2023年大众化男装品牌分析报告

2023年大众化男装品牌分析报告2023年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、大众化男装品牌发展有利因素：中间收入阶层占比提升 PAGEREFToc355166001\h41、规模庞大的中等收入阶层支撑美国中（低）档服饰品牌的成长 PAGEREFToc355166002\h42、中等收入群体支撑沃尔玛20多年的高成长 PAGEREFToc355166003\h83、产业转移导致美国中产阶级占比迅速下滑到50%以下 PAGEREFToc355166004\h104、预计到2025年中国中间收入阶层占比将达到59% PAGEREFToc355166005\h12二、大众化男装品牌稳健增长路径：外延式扩张和内生性增长 PAGEREFToc355166006\h141、外延式扩张：新增渠道+老店营业面积提升 PAGEREFToc355166007\h14（1）外延式网点扩张 PAGEREFToc355166008\h15（2）老店铺装修升级带来的营业面积增长 PAGEREFToc355166009\h152、内生性增长：精细化管理带来平效提升 PAGEREFToc355166010\h15（1）次新店贡献主要增速 PAGEREFToc355166011\h16（2）成熟老店可比同店增长 PAGEREFToc355166012\h16三、重点大众化男装品牌公司：七匹狼、九牧王 PAGEREFToc355166013\h161、公司治理结构：七匹狼-职业经理人团队，九牧王-去家族化中 PAGEREFToc355166014\h16（1）七匹狼股权结构：实际控制人为周氏家族 PAGEREFToc355166015\h16（2）九牧王股权结构：实际控制人为林聪颖 PAGEREFToc355166016\h172、品牌阶段：七匹狼-向生活方式品牌迈进，九牧王-工业品牌 PAGEREFToc355166017\h17（1）七匹狼：从工业品牌向生活方式品牌过渡 PAGEREFToc355166018\h17①茄克类的占比已由2023年的38.8%降到2023H1年的13.71% PAGEREFToc355166019\h17②为解决品牌老化问题，推出黑标系列 PAGEREFToc355166020\h18（2）九牧王：西裤专家——工业品牌 PAGEREFToc355166021\h19①男裤仍是主力产品品类，正在尝试向上装品类延伸 PAGEREFToc355166022\h19②2023年推出正装、休闲、时尚系列 PAGEREFToc355166023\h193、渠道：七匹狼-三四线城市为主，九牧王-完成一二线城市布局，开始向三四线下沉 PAGEREFToc355166024\h20（1）七匹狼：三四线为主的销售渠道布局 PAGEREFToc355166025\h20（2）九牧王：完成一二线城市布局，开始向三四线下沉 PAGEREFToc355166026\h204、毛利率差异的原因：渠道结构、供应链模式 PAGEREFToc355166027\h21（1）毛利率差异原因之一：渠道结构不同 PAGEREFToc355166028\h21（2）毛利率差异原因之二：供应链模式 PAGEREFToc355166029\h255、业绩弹性来源比较分析 PAGEREFToc355166030\h25（1）会计处理方式 PAGEREFToc355166031\h25（2）业绩弹性来源之二：品牌营销宣传方面的投入 PAGEREFToc355166032\h266、所得税率比较：七匹狼高新技术企业，九牧王外商投资企业 PAGEREFToc355166033\h267、小结 PAGEREFToc355166034\h27（1）市场对两家公司业绩的一致预期 PAGEREFToc355166035\h27(2)七匹狼：中长期看点-供应链整合、渠道改革、外延式扩展空间、内生平效提升 PAGEREFToc355166036\h27（3）九牧王：产品品类延伸+二三线以下渠道下沉+多品牌运作。前两者为中短期增长点 PAGEREFToc355166037\h308、公司基本情况对比概要 PAGEREFToc355166038\h31一、大众化男装品牌发展有利因素：中间收入阶层占比提升1、规模庞大的中等收入阶层支撑美国中（低）档服饰品牌的成长美国消费率提升阶段，服饰支出占比提升。在大规模工业化前，美国消费占GDP比重较高，到了罗斯福新政期间，由于政府将大量资源配置到基础设施建设和两次世界大战中，消费占比一度下滑到1944年的46.35%。二战后，消费占比由1945年的49.78%迅速提升至1946年的62.85%，随后占比基本在60%以上。根据购买力评价（PPP）确定的人均国民收入水平（GNI）来看，目前中国的人均GNI水平为7500美元左右，这大致相当于美国1975年的水平。美国在工业化结束后的消费提升中，消费率由1970年64%的水平上升至1994年的67%附近，服饰消费支出在家庭支出的占比持续提升，这个趋势大致从1970年4.47%持续提升到1990年5.67%，保持了将近20年左右的时间，在随后的1990-1996年期间均保持高于5.2%的水平。庞大的中间收入阶层群体支撑消费率、服饰消费支出占比的提升。美国历史上两部重量级的法案极大程度上推动中间收入阶层的发展：1935年《瓦格纳法案》、1944年《退伍军人权利法案》。《瓦格纳法案》在某种程度上保护了工薪阶层的利益，《退伍军人权利法案》为美国迅速将战时巨大的工业生产能力向民用经济转变提供保证。我们认为一个规模庞大的制造业部门是孕育中间收入阶层的摇篮。数据显示，1970-1990年期间，中间收入阶层的占比一直维持在50%以上，美国中间收入阶层的几大特征：住房、汽车、子女大学教育、退休保障、医疗保险、家庭度假。1990-2023年期间，中间收入阶层占比出现小幅下降（由1990年的52%降到47%）。中间收入阶层（中产阶级）的定义：取美国家庭收入普查数据的中位数（为便于下文的表述，我们不妨将其定义为A），按照不同的系数将收入结构划分为6个层级。最低收入（≤0.67A）、低收入（0.67A-0.80A）、中低收入（0.80A-1.0A）、中高收入（1.0A-1.25A）、高收入（1.25A-1.50A）、最高收入（≥1.5A）。我们将中低收入和中高收入部分的人群定义为中间收入阶层。在这个大背景下，一大批美国大众化中（低）档服饰品牌、零售百货随之崛起。大众化品牌以其高性价比被消费者所广泛接受。NIKE（美国本土市场）在1978-1996年期间保持45.77%的年均复合增速，GAP（美国本土市场）在1980-2023年期间保持约20%的年均复合增速，沃尔玛1972-1995年期间保持34.33%的年均复合增速。这些消费类公司均在类似历史区间实现高增长。2、中等收入群体支撑沃尔玛20多年的高成长沃尔玛1962年创立，1972年在纽交所上市。沃尔玛成立之初的渠道并未进入一线城市，而是以三四线小城市为主（图7、图8、图9、图10），主抓中间收入阶层和低收入阶层。沃尔玛1972-1995年期间保持34.33%的年均复合增速。1995年后，沃尔玛美国本土市场增速开始放缓，下移到20%以下的增速区间，公司开始加大海外扩张的力度。同时，伴随消费者收入水平的整体提升，沃尔玛开始针对不同的目标消费者，采取不同的零售模式：沃尔玛折扣店、山姆会员店、沃尔玛购物广场、社区店。将大部分折扣店业态升级到购物广场业态，截至2023财年的数据显示这四个业态的占比分别为：14.04%、67.63%、13.64%、4.69%。3、产业转移导致美国中产阶级占比迅速下滑到50%以下从美国本土代表性的品牌服饰、零售公司的收入增速看，大部分在20世纪90年代后，增速出现下移。1996年后NIKE美国本土收入增速下移到个位数增长，1995年后沃尔玛的美国本土收入增速下移到20%以下区间，这些公司纷纷开始海外拓展步伐。沃尔玛海外市场的收入占比由1995财年的2.1%（网点占比8.1%）提升到2023财年的28.4%（海外网点占比高达55.8%），NIKE的海外扩张起步比较早，但1990年后，海外扩张速度明显加快，其海外业务收入占比已经由1990年的28.7%提升到2023年的58%。GAP虽然在1987年就在英国伦敦开出了第一家海外店铺，但海外收入占比提升幅度不明显（2023占比为11.3%，2023年占比为21.86%）。背景：制造业不断向外转移，中间收入阶层萎缩。美国行业增加值占GDP比重数据显示私营部门与政府部门增加值占GDP比重相对比较稳定，1947年以来，除了1970-1972、1975年降到85%以下，其他年份均保持在85%以上。私营部门中制造业占比数据下降，金融、保险、房地产及租赁业以及专业和商业服务等行业占比在迅速提升。另外，从大类产业划分（农业、工业、服务业）上看，工业的增加值占比在迅速下降。这些数据均反映制造业不断向外转移。从美国中间阶层的崛起历程看，一个强大的制造业部门是孕育中间收入阶层的摇篮。随着美国国内制造业向外转移，美国中间收入阶层占比下移，低收入人群和超高收入人群上升，贫富差距扩大。制造业转移过程中，美国家庭收入中位数增速下移。伴随美国制造业非核心部分业务向海外转移，行业增加值要素构成占比中职工报酬占比在迅速下降，企业营业盈余占比在提升。其中职工报酬占比由1987年的67.8%降到2023年的51%，企业营业盈余总额有1987年的29.2%提升到2023年的44.8%。而美联储调查数据也显示了美国家庭收入中位数（按照可比口径）增速在不断下移。经历2023年金融危机后，美国家庭收入、持有资产价值中位数水平急剧下降。财富不断缩水，财富中位数不断下降。4、预计到2025年中国中间收入阶层占比将达到59%中间收入阶层占比不断提升，服饰支出占比提升。我们采用第三方咨询机构微观调研的数据，按照其标准划分：贫穷阶层(≤2.5万元人民币)；下层中产阶层(2.5-4万元人民币)；上层中产阶层(4-10万元人民币)；大众富裕阶层(10万-20万元人民币)；全球富裕阶层(>20万元人民币)。预计上层中产阶层的比例在2023年将达到21.2%，到2025年将达59.4%。随着收入水平的提高，相比低收入群体，中等收入群体在服饰消费方面的分配占比将提高。高收入：家庭年收入超过25W的消费者；中等收入：家庭年收入介于9.6w-25w的消费者；中低收入：家庭收入0.72W以上的四级城市消费者、0.96W以上的三级城市消费者、1.44W以上的二级城市消费者、1.92w以上的一级城市消费者。二、大众化男装品牌稳健增长路径：外延式扩张和内生性增长1、外延式扩张：新增渠道+老店营业面积提升目前市场看国内品牌男装企业成长的大逻辑主要是基于其外延式销售渠道的扩张，各公司终端渠道数量（2023）显示：七匹狼、九牧王、利郎、劲霸、柒牌均已超过3000家，报喜鸟主品牌821家。从价格定位看：闽派男装偏中（低），浙派以正装起家，定价偏中高。相比浙派，闽派男装定位偏大众化。按照外延式扩张的大逻辑，我们预计已在全国进行渠道网点布局的大众化品牌男装企业将保持300-400家/年的净增加数量，即10%左右的外延式扩张。（1）外延式网点扩张这其中不仅包括网点的增加，由于新增店铺面积较大（诸如多层店铺），实际上经营面积的增速高于网点增速，这将带来终端铺货量的增加.（2）老店铺装修升级带来的营业面积增长特别在三四线城市，渠道终端通过向“空中”发展，将原有店铺的经营面积拓展到二楼甚至三楼，一方面单位面积租金成本下降，另一方面产品品类的展示更充分，可让消费者实现一站式购物；2、内生性增长：精细化管理带来平效提升仅考虑外延式扩张的驱动力，有可能错失投资机会。数据显示这些公司近三年的收入复合增速明显高于其外延式扩张的速度。我们认为背后的驱动力可拆分为：（1）次新店贡献主要增速新店培育后进入成熟期，终端销售开始发力。街边店的培育不同于商场店。街边店的成熟期一般在2-3年。对于原有网点基数低，近几年新增渠道占比较高的品牌商而言，次新店正处于成长期，在目前环境下可较好的对冲宏观消费增速的下移。（2）成熟老店可比同店增长驱动力来源于精细化管理带来的销量提高以及产品结构调整带来的价格提升。三、重点大众化男装品牌公司：七匹狼、九牧王1、公司治理结构：七匹狼-职业经理人团队，九牧王-去家族化中（1）七匹狼股权结构：实际控制人为周氏家族七匹狼股权结构：实际控制人为周氏家族成员包括：周永伟（50岁）、周少雄（47岁）、周少明（44岁）、陈鹏玲。周永伟、周少雄、周少明系兄弟关系；周永伟和陈鹏玲系配偶关系。公司总股本5.04亿股，4.25亿流通股，总市值114亿（以20232029收盘价测算）。（2）九牧王股权结构：实际控制人为林聪颖九牧王股权结构：实际控制人为林聪颖（52岁），其他主要股东顺茂投资(林聪颖妻子之兄陈金盾控制的企业)、睿智投资（林聪颖妻子之弟陈加贫控制的企业）、铂锐投资（林聪颖妻子之弟陈加芽控制的企业）、智立方投资（林聪颖妻子之妹、张景淳之妻陈美箸控制的企业）。张景淳为公司董事，前财务总监。公司总股本5.78亿股，流通股本1.23亿，总市值137亿（以20232029收盘价测算）。2、品牌阶段：七匹狼-向生活方式品牌迈进，九牧王-工业品牌生活方式品牌：以文化为核心，为消费者带来归属感的品牌。生活方式品牌的旗下拥有多样化的产品品类。（1）七匹狼：从工业品牌向生活方式品牌过渡①茄克类的占比已由2023年的38.8%降到2023H1年的13.71%七匹狼：七匹狼上市之初的主要产品为茄克、T恤等休闲服饰，以“茄克之王”建建立起鲜明的品牌形象后，开始尝试向其他产品品类延伸，七匹狼产品系列中茄克类的占比已由2023年的38.8%降到2023H1年的13.71%。七匹狼已经摆脱早期晋江品牌依靠单一品类进行渠道拓展的格局，各品类占比趋于均衡，强势品种增多，有利于单店收入的提高和平效提升。②为解决品牌老化问题，推出黑标系列公司于2023年推出兼具时尚和商务、质感更强的黑标系列，经销商反馈很好。2023年以来，公司商品企划进一步强化，以黑标为中心的商品系列规划有序推进，2023H1黑标系列贡献销售收入占比已经高达50%以上。黑标的定价比红绿标高，黑标的推出与公司努力提升品牌档次的策略相匹配，也有效解决品牌老化的问题。综合来讲，黑标是七匹狼产品升级、提升毛利率的一个策略。（2）九牧王：西裤专家——工业品牌①男裤仍是主力产品品类，正在尝试向上装品类延伸九牧王：从主打产品男裤向相关服饰延伸是未来的一个趋势。前期的产品延伸策略已初现成效，男裤占比降到51.15%，衬衫占比提升到15.62%。我们预计未来3-5年内，公司的产品品类分布将越发丰富，男裤的占比有望逐步降至30%左右的水平。②2023年推出正装、休闲、时尚系列公司在原有九牧王品牌的基础上，进行子系列的延伸，目前已经形成正装、休闲、时尚三个子系列。同时规划多品牌运作，旗下品牌包括：九牧王、FUN、VIGANO、CALLIPRIMO。3、渠道：七匹狼-三四线城市为主，九牧王-完成一二线城市布局，开始向三四线下沉（1）七匹狼：三四线为主的销售渠道布局七匹狼：按照公司划分的口径，华东、华南、西南为公司主要销售区域，贡献销售收入占比在65%以上。公司的渠道主要分布在三四线城市。我们预计公司未来的规划是整合部分省代，对加盟渠道采用直营化的管理模式进行。乐观估计，假设对所有省代实现类直营化的管理（51%的控股比例），以2023年静态销售收入测算，按照80%-85%的加盟收入占比，这部分将会为公司增加3.07亿元的收入。类直营化管理同时将带来公司存货的增长，这对公司整个供应链反应、商品企划等是一个较大的考验。（2）九牧王：完成一二线城市布局，开始向三四线下沉九牧王：目前对超大、一线城市基本上实现100%的覆盖，在二三线市场的覆盖率约为80%左右，二三线以下的市场覆盖率仅为30%附近。从销售区域看，主要集中在华东、中南及华北地区，报告期内上述三地区实现的收入比重保持在75%以上。4、毛利率差异的原因：渠道结构、供应链模式（1）毛利率差异原因之一：渠道结构不同从财务数据看，九牧王的毛利率、净利润均高于七匹狼。这可以从两公司的渠道结构、供应链模式、会计处理以及所得税等原因进行解释。假设两家的会计处理、广告投入按照同样的口径进行，净利润率的水平应该不相上下。九牧王直营占比高，理论上直营毛利率高于加盟毛利率（九牧王未披露直营、加盟毛利率数据）。七匹狼：约80%的收入通过加盟的模式实现。加盟模式采取“省级代理制”的双层加盟模式，给一级代理商（省代）的折扣率约为4.1折，考虑到返点等，在4折左右。一级代理商给下一级加盟商的折扣约为5折。九牧王：约30.5%的收入通过直营的方式实现。31个分公司直接批发给709个终端代理商的折扣约为4.7折，这部分占收入比重在40%附近。大客户服务部那边给9个总代的折扣约为4.1折。从九牧王的渠道结构看，相对扁平化。关于终端加盟商盈利情况的情景假设：基础假设的条件，品牌商50%的毛利率空间，给加盟商的折扣率为4.5折、终端折扣率8折、租售比为20%、员工工资支出占比10%的假设下，加盟商终端利润率约为13.75%。在这个情景假设的基础上，我们分别对批发折扣率、租售比、员工成本支出占比进行敏感性测算。结果显示：加盟商利润率对租售比极为敏感。目前一线城市租售比普遍在25%-30%区间，在这个区间内，加盟商在一线城市开店，将面临极大的盈利压力。除非品牌商愿意让利给加盟商，将批发折扣率降低；加盟商利润率对终端折扣极为敏感。终端折扣打到7折以下，加盟商将面临盈利压力。目前七匹狼终端加盟商从省代拿货的折扣率一般在5折左右，网点主要分布在二三四线城市，由于二三四线城市租售比相对低，一般在10%-15%区间。因此，七匹狼加盟商的利润率可保持在10%-15%之间。九牧王在一二线城市网点布局较为充分，未来渠道拓展的重点方向是向三四城市下沉，三四线城市相对较低的租售比，保证加盟商盈利空间，因此，我们可看好其下沉的前景。（2）毛利率差异原因之二：供应链模式九牧王自产比例相对七匹狼高，制造业部分的毛利率需要考虑进来。九牧王：2023、2023年自产比重分别为64.43%和55.17%，其中2023年核心产品自产比例为79.21%。七匹狼：自产比例约为20%（2023年）。未来无扩产计划。2023年公司开始整合上游供应链，集中优势供应商（约100多个），成立自己的版型中心，自己打板。据七匹狼公司自己测算，这块将提升毛利率3-5个百分点。以2023年29亿元的收入测算，增加毛利8700-14500万元。5、业绩弹性来源比较分析（1）会计处理方式七匹狼的在应收账款坏账减值计提以及存货跌价准备计提方面较九牧王谨慎。具体数据看，七匹狼3.28亿的应收账款，计提了3300万坏账减值准备；4.91亿的存货余额计提1.32亿的减值准备。七匹狼超过80%的收入来源于加盟，由于加盟商是买断式的，基本上七匹狼将存货风险转移给加盟商。大额的减值计提有隐藏业绩的嫌疑，这部分也是公司业绩弹性的来源之一。九牧王6.2亿的存货计提了2465万元的减值准备，计提额度较少的原因之一：裤装占比约51%，这部分产品属性对时尚性要求低，减值的压力相对小。（2）业绩弹性来源之二：品牌营销宣传方面的投入国内品牌服饰企业主要出于建立品牌知名度的阶段，因此大额的品牌市场推广费用在所难免。从两家公司的该项费用投入情况看，七匹狼不管是从绝对额还是相对额上均超过九牧王。我们认为，短期内广告费用的压缩会直接带来销售费用的下降，该项投入的调节也是该类公司业绩弹性的来源之一。6、所得税率比较：七匹狼高新技术企业，九牧王外商投资企业七匹狼：母公司为高新技术企业（2023年取得），15%的所得税率。12年已启动高新技术企业复评。九牧王：享受外商投资企业所得税优惠政策，享受“两免三减半”的税收优惠。2023年度、2023年度为免税期，2023年至2023年为减半征收，实际适用税率为12.5%。2023年不再享受该项税收优惠。7、小结（1）市场对两家公司业绩的一致预期(2)七匹狼：中长期看点-供应链整合、渠道改革、外延式扩展空间、内生平效提升①短期看：整体终端库存水平相对合理。经销商库存周期分析：从公司主营业务收入的区域结构看，2023年公司整体收入实现87.02%的增长，其中收入占比较高的华南、华东以及华北区域分别实现108.15%、50.58%、127.97%的增长。但在2023、2023年，主力销售区域的增长大幅下滑，公司收入增长下降到15%以下。我们认为主要原因来自于公司经营业绩对消费终端情况的反映存在滞后性。公司经营模式采用订货会模式，订货会金额占销售收入比重约为80%左右，因此2023年的全年销售收入实际上在2023年一季度基本确定。受欧美经济衰退影响，2023年下半年消费者信心减弱，缩减消费支出，全国社会消费品零售总额增长放缓，经销商面临消费终端疲软带来的渠道存货压力，打击加盟商信心，导致加盟商在09、10年订货控制订货金额、控制开店速度，因此，2023年下半年消费市场疲软带来终端库存压力在2023、2023年集中体现，这也是公司2023、2023年收入低增长的主要原因之一。终端消费疲软导致渠道库存压力增加。12年终端消费放缓，影响公司部分终端同店增速，其中一二线终端同店增速放缓较为明显。终端消费疲软导致渠道库存压力增加，公司目前正积极协助加盟商展开促销活动，与万千百货合作开办特卖会，协助经销商货品进场，进行集中库存处理；同时考虑回收经销商部分库存，进行集中处理。另外，公司积极利用新渠道进行库存处理，电子商务规模实现7600万元收入，同比增速137.5%。12年业绩确定增长（春夏订货会30%增长、秋冬25%左右的增长）。但我们预计12年初以来终端消费疲软态势将影响加盟商13年春夏期货订货的信心。同行公司中，我们预计价格定位偏高的卡奴迪路、报喜鸟13年春夏订货期货金额（加盟商部分）分别增长15%-16%、15%-16%，相比上年同期均出现小幅下移。短期的业绩弹性来源：相关减值准备的部分冲回、品牌宣传支出的适当调整。②中长期增长驱动力来源关键词：供应链整合、渠道改革、外延式扩展空间、内生平效提升供应链整合。集中上游优势供应商，提高合同及时交货率（目前及时交货率约为92%）。以2023年静态收入测算，这块预计带来3%-5%个点的毛利率提升，绝对额0.87亿-1.45亿元；渠道改革。加盟渠道直营化管理。假设实现所有加盟商直营化管理，这部分静态增加约3个亿的毛利，但也将带来存货的增加。公司12年中报数据显示部分终端同店增速放缓，但整体库存水平相对合理；外延式扩展空间：每年保持10%的开店速度；品牌美誉度提升方面：收购杭州肯纳，代理康纳利(Canali)、范思哲(Versacecollection)，力求通过代理高端品牌增加与商场的议价能力，弥补商场渠道的不足。“批发”转“零售”是公司大的战略方向。需要资金进行渠道改革，公司已于2023年6月份完成非公开增发，募集资金将主要用于营销网络优化项目。定增完成后，公司将加速启动战略转型；2023年上市以来首次进行资本公积每10股转增5股。我们将此次转增方案解读为公司管理层开始重视市值管理，为增强股票流动性，打开市值上升空间（以8月29日收盘价计算，七匹狼总市值114亿，而九牧王总市值140亿）。风险提示：经济增速下移影响终端消费市场，存货增加的风险。（3）九牧王：产品品类延伸+二三线以下渠道下沉+多品牌运作。前两者为中短期增长点九牧王是目前A股上市品牌服饰公司中，街店和一二线商场渠道分布较为均衡品牌。街店、商场渠道占比分别为：46.7%、53.3%（2023年底数据）。能介入一二线中档水平的商场意味着商场对品牌的认可。公司未来看点可总结为：产品品类延伸+二三线以下渠道下沉+多品牌运作。前两者为中短期增长点，多品牌为长期看点。①中短期看点：丰富产品线+二三线以下渠道下沉品类延伸：丰富产品线。公司产品系列向茄克、衬衫等相关服饰产品线延伸成效明显，2023H1茄克、衬衫销售收入分别同比增长43.97%、44.69%，男裤产品则实现17.21%的稳健增长，占比51.15%，预计3-5年内降到30%。渠道拓展战略可归结为“开新店、扩店铺”：开新店二三线渠道布局加密；二三线以下城市市场的加盟拓展。扩店铺、店铺升级公司加盟店面积已经由2023年90平米提高到2023年的100平米。公司募投项目拟建设的直营店和战略加盟店单店平均面积分别为289平米和200平米。我们预计在未来同店店效稳步提升的基础上，单店面积还存在较大的提升空间。②长期看点：多品牌运作FUN（大众休闲品牌），定位“都市白领潮（型）乐”服饰。品牌主张：乐趣总在想象之外（NothingbutFUN）。公司计划采用先直营后加盟的模式进行推广；Calliprimo（格利派蒙），拟以潮流、个性化、性价比高为主要诉求，公司将其定位为电子商务品牌，品牌主张：我爱故我在（ILove,ILiving）；VIGANO’定位高端男裤品牌。这个品牌未来将走百货商场渠道，产品定价1000-1500元，2023年进行前期的运营团队、产品设计等工作，2023年投入运营。风险提示：经济增速下移影响终端消费市场，存货增加的风险。8、公司基本情况对比概要

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由