外资来港设置机构的严格限制，1982年3月取消对外币存款征收利息预扣税，香港的离岸金融获得迅速的发展。1978年3月重新发放银行牌照后，外资银行在17个月内增加了41家。到1982年底世界最大的100家银行已有69家在香港设立了分行。1982年免征外币存款利息预扣税后．当年外币存款就人幅度上升，为1981年的3.3倍。在1997年回归中国后，明文规定维护香港的金融中心地位，香港仍保有亚洲第一大股票市场、全球十大银行中心、全球七大外汇市场等地位。3、上海作为离岸金融中心具有广阔空间从上海与新加坡、香港离岸金融市场对比来看，上海离岸金融市场具有巨大发展空间。上海是国际金融中心和国际航运中心的所在地，有十大国家级交易所，有长三角的腹地，三地的GDP总量超过5万亿元，加上浦东改革开放的不断深入发展，因此，上海已具备建立离岸金融中心的条件。上海成为自贸区后，贸易进出口量必然大幅上升，跨境金融需求快速增长。上海成为自贸区对其作为离岸金融中心的发展具有促进作用，预计跨境业务金融机构将大量增加，外币同业存放业务发展，外汇结算量快速增长，金融产品尤其是衍生品期权期货的种类也将更为丰富。四、从香港离岸人民币市场看上海人民币离岸业务香港作为我国离岸金融市场的主要地区，中央政府支持香港人民币业务发展的制度创新在近些年来不断丰富。同时香港由于跨境人民贸易的繁荣，使得其具有大量的人民币存款，相关债券市场、衍生品市场也在不断发展，金融工具快速丰富，离岸市场建设初具雏形。随着人民币国际化进程不断推进，上海离岸金融市场在人民币业务方面具有绝对优势，发展离岸业务可以与香港人民币离岸市场相互联动，相互促进。1、支持香港人民币业务发展的制度创新不断丰富香港作为我国离岸金融市场的主要地区，中央政府支持香港人民币业务发展的制度创新在近些年来不断丰富。同时香港由于跨境人民贸易的繁荣，使得其具有大量的人民币存款，相关债券市场、衍生品市场也在不断发展，金融工具快速丰富，离岸人民币市场发展十分迅速。香港地区作为世界级离岸金融中心，其市场规模居亚洲第二位。无论从经济环境、法律环境、政策环境等等各方面来讲，香港都具备了建立离岸金融市场的完善基础。香港与内地不管在贸易、金融还是文化旅游等方面都保持着密切的联系，尤其是2022年6月签订了CEPA即《内地与香港关于建立更紧密经贸关系安排》后，内地与香港建立了更进一步的经济一体化关系，从而为香港离岸人民币市场的形成提供了优越的基础条件。2022年，中国人民银行提出了“支持香港发展成为离岸人民币业务中心的”的具体方案。跨境贸易结算范围已经扩大至全国，FDI的有关政策正式出台，香港金管局对金融机构持有人民币头寸放宽了限制，中央银行提高了对中银香港的清算额度限制。2022年，前海跨境人民贷款推出，为境外人民币回流进一步拓宽了渠道，也进一步放开了人民币资本和金融项目管制。这对于人民币国际化、香港人民币离岸市场的发展产生推动作用。2、香港地区离岸人民币业务快速发展香港离岸人民币资产池稳步发展。香港人民币总额稳步增大，特别是2022年以来，人民币存款额迅速增加。目前，人民币存款已占总存款额的10%，在香港成为仅次于美元的第二大外币存款。存贷款业务开始膨胀。人民币跨境贸易结算量的快速增长也推动了香港银行体系人民币存款规模的快速上升，从2021年至2022年中期，香港人民币存款规模从561亿元上升至将近7000亿元，规模上升超过10倍。主要归因于在人民币升至背景下，企业客户通过跨境贸易结算收到大量人民币而留存境外。当前，香港人民币业务稳步发展，只要不涉及资金回流内地，香港的银行可以参照目前适用于其他币种的业务规则来开展各项人民币业务。大量的人民币存款使得人民币贷款业务开始出现，贷款利率独立于境内贷款利率体系，且相对较低。随着香港人民币存量的不断增加，对各项金融服务的需求也日益强烈。目前在香港以人民币为标的的金融产品和金融服务已经比较全面，能够覆盖人民币持有者各方面的服务需求。债券业务逐步发展。随着在香港沉淀人民币资金的规模不断扩大，人民币金融中介活动也趋于活跃，尤其是人民币债券市场发展迅速。香港人民币债券又称点心债券，是指在香港上市的以人民币计价且以人民币结算的债券。2022年7月，中国人民银行开始批准国内金融机构到香港发行人民币债券，标志着香港人民币债券市场正式启动，香港人民币业务范围也从此扩展到投资领域，香港人民币回流内地的渠道得到拓宽，有力地推动了香港人民币离岸市场的发展。2021年，香港市场上人民币债券存量达到2300亿，其中企业债占绝大多数。随着香港人民币债券市场的发展，人民币债券发行主体的数量不断增加，类别也已由最初的国内金融机构扩展至全球范围内的各类金融和非金融机构或组织，涵盖了国内政策性银行、国内商业银行、外资银行的中国法人、中国政府及企业、港澳公司、非金融类跨国公司、外国银行与国际机构等。衍生品交易逐步推出。香港以美元交割的人民币无本金交割远期外汇交易（NDF）和无本金交割汇率选择权业务（NDO）市场发展迅猛，已成为全球最大的人民币衍生产品市场之一，其人民币NDF市场行情成为境内银行制定远期结售汇价格的重要参考。2021年，香港推出一系列的人民币ETF衍生品，为境外的人民币投资者进一步提供了更多的投资选择。当前离岸人民币汇率显著受到在岸人民币汇率的影响，套汇机制可以快速熨平两者之间的价差，未来随着离岸人民币市场规模的不断扩大，离岸人民币汇率水平将越来越多的影响在岸汇率，这种双向促进有助于人民币汇率的市场化决定。3、香港人民币离岸市场的发展对上海自贸区具有借鉴意义香港人民币离岸市场虽然已初具雏形，但其人民币存款规模仍有待提升，离岸存款利率相对偏低不利于人民币存款增长；人民币债券市场发行规模和产品也相对有限，尚未形成完整的收益率曲线，且债券二级市场流动性偏差；金融产品的丰富度也有待提升；资金回流尚存在体制障碍。总体上，香港市场还处于货币离岸市场发展的初级阶段，一个自我循环的、不依托母国市场的离岸人民币市场仍有待发展。未来，可以期望人民币凝聚作用增强，香港有望成为人民币离岸中心。而人民币的进一步国际化很可能催生多个离岸金融市场，香港市场的发展为上海自贸区中金融业的发展提供的借鉴经验。上海也适宜建立人民币离岸金融中心。在上海，中外资金融机构聚集，国内各大银行和多家非银行金融机构都在上海设有分支网点，此外还有众多的外资金融机构代表处和外资保险公司；中国外汇交易中心也在上海挂牌，成为人民币汇率的生成地；上海率先开通了全国资金拆借一级网，邮电通讯设施发达；上海吸引了众多的高端金融人才并形成一套高效的管理体制。此外，上海自贸区还可以直接借用上海现成的人民币清算和结算网络。在上海发展民币离岸业务，有助于：拓展我国金融市场广度和深度。建立多个人民币离岸金融中心可以拓展金融市场的广度和深度，使我国成为一个金融市场高度发达的国家。促进银行制度的发展和金融体系的完善，刺激我国资本市场和金融基础设施的发展。由于离岸业务的开展会通过与国际金融市场的接触而不断带来新的管理方式、经营理念和创新的金融工具，市场的参与者可以从中获取制度创新的新鲜知识，市场的管理者也可以在我国完全取消外汇管制前进行监管方面的实践。对我国来说，在国内资本市场还没有充分发展之前，离岸金融市场为实施对外开放、融入国际经济大循环提供了一种过渡性的办法。可以推进人民币国际化进程，增强抵御金融风险能力。离岸金融市场建设促进了人民币贸易结算的进程，可以节省交易费用、管理费用，增强交易主动性，同时可增强对金融危机的抵御能力，减少因币值变动而带来的损失。通过建立离岸金融市场，在市场上进行人民币境外交易，可以使人民币最终走向国际市场，成为国际结算、汇兑的基本工具。对我国银行业来说，在人民币离岸金融市场业务发展过程中，将具有良好的人民币业务发展前景。在跨境人民币直接投资、融资等方面的产品创新和组合将增加，以及可以向离岸人民币存款、兑换、发债、投资、清算、资金等各项业务全面拓展，使人民币在海外逐步沉淀壮大，促成境外循环的形成与完善。各项业务的发展空间大致如下：

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权