2023年房企海外融资分析报告

2023年房企海外融资分析报告目录一、2023年海外融资潮的特点 PAGEREFToc370136586\h31、海外债券市场概况：低利率水平+偏好垃圾债 PAGEREFToc370136587\h32、把握时机：顺应投资者偏好，获取廉价资金 PAGEREFToc370136588\h5二、国内房企海外融资模式的形成 PAGEREFToc370136589\h81、大陆上市房企：直接发行海外债券面临监管限制 PAGEREFToc370136590\h82、大陆上市房企：间接发行海外债券担保是关键 PAGEREFToc370136591\h9（1）内房股：海外发行债券相对简便 PAGEREFToc370136592\h10（2）大陆上市房企：如何以境内资产对境外债务进行担保 PAGEREFToc370136593\h12三、资金由境外流回境内的渠道探讨 PAGEREFToc370136594\h151、举借外债：实际已经叫停 PAGEREFToc370136595\h152、股权投资：手续办理繁琐 PAGEREFToc370136596\h163、外保内贷：以提高资金成本为代价 PAGEREFToc370136597\h17四、结语：自贸区可能带来的便利 PAGEREFToc370136598\h18五、风险因素 PAGEREFToc370136599\h18一、2023年海外融资潮的特点1、海外债券市场概况：低利率水平+偏好垃圾债2023年下半年以来，各国政府普遍实施宽松的货币政策。美联储于2023年9月推出第三轮量化宽松计划，每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券，并于同年12月开始将收购规模扩大至850亿美元。英国两度扩大其量化宽松政策的资产收购规模至3750亿英镑。2023年，在安培经济学指导下，日本推出每月7万亿日圆的资产收购计划，预计在两年内将基础货币规模扩大一倍。欧盟继2023年7月降息后，于2023年5月再次下调基准利率至历史新低0.5%。宽松的货币政策从供需两面刺激债券二级市场。供给方面，企业借此机会纷纷募集廉价资金，海外债券一级市场出现井喷行情。根据国外媒体CNBC报道，截至2023年6月底，投资级别和非投资级别公司债券的全球发行规模创下纪录，分别为8886亿和1952亿美元。而在需求方面，低利率环境促使热钱流入各个市场寻找高收益投资品种以谋取利差，非投资级别公司债券（即垃圾债）因而在2023年年初备受投资者青睐。而2023年以来的房地产企业海外融资潮，就是在这样的宽松货币政策引致的低利率和投资者为追逐利差而更偏好于垃圾债的背景下，应运而生。2、把握时机：顺应投资者偏好，获取廉价资金据统计，截至2023年5月，已经有27家中国上市房企海外发债融资共计人民币约759亿元，超过了2023年全年发债融资规模的人民币600亿元。正如我们在背景中提到的，在这次海外发债潮中，房企很好地抓住市场时机，主要体现在两方面。一方面，房地产企业在国外利率下滑、国内外利率差异不断拉大的环境下发债，成功取得绝对和相对意义上的廉价资金。2023年我国1、5年期国债到期收益率平均水平分别为3.06%、3.64%，而美国对应数字为1.83%、2.80%，两者间利差分别为1.23和0.84个百分点。2023年上半年，中国1、5年期国债到期收益率平均为2.86%和3.24%，美国为0.14%、0.87%，利差为2.71、2.38个百分点，较2023年全年上升1.48、1.54个百分点。一般而言，房地产企业在国内往往通过银行、信托等渠道进行融资。银行贷款的利率一般为基准贷款利率（现为6.15%至6.55%）上浮10到20个百分点，并且有四证齐全、自有资金投入比例等要求。信托贷款的利率更高，尤其是在2023年下半年至2023年初，信托资金成本处于阶段性的高位。相较之下，房企海外发债通常能够取得票息率低于10%的大笔资金。我们从2023年7月到2023年6月一年期内国内房企所发行的海外债券中抽样进行研究发现，在36个样本中，77%的票息率低于10%。其中，2023年下半年所发行的13只债券中，69%的票息率低于10%；2023年上半年所发行的23只债券中，83%的票息率低于10%，体现了2023上半年发债窗口期的性质。另一方面，房地产开发商的债券评级以非投资级别居多，在我们所研究的36个样本中，86%属于高收益债券（即垃圾债）。如前所述，2023年初尤其是在一季度的低利率环境下，投资者以赚取利差为目的持续追捧高收益债券。我们认为，国内房企选择在此时进行海外发债无疑是一个很好的策略。二、国内房企海外融资模式的形成1、大陆上市房企：直接发行海外债券面临监管限制相关法律法规一般将海外债券分为离岸人民币债券和外币债券两种。在当前的监管环境下，无论是人民币或是外币债券，大陆上市房企以境内母公司身份在海外市场直接发行债券的难度较高。离岸人民币债券主要由2023年5月发布的《国家发展改革委关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》所规范。《通知》规定，境内注册登记的具有法人资格的非银行机构须经发改委核准后方可赴海外发债。另外，拟发行债券的资金投向“应主要用于固定资产投资项目，并符合国家宏观调控政策、产业政策”。对于受宏观调控的房地产行业而言，大陆上市房企发债获准的可能性相对较低。而大陆上市房企直接发行外币债券更是限制颇多。现有体系下，对发债资格的审批以及关于募集资金投向的限制，使得这个融资渠道对房企而言困难重重。首先，发债资格需由发改委会同人民银行等有关部门对拟发债的机构进行资格评审后报国务院批准。取得发债资格后，还需经过外管局审批方可发行债券。其次，募集资金投向在监管上也有诸多限制。最后，《境内机构发行外币债券管理办法》规定，筹募资金未经外管局批准，不得存放境外或者在境外直接支付，亦不得转换为人民币使用。2、大陆上市房企：间接发行海外债券担保是关键综合上节讨论，由于房企从境内直接在海外发债的难度较高，一般会选择通过境外子公司以境外法人身份间接发行债券。通过梳理万科、金地、佳兆业、龙湖地产等6家房企的8份发债说明书，我们归纳出四个海外发债须有条件。第一、融资房企在海外需拥有实体，要求在海外注册并且名下拥有实际在运营的资产。第二、财务状况需健康，负债率不能过高。第三、需有资产为债务提供担保、抵押或者质押。第四、必须拥有可使用的结汇额度。上述四个条件中，第三点担保问题对于大陆上市房企而言比较麻烦。由于我国资本账户项目受到管制，而大陆上市房企的主要资产都集中在大陆地区，因此，在海外发行债券进行融资时，投资者最关心的、也是大陆上市房企首先需要解决的问题，就是如何用境内资产为境外债务进行担保和抵押，保证如果发生违约投资者能够获得作为担保的境内资产偿付。在继续讨论大陆上市房企的担保问题之前，我们不妨先看一下非大陆上市房企（本文主要指内房股）的发行海外债券的路径。（1）内房股：海外发行债券相对简便担保问题的症结在于，可提供担保的法人、可抵押的资产以及需要担保的债务，受资本账户项目管制所限，分别困于境内外。对于内房股企业而言，虽然实际业务位于中国境内，但由于持有大部分资产的母公司确是注册于境外，受国内监管体系限制较少，境外的母、子公司能够直接为海外债务进行担保，担保问题能够较容易地解决。通过对合生创展、华南城、佳兆业、龙湖地产四家内房股企业的五笔发债的发债说明书的分析，我们主要归纳出两个内房股海外发行债券的模式。模式一中，债券发行人是境外母公司，由全体或者部分境外子公司为债券提供担保，其代表案例包括佳兆业于2023年1月发行的5亿美元7年期债券等。模式二中，发行人为境外子公司，由境外母公司和全体或部分境外子公司提供担保。代表案例包括华南城于2023年4月发行的9.75亿美元5年期债券。有些情况下，条款将约定以子公司担保人的股权为债券以及其担保提供抵押。由于这些股权往往会为多项债务提供抵押，因此会另外签署一份债权协议（intercreditoragreement），确定各个权益方对抵押物的权利。（2）大陆上市房企：如何以境内资产对境外债务进行担保内房股企业海外发债结构较为直观。反观大陆上市房企，由于财力相对雄厚的母公司以及拥有实际资产和业务的项目子公司皆处于境内，债券发行人一般为境外的壳公司，两方之间的资金流动受监管控制，实际操作中存在诸多不便。通过研究金地集团和万科集团海外发债的案例，我们看到了大陆企业如何通过两个特殊条款间接但有效地为海外债务提供“变相担保”，创造出了一个特殊的发债模式。境内母公司通过境外控股子公司间接持有境外控股孙公司以及拟发行债券的境外孙公司，并通过这些境外控股孙公司进一步持有境内的房地产项目企业。在该结构下，境外控股孙公司为债券提供担保。但由于这些“子公司担保人”（subsidiaryguarantor）缺乏实质的资产和业务来履行担保义务，大陆上市的房企必须通过支持条款（keepwellagreement）和股权购臵保证（equityinterestpurchaseundertakingagreement）两个特殊条款来强化担保条款，降低违约风险，以提高投资者的债券认购意愿。支持条款中罗列了多个财务及运营条件保证担保实际有效。以金地集团2023年11月所发行的3.5亿美元5年期债券为例，金地集团作为母公司，承诺将在债券未偿清前直接或间接持有主要保证方辉煌商务的全部股份，确保辉煌商务拥有1亿港元以上的净资产并拥有足够流动性偿付拟发行债券。支持协议旨在确保作为担保方的“控股子公司”拥有足够资本和流动性完成一般情况下的还本付息。事实上，如果真的发生违约事件，支持条款的效果将会因国内监管而打折扣。主要原因是，根据发改委2023年发布的《境外投资项目核准暂行管理办法》，大额用汇项目——即中方投资用汇额1000万美元及以上的境外投资（包括增资、再投资等）项目——需由国家发改委核准，5000万美元及以上需由发改委审核后报国务院核准。在房企海外发债动辄上亿美元的前提下，若海外债券出现违约，境内母公司拟注资给境外的债券发行人和担保人，恐怕将面临漫长的外汇审核过程。因此，内地上市房企另外设计了一个针对违约事件的条款——股权购臵保证。沿用金地集团发行3.5亿美元债券的例子，若发生违约，母公司金地集团将从子公司担保方手中收购其持有的境内房地产项目公司股权，收购金额不小于债券的本金、已累计但尚未付出的利息、额外一个月的利息以及相关费用的总和。条款中具体约定的流程如下。此条款的关键在于，由于股权交易在中国大陆境内、集团内部进行，不需要发改委、国务院的审核批准，仅需要商务部、外管局、工商局以及相关税务部门的核准即可。这样，在违约事件发生的情况下，母公司能够较快地通过境内资产收购将资金转到境外，有效履行担保责任。有了支持条款和股权认购保证，投资者所关心的担保问题得以解决，提高了大陆上市房企在海外发行债券成功的概率。三、资金由境外流回境内的渠道探讨海外发行债券募集资金回流，本质上都是资金由境外控股公司流入境内子公司，因此在实际操作中，大陆上市房企与内房股并无太大差异。我们选取集中较为常见的在目前的监管体系下存在的几种渠道进行探讨。1、举借外债：实际已经叫停境外公司向境内公司提供商业贷款，即涉及举借外债，属于资本项目下的对外债务（商业信贷），需要报外管局批准。而对于房企而言，除了需遵守2023年颁布的《外债管理暂行办法》的一般规定之外，还将受到2023年颁布的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》限制，《意见》明确提出，“4、合同限制：外商投资房地产企业的中外投资各方，不得以任何形式在合同、章程、股权转让协议以及其他文件中，订立保证任何一方固定回报或变相固定回报的条款。”其中所谓的固定回报，即指贷款的利息。该规定旨在抑制变相贷款融资，防止境内外联手的短线炒作行为的发生，避免外资的短期投机获利行为对我国楼市造成扰乱后果。也就是说，房地产企业通过举借外债的形式将境外资金引入境内，实际上已经被叫停。2、股权投资：手续办理繁琐举借外债这一途径在事实上已经被监管部门叫停，那么接下来值得考虑的渠道就是股权投资。佳兆业等多家企业在其发债说明书中也提到：“若要将本次发行所得款项用于中国境内土地购臵和开发，可能只能以股权投资形式转移到我们的境内子公司。”股权投资的渠道下，境外企业可以通过设立境内项目公司，将其注册成为外商投资企业，再申请外汇资本金（即发行债券募集的资金）注入。根据相关法律法规，我们总结出具体流程见下图。在这一过程中，外商投资企业可以自行购臵土地，也可以与境内其他房地产企业合作，但都要在发改委、商务部和外管局等部门的监管下进行。通过股权投资渠道将境外资金引入境内的弊端在于：繁琐的审批手续可能导致房企无法及时设立——甚至无法完全设立——境内项目开发企业，造成资金和资源的浪费。3、外保内贷：以提高资金成本为代价此外，根据媒体报道，“外保内贷”也是海外资金回流的渠道之一。所谓的“外保内贷”，指的是境外企业将境外资金存入银行离岸中心，由银行离岸中心出具担保函给其境内分行，再由境内分行在担保函的基础上为境内企业提供人民币授信。“外保内贷”将海外资金转换成为国内贷款，部分避开了举借外债渠道的监管。然而，外保内贷也有其自身的缺陷：因为经过上述操作，房企实质上必须分别向境外投资者和内地银行支付利息，而境内外息差通常为正，再加上银行的手续费，房企的实际融资成本将比原先有所上升，海外融资的资金成本优势也将受到削弱。四、结语：自贸区可能带来的便利我们看到，目前成功通过海外发行债券募集资金的仅有万科、保利地产和金地集团，大陆上市房企在海外融资面临的政策环境较为繁琐，主要的焦点还是集中在资本项目的管制。然而，这一约束也许会随着中国（上海）自由贸易试验区的挂牌成立得到改变，未来在自贸区内，如果资本项目管制部分放松，那么房企可以通过在自贸区内注册子公司进行海外融资活动，而资金流回的审批限制或将减少。五、风险因素海外资金利率上升。行政审批流程较慢。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。②营销手段灵活在竞争性的行业里，有老板的企业往往能够更快地决策，并且在营销等环节更加灵活，有利于企业的顽强生长。③区域性优势许多中小型民营企业仅靠某个地域的人脉根基，就可以建立在某个区域的竞争优势，维持企业的生存并伺机