政策研究：跳出资产负债表看资产负债表衰退

目录一、产债衰：义、成特与际验 1（一定义 1（二形过程 1（三特征 1（四国经验 290年日经衰退 22007美次危机 3二、国有入型产负表退应惕性资负表退 4（一我没陷典资产债衰退 4（二二度融据示慢资负表退险 5三、资负表看产负表退险 6（一居部与金量表消驱的然表 6（二企部与润：培内扩需求 7（三财政与产债表 8四、策议 8（一未政着点聚焦业策而是政货等策 8（二提市信的策部应快实地 9（三从家理系治理力代视看并解地债问题 9（四坚底思，实做防化重风工作 9（五加预管，导市预期 9风险析 10图目录图1:广协》日相对元续速值 2图2:本口受元值巨打击 2图3:本币策续松后速紧 2图4:本营金部杠杆快上涨 2图5:京经225数速上后幅跌 3图6:本际价数速上后幅跌 3图7:退日信持不景气 3图8:退日消者心持不足 3图9:地占国民产比快上后速跌 4图10:美国房价数快上后速跌 4图11:衰后国信续不气 4图12:衰后国消信心续足 4图13:2021年以来住房格数所行 5图14:年至上证在3200上震波动 5图15:A上公资合计比速稳升 5图16:A上公负合计比资协变化 5图17:住部人民款当增额 6图18:住部人民款当增额 6图19:居人可支入增整略于GDP7图20:金珠商品增速于零速 7图21:规工企业收入有涨 7图22:规工企业总额幅滑 7图23:国与企规业企营收增出分化 8图24:大小业制业PMI出现分化 8政策深度报告一、资产负债表衰退：定义、形成、特征与国际经验（一）定义90来的概念。根据资产负债表衰退理论，若私人部门持有资产的价格快速下跌，进入技术性破产状态或偿债压力大幅增加的企业或居民的行为，将由利润或效用最大化转为债务最小化。这一变化意味着私人部门持币或借贷的首要目标为偿还债务，资产负债表左右两端相互抵消、总规模下降，这将抑制企业经营和居民消费的信心与活力。另外，此时货币政策将陷入失灵状态，即央行难以通过宽松的货币政策刺激企业投资或居民消费，进而扩大总需求。（二）形成过程第二，泡沫破裂期：采取紧缩政策抑制资产泡沫进一步膨胀时，政策力度把握不到位极易导致资产泡沫破裂，资产价值将被重估并调整至其公允价值附近，资产价格大幅缩水。另外也有学界观点认为，即使政府的政策力度合适，资产价格增速放缓或缓慢负增长也会导致私人部门投资信心不足，从而同样导致资产泡沫破裂。第三，风险蔓延期：企业资产的大幅缩水将导致其资产负债表严重受损甚至资不抵债陷入技术性破产。企业大量破产将使得银行的不良资产率快速上升，从而引发流动性危机。此时如若政府救助不及时，金融风险将通过银行体系向全社会主体进一步蔓延，触发更大规模的金融危机和经济衰退。第四，经济衰退期：经历资产泡沫破裂和金融风险蔓延后，私人部门的预期转弱，企业和居民获取收入的目标转为偿还负债而非投资和消费。在投资和消费持续低迷影响下，物价持续走弱，经济进入通货紧缩螺旋，进而陷入长期停滞甚至衰退。（三）特征“资产负债表衰退”现象的产生将对经济增长造成极大危害，同时由于其具有以下特点使得政府部门应对较为困难，即：泡沫破裂的突发性，金融风险的传播性、预期弱化的长期性、以及货币政策的无效性。与此同财政政策的效率将会提升首先，资产泡沫破裂具有突发性。一旦资产泡沫膨胀到一定程度、资产价格与其公允价值的差距过大，资产价格泡沫对于政策和市场信心的变化将非常敏感，政府抑制泡沫的紧缩政策以及私人部门投资信心不足很容易导致资产价格的快速大幅下跌。其次，金融风险具有传播性。资产价格快速大幅下跌产生的金融风险将沿着“企业部门-银行部门-从日本上世纪末陷入“资产负债表衰退”的结果来看，私人部门预期的弱化并不会随着短期危机的化解而改善，企业和居民预期的转弱具有长期性，根据辜朝明的观点，“资产负债表衰退”导致的预期转弱很可能会伴随一代人，导致投资和消费的长期低迷。此外，“资产负债表衰退”现象开始产生时，货币政策将失灵。当企业经营和借贷的目的从利润最大化转向负债最小化时，一般经济学模型中对于企业利润最大化的假设失效，此时宽松的货币政策并不会刺激企业通过借贷来扩大生产，企业会利用较低的借贷利率来填补旧债，从而导致流动性陷阱，货币政策有效性将大幅下降。政策深度报告在货币政策失灵的同时，财政政策的有效性和效率将在“资产负债表衰退”现象中得到提升。在一般的经济学模型中，当经济正常运转时，财政政策将对私人投资产生挤出效应，导致实际利率上升，进而使得经济整体运行效率下降。但在“资产负债表衰退”场景中，私人投资和社会资金总需求均大幅减少，此时政府借入私人部门的储蓄并进行政府支出不仅能够创造总需求，使经济重新循环起来，同时也不会对私人投资产生明显挤出效应，从而促使财政政策的效率较高。（四）国际经验90年代日本经济衰退1985年美、日等五国签署《广场协议》以来，日元对美元持续快速升值198591237.219956184.5日元。日本的出口贸易遭受巨大打击，1986-1987年日本出口总值连续负增长。为刺激经济走出困局，日本央行开始采取宽松的货币政策和金融自由化改革，基准利率5.0%2.5%日本私营非金融部门杠杆率快速上涨；股价和房价快速攀升，资产泡沫开始积累。图1:《广场协议》后日元相对美元持续快速升值 图2:日本出口遭受日元升值巨大打击250200150100501985M091986M031986M091985M091986M031986M091987M031987M091988M031988M091989M031989M091990M031990M091991M031991M091992M031992M091993M031993M091994M031994M091995M03

60 70额（万亿日元）60额（万亿日元）50同比（%同比（%）40 4030302020 1001019721974197619721974197619781980198219841986198819901992199419961998美元兑日元：月均值

日本:出口金额 同比数据来源：iFinD，证券 数据来源：iFinD，证券图3:日本货币政策持续宽松后快速收紧 图4:日本私营非金融部门杠杆率快速上涨6.05.55.04.54.03.53.02.51985-01-011985-04-251985-08-171985-01-011985-04-251985-08-171985-12-091986-04-021986-07-251986-11-161987-03-101987-07-021987-10-241988-02-151988-06-081988-09-301989-01-221989-05-161989-09-071989-12-301990-04-231990-08-151990-12-071991-03-311991-07-23

2402202001801601401985198619871988198919901991199219931994199512019851986198719881989199019911992199319941995日本:贴现率 日本:私营非金融部门杆率数据来源：，证券 数据来源：iFinD，证券政策深度报告图5:东京日经225指数快速上涨后大幅下跌 图6:日本实际房价指数快速上涨后大幅下跌45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0001985-01-021985-07-161986-01-301985-01-021985-07-161986-01-301986-08-071987-02-191987-08-241988-03-081988-09-121989-03-271989-09-281990-04-101990-10-151991-04-261991-11-011992-05-181992-11-181993-06-011993-12-071994-06-171994-12-221995-07-03

1801701601501401301201985Q11985Q31986Q11985Q11985Q31986Q11986Q31987Q11987Q31988Q11988Q31989Q11989Q31990Q11990Q31991Q11991Q31992Q11992Q31993Q11993Q31994Q11994Q31995Q11995Q3东京日经225指数 日本:实际房价指数数据来源：iFinD，证券 数据来源：iFinD，证券1989年51990开始，日本的股价和房价开始大幅下跌。在资产大幅缩水影响下，日本企业资产负债率大幅上升，部分依赖商业地产融资的企业开始破产倒闭，其他大部分企业也开始减少信贷和削减负债；日本居民大幅收缩非必要消费20巨大打击，失去了借贷和消费的动力。宏观来看，日本总需求长期不足，货币供给无法有效传导。同时企业对图7:衰退后日本信贷持续不景气 图8:衰退后日本消费者信心持续不足2102001901801701601501401985198619871988198919901991199219931994199513019851986198719881989199019911992199319941995

103102101100991985M011985M071986M011985M011985M071986M011986M071987M011987M071988M011988M071989M011989M071990M011990M071991M011991M071992M011992M071993M011993M071994M011994M071995M011995M07日本:银行国内信贷占GDP比重 日本:OECD消费者信心数数据来源：iFinD，证券 数据来源：iFinD，证券2007年美国次贷危机2000年到2006年期间，美国科技泡沫破裂导致房地产占居民资产比例快速上升，房地产市场迎来繁荣期。80预。这不仅导致了金融监管的缺失，也导致贷款投资和超前消费在美国成为普遍现象。其中，不少信用等级不足、还款能力没有保障的居民在美国也能较为容易地获得贷款（即次级贷款）购买住房。政策深度报告图9:房地产占美国居民资产比例快速上升后快速下跌 图10:美国FHFA房价指数快速上升后快速下跌35%33%31%29%27%25%

2402202001801601401202000M012000M072001M012000M012000M072001M012001M072002M012002M072003M012003M072004M012004M072005M012005M072006M012006M072007M012007M072008M012008M072009M012009M072010M012010M07200020012002200320042005200620072008房地产占总资产比例:国家和非营组织 美国:FHFA房价指:季调200020012002200320042005200620072008数据来源：iFinD，证券 数据来源：iFinD，证券金融机构愿意发放次级贷款的逻辑是，即使借款人后期无法偿还债务，也可以将房产收回进行拍卖以弥补损失。借款人同样有这种想法，因此不少人明知自己没有足够还款能力，但依然申请次级贷款购买房产，从而导致房地产泡沫不断膨胀。随着后期美国上调联邦基准利率和房地产市场的降温，美国房地产泡沫被戳破，大量房产被银行收回并拍卖，引发房产供给迅速提升，价格快速下跌，银行坏账率急速提升，最终引发了系统性金融风险，并向全球蔓延，从而引发了全球金融危机。危机爆发后，美联储启动了多轮量化宽松，贷款利率大幅下降，然而银行部门放贷和私人部门借贷的意愿始终不强，无法有效刺激经济复苏。图11:衰退后美国信贷持续不景气 图12:衰退后美国消费者信心持续不足210200190180170160150

104103102101100999897962000M012000M092001M052000M012000M092001M052002M012002M092003M052004M012004M092005M052006M012006M092007M052008M012008M092009M052010M012010M092011M052012M012012M092000200120022003200420052006200720082009201020112012美国:银行国内信贷占GDP比重 美国:OECD消费者信心数2000200120022003200420052006200720082009201020112012数据来源：iFinD，证券 数据来源：iFinD，证券二、我国没有陷入典型资产负债表衰退，应警惕慢性资产负债表衰退（一）我国没有陷入典型资产负债表衰退目前，我国居民和企业部门资产总价值保持相对稳定，尚未发生传统意义上的资产负债表衰退。居民部门方面，20202019317.920.4%9.1%1.022021年中以来全国二手住房价格指数同比下政策深度报告行，但考虑到居民住房蓄水规模较大，杠杆率较低，居民部门住房资产负债情况整体无虞。而今年以来上证指3200A10.8%11.2%2021年四季度开始企稳回升，协调增长。图13:2021年中以来二手住房价格指数有所下行 图14:年初至今上证指数在3200点上下震荡波动106340010634001041023300100320098963100942020M012020M032020M052020M072020M012020M032020M052020M072020M092020M112021M012021M032021M052021M072021M092021M112022M012022M032022M052022M072022M092022M112023M012023M032023M052023-01-032023-01-122023-01-302023-02-082023-02-172023-02-282023-03-092023-03-202023-03-292023-04-102023-04-192023-04-282023-05-122023-05-232023-06-012023-06-122023-06-212023-07-042023-07-132023-07-24二手住房价格指(上年同=100) 上证指数数据来源：iFinD，证券 数据来源：iFinD，证券图15:A股上市公司资产合计同比增速企稳回升 图16:A股上市公司负债合计同比与资产协同变化13 1312 121111101099 82020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q18 72020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1资产合计同比 负债合计同比数据来源：iFinD，证券 数据来源：iFinD证券（二）二季度金融数据预示慢性资产负债表衰退风险辜朝明的资产负债表衰退理论立足美日两大经济体的资产价格泡沫破裂时期。然而，资产价格大幅下跌并非资产负债表衰退的必要条件。当经济预期走弱，企业或居民部门不再追求以未来的债务换取当期收益时，资产负债表也将进入缓慢的衰退进程。虽然我国目前没有进入资产价格驱动的资产负债表衰退，但居民和企业部门信贷增量不断走弱，信心和预42,4112022101.22022年同期水5642023年二季度《城镇储户问卷调查报告》显示，倾向于更多储蓄的居民比重仍处于历史高位附近，储户对降息脱敏，未来一段时期，住户贷存款数据恐仍将维持在较低水平。政策深度报告图17:住户部门人民币贷款当月增加额 图18:住户部门人民币存款当月增加额14,00012,00010,0000-2,000-4,000-6,000

70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,0002022M012022M022022M012022M022022M032022M042022M052022M062022M072022M082022M092022M102022M112022M122023M012023M022023M032023M042023M052023M062022M012022M022022M032022M042022M052022M062022M072022M082022M092022M102022M112022M122023M012023M022023M032023M042023M052023M06金融机构:2022M012022M022022M032022M042022M052022M062022M072022M082022M092022M102022M112022M122023M012023M022023M032023M042023M052023M06数据来源：iFinD，证券 数据来源：iFinD，证券（事38,2005,000亿元，企业内生信贷需求不足。此外，货币宽松对扩张资产负债表的作用受到一定结构性问题抑制：一方面，民营企业融资贵问题仍然突出，成为民营企业将强货币转化为强信心的阻碍。另一方面，由于债务存量较高，新增信贷中较高比例被用于偿还存量债务利息，削弱了新增信贷放大资产负债表的能力。由此，大量信贷资源在银行、地方城投公司和国有企业间流转，带动社会信贷与投资扩张的乘数效应相对有限。三、从资产负债表外看资产负债表衰退风险资产负债表衰退被认为是日本“失去的十年”的一种有力解释，但资产负债表作为记录经济活动结果的报表，其本身就是各种经济活动的结果，具有时点性和滞后性。辜朝明通过现金流量表而非资产负债表本身，发现日本企业遮掩的资产负债表漏洞。决定我国是否进入资产负债表衰退的因素，也必须结合经济国情，到相应的报表中寻找、分析和预判。（一）居民部门与现金流量表：消费驱动的自然扩表居民资产与企业资产存在差异，尤其在我国居民以实物资产为主的情况下，绝大多数居民的大部分资产不2019年中国城镇居民家庭1.59.1%，说明大多数家庭的住房属于流动性和负债双低的自有自住房，不宜高估房地产不景气对居民整体尤其是中低收入群体消费的短期影响。而在仅占五分之一的金融资产中，股票基金等风险资产的比重也相对较少。因此，居民资产负债表很难及时直观反映居民部门总需求情况。体现居民收入与支出的现金流量表是决定资产负债表是否衰退的前置信号。若居民收入稳定且预期向好，则有更强动力扩大消费支出，并利用杠杆形成房地产、汽车、家具等资产。一季度，我国居民人均可支配收入3.8%GDP4.5%5.8%GDP同比增速5.5%，央行就业感受指数和收入感受指数刚刚重回荣枯线上；一季度社零总额增长5.8%动，二季度月社零同比数据走阔，但实际修复进度不及预期，消费增长后劲有衰减迹象。值得注意的是，居民消费存在明显的高端-请务必阅读正文之后的免责条款和声明。政策深度报告图19:居民人均可支配收入增速整体略低于GDP增速 图20:金银珠宝商品销售增速快于社零增速7 256 205 154 103 52 01 -52022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22022M022022M032022M042022M052022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22022M022022M032022M042022M052022M062022M072022M082022M092022M102022M112022M122023M022023M032023M042023M052023M06居民人均可支配收入:实际累计同比GDP:不变价:累计同比

社会消费品零售总额:累计同比金银珠宝类商品零售类值:累计同比数据来源：iFinD，证券 数据来源：iFinD，证券（二）企业部门与利润表：培养内生扩表需求利润是企业活动的根本目的，是资产负债表量的动力和质的保障。日本资产负债表长期衰退的根源，不仅90-偿付循环，避免扩表部分被付息支出吞噬，形成高债务低产出的僵尸企业群。图21:规上工业企业营业收入略有上涨 图22:规上工业企业利润总额大幅下滑累计值（万亿元）160累计值（万亿元）140120100806040200

16 9累计同比（%）累计同比（万亿元）14 累计同比（%）累计同比（万亿元）12 710 68 546442 30 2-2 12022M022022M032022M022022M032022M042022M052022M062022M072022M082022M092022M102022M112022M122023M022023M032023M042023M05

15累计同比（%）累计同比（%）50-5-10-15-202022M022022M032022M022022M032022M042022M052022M062022M072022M082022M092022M102022M112022M122023M022023M032023M042023M05规模以上工业企:营收入 累计同比 规模以上工业企业:利润总额 累计同比数据来源：iFinD，证券 数据来源：iFinD，证券1-5PPI同比降幅扩大，叠加营业成本上升，利润总额延续同比大幅下降态势。服务业企业虽然受益于5月销售价格指数已重回荣枯线下，需求后劲不足影响开始显现。1-55-6PMI集中。在此情况下，企业尤其是民营企业缺乏内生、可持续的扩张意愿与能力，单纯的货币宽松已很难发挥刺激企业需求的预期效果。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。政策深度报告图23:国企与民企规上工业企业营业收入增长出现分化 图24:大中小企业制造业PMI出现分化20 56累计同比（%）累计同比（%）15 525010 485 46442022M012022M022022M032022M042022M012022M022022M032022M042022M052022M062022M072022M082022M092022M102022M112022M122023M012023M022023M032023M042023M052023M062022M022022M032022M022022M032022M042022M052022M062022M072022M082022M092022M102022M112022M122023M022023M032023M042023M05国有控股企业 私营企业

大型企业 中型企业小型企业 荣枯线数据来源：iFinD，证券 数据来源：iFinD，证券（三）财政政策与资产负债表财政政策的目标在于通过发挥结构性、主动性优势，维持高于债务存量利率的增长率，实现可持续的公共部门资产负债表扩张，撬动全社会总需求、培育新的增长点。在三大经济部门中，只有公共部门的行为与资产负债表直接相关。我国政府和国有企业的扩表逻辑中，既包含不追求自身表内利润、实现全社会利润最大化的积极因素，也包含代理人问题、投资低效的消极因素，但最终都表现为公共部门支出较少受盈利能力的约束，而更多受债务可持续性约束。从整体情况看，我国公共部门仍有扩表空间，但均衡性和执行力的两难问题导致财政难以放开手脚扩表。从均衡性考虑，我国央地政府之间、东中西部政府之间存在巨大的财力和债务可持续性差距。一边是一二线城市频频推出大力度的消费刺激政策，另一边是相对不发达地区财政债务风险高企、基本运转入不敷出的窘境。这背后蕴含着要素虹吸、地方专项债发行要求等多重“强者恒强”逻辑，为确保财政扩表资金投入边际收益最高的地区，并使各地区均衡享受公共部门扩表的收益，需要由中央政府出面发行国债，并通过合理的分配制度向各地进行转移支付。然而，从执行力考虑，这一中央政府置换地方政府杠杆的过程，不仅面临更多层级的委托-未来的财政政策务求具有高度的精准性，定向解决结构性问题、释放增长潜力，这需要强大的政策研究设计能力、政务数据处理能力以及精准投放资源能力，而多数相对不发达地区政府缺乏相关的技术和人才储备。四、对策建议资产负债表衰退理论引发了国内激烈的大讨论，其深层次原因是需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力尚未得到根本缓解，从而导致当前企业、居民信心受到较大扰动。下一步，应以党的二十大报告精神为引领，贯彻落实中央精神，立足国情、实事求是，深入调查研究，尽快扭转当前市场预期持续走弱的趋势。（一）未来政策着力点应聚焦产业政策，而不是财政货币等政策无论是辜朝明本人还是当下国内关于资产负债表衰退大讨论，主要关注如何发挥财政政策或者货币政策的经济刺激作用，但