企业定向增发市场特征与投融资环境分析报告

企业行为研究系列定向增发市场特征与投融资环境2022年8月核心观点

定向增发画像：监管经历两次重大转折，热度受到监管政策的高度影响。

2017年之前粗放式发展，2017年2月《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》颁布后监管加强；

2020年2月再融资新规发布，政策松绑。

市场特征：政策松绑，定增市场活跃度提升。

收益率表现及影响因素：平均收益回升，定价项目收益普遍高于竞价项目。

参与者结构：认购竞争加剧，基金公司参与积极性提升。

二级市场事件效应：预案日事件效应恢复，解禁的市场冲击有限。

对上市公司基本面的影响：助力公司长期行业地位提升。

平均来看可显著提升上市公司的行业地位，效应较稳定，受二级市场环境的影响较小。

资本运作类定增对上市公司毛利排名的提升更明显。

风险提示：再融资政策调整；市场大幅波动。2CONTENTS目录1.

定向增发画像2.

政策松绑，定增发行活跃度提升3.

平均收益回升，定价项目收益普遍高于竞价项目4.

认购竞争加剧，基金公司参与积极性提升5.

预案日事件效应恢复，解禁的市场冲击有限6.

结论和建议及风险因素3一、定向增发画像4定向增发——上市公司非公开发行股票的融资行为

企业融资方式：内源性融资

vs.

外源性融资。

外源性融资方式中，股权融资成本最低，包括IPO、增发、配股等，适用于快速扩张的公司。定向增发：上市公司非公开发行股票的融资行为。

关键要素包括定价方式、认购方式、发行对象和增发目的等。

定增目的有多种分类方法，本文将其进一步归纳为资本运作和财务投资两大类。企业主要融资方式及特点定向增发关键要素资料：中信证券研究部整理资料：中信证券研究部整理5定向增发基本流程

基本流程：董事会预案、股东大会决议、发审委审核、证监会审批、发行等。定价和竞价两种定价方式遵循不同的发行流程。

竞价：发行日才能确认发行价格，定价基准日通常为发行期首日；

定价：董事会预案公告日即可确定发行价格，定价基准日通常为董事会决议日。竞价发行的定向增发的基本流程定价发行的定向增发的基本流程董事会预案确定发行对象、认购价格或定价原则、认购数量或数量区间、限售期董事会预案确定定价原则、发行对象的范围和资格、限售期券商制作材料上报证监会发审委审核通过券商制作材料上报证监会发审委董事会预案股东大会董事会预案股东大会定价发行审核通过竞价发行缴款，实施完毕证监会正式批文缴款，实施完毕证监会提供认购邀请书发行定价发行正式批文上市公司择机发行上市公司择机发行资料：证监会官网，中信证券研究部资料：证监会官网，中信证券研究部6财务投资类与资本运作类定增

竞价项目以项目融资和配套融资为主，定价项目以融资收购其他资产为主。

财务投资类定增，资金主要

于财务投资者，多以竞价方式发行；

资本运作、补充流动资金类定增，资金主要

于“战略”投资者，多以定价方式发行。不同目的定增项目采用的定价方式与发行数量分布竞价

定价项目融资配套融资融资收购其他资产补充流动资金集团公司整体上市实际控制人资产注入引入战略投资者壳资源重组公司间资产置换重组0200400600800100012001400160018002000资料：Wind，中信证券研究部7政策法规的两次重大转折定向增发的市场监管主要经历了两次大的转折，市场发展也因此分为三个阶段。定向增发法律法规历史演变

第一阶段（粗放式发展）：为2017年2月之前；

第二阶段（监管加强）：2017年2月证监会发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》等相关规定。

第三阶段（政策松绑）：2020年2月再融资新规发布。资料：Wind，中信证券研究部。注：2022年截至6月30日。定向增发实施数量及募集资金规模融资规模(亿元)定增实施数量(右轴)180001600014000120001000080006000400020000900800700600500400300200100020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022粗放式发展监管加强政策松绑资料：Wind，中信证券研究部。注：2022年截至6月30日。8两次政策变化的要点对比2017年2月与2020年2月两次新规的主要差异对比2020年2月再融资新规2017年2月规定（1）符合股东大会决议规定的条件；（2）主板、中小板发行对象不超过10名；（3）创业板发行对象不超过5名。（1）符合股东大会决议规定的条件；（2）主板、中小板、创业板发行对象均不超过35名。发行对象发行底价定价基准日前20个交易日股票均价的90%。定价基准日前20个交易日股票均价的80%。定价基准日为发行期首日，但董事会确定全部发行对象，且属于控股股东、实际控制人或其控制的关联人、通过本次认购将取得的实际控制权的投资者、及战投之一的，定价基准日可以为董事会公告日、股东大会公告日，或发行期首日。定价基准日定价基准日为发行期的首日。创业板与主板、创业板趋同，均为36个月（控股股东、实际控制人或其控制的关联人、通过本次认购将取得实际控制权的投资者、及战投，多为锁价发行），12个月（其他竞价投资者）；适用于减持规则。18个月（控股股东、实际控制人或其控制的关联人、通过本次认购将取得的实际控制权的投资者、及战投），6个月（其他竞价投资者）；且不适用于减持规则。锁定期批文有效期盈利要求6个月12个月创业板要求最近二年盈利创业板非公开发行不要求最近两年盈利（1）主板、中小板要求募集资金不超过项目需要数量；（2）创业板要求前次募集基金使用完毕，使用进度、效果与

（1）要求募集资金不超过项目需要数量；披露基本一致；（3）符合国家产业政策、法律、行政法规；（4）除金融类企业外，不用于财务性投资；（2）符合国家产业政策、法律、行政法规；（3）除金融类企业外，不用于财务性投资；（4）不会与控股股东、实际控制人产生同业竞争或者影响公司生产经募集资金使用要求（5）不会与控股股东、实际控制人产生同业竞争或者影响公

营的独立性。司生产经营的独立性。资料：证监会官网，中信证券研究部。9现行政策要点暨不同板块与发行对象的规则对比不同板块上市公司实施定向增发的主要差异对比不同发行对象参与定增的差异对比主板创业板控股类发行对象基金类发行对象信托类发行对象上市公司申请非公开发行股票融

年度股东大会授权董事会决定向特资额不超过人民币五千万元且不

定对象发行融资总额不超过人民币超过最近一年末净资产百分之十

三亿元且不超过最近一年末净资产简易程序条件-的百分之二十的股票(一)上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人;(二)通过认购本次发行的

证券公司、合格境外机构股份取得上市公司实际控

投资者、人民币合格境外制权的

投资者;(三)董事会拟引入的境内外战略投资者。交易所采用简易程序的，应当在收到注册申请文件后，二个工作日内作出是否受理的决定，自受理之日起三个工作日内完成审核并形成上市公司是否符合发行条件和信息披露要求的审核意见。证券投资基金管理公司、具体对象范围信托公司中国证监会自受理之日起十五个工作日内作出核准或者不予核准决定。机构投资者简易程序特征-适用简易程序的，应当在中国证监会作出予以注册决定后十个工作日内完成发行缴款，未完成的，本次发行批文失效。认购方式以其管理的产品认购，现

只能以自有资金认购，批文有效期

12个月12个月6个月，简易流程10个工作日无限制，资产认购金认购现金认购非公开发行股票符合以下情形之一的，可以由上市公司自行销售:可以为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者

发行期首日发行期首日定价基准日发行期首日(一)发行对象为原前十名股东;(二)发行对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联方;自行销售的

发行对象均属于原前十名股东的，发行对象均属于原前十名股东的，可以由上市公司自行销售。情形可以由上市公司自行销售。定价方式定价，或被动接受竞价结果(三)发行对象为上市公司董事、监事、高级管理人员或者员工;(四)董事会议案时已经确定发行对象;竞价竞价锁定期18个月6个月6个月资料：证监会官网，中信证券研究部资料：证监会官网，中信证券研究部10二、政策松绑，定增发行活跃度提升11定增在股权融资中规模占比较高，费率逐渐下降

增发在股权融资中的规模高于IPO和配股，2022年以来占比46.84%。增发中，公开增发规模占比不足5%。增发和配股的发行费率明显低于IPO。2022年以来，IPO、增发和配股发行费率分别为6.49%、0.79%和0.62%。2020年以来，定向增发项目发行费率下降明显，2022年截至7月19日项目发行费率仅1.76%。不同股权融资方式的融资金额（亿元）不同股权融资方式的历年发行费率（%）IPO增发配股定向增发(右轴)IPO增发配股1085.04.03.02.01.00.01500010000500006420资料：Choice，中信证券研究部。注：2022年截至7月19日。资料19日。：Choice，中信证券研究部。注：1）发行费率为当年发行费用/总筹资规模；2）2022年截至7月12市场活跃度受政策环境高度影响，竞价项目渐成主导

定价方式来看，竞价项目超越定价项目逐渐成为定增市场的主导。

2021年竞价项目和定价项目分别达到5860亿元和3308亿元，竞价项目发行数量和规模占比分别达到了71.59%和63.92%。

定价类项目均以资产认购为主，认购规模占比超60%；竞价类项目基本是以现金方式认购，认购规模占比接近100%。定价项目和竞价项目实施数量和规模变化各阶段定价和竞价项目在认购方式上的规模占比现金

资产定价项目规模竞价项目规模定价项目数量(右)竞价项目数量(右)100%80%60%40%20%0%1200010000800060004000200007006005004003002001000定价竞价定价竞价定价竞价粗放式发展监管加强政策松绑粗放式发展监管加强政策松绑资料：Wind，中信证券研究部。注：2022年截至6月30日。资料：Wind，中信证券研究部13电新等行业定增规模提升，金融地产定增规模下降中信一级各行业在各历史时期的定增规模和排名粗放式发展监管加强排名9政策松绑排名1中信一级行业规模(亿元)1952.543090.483885.854806.961287.933380.343039.882020.112927.532741.742103.512331.363963.181311.971042.911541.79871.11排名146规模(亿元)1034.291382.461907.441008.51192.211305.28932.91559.741005.091907.071005.60880.941220.151320.01776.90770.10654.93676.89339.921070.46763.39263.81698.26256.94126.5971.24规模(亿元)2262.662116.181353.981330.251313.411105.201082.231037.13909.33717.99699.85608.87576.10568.79510.82488.69434.80335.87331.53294.47288.32221.13207.79132.00122.46104.8868.36电力设备及新能源电子41234基础化工机械4110256132112211147建材19571385678医药汽车非银行金融交通运输银行9910111213141516171819202122232425262728计算机12113有色金属电力及公用事业通信182217252421101520162628272325食品饮料建筑15162019228172318242628273石油石化农林牧渔商贸零售传媒955.831108.262691.071922.161201.621869.69830.13纺织服装钢铁轻工制造消费者服务家电488.27829.39992.644402.93煤炭113.421474.66房地产25.06资料：Wind，中信证券研究部14财务投资的主要目的是项目融资，资本运作的主要目的为融资收购其他资产

项目融资和配套融资多采用竞价方式，即以财务投资为目的偏向选择竞价方式发行；融资收购其他资产等多采用定价方式发行，即以资本运作为目的的偏向选择定价方式发行。定价类项目以资本运作类目的为主，政策松绑时期占比超80%；竞价类项目以财务投资类目的为主，政策松绑时期占比超90%。各类定增项目在各历史时期的融资金额（亿元）定价和竞价项目中财务投资与资本运作类的融资规模占比粗放式发展定价监管加强定价政策松绑定价增发目的类别增发目的财务投资类目的资本运作类目的竞价竞价竞价100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%项目融资3004.1015414.52988.273972.94920.489897.65财务投资配套融资2424.244857.092955.261395.70529.311522.71310.5870.08857.99599.06补充流动资金2472.401571.19融资收购其他资产8739.161348.3510264.29306.264724.3139.75引入战略投资者1425.071067.967429.53267.280.00700.43353.82750.820.000.000.00144.55379.58232.291.400.000.00资本运作公司间资产置换重组集团公司整体上市532.56定价竞价定价竞价定价竞价实际控制人资产注入3703.096166.64241.7493.00857.06844.890.000.0021.380.000.000.00粗放式发展监管加强政策松绑壳资源重组资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部15新规后定增项目实施的时间缩短

定增项目从预案发布到实施的时长来看，在不同时间阶段、不同板块上均有所差异。

2017年2月15日以前，预案日至增发公告日的时间310天；

2017年2月15日至2020年2月14日，政策收紧，预案日至增发公告日的时间间隔明显上升，达404天；

2020年2月14日之后，政策放松，预案日至增发公告日的时间间隔明显下降，缩短至357天。

分板块来看，总体而言，预案日至增发公告日的时间间隔的板块排序为：<创业板<主板。董事会预案至增发公告在各时期的间隔天数不同板块预案日至增发公告日的间隔天数从预案日至增发公告日时间间隔(天)从预案日至增发公告日时间间隔(天)390370366政策松绑监管加强357340350330310290270250404285粗放式发展310320主板创业板300340360380400420资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部。注：考察期为2020年2月14日至2022年6月30日。16三、平均收益回升，定价项目收益普遍高于竞价项目17平均收益与政策环境高度相关，定价项目总体高于竞价项目

总体而言，定价类项目收益率高于竞价类项目收益率。

2006年以来竞价项目的收益率均值为26%，定价类定增项目收益率均值为71.84%。分时期来看，平均收益与政策环境高度相关。

在粗放式发展时期，定价项目平均收益率历年均为正。

在监管加强时期，全部项目在2017和2018年都表现低迷，甚至平均收益率出现了负值。

在政策松绑时期，2019年至2021年定价项目平均收益率分别为82%、72%和29%，竞价项目平均收益率分别为49%、18%和19%，平均收益率均为正且定价项目历年平均收益率仍高于竞价项目。竞价类和定价类定增项目历年平均收益率（%）竞价项目收益率定价项目收益率5004003002001000-1002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021粗放式发展监管加强政策松绑18资料：Wind，中信证券研究部定价项目折扣率普遍高于竞价项目

定增项目折扣率是发行价相对定增发行日收盘价的折扣率。2006年以来，竞价类项目平均折扣率为14.6%，定价类项目平均折扣率为28.03%.分时期来看，在粗放式发展时期，定增整体折扣率较高；监管加强后，折扣率在2018年跌入低谷；2020年监管松绑后定增折扣率稳步提升，2021年竞价类和定价类项目的折扣率分别达到18%和26%。

总体上看，2020年后定增折扣率与历史平均水平较为接近，特别是定价类项目能够为投资者提供更高的安全边际。竞价类和定价类定增项目历年平均折扣率竞价项目折扣率定价项目折扣率706050403020100-102006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021粗放式发展监管加强政策松绑资料：Wind，中信证券研究部19定价重个股、竞价重市场，折扣率是主要的安全垫

定增项目收益率=定增项目折扣率+中证全指收益率+中信一级行业超额收益+个股超额收益竞价类项目，折扣率对竞价类项目有较大且稳定的正向贡献率，平均来看折扣部分贡献总收益的37.58%；中证全指收益率对定增项目收益率有较大的影响，平均来看对总收益的贡献达到41.97%，但市场收益的波动较大，在牛市和熊市中影响极大；行业超额和个股超额贡献均较弱。

定价类项目，个股超额是定增项目收益率的重要影响因素，平均来看占总收益的49.32%；折扣率同样对总收益起到较大影响，平均来看贡献度为22.17%；中证全指收益率和中信一级行业超额对定价类定增项目影响较小。竞价类定增项目收益率贡献率定价类定增项目收益率贡献率定增项目折扣率中证全指收益率中信一级行业超额个股超额定增项目折扣率中证全指收益率中信一级行业超额个股超额100%100%50%0%50%0%-50%-100%-50%资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部20四、认购竞争加剧，基金公司参与积极性提升21网下机构投资者获配占比逐年提升，基金公司参与积极性提升

发行对象：网下机构投资者、控股股东、关联方、网下个人投资者、非控股股东、实际控制人和战略投资者等。近年来，网下机构投资者获配占比逐年提升，控股股东及其关联方、实际控制人、战略投资者的获配占比则震荡下行。

其中，网下机构投资者获配占比从2018年的45%上升至2022年上半年的70%，控股股东、关联方的获配占比分别从2018年的18%、20%下降至2022年上半年的10%、2%。

在网下机构投资者中，基金管理公司的获配比重从2019年的7%上升至2021年的25%，并且2022年上半年依然维持在20%以上。各类发行对象的历年获配金额占比网下机构投资者中不同类型投资者的历年获配金额占比关联方实际控制人战略投资者控股股东投资公司基金管理公司实体公司其他网下个人投资者

网下机构投资者

非控股股东100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%35%24%23%18%70%资料：Choice，中信证券研究部。注：2022年截至6月30日。资料：Choice，中信证券研究部。注：2022年截至6月30日。22参与者认购竞争加剧

2019年之后单个项目配售家数趋势上升，单个机构获配金额趋势下降，反映出定增市场参与者的认购竞争加剧。历年单个项目配售家数变化历年单家机构获配金额变化25分位数单个项目配售家数中位数(个)75分位数25分位数单家机构获配金额中位数(亿元)75分位数181614121081210866442200资料：Choice，中信证券研究部。注：2022年截至6月30日。资料：Choice，中信证券研究部。注：2022年截至6月30日。23定价项目更多的被大股东所占有

从大股东参与程度来看，定价项目大股东认购比例明显高于竞价项目。

2020年2月14日之后的定价项目大股东认购比例高达87%，而同期竞价项目大股东认购比例仅25%。

2020年2月后大股东认购定价比例从此前的65%上升至87%。

折扣率较高、收益空间较丰厚的定价项目更多的被“自家”大股东所占有，这也从侧面印证了定增市场认购竞争的加剧。定价项目和竞价项目大股东认购比例变化粗放式发展监管加强政策松绑100%87%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%69%65%30%27%25%定价竞价资料：Wind，中信证券研究部24财通基金历史各阶段在参与定增的基金公司中总金额均排名第一各阶段认购金额排名前十的基金公司粗放式发展机构名称监管加强机构名称政策松绑机构名称排名认购总额(亿元)1513.95392.42认购总额(亿元)277.79263.74168.78135.9896.72认购总额(亿元)502.50173.59150.73138.14129.07114.18111.1412财通基金平安基金华安基金博时基金兴证全球泰达宏利易方达基金建信基金申万菱信金鹰基金财通基金北信瑞丰建信基金泰达宏利金鹰基金博时基金民生加银国寿安保诺德基金汇安基金财通基金诺德基金兴证全球易方达基金华夏基金广发基金南方基金博时基金富国基金中欧基金3367.874359.625324.326298.2381.867288.6874.608274.8767.9593.759250.0667.9479.4310247.4662.3277.52资料：Choice，中信证券研究部25五、预案日事件效应恢复，解禁的市场冲击有限26定增预案公告日有正向事件效应，后5个交易日内的超额收益尤为明显

定增预案公告日事件发生前后60个交易日有稳定的超额中证500和沪深300收益。并且，在定增预案公告日后5个交易日内的超额收益尤为明显。

定增预案公告日事件发生后60个交易日超额中证500和沪深300的收益分别达到8.25%和8.56%。定增预案公告日事件累计超额中证500净值定增预案公告日事件累计超额沪深300净值1.141.121.101.081.061.041.021.001.121.101.081.061.041.021.00资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部27预案公告日的事件效应与政策环境高度相关

2017年以前，定增预案后60个交易日相对中证500和沪深300超额收益均为正；2017年监管收紧后，预案公告日事件相对中证500和沪深300的超额收益分别为-5%和-10%，并且收益效应持续低迷至2020年。

政策松绑后，2021年和2022年呈现收益效应边际改善，其中2021年相对中证500和沪深300超额收益分别为8%和14%。历年定增预案后60个交易日相对中证500收益超额历年定增预案后60个交易日相对沪深300超额收益35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%35%30%25%20%15%10%5%14%8%4%2%0%-5%-5%-10%-15%-10%2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022资料：Wind，中信证券研究部。注：2022年截至6月30日。资料：Wind，中信证券研究部。注：2022年截至6月30日。28解禁后的退出风险总体有限

解禁日前市场对解禁带来的冲击表现悲观预期。

在解禁日前20个交易日左右，超额收益在三个阶段都有明显的下跌，幅度约为2%-3%。解禁日后，在粗放式发展和政策松绑阶段，政策监管相对较松，超额收益开始有稳定的反弹。

定增投资者的退出行为所引起的流动性冲击并没有发生，体现的是解禁前市场过度反应的回补。各阶段定增项目解禁前后60个交易日相对中证全指超额收益表现粗放式发展监管加强政策松绑1.031.021.011.000.990.980.970.960.950.94资料：Wind，中信证券研究部29六、定向增发助力公司长期行业地位提升30平均来看定增可显著提升上市公司的行业地位

利用事件分析法对定增发行后上市公司的财务效应进行考察。

考察样本：2006年至2018年发行定增的全部公司

对比样本：相同中信一级行业同时期上市满三年的公司。

从定增前后三年公司营业收入行业排名分位数和毛利行业排名分位数的中位数来看，公司行业地位实现了提升。

定增后营业收入排名分位数和毛利排名分位数分别维持在前40%和前35%。定增前后三年行业排名分位数的变化营业收入行业排名分位数毛利行业排名分位数70%65%60%55%50%45%-3-2-10123资料：Wind，中信证券研究部。注：即图中分位数值越大，则排名越靠前。31定增对上市公司地位的提升作用较稳定，受市场环境影响较小

在绝大多数年份，定增前后一年/三年的营业收入/毛利所处行业分位数的提升幅度为正。考察窗口越长，定增对公司行业地位提升幅度越大。

定增前后一年对营业收入/毛利所处行业分位数的提升幅度中位数为1.8%/3.9%；