透视基金与理财持有结构：赚钱模式迭代的持仓应对

正文目录一、览量金债与理产新表一般 4二、金仓看好金融的“流化” 7三、财仓貌收增强略局 12图表目录图1：二度基行于前年期 4图2：相的新债规模于低平 4图3：债存份增至7.69亿份 5图4：债表优股基 5图5：二度财品发数较季边增长 6图6：二度财品始募规下降 6图7：新产业比基准新低 6图8：基对用持增速落 7图9：基一增二债，边持金债 7图10：浙域票投债比升 9图11：2内债仓比约2/3 9图12：津投加均持期仅0.4年 10图13：1-3产债占比升 11图14：永持占续创高中行沉为增多 12图15：财品置整体减 13图16：份及商财子持标模小 13图17：息产是配置心 14图18：业及融理财仓模大品种 14图19：财持投小幅持融债 14图20：财非信配置集在2年内 15图21：财城债多集于苏浙、庆区级台 15图22：外理配川、东AA(2)及下投债在200元上 16图23：财仓业模（元） 16图24：股行永仓规占近80% 17图25：财持级债，持份及商永续债 18图26：季二债抢配情 18表1：基重各份投债模亿） 8表2：基重各业业债模亿） 10表3：基重各业业债权均期以仓市为重年） 11表4：基多持1-2及3-4二资债行永债置在312表5：理产资配占比（%） 13表6：理重二前20的主（元） 17表7：理对股二债持久同多中中短端 18表8：2年城债益同期国行永出100BP19一、概览增量资金：债基与理财产品新发表现一般 二季度债基新发数量及规模均不如前三年同期。二季度新发行债券型基金82只，募集规模为1396亿元，募集力度弱于上季度及近三年同期。图1：二季度债基发行弱于前三年同期600500

新发行基金数量，只股票型基金 混合型基金 债券型基金102400300200

13472

15978207

47252

88191

245

130201

70194

135

117155

75 82100

13892

167

116108155133

123 98

108 700 46

61 42

82

79 86 627120/320/620/920/1221/321/621/921/1222/322/622/922/1223/323/671资料来源：、图2：相应的，新发债基规模处于偏低水平0

新发行基金规模，亿元 股票型基金 混合型基金债券型基金48572817292233502446267618591632157665210259421527139620/320/620/920/1221/321/621/921/1222/322/622/922/1223/323/6资料来源：、申购力度却不低，二季度末存量债基份额增至7.69万亿份。相较于一季度，二季度投资者“购买老基金”的热情上涨，推动存量债基份额显著攀升。其中，中长期纯债型基金占比维持在60%以上。实际上，二季度债基持有体验感优于股基，一是债券波动幅度相较权益资产更小，二是债基指数表现明显好于股基。图3：债基存量份额增加至7.69万亿份基金份额，万亿份中长期纯债型基金 短期纯债型基金 混合债券型一级基金混合债券型二级基金 债基合计，右轴7.557.097.557.097.117.066420

7.69

7.87.67.47.27.06.86.622/6 22/9 22/12 23/3 23/6资料来源：、图4：债基表现优于股基基金指数环比变动普通股票型基金偏股混合型基金偏债混合型基金债券型基金长期纯债型基金短期纯债型基金货币市场基金2020-03-31(0.60)(0.81)0.321.701.941.260.582020-06-3024.6823.344.060.33(0.05)0.220.412020-09-3011.3711.224.450.670.080.320.452020-12-3114.5614.573.831.570.860.530.572021-03-31(2.88)(3.22)0.460.490.720.670.562021-06-3014.1412.612.461.431.120.870.532021-09-30(2.74)(3.13)0.781.501.260.890.522021-12-311.682.001.811.340.970.810.542022-03-31(16.31)(16.69)(3.53)(0.52)0.450.610.512022-06-308.238.082.521.510.960.810.452022-09-30(12.10)(11.99)(2.20)0.291.010.730.402022-12-310.66(0.34)(0.52)(0.51)(0.27)(0.03)0.402023-03-313.862.531.601.170.940.940.482023-06-30(3.69)(3.91)(0.40)0.891.160.930.49资料来源：、规模小”的发行特征显性化。7184募集规模却出现小幅下滑。理财端增量资金出现放缓迹象，业绩比较基准进一步下降至历史新低是原因之一，收益吸引力减弱叠加投资者对理财产品保刚兑的认知重塑，均会影响理财资金的增长稳定性。图5：二季度理财产品新发数量较上季度边际增长新发理财产品数量趋势表10000农村金融机构股份制商业银行外资银行农村金融机构股份制商业银行外资银行城市商业银行理财子公司600040002000021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2资料来源：普益标准、图6：二季度理财产品初始募集规模下降0

新发理财产品初始募集规模，亿元 理财子募集规模占比，%，右轴152591565816944169341245115259156581694416934124511315210812111251141185098075706560555021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2资料来源：普益标准、图7：新发产品业绩比较基准创新低新发产品业绩比较基准趋势表城市商业银行 农村金融机构 理财子公司 总体4.54.34.13.93.73.521Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1资料来源：普益标准、二、基金重仓券看偏好：金融债的“主流化” 基金配置偏好向二永债倾斜。利率债仍是基金主要持仓券种，但与一季度不同，二季度基金持仓信用债市值占比回落至23%，信用债配置增速从6.74%下滑至2.69%。而信用债持仓券种间出现分化，城投债及产业债等非金品种持仓规模减少，二永债小幅增加。城投市场舆情多发与金融债认可度持续改善共振，推动基金持债风格悄然发生变化。图8：基金对信用债持仓增速回落4000035000300002500020000150000

利率债持仓市值，亿元 信用债持仓市值，亿元利率债持仓增幅，%，右轴信用债持仓增幅，利率债持仓增幅，%，右轴信用债持仓增幅，%，右轴2520151050-520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2资料来源：、数据说明：1）信用债包含公司债、企业债、中期票据、短期融资券以及金融债；2）持仓数据分析口径均为债券型基金，不包含货币市场型基金，下同。图9：基金一边增持二永债，一边减持非金债5000

基金持仓市值，亿元城投债 产业债 二永债2407城投债 产业债 二永债240725343794071659169118511982407437582702815124416531720158113701346136012731220138113991366138613721276701801778686665637652694785787699832933826300020001000020Q1

20Q3

21Q1

22Q1

22Q3

23Q1资料来源：、多数区域城投债重仓规模降低，优质高票息品种偏好上升。相较于一季度，二季度信用债持仓整体下滑，多数区域城投债持仓市值均呈现缩减。总体来看可分为两类，一类是环比及同比均减少的区域，如云南、陕西、湖北、重庆等；另一类是较上季度配置力度有所减弱，但与去年同期相比，持仓规模仍有较大省份省级地级市区县级合计省份省级地级市区县级合计较23Q1变动较22Q2变动江苏2.0138.9682.92123.89-21.8019.84浙江4.8124.5681.17110.54-7.440.23山东28.0040.777.7976.56-9.9421.15广东9.3046.1713.2168.68-13.78-3.15四川19.0322.7013.5155.24-7.705.33湖南12.2420.3716.6449.242.969.82北京12.100.0034.8746.97-3.0611.48江西14.0022.139.5545.68-8.503.07安徽2.5829.738.2940.60-5.920.24上海17.440.0018.7636.211.774.10湖北9.1518.136.2633.55-8.86-10.77重庆13.350.0016.6830.03-5.38-7.24福建0.8810.8612.9224.66-5.82-0.94河南3.358.484.6716.502.33-1.54新疆0.007.503.7011.20-1.944.50广西7.111.540.00 8.65 -3.75-3.64天津4.930.002.947.872.580.75河北2.185.390.307.871.653.21陕西1.420.445.717.56-7.96-12.89吉林3.262.970.787.01-1.942.82山西0.354.410.004.76-2.81-0.74西藏0.004.540.004.542.571.97甘肃1.420.000.001.42-2.55-1.19贵州1.310.000.001.310.030.68云南1.070.000.001.07-2.93-7.60海南0.710.000.000.710.71-0.40辽宁0.000.520.000.520.01-0.91黑龙江0.000.310.140.450.020.14内蒙古0.400.000.000.400.400.40资料来源：、AA(2)及以下占比提升至33%。换句话来说，即使江浙城投债整体出现边际减持，也主要集中在评级较高、产。图10：江浙区域高票息城投债占比上升隐含评级AA(2)及以下占比，%城投债整体 江苏城投债 浙江城投债383328

33.4033.3127.04231820Q320Q421Q1

21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2资料来源：、基金配置城投债的重心仍在短端，区域间持仓期限差异不小。分期限来看，22/30.42-4仓占比边际提升，优先配置浙江区域，四川、湖南、安徽、山东等高等级平台持仓久期也相对较长。图11：2年内短债持仓占比约2/3基金重仓城投债持仓久期占比，%40 1年内 1-2年 2-3年 3-4年 4-5年 5年以上35 35.6930 32.262520 18.5415107.465020Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1资料来源：、图12：天津城投债加权平均持有期限仅0.4年

较2023Q1变化，年 2023Q2加权平均限（以持仓值为权重），年，右2.22.21.91.91.91.61.61.91.71.81.71.31.21.21.21.41.31.31.41.41.41.10.91.00.90.4江

2.52.01.51.00.50.0资料来源：、基金持续增持地产债，减持公用事业、交通运输债。延续一季度的趋势，基金二季度持续增配地产债，多集中在金融街、中国铁建、首开股份、陆家嘴集团、上海金茂等头部主体。此外，公用事业债、交通运输债持仓规模分别减少至336.2亿元、131.9亿元，前者仍是产业债重仓规模最大的行业，其中，三峡集团持仓市值近百亿。申万行业2023Q2较23Q1申万行业2023Q2较23Q1变动较22Q2变动公用事业336.24-19.98-11.65综合231.039.16-19.33交通运输131.92-7.28-0.49房地产74.8613.6613.95煤炭65.51-15.014.05钢铁59.22-7.25-1.88建筑装饰53.51-12.88-26.76有色金属50.298.17-4.29商业贸易46.75-3.007.05医药生物26.095.669.07通信25.590.8215.03食品饮料18.19-7.70-10.01化工12.49-8.07-48.42建筑材料12.424.312.73电气设备10.936.823.30机械设备6.38-3.01-9.39电子5.601.312.73汽车4.66-6.19-12.18资料来源：、1-2年中短期产业债持仓占比持续提升，公用事业、交通运输、房地产债久期拉长。自2022年三季度开始，1-2年产业债持仓占比持续走高，今年二季度攀升至35.81%。从行业分布来看，二季度公用事业、交通运输、房地产持仓久期均呈现拉长趋势，尤其是地产债较为突出。图13：1-3年产业债持仓占比提升基金重仓产业债持仓久期占比，%1年内1年内1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上5040302010020Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1资料来源：、行业公用事业交通运输房地产行业公用事业交通运输房地产煤炭钢铁2020Q11.651.871.261.931.142020Q21.761.861.302.271.052020Q31.941.781.251.751.052020Q41.951.641.301.691.242021Q11.531.371.321.461.202021Q21.411.541.321.511.102021Q31.441.451.541.591.102021Q41.291.791.561.451.222022Q11.041.731.571.481.412022Q21.101.591.811.581.222022Q31.281.911.911.631.202022Q41.111.951.371.461.042023Q11.081.611.311.271.122023Q21.261.791.621.111.06资料来源：、二永债持仓占比创历史新高，头部中小行配置规模快速攀升。二季度基金持有31.73%50行、广州银行等资质较优的主体。图14：二永债持仓占比持续创新高，中小行下沉行为增多二永债持仓占信用债比重，% 中小行二永债占二永债总体比重， 中小行二永债占二永债总体比重，%，右轴30 1625 1220 1015 810 645 20 020Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1资料来源：、期限分布上来看，二级资本债配置相对分散，银行永续债主要集中在3年内。相较于一季度，基金多增持1-2年及3-5年二级资本债、1-2年银行永续债。时间二级资本债银行永续债1年内1-2年2-3年3-4时间二级资本债银行永续债1年内1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上1-2年2-3年3-4年4-5年2020Q14.081.9623.6135.6634.650.04--55.2344.772020Q23.503.4020.8946.8925.320.00--36.6563.352020Q33.727.5721.2261.216.240.04--94.665.342020Q43.1924.126.3556.419.900.04--65.8034.202021Q12.0918.4140.9824.2114.250.06-9.8815.5074.622021Q22.6525.6542.4115.2514.000.03-17.2825.5857.142021Q35.3725.9448.6111.138.930.02-5.4636.6457.902021Q412.478.6029.1318.5731.100.12-10.5734.9154.522022Q111.5521.5717.0022.6127.260.010.098.4033.2258.292022Q218.6820.9215.5416.3628.350.161.0711.4241.4046.112022Q324.9922.2713.9813.7724.420.566.0828.2539.4926.182022Q418.0027.4020.1224.3110.120.0417.7751.5826.773.882023Q125.8619.8624.5723.525.910.2728.2049.0421.890.872023Q223.2122.5018.3126.289.680.0133.6644.4219.722.20资料来源：、三、理财持仓全貌：收益增强策略布局 理财产品配置规模低于去年同期，固定收益类资产占比边际下滑。今年一季度，理财产品大类资产配置规模合计20.81万亿元，较去年四季度有所提升，但表现弱于去年一季度。其中，固定收益类资产占比回落至57.83%，理财对货币市场类资产的偏好加强。图15：理财产品配置规模整体缩减理财大类资产配置规模，亿元固定收益类货币市场类固定收益类货币市场类资管产品基金权益类2500002000001500001000005000002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1资料来源：普益标准，时间固定收益类货币市场类资管产品基金时间固定收益类货币市场类资管产品基金权益类委外投资——协议方式其他2021Q178.6312.862.542.151.910.821.092021Q274.1717.552.802.052.000.680.752021Q371.1119.263.752.241.661.160.822021Q468.0122.383.763.391.730.510.212022Q167.2922.054.683.511.800.380.292022Q265.8723.394.483.611.980.310.362022Q365.0924.593.953.741.880.290.462022Q462.9028.023.552.582.350.380.122023Q157.8332.274.262.582.240.440.24资料来源：普益标准、此外，股份行及城商行理财子增持非标的规模不小。相较于去年四季度，股份理财子、城商行理财子持有非标资产规模分别增加了3842亿元、2312亿元。从绝对规模来看，股份理财子仍是配置非标资产规模最大的主体，占比超六成。图16：股份行及城商行理财子增持非标规模不小12000100000

较2022Q4变化，元，右轴 2023Q1理财持有标资产规模亿9991.93489.11379.7 262.2 205.0 0.7 48.5

40003500300025002000150010005000(500)资料来源：普益标准、票息资产仍是理财配置重心，企业债及金融债是理财重仓规模最大的券种。一58%61%融债仍是配置力度最大的两类券种，持仓规模超5000亿元。值得注意的是，理财持债行为同样发生了微妙的转换，呈现以下五点特征。图17：票息资产仍是理财配置重心 图18：企业债及金融债是理财重仓规模最大的品种2118%2023Q1理财重仓固定收益类资产，亿利率债 信用债 非标类资产2118%%61%

0

2023Q1理财持有债券规模总计，亿元5005309950053099152193846151 资料来源：普益标准， 资料来源：普益标准，第一，增持城投债与减持金融债同步进行，持仓久期集中在2年内。相较于去1000314亿元，产业债持仓基本维稳。从期限分布来看，中短债是理财最为偏好的资产，2图19：理财增持城投债，小幅减持金融债理财重仓信用债规模，亿元城投债产业债城投债产业债金融债3356333740254853509451685000400030002000100002022Q4

2023Q1资料来源：普益标准、图20：理财对非金信用债配置多集中在2年以内理财重仓不同期限信用债规模占比，%城投债产业债城投债产业债4030201001年内

1-2年

2-3年

3-4年 4-5年资料来源：普益标准、第二，理财在城投债下沉多集中于江苏、浙江、重庆区县级平台。理财重仓江804762405其他区域。此外，山东地级市平台也是理财做下沉的主要路径之一，隐含评级AA(2)及以下的四川、山东城投债配置规模均在250亿元左右。图21：理财在城投债下沉多集中于江苏、浙江、重庆区县级平台省级 地级市 区县级省级 地级市 区县级10008006004002000江浙山重四苏江东庆川

湖湖广陕南北西西

江天河广安西津南东徽

福贵吉上建州林海

资料来源：普益标准、图22：此外，理财配置四川、山东AA(2)及以下城投债均在200亿元以上隐90含评80AA(2)级AA(2)及

黑龙江辽宁 吉云南宁夏河南山西 贵河北河南新疆天津安徽

隐含评级AA(2)及以下城投债分布陕西 重庆广西四川江苏以50 湖南 浙江下 江西 山东城40投债比占比%，%0

福建湖北海南广东甘肃0 100 200 300 400 500 600隐含评级AA(2)及以下城投债重仓规模，亿元资料来源：普益标准、第三，与基金类似，产业债配置方面，公用事业、建筑装饰、房地产、交通运输等同样是理财重仓行业。理财对公用事业、建筑装饰、房地产配置规模均在300亿元以上，建筑装饰持仓较去年四季度增加97.6亿元，超越房地产成为重仓第二大行业。图23：理财重仓产业债规模（亿元）资料来源：普益标准、第四，绝对规模来看，国股大行仍是二永债主要持仓主体。国有行及股份行二永债持仓规模占理财持仓二永债总规模的比重近80%，其中，中国银行、农业银行、民生银行、工商银行等主体配置规模较大。图24：国股大行二永债持仓规模占比近80%0

理财重仓二永债，亿元二级资本债二级资本债银行永续债714796302607463290331012031国有银行 股份制银行 城商行 农商行 其他资料来源：普益标准、序号发行人简称银行类型二级资本债永续债二永债合计序号发行人简称银行类型二级资本债永续债二永债合计1中国银行国有银行110.59213.21323.812中国农业银行国有银行140.05178.26318.323中国民生银行股份制银行168.1299.63267.754中国工商银行国有银行171.3433.09204.435中国建设银行国有银行107.1965.84173.046交通银行国有银行68.0091.51159.517中信银行股份制银行66.5880.40146.988中国邮政储蓄银行国有银行9.89132.29142.189浦发银行股份制银行49.0192.52141.5410平安银行股份制银行44.2081.74125.9411广发银行股份制银行14.38104.69119.0712华夏银行股份制银行5.6097.05102.6513兴业银行股份制银行76.1120.1396.2414招商银行股份制银行10.1869.6179.8015浙商银行股份制银行22.9443.2566.1916江苏银行城商行12.9040.1953.0917恒丰银行股份制银行0.0047.6447.6418渤海银行股份制银行4.4631.3535.8119南京银行城商行6.5928.6335.2220宁波银行城商行31.860.0031.86资料来源：普益标准、第五，相对变化来看，理财减持二级资本债，增持股份行及城商行永续债，持有久期仍偏短。相较于去年四季度，理财明显减持国有行二永债，对股份行、城商行二级资本债的持有意愿同样下降。然而，对于股份行及城商行永续债却体现为小幅增持，或是出于增厚收益的考虑。从持有期限来看，大行二级资本债、永续债分别集中在1年内、1-2年，中小行永续债久期多在2-4年。图25：理财减持二级资本债，增持股份行及城商行永续债0

理财重仓二永债变化（较2022Q4），亿元二级资本债二级资本债银行永续债国有银行 股份制银行 城商行 农商行资料来源：普益标准、23Q1持仓占比（%）二级资本债银行永续债23Q1持仓占比（%）二级资本债银行永续债1年内1-2年2-3年3-4年4-5年1年内1-2年2-3年3-4年4-5年国有行38.0411.5924.7916.479.1012.0237.0223.6719.707.60股份行41.4315.7831.1010.211.47-59.9228.5810.021.47城商行14.9637.6314.6017.7915.01-24.8425.9428.8920.33农商行20.6920.389.2137.5712.16-15.6234.9631.8217.61资料来源：普益标准、总体来看，二季度二永债表现亮眼，这与基金的持续增持有关。基金之所以出现偏好的切换，有两点原因。一方面，银行净息差收窄的背景下，创收压力转移到金市部门，银行自营委外资金进场，出于城投与产业主体贷款拿量已经较大以及防风险优先的考虑，基金选择转向安全边际较高的二永债。另一方面，土地财政压力逐步开始影响城投债定价，尤其是弱资质地区的舆情扰动更为明显，城投短债下沉策略的持有体验趋于一般，也在一定程度上推动基金更加青睐二永债。图26：二季度二永债上演抢配行情成交收益率与估值收益率之差均值，BP二级资本债银行永续债二级资本债银行永续债20(2)(4)(6)(8)23/3/3 23/3/17 23/3/31 23/4/14 23/5/5 23/5/19 23/6/2 23/6/16 23/6/30资料来源：、同花顺、此外，与基金相反的是，理财更注重收益增强策略，侧重配置高票息城投短