2023年光伏行业投资分析报告

2023年光伏行业投资分析报告2023年4月目录一、总体概述 PAGEREFToc345454494\h3二、行业需求预测 PAGEREFToc345454495\h72.1德国光伏市场概述 PAGEREFToc345454496\h82.2意大利光伏市场概述 PAGEREFToc345454497\h102.3美国光伏市场概述 PAGEREFToc345454498\h122.4日本光伏市场概述 PAGEREFToc345454499\h142.5中国光伏市场概述 PAGEREFToc345454500\h16三、行业供给预测 PAGEREFToc345454501\h17四、行业库存预测 PAGEREFToc345454502\h20五、产品价格预测 PAGEREFToc345454503\h22六、行业毛利率预测 PAGEREFToc345454504\h26七、现金流及资产负债率预测 PAGEREFToc345454505\h28八、重点公司分析 PAGEREFToc345454506\h29一、总体概述2023年的光伏行业经历了真正的寒冬，价格暴跌、贸易纠纷、企业倒闭等负面消息接踵而至，相应上市公司的股价也一落千丈。展望2023年，欧洲对中国的双反裁决影响巨大、国内分布式光伏的支持政策仍待完善、产能淘汰仍在进行、企业盈利状况有待好转，总而言之，明年依然是充满不确定性和难以乐观的一年。本报告希望从整体角度分析判断行业2023年的发展趋势，并寻找可能存在的投资机会。光伏股兼具成长性和周期性特质，供需关系决定股价表现。我们认为，从长期来看，光伏产业仍是成长性行业，但由于政策波动性大以及A股的投资风格，目前的A股光伏股可能仍是延续以前类似于周期股的投资逻辑，即股价随着供需关系的变化呈现快速、阶段性的涨跌，而在中短期趋势不明显的情况下，股价的波动性尤其明显。需求：我们预计2023年全球新增装机可能达到30GW，2023年可能为32GW，整体可能增长8%；新兴市场如中国、美国、日本的占比将逐渐提高。但对于中国企业而言，明年面临的变数较大，一是欧洲双反的结果，二是国内装机规模到底能到多少。供给：目前产业链总产能至少比需求高80%，但由于近一年半的价格下跌，企业盈利能力大幅下滑，而随着产品价格和融资能力的持续下降，将会有较多企业退出光伏产业。据我们推测，2023年上半年开始将迎来倒闭潮（时间前后也将与需求有关），退出的产能或许能达到10GW左右，剩余的产能虽然仍然供过于求，但可缓解激烈竞争的压力。据我们推测，目前国内整体开工率可能达四成左右，大厂较高，明年二季度之后随着库存降低以及产能退出，整体开工率有望提升。库存：通过我们对上市公司存货周转天数的整理分析，目前国内整体的存货周转天数可能在80~100天，考虑正常的备货情况，按目前的销售进度以及我们从行业中了解的情况，我们预计较多的库存还需1~2个季度消化。价格：年初至今，光伏产业链上各产品价格平均降幅达40%以上，2023年影响价格的因素包括欧洲对中国组件双反，中国对欧美多晶硅料的双反，以及库存消化进度、产能退出程度等影响。未来价格下降必然是长期趋势，但阶段性供求关系变化将影响短期价格走势，由于2023年下半年出现了以抛货回笼现金为目的非理性降价，加之我们判断2023年二、三季度供需关系可能环比改善，在未来几个月继续小幅下跌之后，部分环节可能出现价格的小幅反弹，我们预计硅料、硅片环节的反弹幅度可能大于下游，而逆变器、辅材等产品的价格反弹可能性较低。两个变数：1、欧洲对华双反：可能性很大，税率很重要但不确定从目前的情况判断，欧洲对中国出口组件征收双反税率的可能性非常大，不同于美国的是，欧洲对于产自中国大陆地区使用了国产电池片和硅片的组件同样要征税。由于欧洲年新增装机需求目前仍占全球的70%左右，而中国出口至欧洲地区的组件占总出口量的70%左右，因此若被征收了过高的关税，将对中国光伏产业造成毁灭性打击。目前，中国出口至欧洲地区的组件与欧美\日本企业生产的组件相比仍有较大的价格优势，以德国市场为例，中国组件价格比欧美产组件低19%，比日本低22%。因此，若双反税率最后定在20%以内，影响相对较小；若定在30%以上，则对出口相当不利。我们预计一季度情况将会比较明晰，税率可能会低于20%。2、国内分布式光伏：仍需等待配套政策，2023装机规模尚难判断中国政府近来出台了许多支持光伏的政策，大力发展国内应用市场。近来备受关注的是分布式光伏的发展，发改委要求各省上报总量不少于15GW的分布式项目，国网公司也出台了支持分布式并网的政策，前景似乎一片美好。然而，分布式光伏上网电价等配套政策至今仍未出台，度电0.4~0.6元补贴的传言仍未确定。我们认为，光伏的分布式发展是大势所趋，但目前政策不完善的情况下难以判断未来我国分布式光伏将以何种商业模式为主，不确定的收益率导致明年装机规模更难判断。我们预计其余配套政策可能在明年三月份之后逐渐明晰，2023年分布式装机可能在1~3GW左右。行业何时转好？通过以上的整体分析，2023年一季度将是行业重要观察期，双反事件和分布式政策都将更加清晰，而二季度可能迎来倒闭潮以及库存情况的好转。我们认为2023年的光伏行业仍然难有大的机会，出现欧洲双反税率低于20%以及国内新增装机总量可达6~8GW的情景概率较大，在此假设下，在二季度或许能出现环比改善性的反弹行情，其标志将是价格的环比反弹和整体开工率的提升。行业好转时买什么？我们认为目前的光伏行业股票兼具成长股和周期股的特性，在明年可能存在反弹行情的判断下，我们可以从量价变化的角度进行筛选。在上述假设情景下，预计组件整体出货量增速有限，而由于国内市场尤其是分布式光伏的快速发展，逆变器、高效硅片\电池片\组件的出货量增速将较高，EPC商也将从中受益；价格方面，预计硅料和硅片的价格反弹会好于其它，组件和辅材价格难有增长，逆变器价格料将继续下跌。此外，我们认为也可以通过估值水平进行筛选，由于目前较多企业还处于亏损状态，我们选取市净率指标进行比较。由于光伏行业技术进步较快，市净率是否低于1不应是判断股价低估的理由，但我们可将各公司进行横向对比，寻找在反弹行情中可能弹性较对较大的品种。二、行业需求预测我们预计2023年全球新增装机容量可能在30GW左右，增速约为9%；预计2023年全球新增装机容量可能在32GW左右，增速约为8%。由于德国光伏等新能源装机比例的不断提高，未来持续增长的难度加大，而欧洲其它国家受经济危机影响严重，短期难以有力支持新能源的发展，因此未来两年中国、美国、日本等新兴市场将扮演重要角色，较快的装机增速将使其比例迅速提升。2.1德国光伏市场概述按年初达成的最新FIT方案，自2023年4月1日至2023年10月，每月补贴固定下降1%。从2023年11月起至2023年7月，将会根据前几个月的装机推算全年数据，按一定规则浮动调整补贴，自2023年8月以后，每三个月根据过去12个月的装机数据对未来三个月的补贴进行调整。由于德国2023年7~9月新增装机数量达到了1849MW，据此推算12个月装机量达7397MW，按调整规则，2023年11、12月及2023年1月份的补贴将每月下调2.5%。2023年1~10月，德国新增装机已达6836MW，其中3、6、9月单月装机量较大，这是因为，按规则在2023年3月前获得安装许可，并在2023年9月底之前建成的地面项目可以享受2023年4月以前的补贴价格（若是在2023年7~9月建成则要下调15%），所以这三个月装机数量猛增的部分多数是由地面电站项目贡献。我们预计今年德国新增装机量约在8GW以上，由于补贴政策的修改，未来地面电站的抢装行情将可能大大减少，未来两年将主要由FIT支撑的屋顶项目为主，达到52GW的累计总装机目标后，FIT补贴将停止，随着平价上网时代的来临，德国光伏产业将有可能走向自发自用、净电量上网模式的发展道路。我们预计2023年，德国新增装机需求可能在5~6GW左右。2.2意大利光伏市场概述在突破了第四版能源法案的60亿欧元上限后，意大利于2023年7月通过了第五版能源法案，将年度补贴总额的上限增加至67亿欧元。截至2023年11月30日，意大利累计安装光伏系统16.1GW，年度补贴支出已达64.2亿欧元，另还有已登记的656.76MW将要安装，将再耗掉6935万欧元，因此离67亿的上限还有2.1亿欧元额度。那么假设平均有效光照时间为1300小时，则这些钱大约只够支持700MW左右的单个规模3KW以下屋顶小系统，或是单个规模20KW以下的总规模1050MW的光伏系统。按照第五能源法案，达到67亿欧元上限后，将会启动一个为期30天的过渡期，然后意大利的光伏补贴政策将会停止。新的上网电价从2023年8月27日第五法案生效起实施，每六个月调整一次。第五版法案仍实行登计制度，即12KW以上的系统除若干情况外都需登记等待并网，这造成了效率的低下和2023/2023年安装量和并网量的错位。截至2023年11月30日，意大利新增并网光伏系统约3.2GW，我们预计全年可达3.8GW左右。由于目前没有第五版能源法案到期后的政策预期，因此这种不确定和不稳定的政策会加大意大利光伏行业发展的阶段性波动。但我们认为随着意大利平价时代的到来，对其未来也无需因补贴政策过于悲观，净电量上网的模式将会逐渐占主导地位，预计意大利2023年的装机需求可能在3~4GW左右。2.3美国光伏市场概述近几年，美国光伏市场增长迅速，得益于联邦政府和各州实行了多元化和创新的支持政策，美国并没有采用比较流行的全国式FIT补贴模式，而是通过投资直接补贴、光伏投资税收减免、加速折旧抵减和绿色电力证书（REC）等一系列政策支持，与FIT相比，其更有利于分布式光伏的发展。目前，在诸多的光伏支持政策中，新能源制造业税收抵免政策（MTC）已于2023年达到资金上限23亿美元而停止，1603现金奖励计划也于2023年底到期并不再延期；剩下的只有美国联邦的投资税收抵免政策（ITC，减免额为系统安装成本的30%）和加州太阳能计划（CSI，全美最大的电力用户分摊补贴法案）在支撑着当前美国光伏市场的发展，而这两项政策也将于2023年底到期。在美国各州政府中，加利福尼亚无疑是最重要的光伏市场，其光伏装机约占全美一半。加州光伏市场的迅猛发展与其早期颁布的2023年33%可再生能源发电占比的法案有关，但根据目前加州几家主要电力公司已掌握的可再生能源项目，按其建设进度预计已可在2023年左右达成法案要求，因此其继续获得光伏等新能源项目的动力也在减弱。因此，加州与美国联邦及其它各州一样，除了指望平价上网时代的来临，仍然需要长期稳定有吸引力的后续支持政策。2023年第二季度美国光伏新增装机达742MW，环比增长45%，同比增长116%，其中公用事业型项目达到一半以上。未来短期内由于计划项目的逐渐开工，大型公用事业类项目仍将占据较大比例，而居民住宅类项目也将会快速增加。我们预计2023年美国光伏新增装机容量可能在3~3.4GW，2023年可能在3~4GW左右。2.4日本光伏市场概述在经历了地震及核事故之后，日本重新开始大力发展光伏应用。自2023年7月1日起，日本将实施全球最优惠的光伏上网电价政策。日本经济产业省首次为大型商业屋顶系统和地面系统提供支持，而以前补贴的系统规模上限是500KW。目前，购买10千瓦以下系统的家庭业主是日本市场的主力（大约占85%），他们享受与大型系统相同的上网电价水平，但是仅有10年的支付期，而不是20年，他们获得的好处是每千瓦可得3500日元的补贴。由于极具诱惑力的补贴，大量海外供应商涌入日本，因此业内普遍预计日本政府可能在2023年3月下调上网补贴电价，并可能设置有形或无形的障碍，阻止光伏产品进口。根据NPDSolarbuzz的调查，上网电价制度实施后，仅在7月至9月期间，就有接近1.5GW的光伏项目通过申报获得了补贴资格，占据日本政府计划在2023年7月到2023年3月期间总安装量的60%。在这1.5GW的光伏项目中，规模大于1MW的项目比例超过了50%。根据日本经济贸易产业省公布数据显示，由于日本新出台的上网电价补贴，2023年4月至9月间，日本新增光伏装机容量885MW。9月，日本经济贸易产业省共审批476MW项目，其中非住宅项目338MW，住宅项目138MW。我们预计日本2023年新增装机容量在2GW左右，2023年可能达到2.5~3.5GW左右。2.5中国光伏市场概述长期以来，中国的光伏行业特点是“两头在外”，拥有全球最大的电池片和组件产能，但是应用市场却迟迟没有启动。直至2023年，中国先后颁布了《关于加快推进太阳能光电建筑应用的实施意见》和《关于实施金太阳示范工程的通知》，吹响了国内光伏应用市场的号角。2023年8月，发改委出台了《关于完善太阳能光伏发电上网电价政策的通知》，国内上网电价正式开始实施。除了中央政策之外，部分地方政府也出台了支持光伏发展的政策。江苏省在《关于落实新一轮促进光伏发电扶持政策的实施办法》中提到，江苏光伏发电上网电价为2023年1.3元/千瓦时、2023年为1.25元/千瓦时、2023年为1.2元/千瓦时、2023年为1.15元/千瓦时。江西省在《光伏产业“十四五”发展规划》中提到，到2023年，全省光伏产业主营业务收入达到2500亿元。此外，国家电网公司于2023年10月份发布了《关于做好分布式光伏发电并网服务工作的意见》，从并网环节大力支持分布式光伏的发展。我们认为，近两年国家的确出台了较多政策支持国内光伏市场的发展，但与德国等光伏先进国家相比，政策的先进性和合理性仍然不足。国内分布式光伏的发展虽然众所期待，但明年究竟能有多大装机规模仍待后续配套政策的支持力度。由于组件价格不断下降以及补贴款发放不到位等问题，今年国内装机规模低于年初预期，目前我们判断2023年新增装机可能在4GW左右，2023年不确定性仍然较高，可能在6~9GW左右。三、行业供给预测前期行业景气阶段迅速扩张的产能，仍是目前困扰行业发展的最主要问题。早期丰厚的回报和较低的进入门槛以及各地方政府的推波助澜，是造成目前严重供过于求的主要原因。目前随着盈利能力的大幅下滑和现金流状况的不断恶化，越来越多的光伏企业正在面临生存危机，我们预计如果目前的状况持续下去，明年上半年将迎来国内光伏企业的倒闭潮。但是我们同样担心，如果在市场快速回暖，企业盈利能力迅速回升的乐观假设下，一些国字号背景的工厂会开工加入，届时被淘汰掉的产能可能会被大部分弥补。因此我们认为，保持30%左右的产能过剩或许是较正常的竞争业态，但企业竞争实力终究要靠其先进技术支撑的优势产能，这样才能在激烈的竞争中处于相对领先的地位。目前多晶硅的价格在16~20美金每公斤附近，已低于绝大多数企业的生产成本，但众多大厂的开工率仍然较高，目前市场供给并未出现紧张的迹象。我们认为，目前的价格仍可能高于大厂的现金成本，因此虽然可能造成利润表的亏损，但在可实现正现金流的情况下，依然可以保持生产。相比之下，国内此前众多准备新建工厂则面临了巨大压力。多晶硅环节的整合依旧是强者恒强。我们通过可统计数据估算，目前中国硅片、电池片和组件厂的产能占全球产能的比例均在60%以上，其中以组件比例更高。根据我们了解的情况推算，目前国内厂家整体的产能利用率可能在四成左右，较多大厂偏高，小厂偏低。由于组件环节进出壁垒较低，产能弹性大，因此硅片和电池片的整合效果可能会好于组件。此外，双反事件的进展，也将影响各环节整合的进程和效果。我们预计，明年乐观情况下国内硅片/电池片/组件产能可淘汰掉30%，不会改变供过于求的状况，但可有助于缓解严重的矛盾。四、行业库存预测我们对国内硅片\电池片\组件环节的光伏上市公司（A股及美股上市）的存货周转天数进行了统计分析，在A股各上市公司中，海润光伏的库存情况最好，拓日新能最差；在美股各上市公司中，中电和晶澳较好，LDK最差。我们去掉数值较高的拓日新能，将A股和美国中概股的存货周转天数做平均，并观察其变化可以看出，两者从2023年四季度起存货周转天数均有显著上升，但美国光伏中概股公司的平均存货周转天数为80~90天，好于A股的136~150天。而由于美国中概股以行业大厂为主，更能代表行业整体情况，加上我们对行业的调查了解，按目前的销售情况，我们预测行业整体库存可能还需要1~2个季度左右的时间才能消化到供需相对平衡的阶段。五、产品价格预测根据Solarzoom统计数据，2023年12月初，国产一级硅料平均市场报价115元人民币每公斤，与年初相比下降约46%；进口一级料平均报价135元，与年初相比下降约27%。造成进口料降幅低于国产料的原因是，一般进口料签长单合约较多，而国产料多为现货交易；此外前期较多的国内库存也出现了抛货情况，因此造成国内硅料价格下降幅度较大。目前这个价格已低于多数企业的生产成本，只有能实现正现金流的生产线依然在开工。我们预计2023年硅料供需关系将在一季度开始略有好转，价格也有望小幅回升，但中国对进口多晶硅料的双反调查增加了价格变化的不确定性，这方面影响仍待观察。根据Solarzoom统计数据，2023年12月初，单晶156硅片平均市场报价在7.2~7.6元人民币每片，与年初相比下降约36%；多晶156硅片平均报价5.6~6.5元每片，与年初相比下降约29%。单晶硅片的降幅高于多晶片，并且两者之前的价格差从年初的3元左右降至目前的1~1.5元左右。年中阶段单晶价格降幅相对较大，我们认为其原因是当时高效单晶需求相对较少和多晶表现了更好的性价比，但后续一段时间出现了超跌现象，不断下滑的价格已低于多数硅片厂的成本，造成很多加工厂处于停产状态。目前市场上仍有较大量的硅片库存，其成本较高但已不计较亏损只为收回现金，因此我们认为未来1~3个月价格仍有非理性的下跌空间，待下游需求转好和库存较少时，2023年二季度价格有望环比回升。根据Solarzoom统计数据，2023年12月初，组件市场报价在3.5~4.9元人民币每瓦，与年初相比下降约31~42%，其中大功率组件降幅相对较小。随着海外住宅项目的增多以及国内分布式光伏的发展，高效大功率组件将更受欢迎。由于组件处于产业链最下游，且相对属于轻资产环节，故产能弹性较大，溢价能力也较弱，预计明年即便迎来反弹行情，组件价格反弹也有限。2023年第三季度，德国10KW以下屋顶项目价格为2.391美元每瓦（以2023年12月10汇率计算，相当于14.91元人民币每瓦），美国加州100KW以上非居民系统价格为5.132美元每瓦（相当于32.01元人民币），日本小型项目为5.725美元每瓦（相当于35.71元人民币），与年初相比，分别下降16%、18%、9%。从结果来看，德国通过FIT政策的不断调整，系统造价下降迅速，并已显著低于美国和日本。随着组件价格和BOS的继续下降，系统价格也有望持续降低。从德国的逆变器现货市场价格来看，2023年三季度好像变化不大，然而根据我们从国内行业的了解来看，2023年逆变器价格在持续下降当中，目前国产大功率逆变器市场价格在0.4~0.5元人民币每瓦附近。我们预计2023年将有可能跌至0.4元每瓦以下，但降幅会小于2023年。六、行业毛利率预测由于产品销售价格的快速下跌，以及企业可能备有高价库存的原因，多数企业的毛利率在2023年出现了较大幅度的下滑，对比A股光伏企业可以看出，2023年第三季度超日太阳、向日葵、隆基股份和拓日新能的毛利率相对较高。受库存减记和双反拨回影响，美国中概光伏股的财务综合毛利率变化较大，甚至较多出现负值的情况。通过观察几家具有代表性企业的成本路径，可以看出虽在不断下降，但幅度远低于价格。假设以此成本为行业平均略好水平，企业可按当前价格进行采购生产销售，则理论上硅片毛利率可达9.5%左右，电池片毛利率可达3%左右，组件最高可达13.5%左右。未来企业毛利率始终将是成本与价格动态变化的反应，我们预计2023年各环节毛利率将逐渐接近当时的理论平均值。七、现金流及资产负债率预测观察A股光伏企业的经营性净现金流，可以看出目前整个产业链贸易生态很差的状况，帐期普遍均在9个月以上，很多还是以产品抵价的方式回充，而拖帐赖账的现象也是屡见不鲜。我们认为这种状况可能还会延续至2023年，是否具有充足的现金流以及较强的融资能力将成为企业是否能生存下去的最重要因素。对比观察A股和美国中概光伏股的资产负债率情况，可以看出后者多数高于前者。我们认为这是因为A股公司多数是近两年上市，不久便出现行业不景气状况，故部分企业资本支出放缓，而投资速度较快的企业资产负债率也与美股中概光伏企业相近。其中，亿晶光电和海润光伏由于是借壳上市，情况与其它不同。八、重点公司分析8.1隆基股份公司是国内领先的单晶硅片制造企业，多年来专注于拉晶切片环节的生产，以工艺技术和成本优势奠定了国内龙头地位。我们认为当行业回暖时，公司将会脱颖而出。降成本以求毛利率回升。经历了第三季度的大跌，目前的单晶硅片价格已低于较多企业的综合成本，相比之下，第三季度公司还保持了10%以上的毛利率，这得益于公司较低加工成本。目前公司正在积极推进技改以求降低成本，争取保持毛利率的相对优势。公司的专业化道路应是目前的正确选择。在很多其它公司纵向一体化扩张之时，公司专注于拉晶切片环节的生产，进而发展了部分辅料如切割液回收和石英坩埚的产能，降低了硅片的加工成本。我们认为光伏行业目前仍处于发展初期，横跨多个专业领域的纵向一体化发展模式很有可能导致各个环节均处于行业中等水平，虽然获得了较高的毛利率加成，但当产能利用率较低或是技术革新时，其在某个环节的竞争力不如专业化厂家，甚至可能导致亏损。因此，我们认为在目前的行业阶段，专业化才是企业发展的正确之路。2023年产能将释放。目前公司有硅棒产能1.5GW，硅片产能1GW，2023年下半年有望都达到2GW，我们认为2023年国内会好于今年，但全球可能只略好于今年，而单晶需求将会有所增加。受益于此，预计公司明年将会有较好的出货量增长。8.2阳光电源公司在国内竞争优势明显。公司是国内光伏逆变器行业当之无愧的龙头，通过领先的技术优势、售后服务能力、较长的项目应用经验，造就了公司在逆变器领域受到认可的品牌，因此与国内同行相光伏行业比，公司产品仍然享受溢价。国内分布式光伏的发展对公司明年业绩影响仍然难以确定。我们认为对于明年的西北大型光伏电站和金太阳项目，公司仍可保持之前的市场占有率；而分布式光伏的后续政策可能要等到2023年3月之后才能确定，届时方能清楚分布式光伏的装机规模和商业模式，这对公司收入规模的影响也较大。明年光伏逆变器价格继续下降空间不大。由于光伏逆变器产品制造壁垒相对不高，难点在于保证较高的转换效率同时不断降低制造成本。目前国内光伏逆变器的制造企业不下200家，激烈的竞争导致了过去一年价格的大幅下降。我们认为产品毛利率降至30%左右，对于光伏逆变器而言相对合理，若继续下降，则无法保证公司持续研发进步能力，而且持续的低价竞争还可能导致以次充好的现象发生，这对光伏电站业主也是不利。因此我们认为2023年光伏逆变器价格可能会继续下降，但跌幅会小于2023年。行业整合利好龙头。目前光伏全行业拖帐现象严重，公司在深受其害同时，却也因持有充足现金而受益。我们预计在毛利率下降和现金流状况变差的背景下，国内一些实力较弱的中小型光伏逆变器企业会在明年逐步被淘汰。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股