2023年房地产行业土地市场分析报告

2023年房地产行业土地市场分析报告2023年4月目录一、土地市场整体成交溢价未达历史高点 PAGEREFToc367524295\h4二、土地成交结构性分化：一线城市土地成交回升更为明显 PAGEREFToc367524296\h4三、土地成交结构性分化：一线住宅/商业双旺，二线商业溢价率不高，长三角/珠三角领涨 PAGEREFToc367524297\h6四、土地成交均价/销售均价比率显示企业利润率承压 PAGEREFToc367524298\h8五、企业投资意愿较强，库存分化，预计土地市场热度将结构性持续 PAGEREFToc367524299\h12土地出让金收入作为地方政府性基金收入的重要部分存在。地方政府性基金收入是和地方财政收入并列的一项地方收入的来源。至今为止，土地出让金仍是地方政府收入的重要来源：以2023年为例，我国各地地方财政收入61,077亿，地方政府性基金收入34,204亿，土地出让金收入达到28,517亿，占地方政府性基金收入的83%。2023-12年各地土地出让金收入/地方财政收入的比例均在四成以上，2023年该比例为44%，2023年时该比例一度高达69%。地方财政对土地出让的依赖短期内难以改变，这是我们讨论“地王“问题的大背景。9月5日，以长三角地区为代表的多地高总价、高溢价地块成交。其中上海徐家汇中心项目成交总价达218亿元，杭州华家池地块成交总价达137亿元。在本文中，我们对2023年以来全国土地市场进行了梳理，希望为投资者理清几个问题：1）和前个周期的高点相比，当下土地市场的热度几何？2）土地市场的热度是否存在结构性，区域性特点？3）目前土地市场出让价格对下一阶段企业利润率水平如何影响？4）对目前土地市场变化，对后续政策判断。一、土地市场整体成交溢价未达历史高点自2023年3月以来，土地溢价率持续走高。2023年8月，全国一/二/三四线城市成交土地平均溢价分别为42%/19%/10%，相比2023年末21%/11%/8%有明显上升，但和前期高点2023年一月的平均溢价率128%/44%/31%尚有一定距离。总体而言，现阶段土地市场热度显著上升，溢价处在近两年高位，一线城市维持高溢价，但和历史高点相比，整体溢价水平尚有距离。从我们对历年土地市场的成交情况梳理可见，一线及二线城市楼面均价上升到接近2023年水平，三四线城市楼面均价则持续波动，未现明显上涨：一线城市楼面均价在2023年末达到低位，随后不断攀升，目前土地楼面均价达到5,569元/平米，接近2023年6月以来的峰值。二线城市8月楼面均价1,480元/平米，低于2023年高位水平。三四线城市8月楼面均价1,106元/平米，未见大幅上行。二、土地成交结构性分化：一线城市土地成交回升更为明显从年初至今累计土地出让金的情况判断，一线城市的商业及住宅累计土地出让金都超过了2023年全年的水平。二线和三四线城市住宅1-8月土地出让金比2023年全年土地出让金的比重均接近80%。将1-8月累计土地成交金额和2023/11/12年全年土地出让金进行比较，一线城市该比率为1.48/1.05/0.81；二线城市该比率为0.75/0.75/0.69；三四线城市该比率为0.82/0.66/0.68。一线城市土地出让金上升势头明显强于低层级城市。显示开发企业对于核心城市土地稀缺性共识比较一致。从各类型土地出让情况判断，二线城市商业用地的土地出让金仅占到2023年全年土地出让金的60%，占比最低。今年1-8月，主要二线城市共推出商业用地12,758万平，仅相当于2023年57%，我们判断供给下降主要由于此前年度供应较为充分，企业对于二线城市商业土地的获取意愿下降，导致二线城市商业用地土地出让金增幅小于其他各线城市的主要原因。三、土地成交结构性分化：一线住宅/商业双旺，二线商业溢价率不高，长三角/珠三角领涨从不同物业类型看：一线城市商业和住宅物业溢价率都大幅上升，二线城市住宅和商业用地的溢价率自2023年6月以来，出现了较为明显的分化。三四线城市住宅土地溢价率随着一二线土地市场的升温也有所上升。一线城市各类用地的稀缺性在今年土地市场的成交中体现棉线，随着土地市场的升温，一线城市的商业和住宅用地的溢价率都出现了明显上升。一线城市的住宅市场由于供应偏紧，需求旺盛，房价增幅显著领先全国，房价的上升带来开发企业对于土地市场溢价的容忍度提升，一线城市土地溢价率的大幅上升。自2023年6月以来，二线城市住宅和商业用地的溢价率出现了较为明显的分化。住宅土地溢价率大于10%，而商业用地溢价率保持在10%以下。2023年商业用地均价也明显低于住宅用地。二线城市过去几年商业用地供给较大，可能影响到了溢价率和价格的提升。近3月，三四线城市商业用地也保持了低于10%的溢价率，而住宅用地溢价率随土地市场整体升温，也有较大幅上升，近期土地溢价率位于10%-20%之间。分区域而言，所有区域土地市场的回暖趋势较为一致，但结构性特征仍然较为明显，长三角和珠三角的土地成交均价和溢价率的上升的更为明显，而中西部和东北的楼面均价仍较为平稳。四、土地成交均价/销售均价比率显示企业利润率承压从房地产行业的运作周期和企业的经营特点来看，土地市场投资受企业自身资产负债表强度和现金流状况影响较大，一般滞后于房屋销售市场的整体回暖。房屋销售从2023年1季度以来不断回暖，而从溢价率判断，土地市场的热度从2023年4季度开始显著回升。为了了解目前高价出让地块对企业利润率的影响，我们比较了最近集中成交的土地成交楼面均价和其周边可比楼盘当前房价的关系，并和A股主要上市企业2023年新增土地楼面均价占当年销售均价的比率进行了比较。以九月初几个热点出让地块为例，其地价占周边可比楼盘当前房价的平均比重为69%，我们统计的A股重点公司2023年新增土地楼面均价/销售均价的平均比例为27%，从这一情况而言，由于土地资源的稀缺，这些“地王”所承载的土地成本显著高于企业所承担的平均土地成本。2023年以来各地屡现历史最高均价、总价成交地块，在主要城市房价近年高速增长后处在相对高位，面临增速放缓的大背景下，土地成本占销售均价的比率提升可能对房地产开发企业的利润率水平形成一定压力。五、企业投资意愿较强，库存分化，预计土地市场热度将结构性持续中报显示在销售维持高位的情况下，上市房地产投资意愿显著增强，经营性现金流出维持高位。而在销售现金持续回流的情况下，整体净负债率不降反升，提升到历史高位水平，显示了企业对后市的判断较为乐观，增加财务杠杆来扩张规模。我们判断在销售端不出现大幅降温的情况下，开发商投资热情或将持续。我们前文的分析显示，土地市场的热度仍是结构性的，土地市场溢价水平也尚未到达此前年度的高位，全国土地地价大幅上升的可能性不大。对各地房屋销售的库存情况的梳理也支持我们这一判断。一线城市库存大幅回落，而二线和三四线城市库存则在前期小幅回落后再次回升到高位，高位库存将制约企业在这些城市土地市场持续投资的热度。在这样的大背景下，我们不认为目前土地市场的热度支持全面的政策紧缩，后续调控可能将集中在部分一线热点区域。“地王”对上市企业的直接影响主要将体现在利润率水平层面，对政策面的冲击影响可能低于市场预期。注：库存统计中，一线城市包括：北京、上海、广州、深圳；二线城市包括：天津、杭州、南京、武汉、成都、苏州、大连、厦门、长沙、宁波、福州、青岛、南昌；三四线城市包括：扬州、惠州、丹东、锦州、九江、湛江、莆田、东营、威海、焦作、晋城、大同、宣城、南平、三明、黄石、滁州、黄山、莱芜。

2023年胰岛素行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、胰岛素是人体血糖控制的关键 PAGEREFToc368763251\h41、胰岛素是人体内唯一能够降低血糖的激素 PAGEREFToc368763252\h42、胰岛素分泌异常会导致糖尿病 PAGEREFToc368763253\h53、我国糖尿病发病率快速提升 PAGEREFToc368763254\h54、胰岛素产品已经发展到第三代 PAGEREFToc368763255\h75、不同胰岛素生产工艺差别较大 PAGEREFToc368763256\h8二、医生在处方胰岛素的时候考虑的问题 PAGEREFToc368763257\h91、随着病程的推进，胰岛素使用量逐步加大 PAGEREFToc368763258\h92、胰岛素的注射模拟体内分泌过程 PAGEREFToc368763259\h103、胰岛素一般采用笔式注射，注射部位有讲究 PAGEREFToc368763260\h13三、市场容量能够支撑胰岛素的快速增长 PAGEREFToc368763261\h141、使用胰岛素的患者群体庞大 PAGEREFToc368763262\h152、胰岛素的使用费用 PAGEREFToc368763263\h163、胰岛素国内市场容量超过200亿 PAGEREFToc368763264\h17四、基层需求推动二代胰岛素放量 PAGEREFToc368763265\h181、二、三代胰岛素聚焦市场不同 PAGEREFToc368763266\h182、二代胰岛素在定价和医保报销方面具备优势 PAGEREFToc368763267\h193、价格合理使得国产二代胰岛素进入多省基药增补目录 PAGEREFToc368763268\h204、基层放量，提前布局是关键 PAGEREFToc368763269\h21一、胰岛素是人体血糖控制的关键1、胰岛素是人体内唯一能够降低血糖的激素血糖是人体血液中所含的葡萄糖，人体细胞从血液中摄取糖分用以提供能量，血糖是人体最为直接的能量供应物质。血糖的含量过高和过低都会对人体产生不利影响，过高的血糖含量会引起心血管疾病以及视网膜等组织的病变，而过低的血糖含量则会使人体能量供应不足，产生晕厥等症状。胰岛是人体内调节血糖浓度的关键脏器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖浓度，分泌胰岛素用于降低血糖浓度，两者相互制约达到体内血糖浓度的平衡。糖尿病患者就是胰岛素的分泌出现异常，使得体内血糖浓度过高。2、胰岛素分泌异常会导致糖尿病糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰岛素作用缺陷引起的，以血糖升高为特征的代谢性疾病。糖尿病主要分为I型和II型两种，I型糖尿病主要是自身胰岛细胞受损引起，占比较小约为5%；II型糖尿病主要是由于胰岛素分泌不足引起，与生活习惯联系紧密，占比较高，在90%以上。3、我国糖尿病发病率快速提升我国居民生活水平提升较快，但保健意识未相应跟上，这直接导致我国糖尿病发病率急剧提升。目前我国已经超越印度成为全球糖尿病患者数量最多的国家，糖尿病患者人群已达9,000万。巨大的患者人群也为糖尿病治疗产品提供了广阔的市场空间。我国糖尿病发病率随着年龄的增长而迅速提升，国内人口结构的老龄化也将推升糖尿病发病率。从糖尿病发病的绝对人口数量来看，目前我国城市人口发病数量较农村略多；但是从潜在人口来看，农村患前驱糖尿病（葡萄糖代谢异常）的人口远多过城市，农村的糖尿病治疗市场蕴含着巨大的增长潜力。4、胰岛素产品已经发展到第三代胰岛素最初是从猪和牛等动物脏器中获取，但是动物源性胰岛素注射到人体内之后会引起较强的排异反应，效果较差，这是第一代胰岛素。随着基因工程技术的发展，到20世纪80年代，丹麦诺和诺德公司率先体外合成人胰岛素，由于与人自身胰岛素结构类似，人工合成胰岛素逐步替代动物源性胰岛素，这是第二代胰岛素。到2023年的时候，人们发现通过改变体外合成胰岛素的结构，能够控制其在体内发挥效果的时间，效果能够得到更好的控制，胰岛素衍生物应运而生，这是第三代胰岛素。那么在国内这三代胰岛素的使用情况如何？第一代动物源性的胰岛素由于疗效问题在国际上基本已经被淘汰，在国内仅在农村地区使用；第二代胰岛素由于疗效稳定，价格相对便宜，性价比较高，是目前国内使用的主力品种；第三代胰岛素目前正在国内推广，但由于价格相对较高，目前主要在一线城市使用。5、不同胰岛素生产工艺差别较大第一代胰岛素来自于动物，主要从屠宰场猪和牛胰腺中获取。从第二代胰岛素开始，人们首次通过基因工程在微生物中体外合成胰岛素，目前主要以大肠杆菌和酵母两种菌类为载体合成，通化东宝和礼来通过大肠杆菌培养体系合成，诺和诺德通过酵母合成。第三代胰岛素同样以微生物为载体合成，在第二代胰岛素的基础上做了一些基因修饰，即基因片段与人体内合成胰岛素的基因片段不完全一致，具备不同的功效，所以也叫胰岛素类似物。二、医生在处方胰岛素的时候考虑的问题1、随着病程的推进，胰岛素使用量逐步加大对于胰岛素依赖型的I型糖尿病患者，只能通过终生胰岛素的注射来治疗。对于占患者大多数的非胰岛素依赖型的II型糖尿病患者，在初次诊疗的时候一般会选用口服降糖药来进行治疗，在治疗后期机体对于口服降糖药不敏感的时候才转为胰岛素治疗。我们首先来了解一下几类口服降糖药的机理，目前口服降糖药主要分为三大类，分别是：促胰岛素分泌药、胰岛素增敏药、a-葡萄糖苷酶抑制剂，它们分别从增加胰岛素分泌，增强机体对胰岛素敏感性、降低营养物质吸收等方面来降低血糖。机体对于口服降糖药有一个耐受的过程，胰岛β细胞在药品刺激下超负荷运分泌胰岛素，时间长了之后可能会逐步丧失功能，一旦体内无法分泌正常所需胰岛素，就需要外源注射胰岛素来补充，这个时候就需要口服降糖药和胰岛素的联合治疗，如果控制效果仍不够理想，需要逐步加大胰岛素的使用量，直至完全使用胰岛素。随着病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都会开始使用胰岛素，从下图中我们可以看到国内使用胰岛素病人的比例处于提升的过程之中。2、胰岛素的注射模拟体内分泌过程胰岛素的使用需要模拟体内分泌的过程，因此临床胰岛素的分为基础胰岛素和短效胰岛素。基础胰岛素主要用于保持体内胰岛素含量稳定，而短效胰岛素主要用于进餐后血糖浓度快速升高的时候，迅速降低血糖。从下图我们可以很清晰看到，体内胰岛素的分泌与进餐时间几乎同步，因此注射胰岛素的时候也应模拟体内分泌的过程，在进餐时注射起效快短效胰岛素，而用长效胰岛素维持基础浓度，理论上凌晨3-4点应该是体内胰岛素含量最低的时候。根据上图我们大概可以将外源注射的胰岛素分为两类，一类是在餐后快速控制血糖的短效胰岛素，一类是用于维系体内胰岛素浓度的长效胰岛素。对于短效胰岛素，要求是注射后能够迅速吸收，使血液中胰岛素的浓度在短期类达到波峰，用于降低餐后体内迅速上升的血糖，而在血糖波峰过后，又能够快速代谢掉，避免出现低血糖风险；而对于长效胰岛素，要求是注射后能够在体内稳定的释放，不出现明显的波峰与波谷。那么胰岛素类药品为什么会有长效和短效之分呢？我们需要了解一下胰岛素在体内吸收的过程。体外合成的重组人胰岛素在溶液中会以六聚体的形式存在，在体内逐步分解为单体后发挥作用。超短效胰岛素就是通过改变胰岛素部分结构，但保留有效部位，这样生产的胰岛素类似物会以二聚体的形式存在，进入体内后迅速分解为单体发挥作用，较短效的六聚体更快。后面科研人员又发现胰岛素与大分子的鱼精蛋白结合能够大大延缓体内释放速度，由此便形成了长效的鱼精蛋白锌胰岛素，这是在二代胰岛素的基础上添加大分子蛋白形成聚合物从而达到缓释的目的。在三代胰岛素类似物中，科研人员通过改变胰岛素结构使得其释方速度变慢，形成了长效产品，详细原理请见下面表格。3、胰岛素一般采用笔式注射，注射部位有讲究目前胰岛素的注射分为胰岛素注射笔和胰岛素注射器两种，胰岛素注射器相对便宜一些，但携带不太方便，并且每次注射前需要抽取胰岛素，会造成一定不便，所以逐步被淘汰。各厂家生产的胰岛素注射笔基本区别不大，胰岛素注射笔上标有剂量刻度，每次使用能够较为精准的定量，其使用的注射笔用针头非常细小，因此能减少注射时的痛苦和患者的精神负担。此外，胰岛素注射笔使用方便，便于携带。由于胰岛素在脂肪组织中吸收较快，而在肌肉组织中不易吸收，所以胰岛素一般需要注射至皮下脂肪组织。由于腹部脂肪较多，所以一般使用短效或与中效混合的胰岛素的时候优先考虑腹部；而使用长效胰岛素的时候，由于希望胰岛素缓慢的释放，合适的注射部位是脂肪组织相对较少的上臂，臀部或大腿。三、市场容量能够支撑胰岛素的快速增长接下来我们会对胰岛素的市场容量做一个测算，以便使得投资者有一个定性的认识。在测算之前我们首先得弄清楚胰岛素在什么情况下使用，使用胰岛素的病人群体有多大，使用胰岛素的费用有多高。1、使用胰岛素的患者群体庞大目前糖尿病主要分为I型和II型，I型糖尿病人需要终生使用胰岛素，约占患者数量的5%，按照9200万的患者数量来计算，I型糖尿病患者数量大概在460万人。II型糖尿又称非胰岛素依赖型糖尿病，病患者约占患者数量的90%，约为8,200万人，部分II型糖尿病人需使用胰岛素，具体用量要根据患者病情而定，一般会在口服胰岛素逐步失效的情况下，开始加用胰岛素。具体使用胰岛素的II型糖尿病人比例目前还没有精确的数据统计，我们在走访临床医生的过程中了解到了一些经验性的数据，大多数临床医生认为接诊的II型糖尿病患者中约有20%需要使用胰岛素进行治疗，如果按照上面我们测算的II型糖尿病患者8,200万人，那么需要使用胰岛素进行治疗的II型糖尿病患者数量约为1,600万人。合并以后，我们认为国内需要使用胰岛素糖尿病患者的数量约为2,000万。2、胰岛素的使用费用前面我们已经谈到目前市场上胰岛素分为三代，每一代之间的价格差别比较大，并且国产胰岛素与进口胰岛素之间也有价格差别。我们选取最具代表性的两家企业来进行价格的比较，国产选取通化东宝（二代胰岛素为主），进口选取诺和诺德（占据国内胰岛素市场70%以上的市场份额）。通过以上表格我们对不同类型胰岛素的价格有了一个大致的了解，那么一个糖尿病人一天应该使用多少胰岛素呢？在临床上医生对糖尿病人胰岛素用量的方法比较复杂，个体差别较大，为了便于计算，我们采用简易的计算方式——按病人体重来测算。对于病情较轻的糖尿病人胰岛素的使用量为0.4-0.5IU/kg，对于病情较重的糖尿病人胰岛素的使用量为0.5-0.8IU/kg，我们择中选取0.6IU/kg，假设糖尿病人的平均体重为65kg（男性，女性患者体重平均数值），一个糖尿病人每天平均使用量约为40IU（如果是I型糖尿病人用量还会略高一些约为45IU/天）。长效胰岛素由于只维持体内基础胰岛素浓度，患者使用量会小一些，大概为0.2IU/kg，对应每天使用量为13IU。对病人每天胰岛素用量有了一个大致的认识，我们就可以根据中标价格来推算每天的费用。3、胰岛素国内市场容量超过200亿在上面的内容中，我们已经把需要使用胰岛素患者数量的计算方式与日均费用的测算方式向大家阐述清楚了，下面我们对胰岛素内市场容量进行测算，由于临床个体情况可能差别较大，我们的测算结果不一定十分精确，但能够为大家提供一个数量级上定性的认识。我们再重点看一下二代胰岛素，目前基层农村患者约占糖尿病患者的一半，如果假设基层患者全部使用国产二代胰岛素，那么其市场容量应该在200亿元左右。四、基层需求推动二代胰岛素放量1、二、三代胰岛素聚焦市场不同市场对于糖尿病市场的潜力，以及胰岛素在国内市场的持续增长已经没有太大分歧，市场的分歧点在于三代胰岛素出来之后，二代胰岛素的市场是否会被逐步替代，二代胰岛素基层放量的逻辑是否成立。经过分析，我们认为三代胰岛素与二代胰岛素目前面对的患者群体重叠部分较少，三代胰岛素主要在一线城市进行销售，而二代胰岛素主要面向基层市场。目前总体市场情况应该是一线城市在逐步用三代替代二代，基层市场再用二代替代一代，一代逐步淘汰。外资企业仍集中在一线城市，通化东宝等国内企业面向基层市场，市场的分层使得二者并没有直接的竞争关系。我们用门冬胰岛素、甘精胰岛素等三代胰岛素的增速与通化东宝二代胰岛素的近几年的增速做了一个对比，虽然三代胰岛素增速较二代胰岛素快，但通化东宝20%以上的增速仍高于胰岛素行业平均15%的增速，同时我们注意到诺和诺德自己的二代胰岛素每年仅保持了个位数的增长，与通化东宝相差较大。据此我们认为外资企业三代胰岛素高增长主要是对自身的二代胰岛素在高端市场进行了替代，而通化东宝主导的基层市场受影响较小。2、二代胰岛素在定价和医保报销方面具备优势胰岛素在基层推广，除了疗效，患者最为关心的是医保报销。目前第一代动物胰岛素由于便宜并且属于甲类医保，在基层市场仍占据一定份额，但由于疗效欠佳，已经逐步被淘汰，未来的市场主导将主要是第二代与第三代胰岛素。从下表中我们可以看到，虽然第二代胰岛素与部分第三代胰岛素均为医保，但是第二代胰岛素没有使用限制，报销范围具有显著的优势，这为其在基层推广创造了有利的条件。3