2022年A股投资策略展望分析报告：成长价值科技制造

02022秋季策略会2022年8月25日成长价值两端走，科技制造风再起——2022年秋季A股投资策略展望投资要点：成长价值两端走，科技制造风再起01020304大势研判：高度不高但时间很长，后市以横盘震荡为主5月以来经济预期上修已基本完成，尽管下半年宏观政策还会比较积极，但基本已是预期之内。预计下一阶段上证指数转为在现有区间内的横盘震荡，时间预计持续到四季度。投资风格：成长股涨价值股跌，两端走行情会延续第一，旧经济的放缓与新经济的增长形成鲜明对比，投资者对旧经济的预期调降，对新经济的预期调升。第二，对待风险事件，不同投资者的风险偏好走向两端，低风险偏好的投资者压低价值股，高风险偏好的投资者抬高成长股。行业配置：成长主要在科技制造投资者的风险偏好维持在中等水平，因此投资机会集中在中等风险特征的股票，在成长中对应中低风险特征的科技制造类股票，在消费中对应中高风险特征的消费品：1）成长主要在科技制造板块，沿着新能源寻找相同风险特征的科技制造股，寻找新能源/机械设备/国防/通信/电子；寻找化工、钢铁和有色中的新材料，而非大宗商品。3）消费聚焦中高风险特征的消费品，寻找啤酒、酒店服务、化妆品。主题投资：寻找具备“需求＋”属性的主题方向1）深度电动智能化：软硬件创新与技术迭代驱动产业蝶变；2）钙钛矿电池：把握新技术趋势，推动成本下行和效率提升；3）快速补能：换电、快充并驾齐驱，解决续航焦虑提升充电效率；4）虚拟现实：重磅产品带动需求高增，产业链迎来新周期；5）国企改革：决胜收官之年，国企提质量增效与激励扩容有望超预期。风险提示：是否会出现1）疫情持续性超预期；2）政策效果不及预期；3）海外冲突超预期发展。122目录CONTENTS大势研判：高度不高时间很长，后市以横盘震荡为主投资风格：成长股涨价值股跌，两端走行情还将延续行业配置：成长选择科技制造，重点在装备与新材料主题投资：寻找具备“需求＋”属性的主题投资方向3301大势研判：高度不高时间很长，后市以横盘震荡为主4

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/大势研判：高度不高但时间很长，后市以横盘震荡为主大势研判：指数在现有区间震荡。5月以来经济预期上修已基本完成，尽管下半年宏观政策还会比较积极，但基本已是预期之内。预计下一阶段上证指数转为在现有区间内的横盘震荡，时间预计持续到四季度。风险评价：投资者风险评价不再进一步下降，风险事件下小幅抬升无风险利率：流动性仍保持宽裕，但已基本处于预期内指数区间震荡，高度不高但持续较长盈利端：地产信用收缩持续，经济预期上修中断，A股盈利小幅下修50𝑃

=

𝑇=1∞EPS/ROE

/

gf1

+

R

+

𝛽（1

+

风险评价/风险偏好）盈利端风险评价无风险利率端“大势研判基本框架”过去：上海疫情得到控制，经济预期上修过去：流动性保持宽松，资产荒下无风险利率下行过去：不确定性下降，政策宽松，风险评价下行风险偏好：投资者的风险偏好不再继续抬升风险偏好过去：经济与疫情防控系统性风险下降，市场风险偏好底部回升01资料 ：证券研究5

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/信用收缩从地产端向居民端传导，负反馈明显。地产政策严监管下，房企现金流压力制约房企购置土地意愿，造成地产信用收缩的持续。而信用收缩带来的资产价格下跌预期，进一步导致了地产销售的疲软以及居民中长期贷款的明显走弱，并对地产端形成负反馈。在地产风险尚未有效化解前，预计地产仍将处于信用收缩状态，经济修复弹性有所弱化。地产链景气持续走弱，拖累经济修复。地产销售端的降温与开工端的放缓沿产业链传导，无论是上游建筑材料环节，还是下游家具等环节，地产链景气度的持续走弱亦拖累经济修复。居民端中长期贷款承压明显信用收缩从地产端向居民端传导信用收缩从地产端向居民端传导，拖累经济修复02资料 ：Wind，证券研究商品房销售面积:累计同比（%）10,0008,0006,0004,0002,0000-2,0002019 2020 2021 20221月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10

11

12月月

月零售额:家具类:当月同比（%）

零售额:建筑及装潢材料类:当月同比（%）80

房地产开发投资完成额:当月同比（%）房屋新开工面积:当月同比（%）6040200-20-40-602020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06120

本年购置土地面积:累计同比（%）100806040200-20-40-602018-032019-03 2020-03 2021-032022-03地产链景气持续走弱6

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/工业企业进入前期累库消化阶段，需求端难见大幅改善。自2021年起制造业产能利用率持续走弱，有效需求不足下工业企业开始进入到被动补库阶段，新一轮库存周期开启。当前产成品库存同比增速已接近20%，已大幅高于前几轮库存周期顶点，企业主动去库或将开启。在后续对前期累库的消化阶段，预计传统经济领域仍难见到需求端的大幅改善。工业企业去库有望开启工业企业进入前期累库消化阶段，需求端难见大幅改善02资料 ：Wind，证券研究第二产业产能利用率持续走弱产能利用率:制造业:当季值(%)

产能利用率:电力、热力、燃气及水生产和供应业:当季值(%)产能利用率:采矿业:当季值（%）807570652017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03工业企业:产成品存货:同比(%)25工业企业:利润总额:当月同比(%,右轴)2002016015120108054000-5-402012-032014-032016-03 2018-03 2020-032022-037

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/地产风险事件的出现、全国疫情的反复，投资者对经济预期上修中断，A股盈利小幅下修，盈利分歧度走高。6月以来，自下而上计算的2022年盈利增速预期小幅下修，其中全A盈利增速下修1.2%，全A非金融下修1.7%。5-6月，全A分析师盈利预测分歧度逐步收敛，而在7月中旬以来，市场预期分歧度开始逐步扩大。7月以来盈利预测分歧度扩大6月以来盈利增速小幅下修盈利端：投资者对盈利增长的预期下修，分歧提升02资料 ：Wind，证券研究全A分析师盈利预测分歧度全A两非分析师盈利预测分歧度9.7%9.5%9.3%9.1%8.9%8.7%2022-052022-062022-07 2022-088

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/盈利端：三季度盈利仍面临负增长压力三季度盈利仍面临负增长压力。基于自上而下盈利预测定量测算，预计Q2-Q4全A非金融单季度归母净利润同比增速为-24.0%/-10.8%/7.8%，二季度盈利增速将面临砸坑，三四季度单季增速逐步修复。环比视角下，亦可观察到盈利修复力度偏弱。从环比视角来看，预计Q2-Q4全A非金融归母净利润（TTM）环比-7.8%/-3.2%/1.2%，盈利环比出现积极变化，但整体修复力度仍偏弱。环比视角下，亦可观察到盈利修复力度偏弱Q3单季度盈利面临负增长压力资料：Wind，证券研究7.8%%

-10.8%-100%200%150%100%50%0%-50%2012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12全A非金融单季度净利润增速-实际值全A非金融单季度净利润增速-预测值预预测测-24.0-7.8%-3.2%1.2%150020002500450040003500300030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-12全A非金融归母净利润（TTM

）环比增速 000001.SH（右）029

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/疫情防控与“

房住不炒”

仍是当前阶段的政策底线，7月政治局会议延续前期政策基调，明确提出“出现疫情必须立即严格管控”以及“坚持房住不炒”的政策表态，投资者风险偏好抬升空间有限。积极的宏观政策也已基本处于投资者预期内。从预期的角度，股票市场的投资者对当前宏观政策预期充分，政策已经体现在了股票定价之中。从边际的角度，投资者对货币放松和财政发力的敏感度也已经下降。存量经济背景下，对投资的影响更大的来自于产业政策而非传统的货币和财政政策。风险评价与风险偏好：政策预期基本充分，风险偏好抬升空间有限03资料 ：Wind，证券研究国常会：

继续做好应对突发疫情不确定因素的预案，做好疫情封闭地区精细化管理坚持“房住不炒”定位、支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管防疫是底线地产仍克制2022.12022.32022.42022.4政治局会议2022.52022.62

022.7政治局会议2

022.8发展要安全。坚持动态，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。1）政府工作报告：

坚持“房住不炒”

定位，

继续保障好群众住房需求2）金稳会：要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案

，提出向新发展模式转型的配套措施要进一步压实“四方”责任，落实“四早”要求，升级防控标准，提高应对处置能力疫情要防住、经济要稳住、 国务院联防联控机制： 优化调整风险人员的隔离管理期限和方式：“14+7”调整为“7+3”。行程卡取消星号要稳定房地产市场，

坚持“房住不炒”的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生坚持动态

，出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战住建部：

要坚持底线思维，

高度重视房地产领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线央行第二季度货币政策执行报告：

坚持“房住不炒”

的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段政策脉络梳理：疫情防控与房住不炒仍是政策底线10

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/旧经济领域尤其是地产存在不确定性

。3-4月疫情风险扩散是投资者担忧的焦点，5月后，随着经济政策的积极，上海封控的解除，投资者对经济硬着陆风险的担忧大幅降低，并带来了风险评价的下降以及风险偏好的底部回升。而6月“停贷”事件下，投资者担忧的焦点进一步转向地产。在地产政策强监管下，房企融资规模大幅下降，而下半年房企到期偿债压力仍大，现金流潜在风险仍存。若后续地产政策保持克制，市场对地产风险的担忧预计将进一步延续，成为风险评价和风险偏好的压制力量。2022H2-2023:房企到期偿债压力仍大政策严监管下，房企融资发行规模大幅下降风险评价与风险偏好：旧经济领域尤其是地产存在不确定性03资料 ：克尔瑞，证券研究2018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/072026/012026/07融资到期金额（亿） 融资到期金额同比1600

800%150%

1400

700%1200

600%100%

1000

500%50%

800

400%0%

600

300%400

200%-50%

200

100%-100% 0 0%200%1800160014001200100080060040020002018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/01融资发行金额（亿）融资发行金额同比1111证券2022秋季策略会02投资风格：成长股涨价值股跌，回调上车选成长12

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/新老经济预期分化拉大：传统经济预期调降，新经济预期调升资料 ：Wind，CEIC，证券研究政策刺激下新能源车销售同比高增2022H1光伏新增装机同比高增龙头白马31302928272632

5453525150494847462020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06传统经济弱复苏，新经济持续高景气PMI 新经济指数(右)134.8%55.7%118.5%103.8%120.3%60%80%100%120%140%40%20%0%1-2月 3月 4月 5月 6月20222020

2021装机当月同比(右)160%（GW）1,00090030%80025% 70020% 60015% 50010% 4005% 3002000%10002021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07销量:新能源乘用车:当月值新能源车渗透率（右）（万辆）6050403020100新老经济预期分化拉大，传统经济预期调降，新经济预期调升。在5-6月短暂脉冲修复之后，7月诸如生产、投资、消费等传统经济活动增长再度放缓，企业和居民信用扩张大幅低于预期，加上疫情的反复，投资者对传统经济板块的预期下调。但是能源转型、数字经济、产业升级相关的新经济领域的发展如火如荼，近两个月新能源车销量与光伏装机增速均要超过100%，在经济转型和高质量发展的背景下投资者对新经济板块的预期持续上调。0113

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/投资者人心两端走，成长股涨，价值股跌5月以来，市场呈现明显的“两端走”特征从盈利预期上看，成长与价值的预期分化正在拉大50%40%30%20%10%0%-10%-20%汽车电力设备机械设备电子有色金属基础化工通信环保石油石化公用事业计算机美容护理综合轻工制造纺织服饰煤炭家用电器传媒医药生物食品饮料交通运输商贸零售社会服务农林牧渔钢铁非银金融建筑材料建筑装饰房地产银行申万一级行业涨跌幅（2022.04.27-2022.08.12）”两端走“行情特征明显：汽车、电力设备、军工等成长板块涨幅居前，银行、地产、建筑装饰等与经济周期高度相关的价值板块表现较差5月后悲观者的预期没有得到交易，乐观者的预期得到交易，人心两端走。5月份之后，由于不同风险偏好的投资者对待风险事件的态度不同，低风险偏好的投资者卖出价值股，而高风险偏好的投资者高歌猛进买入科技成长股，因此出现了价值股下跌，而科技成长股上涨的结构现象。当下社会有效需求依然疲弱，叠加地产等局部风险仍未被充分消化，未来投资者对新老经济的预期分化正在继续拉大，风险偏好两端走仍将是下一阶段市场的重要特征，成长行情将继续占优。资料 ：Wind，证券研究25%12% 9%4%-1%-7%-11%-7%-11%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%光伏设备电池乘用车建筑装饰建筑材料房地产建筑材料房地产2022.06.01

2022.08.12

边际变化0214

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/回顾2013：清理非标、地产调控压制上证指数，但创业板走出持续行情1900220021002000270026002012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-12上证指数 创业板指（右）02-21：FOMC会议纪要透露02-26：国五条，继续做好房地产调控工作250003-25：银监会82400 号文，清理银行非标资产230005-22：伯南克重申提前推出QE基调06-06：第一次“钱荒”爆发，隔夜回购利率一度暴涨至10%以上06-20：银行间回购利率上涨至30%11-15：十八届中央委员会会议明确改革方向12-18：美联储宣布正式缩减QE15001400130012001100100090080012-19：第 700二次钱荒6002013市场风险偏好极致分化，是市场“两端走”行情产生的根源。2013年，一方面是3月开始地产调控政策加码以及“金融去杠杆”与清理“非标”，使得市场对经济企稳预期落空，进而低风险偏好投资者执着于经济增长风险，卖出了与经济周期高度相关的价值股。而另一方面，2013年也有移动互联网为代表的新兴产业高景气以及全面深化改革，高风险偏好投资者开始关注新兴产业趋势的确立，以及市场化改革带来的经济高质量发展红利，买入了符合产业导向的成长股，从而市场“两端走”行情便应运而生。资料 ：Wind，证券研究03 2013年“两端走”，价值股下跌，成长股上涨，创业板出现“推土机行情”15

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/风险偏好行至中段，聚焦中低风险特征的科技制造与中高风险特征的消费品当前市场风险偏好行至中段聚焦中低风险特征的科技制造与中高风险特征的消费品3600340032003000280026002400380040001086420-2-4-6-8

2018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07上证市场情绪指数

-2x标准差-1.5x标准差

+2x标准差

+1.5x标准差

上证综指（右）通信设备游戏计算机设备半导体消费电部子

件软件开发白酒调味发酵品材料乘用车饮料乳品家用电器美容护学品 理车零元件风电设备数字媒体啤酒休闲食品池光伏设电池化

锂电电子备化汽学金品属新01020304050600.00.21.41.6一致预测净利润两年复合增速（%）通信服务0.4 0.6 0.8 1.0 1.22015年至今行业ROE变异系数图中未显示行业，（

预测净利润两年复合增速，2015酒店（269.06%，0.91）风险偏好行至中段，聚焦中低风险特征的科技制造与中高风险特征的消费品。当前投资者风险偏好行至中段，并没有达到很高的水平，因此成长板块的投资思路应聚焦于具有良好业绩表现的中低风险特征的科技制造领域（以设备、新材料为主），没有业绩的高风险特征科技应用板块没有机会。消费板块整体风险评价较低，因此投资应聚焦于中高风险特征的消费品，例如啤酒、酒店、化妆品等。资料 ：Wind，证券研究0416

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/价值股何时回归：当投资者对稳经济、稳增长的预期提升，当前时点未到。中期维度看，成长价值风格取决于相对景气。而当前政策的稳增长意图、发力点以及力度仍处于相对模糊阶段，成长板块与价值板块的盈利预期仍再进一步拉大，成长向价值切换的条件尚不充分。中期维度看，成长价值风格取决于相对景气当前经济政策不确定性明显抬升价值股何时回归：当投资者对稳经济、稳增长的预期提升，当前时点未到05资料 ：wind，证券研究净利润增速差（国证成长-国证价值）成长/价值收盘价1,2001,0008006004002000中国:经济政策不确定性指数:新闻指数301.22011000.8-100.6-200.4-30-400.2-5001717证券2022秋季策略会03行业推荐：成长主要在科技制造18

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/行业配置：聚焦中低风险特征的科技制造与中高风险特征的消费品成长好于价值新经济与传统经济增长预期差距加大风险偏好两端走选股思路1：中低风险的科技制造2）光伏、风电：成本有望回落，海内外高需求下行业景气提升1）新能源车：疫后修复需求加速增长，国产新势力成长空间打开风险偏好行至中段1）啤酒：需求端+成本端稳步发力，后续业绩弹性可期2）酒店：消费渐进式复苏，关注酒店板块供给侧深度出清带来的投资机会3）化妆品：市场前景广阔，国货龙头迎发展良机3）高端装备：挖掘新能源设备低估标的，自下而上寻找高成长选股思路2：中高风险的消费品4）通信：看好新能源、万物智联和汽车等领域的科技制造机会5）军工：大国博弈背景下军工景气中期向上，国企改革收官锦上添花6）电子：XR产品加速布局，汽车智能化增量空间开启7）新材料：持仓拥挤度显著缓解，景气赛道业绩增速有望再提升01资料 ：证券研究19

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/科技制造—新能源车：疫后需求在政策刺激下有望加速修复资料：Wind，SNE，证券研究疫后修复需求端加速增长，本轮产品力提升下新能源车行业已进入新一轮快速增长阶段。2022年5月我国新能源车销量为48.6万辆，同比增速高达118.7%。展望未来，在购置税减免、新能源下乡以及地方密集出台补贴政策推动下，匹配疫后居民购车需求向重视出行安全与性价比方向的转变，本轮新能源车需求预计将加速恢复。此外，国内新势力车企重磅车型陆续推出，进一步打开中期市场空间预期，提振产业链景气改善确定性。推荐：1）比亚迪、

等自主品牌崛起，销量进入直线上升期，整车及相关产业链受益；2）盈利反转的电池环节和供需格局偏紧的隔膜环节；3）钠离子电池、CTP及叠片技术带来的新变化。7月，国内新能源车销量延续同比高增国内电池龙头装机增速领先全球022019年2020年2021年2022年渗透率（右）全球电动汽车动力电池装机量（GW）厂商2022H1装车量同比增速2022H1市占率（万6030%宁德时代69111%34%5025%LG284%14%4020%比亚迪24206%12%松下2016%10%3015%SK

ON14124%2010%星SDI1050%5%105%中创新航高科欣旺达蜂巢能源9163%144%4%53%00%3651%2%1月

2月3月4月5月6月

7月8月

9月10月

11月

12月3152%1%20

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/02科技制造—光伏&风电：成本有望回落，海内外高需求下行业景气提升资料：索比光伏网，Wind，证券研究光伏：硅料放量成本有望下滑，下游在海内外高需求下景气提升。上游硅料持续供给持续放量，价格上涨的动能趋缓减轻下游组件龙头成本压力。需求端，国内风光大基地建设持续推进，分布式光伏快速发展。海外，欧洲在俄乌冲突与能源涨价下加速向新能源转型，欧盟RepowerEU计划将2030年可再生能源目标从40%提高到45%。白宫称美国有望在2024年之前将其太阳能发电能力提高两倍。风电：重磅政策频出预期向好，成本压力有望缓解。5月30日《关于促进新时代新能源高质量发展实施方案的通知》提出推动风电项目由核准制调整为备案制，探索将新能源项目纳入REITs试点支持范围。6月1日《“十四五”可再生能源发展规划》提出“十四五”末可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。PPI下行，成本压力有望缓解。硅料产能持续释放，后续涨价动能趋缓 光伏6月新增装机累计同比增长137% 风电6月新增装机累计同比增长19%21

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/02资料：Wind，证券研究大国博弈背景下军工景气中期向上，国企改革收官锦上添花。美国及其盟友国防战略重心逐步向印太转向，2022年我国国防预算增速重回7%以上。另一方面，2022年是国企三年改革的收官之年，5月27日国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，企业改革加速有望进一步激发公司活力。业绩表现方面，军工企业盈利能力持续改善，逆周期属性凸显，军工板块投资更重业绩而非主题。把握信创/智能驾驶/煤炭信息化景气提升下的投资机会。1）信创：信创即将进入招投标旺季。21年金融信创二期试点单位大幅扩容，预计将进入大规模推广阶段；2）智能驾驶：下半年准L3自动驾驶功能将大规模落地，对高算力域控制器、智能汽车操作系统等需求提升；3）煤炭智能化：对煤矿减人增安提效与能源低碳转型有重要意义，当前渗透率不足5%，受政策催化将有望快速增长。军工行业盈利能力持续改善信创渗透率有望快速提升30%毛利率期间费用率净利率1,200信创PC出货量(万台)信创服务器出货量(万台)20%PC信创化率(右)25%1,000服务器信创化率(右)18%16%20%80014%12%15%60010%10%4008%6%5%2004%2%0%2017Q12018Q12019Q1 2020Q12021Q12022Q10201920202021E 2022E 2023E2024E2025E0%科技制造—军工：十四五规划景气确定性上行；计算机：把握局部景气提升22

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/数据 ：Wind，比亚迪公告，亿欧，证券研究科技制造—高端装备：挖掘新能源设备低估标的，自下而上寻找高成长行业至暗时刻已过。二季度疫情对行业生产、物流构成影响，但Q2业绩或是年内最低点，生产恢复+原材料价格高位回落+人民币贬值，行业基本面有望边际改善。光伏、锂电设备、刀具等子行业二季度业绩较好；风电设备、自动化等领域下半年有望迎来较大改善。看好新能源、万物智联和汽车等领域的科技制造机会。新能源设备：行业维持高景气度，新能源车销量预期抬升，HJT电池量产项目加速，下半年风电招标量有望高增，零部件企业议价能力有望提升；机器人：特斯拉、小米等龙头企业纷纷入局人形机器人，上游产业链有望深度受益，机器人关节成本占比高，减速器等相关部件是最重要的投资主线；PET复合铜箔：降低电池成本，强化安全性与寿命，有望成为锂锂电下一趋势，看好PET镀铜设备公司；压铸机：一体化压铸工艺未来有望加速渗透，相关设备供应商具有先发优势。比亚迪月销量加速，海豹发布扩充纯电价格带 减速器产品壁垒高，关节占工业机器人成本约70% PTE材料具备价格优势，可降低铜箔成本0223

/23

/数据 ：CWEA，国家电网，证券研究科技制造—通信：深蹲起跳，掘金科技制造国家电网加快特高压及智慧配电网投资。2022年前7月，国家电网完成电网投资2364亿元，同比增长19%，年底前预计再完成近3000亿元电网投资。配网侧的信息化建设，以及特高压相关的检测行业都迎来持续的高景气度。看好新能源、万物智联和汽车等领域的科技制造机会。海底电缆：市场招投标超预期、行业竞争集中度高，海缆壁垒高耸，2022年量价均有支撑；电力信息化：“十四五”期间国网配电网建设投资占比60%以上，配电侧智能化起航，场景与节点加速渗透；光模块：行业供给升级需求景气、技术客户产业链等壁垒高耸、边际利好多；智能控制器：传统领域深蹲起跳，汽车和新能源是第二曲线，市场空间广阔、专业技术、外包模式与质保服务等高要求利好国内厂商、主要应用场景景气度恢复。2

021年中国新增海上风电装机容量16.9GW2

022年国内智能控制器市场有望超3万亿元电网智能化投资占比持续提升0224

/24

/数据：前瞻研究院，证券研究科技制造—电子：

XR颠覆性产品加速布局，汽车智能化增量空间开启02行业回暖信号初现，市场信心逐渐增长。7月份国家陆续公布了电子行业上半年的产业数据，2022上半年规模以上电子信息制造业增加值同比增长

10.2%，增速分别超出工业、高技术制造业

6.8个百分点和

0.6个百分点，行业回暖信号逐渐显现，产业回升预期不断增强，市场信心逐渐增长。看好MR+智能车产品新周期带来的投资机会。拥有划时代意义的苹果

MR

产品量产节点逐步临近，由

MR

与智能车引领的新周期蓄势待发，电子制造业需求端将迎来全新产品线带来的全新增量逻辑，且持续周期十年以上。受益于技术突破和大资本布局，各大汽车厂商即将迈入L3级别自动驾驶，智能驾驶进入车路协同阶段。同时，多元化使用场景的智能座舱推动汽车智能生态的构建。新款颠覆性XR产品加速迎来爆发期 智能网联汽车产业规模持续提升25

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/新材料板块的持仓结构在2022Q2后明显松动科技制造—新材料：板块筹码结构松动，盈利具备持续高增优势资料

：Wind，证券研究新材料板块整体持仓拥挤度明显缓解，成长风格延续之下仍具较大配置空间。新材料板块基金超配比例自2021Q4达到高点后持续回落，其中2022Q2军工新材料、能源新材料、半导体新材料的超配比例分别为0.50%/-0.03%/-0.02%，拥挤度明显回落。部分材料上市公司2023E业绩持续高增，产业赛道高景气优势显著。尽管大部分新材料2023E业绩增速有所回落，但高温合金、大丝束碳纤维、导电材料、低温银浆等材料的上市公司2023E的业绩增速相较2022E进一步提升，产业赛道景气优势突出。新材料板块中众多细分环节2023E业绩增速继续高增2023E净利润增速0.8%

能源新材料超配比例半导体新材料超配比例军工新材料超配比例100%低温银浆导电材料高温合 晶圆制造材料军工新材料钛合金金光伏材料风电材料大丝束碳纤维半导体封测材料10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%2022E净利润增速0.6%90%80%0.4%70%0.2%60%0.0%50%40%锂电材料-0.2%30%-0.4%20%10%-0.6%0%0%80% 90%100%0226

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/02科技制造—新材料：军机高性能+轻量化趋势下，高温合金、钛合金需求快速增长资料

：Wind，证券研究代型下120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%05101520252018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03合同负债+预收款项（亿元）

同比增速（右）10%5%15%20%25%30%40%01234562014

2015

2016

2017

20182019

2020需求量（万吨）

产量（万吨）国产供需缺口同比增长（右）0.2%2%4%15%20%0% 0.0%5.0%10.0%15.0%35%

20.0%45%

25.0%歼7歼8歼10歼11歼20新时代军机代际升级放量，高性能+轻量化趋势下，高温合金、钛合金应用需求提升，行业龙头景气上行。近年我国军费开支近年增速提升，航空领域是其中关键。“十四五”

期间新一 有望加速批量列装。而新材料作为飞机性能提升的关键，有望充分受益下游高景气。1）2020Q3以来军工新材料板块进入新一轮在手订单上升周期，未来业绩存在保障；2）新 性能对于发动机耐热以及机身轻量化提出更高需求，军工新材料需求增大。3）军工新材料进口面临诸多限制，或是产能主要集中于海外，政策大力推动 趋势加速。我国高温合金需求量增长， 加速 战斗代际升级趋势下，钛合金用量占比提升 军工新材料行业合同在手订单充裕27

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/02科技制造—新材料：产业链高景气持续，能源新材料

加速资料

：Wind，证券研究产业链高景气持续，能源新材料 加速。1）光伏电池进入技术变革期，2025年N型电池渗透率有望从2020年的3.5%提升至45%，其中HJT电池对低温银浆需求量大幅提升。目前低温银浆国产化率仍低，国内龙头加速扩产抢占市场。2）导电剂是影响锂电池性能的关键辅材，2021-2025全球需求CAGR达到34%，且自主化率极低，国内锂电需求高增的背景下有望实现自主突破。3）风机叶片大型化趋势明显，大丝束碳纤维拉挤梁片具备质量轻、成本低等优势。预计2020-2025年全球叶片碳纤维需求量CAGR达25%。国内厂商碳纤维产能快速扩张，加速。2

016-2022年中国导电炭黑行业需求量及增速碳纤维行业国产化率持续提升0%5%10%15%20%25%30%35%40%132014

2015

20162017

2018

2019

2020海外产量（万吨）国内产量（万吨）国产化率（右）20%10%0%

030%250%40%570%60%

480%90%

63.53.02.52.01.51.00.50.02016

2017

2018

2019

2020

20212022E市场需求量(万吨) 增速(右)0.500.450.400.350.300.250.200.150.100.05-P型电池HTJ电池HTJ电池对低温银浆的需求量大幅提升浆料 靶材 折旧 其他28

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/资料 ：克尔瑞，证券研究消费—啤酒：需求端+成本端稳步发力，后续业绩弹性可期2022Q2啤酒产量同比增长6.

4%，实现转正2022Q2主要包装材料价格边际回落，成本下降趋势有望持续结构升级红利叠加疫后旺季复苏，需求端业绩改善可期。从价的角度看，国内主要啤酒公司出厂吨价呈逐年上升趋势，啤酒行业产品结构升级仍有较大空间。从量的角度看，规模以上啤酒企业产量2022年5月同比增速接近持平、6月同比增长6.4%实现转正。随着疫情好转及管控优化，啤酒旺季恢复弹性较大，龙头公司将继续受益。主要原材料价格同比转跌，龙头公司业绩改善弹性有望更明显。成本结构上看，包装材料市场价格边际回落。玻璃现货价格2022Q2同比下降41.2%，瓦楞纸出厂价2022Q2同比下降4.8%，铝现货价2022年7月同比转跌6%。历史经验上看，成本下降阶段啤酒公司股价涨幅明显。0329

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/资料 ：克尔瑞，证券研究消费—酒店：疫情冲击下行业供给侧深度出清疫后酒店消费有望实现渐进式复苏，建议关注酒店板块供给侧深度出清带来的投资机会。过去两年疫情持续，酒店行业正经历一轮广泛而深刻的供给侧出清，连锁酒店龙头以相对低廉的价格快速获取市场份额。这意味着，“剩者”将在需求回暖的周期中获取更多份额与盈利弹性，行业龙头/非龙头的差异将重新放大。从开店频率上看，疫后三大本土酒店龙头锦江、首旅、华住持续加码门店投入力度，拓店数量均大幅超过疫情前水平，疫后有望获得持续超额收益。连锁酒店市场：行业供给侧加速出清且龙头效应提升显著 供给侧出清逻辑下，行业龙头加快酒店开设进度783059162017A

2018A

2019A

2020A

2021A锦江酒店

华住集团首旅酒店10613门店数量（家）120001100010000900080007000600050004000300020000330

/30

/资料 ：克尔瑞，证券研究国货龙头迎来发展良机，2021年线上增速领先国内化妆品行业自2017年起蓬勃发展国内化妆品行业蓬勃发展，2021年市场规模突破5726亿元。中国化妆品行业自2017年起加速增长，主要因消费升级+电商驱动，2016-2021年CAGR高达11%（高于全球平均增速8pct）。国货龙头具备供应链、产品力积淀，同时在对渠道、营销趋势的把握上相对灵活，迎来发展良机。2021年国产品牌珀莱雅、薇诺娜线上零售额分别同比增长78.9%、52.2%，快于一众外资品牌。中国化妆品行业规模（亿元）YOY-右轴品牌排名品牌零售额预估（亿元）

零售额占比零售额同比1000020%行业大盘面部护肤类2452100%9.4%900018%1雅诗兰黛1014.1%13.6%8000700014.8%16%14%2兰蔻933.8%11.3%3欧莱雅883.6%7.8%6000500012.6%10.3%9.2%13.0% 9.8%12%10%4SK-II743.0%6.8%5后542.2%12.2%40009.8% 7.7%6.9%

6.4%7.5%8%6资生堂512.1%39.4%7科颜氏421.7%29.6%30006%20004%8玉兰油421.7%-9.6%10002%9海蓝之谜421.7%40.7%00%10珀莱雅341.4%78.9%20102011

2012

2013

2014

2015

2016

2017201820192020

202111薇诺娜341.4%52.2%03 消费—化妆品：市场前景广阔，国货龙头迎发展良机3131证券2022秋季策略会04主题投资：寻找具备“需求＋”属性的主题方向32

/32

/国君策略主题投资推荐卡1、深度电动智能化：软硬件创新与技术迭代驱动产业蝶变；2、钙钛矿电池：把握新技术趋势，推动成本下行和效率提升；3、快速补能：换电、快充并驾齐驱，解决续航焦虑提升充电效率；4、新材料：突破新兴产业发展的 环节，布局成长中的成长；5、虚拟现实：重磅产品带动需求高增，产业链迎来新周期；6、国企改革：决胜收官之年，国企提质量增效与激励扩容有望超预期。新材料推荐：大地熊/抚顺特钢；受益：黑猫股份/西部超导深度电动智能化推荐：虹软科技/伯特利/经纬恒润等虚拟现实推荐：华兴源创/立讯精密/环旭电子国企改革推荐：航天电器等六大投资主题钙钛矿电池推荐：迈为股份/捷佳伟创

；受益：京山轻机等快速补能（换电/快充）推荐：瀚川智能；受益：协鑫能科/瑞可达等资料 ：证券研究33

/33

/数据 ：乘联会，证券研究深度电动智能化：

7月新能源车零售销量平稳，部分材料价格下行缓解电池成本压力预计7月狭义乘用车零售销量达177万辆，同比增长17.8%，新能源车零售销量45万辆。7月全国疫情总体平稳，供应链和整车生产正常运转，供不应求的局面有所改善。据7月零售目标调研显示，占总体市场约八成左右的厂商同比增长达到两位数，初步推算本月狭义乘用车零售市场在177.0万辆左右，同比增长17.8%，新能源零售在45.0万辆左右，同比增长102.5%，单月渗透率25.4%。整体原材料成本压力仍大的情况下，部分电池材料价格显著下行。2022年上半年，硫酸钴、硫酸锰、6F、VC价格大幅下滑，受产能大幅释放影响，6F产品市场均价由年初的55-58万元/吨跌至6月底的20-25万元/吨，VC产品市场均价由年初的45-50万元/吨跌至6月底的10-15万元/吨，导致电解液均价下降至6-8万元/吨。同期硫酸钴、硫酸锰价格下滑超20%，锂电池原材料成本在Q2开始下降，2022H2锂电池原料成本有望进一步下降，电池厂盈利状况有望得到改善。预计7月汽车零售数据保持稳定上半年部分电池材料价格下行（万/吨）锂电池四大主材出货量大增（万吨）0134

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/数据 ：比亚迪等公司已发布信息，证券研究深度电动智能化：电动化下半场，新老造车势力逐鹿中原电动化下半场新老势力逐鹿中原，老势力成本管控和渠道更有优势。2022年6月累计零售销量top5占比达56%，其中比亚迪销量一枝独秀，7月销量突破16万辆，前7月累计销量超80万辆，市场份额接近30%。奇瑞、吉利、长安、长城等车企电动化战略明显提速，长安深蓝03、长城芭蕾猫等车型销量预期乐观，继BYD后长城、长安等老势力的插混SUV车型加速推入市场。比亚迪仍保持混动车型绝对优势，海豹发布扩充纯电价格带新势力中哪吒、零跑7月销量环比持续抬升（辆）0135

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/深度电动智能化：软硬件创新与技术迭代驱动产业蝶变汽车智能化趋势下L2+级别ADAS迎爆发式增长，感知端高清摄像头、激光 及执行端线控制动需求强劲。预计

2025

年我国

L2+级别ADAS

渗透率达35%，ADAS规模从2020年844亿元增长至2250亿元，车载摄像头市场规模超过200亿元，车载 市场规模超700亿元。执行端的线控应用也将加速渗透，成为自动驾驶精准执行的重要保障。国内企业中伯特利实现国内首个One-box方案批量生产，长城汽车将于2023年全球首个量产电子机械线控制动系统（EMB）。看好汽车智能化中的感知端硬件和线控制动系统深度电动化下的新型电池、混动和一体化底盘技术成为重要产业趋势，带来供应链公司产品迭代机会。刀片电池、大圆柱电池成为电池技术新趋势，特斯拉4680电池相较2170电池容量提升5倍，成本下降14%，而BYD有望进入特斯拉电池供应体系；成本和续航优势显著的插混车型有望加速替代燃油车；CTC底盘技术将电芯与底盘、电驱动、热管理及各类高低压控制模块集成一体，有效提升电芯容量、车身刚性和制造效率。资料：车云，电动势，证券研究；注：汽车智能化指配备有L2级以上辅助驾驶能力，并同时具备车联网OTA升级功能，PHEV指插混，BEV指纯电动高度集成化是底盘技术发展方向插混车型占比仍有较大增长潜力智能汽车渗透率快速提升但低于电动化率 毫米波 、激光 用量增加0136

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/数据 ：中国光伏行业协会，证券研究钙钛矿：把握产业变革中新技术趋势的投资机会加强可再生能源前沿技术和核心技术装备公关，把握技术迭代中的投资机会。钙钛矿太阳能电池具有高光电转换效率、材料和制备成本低等优势,具有广泛的应用前景。《“十四五”可再生能源发展规划》强调加强前瞻性研究，加快可再生能源前沿性、颠覆性开发利用技术攻关，提出要掌握钙钛矿等新一代高效低成本光伏电池制备及产业化生产技术。钙钛矿电池具有极高的光电转换效率上限，具备大规模商业化应用潜力。洛桑联邦理工学院(EPFL)和瑞士电子与微技术中心(CSEM)共同创造了钙钛矿-硅叠层光伏电池新的世界纪录，达到31.3%。协鑫光电表示，从理论效率上看，新式钙钛光伏电池的单层理论效率可达33%；钙钛矿叠层电池，包括晶硅/钙钛矿的双节叠层转换效率可达43%，钙钛矿三节层电池理论效率可达50%以上。电池类型202120222023202520272030p

型多晶BSF

p

型多晶黑硅电池19.50%19.50%19.70%---PERC

p

型多晶黑硅电池21%21.10%21.30%21.50%21.70%21.90%PERC

p

型铸锭单晶电池22.40%22.60%22.80%23%23.30%23.60%p

型单晶PERC

p

型单晶23.10%23.30%23.50%23.70%23.90%24.10%n

型单晶TOPCon

单晶24%24.30%24.60%24.90%25.20%25.60%异质结24.20%24.60%25%25.30%25.60%26%IBC24.10%24.50%24.80%25.30%25.70%26.20%薄膜电池钙钛矿-小电池片实验室24.80%25.80%26.30%26.70%27.40%29%钙钛矿电池具备成本端优势钙钛矿电池具有显著的光电转换效率优势0237

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/数据 ：协鑫纳米，证券研究钙钛矿：生产效率显著提升，生产成本大幅下降产业链大幅缩短，制造效率显著提升。钙钛矿电池生产过程从玻璃、胶膜、靶材、化工原料进入到组件成型，总共只需45分钟。而晶硅电池从硅料、硅片、电池、组件需要四个以上不同工厂生产加工，所有环节无缝对接下一片组件完工大概需要三天时间。单GW投资额大幅下降，原材料用量小且易获得。从产能投资来看，以1GW产能投资来对比，晶硅的硅料、硅片、电池、组件全部加起来，需要大约9亿、接近10亿元的投资规模，而钙钛矿1GW的产能投资，在达到一定成熟度后，约为5亿元左右，是晶硅的1/2。晶硅组件中的硅片，厚度通常为180微米，而钙钛矿组件中，钙钛矿层厚度大概是0.3微米，原材料用量小，且不存在稀缺性。钙钛矿产能投资仅为晶硅的1/2产业链显著缩短，价值量更加集中晶硅1GW产能投资额（亿