2023年金融自由化分析报告

2023年金融自由化分析报告2023年5月目录一、金融自由化的实质：放松金融管制 PAGEREFToc364594589\h31、实质：放松金融管制 PAGEREFToc364594590\h33、中国已进入金融自由化的核心阶段 PAGEREFToc364594591\h6二、金融自由化下投融资结构变迁 PAGEREFToc364594592\h81、市场利率：先升后降 PAGEREFToc364594593\h82、融资结构：直接融资的迅速发展 PAGEREFToc364594594\h113、投资结构：储蓄存款证券化 PAGEREFToc364594595\h13三、金融自由化中金融格局的变化 PAGEREFToc364594596\h151、金融格局变化：非银金融崛起 PAGEREFToc364594597\h152、保险：制度和产品的创新加速收入增长 PAGEREFToc364594598\h163、券商：业务管制放松推动杠杆倍升 PAGEREFToc364594599\h174、银行：规模增速放缓，中间业务快速发展 PAGEREFToc364594600\h19四、金融自由化时期的金融股投资选择 PAGEREFToc364594601\h211、美国金融股表现 PAGEREFToc364594602\h222、日本金融股表现 PAGEREFToc364594603\h233、目前国内金融股的选择 PAGEREFToc364594604\h24一、金融自由化的实质：放松金融管制1、实质：放松金融管制金融自由化的实质是放松金融管制，使金融部门运行由政府管制转变为由市场力量决定。从各国实践看，金融自由化主要包括价格自由化、市场准入及业务经营自由化、资本流动自由化三方面，其中又以利率市场化和混业经营为主要阶段。价格自由化，主要指证券市场的佣金自由化、利率市场化以及汇率浮动机制建设等。市场准入及业务经营自由化，包括放宽金融机构业务开展的严格审批，改为备案制；以及扩大业务经营范围，各种金融机构之间业务相互交叉与渗透。资本流动自由化，主要指逐步放开资本账户管制，允许居民于非居民持有跨境资产及从事跨境资产交易，实现货币自由兑换。利率市场化是金融自由化的核心进程。只有理清以利率为核心的金融生产要素价格，才能使金融体系发挥高效的资源配置效率。尽管各国在进行利率市场化改革时所处的宏观环境不同、进程各异，但放开对商业银行存、贷款利率的管制都构成这一改革的主体内容，而核心存款利率的放开基本处于利率市场化的最后阶段。2、动因：金融改革多是倒逼产物主要发达国家在启动金融自由化核心步骤（即利率市场化）之前均处于GDP增长放缓的时期。1974年美国出现战后首次的GDP负增长；日本、英国、韩国等国在利率市场化前期都处于GDP增长系统性下降时期。GDP增长放缓，经济面临转型，需要提高资金配置效率使资金自由流动到效益高的新兴产业，从而倒逼金融改革。美国是典型的金融脱媒倒逼。70年代两次石油危机导致通胀高企，相应而来的是市场利率飙升，货币市场利率80年代初最高到达过19.1%。相反，银行由于“Q条例”规定的存款利率上限远低于市场利率水平，而货币市场基金账户（与存款功能相近但收益更高）等证券市场的产品创新使得银行存款吸引力大幅下降，银行资金来源受阻。日趋加剧的金融脱媒压力下，监管层不得不在80年代初逐步放开了存款利率上限管制。日本是资本管制放松倒逼。1980年日本实施了《修正的外汇与外国贸易管理法及外资法》，重点是实行对国际资本交易的自由化，日本企业可以享受外币的市场利率；到1984年日元告别了资本管制，实现了货币完全自由可兑换，日本居民可以自由选择是将自己剩余的资金作为日元存款还是兑换成外币作为外币存款。这种情况下，人为的利率管制政策己经名存实亡，利率市场化在所难免。事实上日本利率市场化过程中最重要的存贷款利率市场化就是在1984年开始的。3、中国已进入金融自由化的核心阶段经济转型需求、存款巨量搬家倒逼中国金融自由化。我国利率市场化的动因和美国较为相似，都是金融脱媒下的存款倒逼。此外，中国经济传统增长模式内在动力趋缓，经济和政策均在寻求转型；需要建立市场化的利率运作机制，提高资金配置效率使资金自由流动到效益高的新兴产业。存款搬家倒逼中国利率市场化。负利率下存款大量表外化流向银行理财产品，无论大行小行都面临了存款问题。2023年3月末银行理财产品余额为8.2万亿，占同期人民币存款余额比例为8.4%，基本逼近美国1978-1981年货币市场基金占银行存款的比例（12%）。此外，非银行金融机构政策放开，进一步分流银行存款。转型中的经济需要资金自由流动到效益高的新兴产业。此前人为压低利率造成了市场资源的错配，投资配置不当导致产能过剩，地产泡沫、外贸低迷、投资回落、消费不振，国金宏观组判断目前中国经济步入下滑早期阶段，经济转型迫切性凸显。从高速增长-结构调整-经济转型，需要提高资金配置效率使资金自由流动到效益高的新兴产业，再实行利率管制只会使资金继续流向效率降低的传统制造业。中国已进入金融自由化的核心阶段：一方面，证券市场佣金费率、货币市场、债券市场、外币存贷款市场均已实现价格自由化，寿险定价利率即将放开，利率市场化改革已走完50%以上，只差彻底放开人民币存款利率的上限和贷款利率的下限；另一方面，2023年“券商创新大会”之后证监会全面放开证券公司业务经营范围，并积极推动各金融机构之间业务相互交叉与渗透。另外对于券商牌照的放开、银行进入股票承销领域等市场也均已产生一定预期。中国进入金融自由化的核心阶段。二、金融自由化下投融资结构变迁1、市场利率：先升后降利率市场化环境之下，利率的形成机制由政府直接行政干预转变为由市场供求关系决定，之前扭曲的利率价格得到修复。实际利率上升并逐步接近GDP增速；存款利率向市场利率靠拢，先升后降；存贷款利率和货币市场利率也均表现为先升后降。实际利率上升，逐步接近GDP增速。改革之前人为压低利率导致实际利率（存款利率与CPI之差）远低于GDP增速，甚至为负；金融自由化之后，存款利率上升导致实际利率上升，且向GDP增速趋拢。存款利率向市场利率靠拢，先升后降：利率市场化使得银行丧失了对低资金成本渠道的垄断性，银行必须与整体资金市场竞争。第一阶段核心利率市场化初期，存款利率迅速向市场利率靠拢带来资金成本的上升。另外，部分银行为了获取资金，极易出现高息揽储行为，拉动存款利率上升。第二阶段当存款利率趋近市场利率之后，将随市场利率变动而波动。美国和日本在改革后期均爆发危机并进入降息周期，基准利率下调带动存款利率下降。存贷差短期快速缩小，长期反弹趋稳。转为市场化定价后，短期存款利率的上升将带动贷款利率同时上行，但升幅小于存款利率，存贷差短期快速缩小。美国利率市场化期间，商业银行存贷差最低为3.49%，较前期平均水平下降31.7%。长期中银行通过贷款结构的调整来提高贷款收益率，比如向拥有较强风险定价权的房地产相关贷款、消费信贷、贸易融资和中小企业贷款倾斜；但整体存贷差仍较金融自由化之前明显下降。货币市场利率先升后降。利率管制时期，货币市场利率通常高于存款利率。低利率之下，经济体系内部始终存在超额资金需求，资金供需关系失衡。放开管制后，之前压制的利率价格上升，带动货币市场利率一并上行。当利率市场化彻底完成后，货币市场利率随基准利率逐步回落，甚至常低于存款利率。企业债利率在改革前期上升，后期逐步回落。企业债利率在利率市场化期间同样呈现先升后降趋势。82年美国Aaa和Baa级债券利率较76年最高上升60%左右；且信用利差扩大，低等级债券升幅更大。高风险小企业发债成本剧烈上升，最高升幅72%。2、融资结构：直接融资的迅速发展企业融资渠道日渐丰富成为金融脱媒的持续驱动。高信用评级大型企业中长期债券融资成本持续低于银行体系融资成本，促使大型企业更倾向于债券融资。1985-1990年间，美国Aaa级企业债利率平均比贷款利率低约1-2个百分点。直接融资成为美国企业融资的重要方式。美国核心利率市场化之前，企业融资以贷款融资为主；债券融资占企业融资规模比重（不含股票增发）30%左右。进入到核心利率市场化阶段，直接融资特别是债券融资得到了飞速发展。1983-1986年间，企业债规模复合增速19%；占企业融资规模比重（不含股票增发）从33%上升到52%，1990年这一占比上升至77%。贷款增速显著回落。美国1980-1990年间贷款复合增速为8.2%，较1970-1980年间13.7%的复合增速下滑5.5%。1990-2023年进一步滑落至6.3%。日本企业虽然一直将贷款作为融资的主要渠道，但1991年后信贷增速也持续下降，2023年金融危机爆发，信贷持续负增长；债券融资占企业融资比重上升。3、投资结构：储蓄存款证券化美国80年代后居民资产呈现储蓄存款证券化。随着利率市场化的展开，金融资产重新配置，存款占总居民金融资产的比重从1984年的27%持续下滑至2023年的12%，于此对应的是，共同基金比重从1.3%增长到8.3%，公司股票从11%提升至28%。此外，受益于401(K)养老金计划，美国养老金在居民资产配置中占比持续上升，目前基本稳定在26%左右。改革后期，股票市场重受青睐。金融自由化期间市场利率先升后降，改革前期市场债券、理财产品收益率上行，抑制股市投资意愿，信贷市场工具（类似固定收益类品种）占比明显提升。但利率市场化中后期利率将进入下行通道，股票市场投资受益于高收益率重受青睐，在居民资产配置中占比显著提升；90年代美国股票型共同基金占比也明显提升。三、金融自由化中金融格局的变化1、金融格局变化：非银金融崛起保险、证券及资产管理行业资产规模快速扩张，规模占比显著提升。1970年美国保险业、共同基金业和证券经纪业资产规模仅为2912亿和136亿，至1990年末已分别增长至23724亿和8745亿，年均规模复合增速分别为11%和23%；同期银行年均资产规模增速为9%。从资产规模占比上看，储贷机构占比从1970年70%左右水平降至1990年53%（其中商业银行从47%降至40%）；保险资产占比从30%上升至90年35%；共同基金及证券经纪资产占比提升最快，从70年1.2%上升至90年13%，12年则升至29%。券商和保险收入占美国企业总收入比重显著上升。券商和保险收入占企业收入比重分别从70年代末的0.6%和3.8%上升至90年代末的3.1%和6.0%，增速分别为427%和62%；银行收入占比增长则相对平稳，从70年代末的2.81%增长至4.1%，上升46%。2、保险：制度和产品的创新加速收入增长万能险热销、401(K)养老金计划带动美国保险业快速发展。1）美国在1979年高通胀、高储蓄利率情形下推出万能险以抵御通货膨胀和利息上调，这种向上无封顶，向下有保底的产品的热销推动了寿险保费快速增长；2）80年代初，寿险公司通过提供投资产品（如GICs等）和管理服务（如受托管理、投资管理、账户服务等）积极参与401(K)养老金计划，也很大程度上带来寿险保费的增长；3）巨大灾害频繁发生、费率市场化及监管政策放松推动了美国财产险的高速发展。受益于制度和产品的创新，再加上保险产品保障功能的稀缺性，美国保险行业资产和收入快速增长。90年代初，寿险资产规模约是70年代初的7倍，收入规模则是70年代初的8倍多。3、券商：业务管制放松推动杠杆倍升1975年，美国率先打破固定佣金模式，实现佣金自由化，为了遏制恶性竞争，美国投行开始寻求业务创新和战略转型。此时行业管制也面临极大的放松，多层次资本市场、衍生品市场快速发展，金融创新层出不穷。美投行一方面利用信用交易的回购与融券、票据融资和抵押贷款等方式提高负债，另一方面运用负债支持融资融券、股债权抵押贷款等大规模资本中介业务赚钱息差，投入自营投资、做市商交易等资本投资业务赚取价差。从而使得经营杠杆从1975年的8倍持续提升至次贷危机前的38倍，危机后行业平均也在20倍的水平。美投行通过高财务杠杆形成庞大的总资产规模，并提升盈利能力。90年代末美国证券行业资产规模已是1975年的78倍，收入已是1975年的35倍。不断提升的杠杆，同样使美国证券行业在ROA下滑的趋势下保持了ROE的相对稳定和周期性增长，长期维持在20%左右。杠杆率提升与创新业务的加速发展过程高度一致。20世纪70年代到次贷危机前，美国投行杠杆率由8倍提升至38倍，而创新业务，包括购并顾问业务、项目融资、资产证券化、风险投资等非通道业务，所带来的“与其他与证券相关收入”则从1976年的8%上升至2023年的50%。4、银行：规模增速放缓，中间业务快速发展从银行业绩增长贡献因子看，净利息收入增长仍是主要贡献因素。1980-1990年，美国商业银行营业收入和净利润年均复合增速分别为1.3%/9.4%，其中净利息收入复合增速为7.5%，贡献了80%的营收增速。90年代，净利息收入年均复合增速下降至5.8%；由于拨备反哺利润，净利息收入增长对利润增速贡献下降，但仍是营收增长的主要贡献因素（贡献77%营收增速）。规模增速放缓，资产结构呈现多元化。在直接融资快速发展背景之下，银行传统存贷款业务受到挤压，存贷款增速放缓导致整体规模扩张速度放缓。1984-1993年顺应债券市场快速发展，美国商业银行加大证券投资，投资资产占比从21%提高至30%，且其中企业债投资占比显著上升。1984年企业债占投资资产比重仅为7%，1988年上升至18%。证券投资规模扩张导致利息收入结构中证券投资收入占比提升。中间业务在经营范围不断扩大中快速发展。从20世纪80年代开始，美国银行业的经营范围不断拓宽。1987年先是允许三家银行开展证券业务，1989年又允许银行开展债券业务，1990年允许部分银行经营股票承销业务，1996年允许银行开展非银行业务，到2023年《金融现代化法案》正式允许商业银行、证券公司和保险公司跨界经营。美国银行业的非息收入占比也在经营范围的不断扩大过程中逐步提高。美国银行业中间业务收入结构中，存款账户手续费占非息收入比重明显下滑，其他非息收入（主要是保险业务收入、资产服务收入及证券和信托投资收入）占比从1975年的20%增长至90年代末的40%以上。非息收益率也一直稳步上升，从70年代平均0.8%水平上升至90年代末的2.5%左右。中间业务迅速发展对ROA稳定起到重要作用。四、金融自由化时期的金融股投资选择利率市场化导致危机爆发的概率大大增加。这是因为利率市场化导致银行存贷差受损，银行为保持存贷差而提高风险偏好，进而导致信贷质量压力提高并最终形成信贷危机。基于这一逻辑及金融自由化进程，我们将美国和日本金融自由化进程划分为三个主要阶段：利率市场化中后期；信贷危机期间以及混业时期。1、美国金融股表现由于时间追溯的较早，只能选取典型公司股价作为行业代表。我们分别选取富国银行（WFC）、摩根大通(JPM)作为美国银行股代表，美林证券（MER）作为美国券商股代表，美国国际集团（AIG）作为保险股的代表。利率市场化中后期（1982-1986年）：券商股表现最优（MER>AIG>SPXINDEX>JPM>WFC）。82年股指期货推出券商股脉冲式上涨，行业管制放松，券商杠杆和盈利提升，股价大幅跑赢大盘指数；保险受益能险热销、401(K)计划保费收入快速增长，股价在这个阶段的后期具备超额收益。82年农产品危机导致农业不良贷款生成，信贷成本上升，摩根大通(JPM)和富国银行(WFC)82年股价走势弱于指数；若以1983-1986时间段来看，银行股并未跑输指数。信贷危机期间（1987-1991年）：保险股防御性最强（WFC>AIG>SPXINDEX>MER>JPM）。AIG在两次危机中跌幅都较小，保险行业权益投资占比受限（10%）使其浮亏可控，业绩和估值都较为稳定，股价表现出较好的防御性和修复性；MER由于自营业务遭受重创，走势大幅弱于指数；信贷危机期间，银行不良爆发，信贷成本剧烈波动导致ROA下降，股价大幅下跌，明显落后指数。但富国银行由于专注于零售和小企业贷款，盈利能力快速回升，股价在下跌之后迅速反弹并超越标普指数。混业阶段（2023年以后）：金融股整体对混业反映积极（MER>WFC>AIG>JPM>SPXINDEX）。90年代后美投行进入金融衍生品极度创新阶段，行业业绩大幅增长，MER股价走势显著强于大盘；保险借助银行广泛销售网络保费收入显著增长，股价跑赢指数；银行股对混业经营反映却较为平淡，基本跑平指数，但混业经营的代表花旗银行在2023-2023年受益于非银业务估值提升带来的估值溢价，股价大幅跑赢指数。2、日本金融股表现利率市场化中后期至危机爆发前（1985-1989年）：金融股表现积极，证券指数≈保险指数>银行指数>东京指数。此阶段日本处于大牛市行情，受益于投资收益增加，证券和保险指数涨势较好。信贷危机期间（1990-1994年，2023-2023年）：保险股相对抗跌，东京指数>保险指数>银行指数>证券指数。信贷危机期间，保险股显示出一定的防御性，而日本的券商总体实力不强，业绩受到重创，并出现大量的倒闭和兼并进而走势较弱。混业阶段（2023年以后）：非银金融表现突出，证券指数>保险指数>东京指数>银行指数。日本亚洲金融危机后，银行的非息收入亏损持续了10年左右致使ROA低迷，大幅跑输指数；而此期间，东京指数涨幅较好，交易量和投资收益带动证券行业景气，证券指数走高；保险指数明显受益于混业带来的银保渠道拓宽，跑赢大盘。3、目前国内金融股的选择不论是美国还是日本，金融自由化期间金融子行业中非银金融表现最优：1）保险受益于制度扶持和和产品创新，行业资产、收入持续增长，股价长期跑赢大盘，即使信贷危机期间也表现出较强的防御性；2）券商受益于业务管制放松，放大杠杆、规模壮大、盈利提升，股价在利率市场化阶段及混业阶段超额收益明显，但信贷危机期间受累于投资重创股价会出现大幅调整；3）银行股只有信贷危机爆发之时才会大幅度的跑输指数，危机之前银行股整体并未跑输指数，尤其特色银行（如零售银行典型富国）依托持续较强的盈利能力（低负债成本+高资产收益率），明显跑赢市场。国内即将进入核心利率市场化阶段，目前金融体系呈现出的总体特征是：1）利率：进入上行通道，存款利率上浮10%迅速形成，一般贷款利率现上升苗头，银行间利率显著上升；2）融资结构：持续呈现直接融资化趋势，银行体系表内融资占比逐年下滑，但积极通过开展表外融资有效延缓了金融脱媒的速度；3）投资结构：固定收益类理财产品依托显著高于存款利率的稳定收益需求大幅提升。综合来看，在即将进入的核心利率市场化阶段，我们对金融子行业的投资选择是：证券>保险>银行。证券公司有望依托投融资体系演变实现跨越发展。2023年来监管层积极推进资本市场改革，债券、衍生品、场外市场等得到大力发展；另一方面证券公司自身业务限制也得到极大的松绑，类贷款业务快速放量，资管投资范围和产品形式极大丰富，券商有望在投融资体系地位显著提升，放大杠杆，盈利规模和能力快速增长，实现可观的投资回报。保险公司投资端改善，但更大的发展需依托产品的突破。受益于投资政策的放开，保险公司投资收益率有望提升。而美国保险行业表现突出，主要受益于万能险热销、401(K)计划带动保费的快速增长，但国内保险行业受限于政策扶持力度较弱、基础数据缺乏、保险意识缺失等原因，产品在各类理财品种中缺乏竞争优势，目前也仍未看到明显改善的信号，因此板块估值提升需依托产品和制度的突破。商业银行面临存贷差收窄及不良上升的局面，可关注差异化银行投资机会。一方面，存款利率市场化的进一步推进将不可避免的推升银行负债成本，导致银行存贷差收窄；同时，大型企业直接融资趋势迫使银行客户结构下沉，银行面临资产质量下滑风险。但金融自由化也在推动银行进行经营模式转型，促进客户结构调整提升风险定价水平或是积极创新中间业务增加收入来源，在这一过程中银行的差异化将逐步体现，机制灵活和创新能力强的银行将率先脱颖而出，关注差异化银行投资机会。

2023年胰岛素行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、胰岛素是人体血糖控制的关键 PAGEREFToc368763251\h41、胰岛素是人体内唯一能够降低血糖的激素 PAGEREFToc368763252\h42、胰岛素分泌异常会导致糖尿病 PAGEREFToc368763253\h53、我国糖尿病发病率快速提升 PAGEREFToc368763254\h54、胰岛素产品已经发展到第三代 PAGEREFToc368763255\h75、不同胰岛素生产工艺差别较大 PAGEREFToc368763256\h8二、医生在处方胰岛素的时候考虑的问题 PAGEREFToc368763257\h91、随着病程的推进，胰岛素使用量逐步加大 PAGEREFToc368763258\h92、胰岛素的注射模拟体内分泌过程 PAGEREFToc368763259\h103、胰岛素一般采用笔式注射，注射部位有讲究 PAGEREFToc368763260\h13三、市场容量能够支撑胰岛素的快速增长 PAGEREFToc368763261\h141、使用胰岛素的患者群体庞大 PAGEREFToc368763262\h152、胰岛素的使用费用 PAGEREFToc368763263\h163、胰岛素国内市场容量超过200亿 PAGEREFToc368763264\h17四、基层需求推动二代胰岛素放量 PAGEREFToc368763265\h181、二、三代胰岛素聚焦市场不同 PAGEREFToc368763266\h182、二代胰岛素在定价和医保报销方面具备优势 PAGEREFToc368763267\h193、价格合理使得国产二代胰岛素进入多省基药增补目录 PAGEREFToc368763268\h204、基层放量，提前布局是关键 PAGEREFToc368763269\h21一、胰岛素是人体血糖控制的关键1、胰岛素是人体内唯一能够降低血糖的激素血糖是人体血液中所含的葡萄糖，人体细胞从血液中摄取糖分用以提供能量，血糖是人体最为直接的能量供应物质。血糖的含量过高和过低都会对人体产生不利影响，过高的血糖含量会引起心血管疾病以及视网膜等组织的病变，而过低的血糖含量则会使人体能量供应不足，产生晕厥等症状。胰岛是人体内调节血糖浓度的关键脏器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖浓度，分泌胰岛素用于降低血糖浓度，两者相互制约达到体内血糖浓度的平衡。糖尿病患者就是胰岛素的分泌出现异常，使得体内血糖浓度过高。2、胰岛素分泌异常会导致糖尿病糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰岛素作用缺陷引起的，以血糖升高为特征的代谢性疾病。糖尿病主要分为I型和II型两种，I型糖尿病主要是自身胰岛细胞受损引起，占比较小约为5%；II型糖尿病主要是由于胰岛素分泌不足引起，与生活习惯联系紧密，占比较高，在90%以上。3、我国糖尿病发病率快速提升我国居民生活水平提升较快，但保健意识未相应跟上，这直接导致我国糖尿病发病率急剧提升。目前我国已经超越印度成为全球糖尿病患者数量最多的国家，糖尿病患者人群已达9,000万。巨大的患者人群也为糖尿病治疗产品提供了广阔的市场空间。我国糖尿病发病率随着年龄的增长而迅速提升，国内人口结构的老龄化也将推升糖尿病发病率。从糖尿病发病的绝对人口数量来看，目前我国城市人口发病数量较农村略多；但是从潜在人口来看，农村患前驱糖尿病（葡萄糖代谢异常）的人口远多过城市，农村的糖尿病治疗市场蕴含着巨大的增长潜力。4、胰岛素产品已经发展到第三代胰岛素最初是从猪和牛等动物脏器中获取，但是动物源性胰岛素注射到人体内之后会引起较强的排异反应，效果较差，这是第一代胰岛素。随着基因工程技术的发展，到20世纪80年代，丹麦诺和诺德公司率先体外合成人胰岛素，由于与人自身胰岛素结构类似，人工合成胰岛素逐步替代动物源性胰岛素，这是第二代胰岛素。到2023年的时候，人们发现通过改变体外合成胰岛素的结构，能够控制其在体内发挥效果的时间，效果能够得到更好的控制，胰岛素衍生物应运而生，这是第三代胰岛素。那么在国内这三代胰岛素的使用情况如何？第一代动物源性的胰岛素由于疗效问题在国际上基本已经被淘汰，在国内仅在农村地区使用；第二代胰岛素由于疗效稳定，价格相对便宜，性价比较高，是目前国内使用的主力品种；第三代胰岛素目前正在国内推广，但由于价格相对较高，目前主要在一线城市使用。5、不同胰岛素生产工艺差别较大第一代胰岛素来自于动物，主要从屠宰场猪和牛胰腺中获取。从第二代胰岛素开始，人们首次通过基因工程在微生物中体外合成胰岛素，目前主要以大肠杆菌和酵母两种菌类为载体合成，通化东宝和礼来通过大肠杆菌培养体系合成，诺和诺德通过酵母合成。第三代胰岛素同样以微生物为载体合成，在第二代胰岛素的基础上做了一些基因修饰，即基因片段与人体内合成胰岛素的基因片段不完全一致，具备不同的功效，所以也叫胰岛素类似物。二、医生在处方胰岛素的时候考虑的问题1、随着病程的推进，胰岛素使用量逐步加大对于胰岛素依赖型的I型糖尿病患者，只能通过终生胰岛素的注射来治疗。对于占患者大多数的非胰岛素依赖型的II型糖尿病患者，在初次诊疗的时候一般会选用口服降糖药来进行治疗，在治疗后期机体对于口服降糖药不敏感的时候才转为胰岛素治疗。我们首先来了解一下几类口服降糖药的机理，目前口服降糖药主要分为三大类，分别是：促胰岛素分泌药、胰岛素增敏药、a-葡萄糖苷酶抑制剂，它们分别从增加胰岛素分泌，增强机体对胰岛素敏感性、降低营养物质吸收等方面来降低血糖。机体对于口服降糖药有一个耐受的过程，胰岛β细胞在药品刺激下超负荷运分泌胰岛素，时间长了之后可能会逐步丧失功能，一旦体内无法分泌正常所需胰岛素，就需要外源注射胰岛素来补充，这个时候就需要口服降糖药和胰岛素的联合治疗，如果控制效果仍不够理想，需要逐步加大胰岛素的使用量，直至完全使用胰岛素。随着病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都会开始使用胰岛素，从下图中我们可以看到国内使用胰岛素病人的比例处于提升的过程之中。2、胰岛素的注射模拟体内分泌过程胰岛素的使用需要模拟体内分泌的过程，因此临床胰岛素的分为基础胰岛素和短效胰岛素。基础胰岛素主要用于保持体内胰岛素含量稳定，而短效胰岛素主要用于进餐后血糖浓度快速升高的时候，迅速降低血糖。从下图我们可以很清晰看到，体内胰岛素的分泌与进餐时间几乎同步，因此注射胰岛素的时候也应模拟体内分泌的过程，在进餐时注射起效快短效胰岛素，而用长效胰岛素维持基础浓度，理论上凌晨3-4点应该是体内胰岛素含量最低的时候。根据上图我们大概可以将外源注射的胰岛素分为两类，一类是在餐后快速控制血糖的短效胰岛素，一类是用于维系体内胰岛素浓度的长效胰岛素。对于短效胰岛素，要求是注射后能够迅速吸收，使血液中胰岛素的浓度在短期类达到波峰，用于降低餐后体内迅速上升的血糖，而在血糖波峰过后，又能够快速代谢掉，避免出现低血糖风险；而对于长效胰岛素，要求是注射后能够在体内稳定的释放，不出现明显的波峰与波谷。那么胰岛素类药品为什么会有长效和短效之分呢？我们需要了解一下胰岛素在体内吸收的过程。体外合成的重组人胰岛素在溶液中会以六聚体的形式存在，在体内逐步分解为单体后发挥作用。超短效胰岛素就是通过改变胰岛素部分结构，但保留有效部位，这样生产的胰岛素类似物会以二聚体的形式存在，进入体内后迅速分解为单体发挥作用，较短效的六聚体更快。后面科研人员又发现胰岛素与大分子的鱼精蛋白结合能够大大延缓体内释放速度，由此便形成了长效的鱼精蛋白锌胰岛素，这是在二代胰岛素的基础上添加大分子蛋白形成聚合物从而达到缓释的目的。在三代胰岛素类似物中，科研人员通过改变胰岛素结构使得其释方速度变慢，形成了长效产品，详细原理请见下面表格。3、胰岛素一般采用笔式注射，注射部位有讲究目前胰岛素的注射分为胰岛素注射笔和胰岛素注射器两种，胰岛素注射器相对便宜一些，但携带不太方便，并且每次注射前需要抽取胰岛素，会造成一定不便，所以逐步被淘汰。各厂家生产的胰岛素注射笔基本区别不大，胰岛素注射笔上标有剂量刻度，每次使用能够较为精准的定量，其使用的注射笔用针头非常细小，因此能减少注射时的痛苦和患者的精神负担。此外，胰岛素注射笔使用方便，便于携带。由于胰岛素在脂肪组织中吸收较快，而在肌肉组织中不易吸收，所以胰岛素一般需要注射至皮下脂肪组织。由于腹部脂肪较多，所以一般使用短效或与中效混合的胰岛素的时候优先考虑腹部；而使用长效胰岛素的时候，由于希望胰岛素缓慢的释放，合适的注射部位是脂肪组织相对较少的上臂，臀部或大腿。三、市场容量能够支撑胰岛素的快速增长接下来我们会对胰岛素的市场容量做一个测算，以便使得投资者有一个定性的认识。在测算之前我们首先得弄清楚胰岛素在什么情况下使用，使用胰岛素的病人群体有多大，使用胰岛素的费用有多高。1、使用胰岛素的患者群体庞大目前糖尿病主要分为I型和II型，I型糖尿病人需要终生使用胰岛素，约占患者数量的5%，按照9200万的患者数量来计算，I型糖尿病患者数量大概在460万人。II型糖尿又称非胰岛素依赖型糖尿病，病患者约占患者数量的90%，约为8,200万人，部分II型糖尿病人需使用胰岛素，具体用量要根据患者病情而定，一般会在口服胰岛素逐步失效的情况下，开始加用胰岛素。具体使用胰岛素的II型糖尿病人比例目前还没有精确的数据统计，我们在走访临床医生的过程中了解到了一些经验性的数据，大多数临床医生认为接诊的II型糖尿病患者中约有20%需要使用胰岛素进行治疗，如果按照上面我们测算的II型糖尿病患者8,200万人，那么需要使用胰岛素进行治疗的II型糖尿病患者数量约为1,600万人。合并以后，我们认为国内需要使用胰岛素糖尿病患者的数量约为2,000万。2、胰岛素的使用费用前面我们已经谈到目前市场上胰岛素分为三代，每一代之间的价格差别比较大，并且国产胰岛素与进口胰岛素之间也有价格差别。我们选取最具代表性的两家企业来进行价格的比较，国产选取通化东宝（二代胰岛素为主），进口选取诺和诺德（占据国内胰岛素市场70%以上的市场份额）。通过以上表格我们对不同类型胰岛素的价格有了一个大致的了解，那么一个糖尿病人一天应该使用多少胰岛素呢？在临床上医生对糖尿病人胰岛素用量的方法比较复杂，个体差别较大，为了便于计算，我们采用简易的计算方式——按病人体重来测算。对于病情较轻的糖尿病人胰岛素的使用量为0.4-0.5IU/kg，对于病情较重的糖尿病人胰岛素的使用量为0.5-0.8IU/kg，我们择中选取0.6IU/kg，假设糖尿病人的平均体重为65kg（男性，女性患者体重平均数值），一个糖尿病人每天平均使用量约为40IU（如果是I型糖尿病人用量还会略高一些约为45IU/天）。长效胰岛素由于只维持体内基础胰岛素浓度，患者使用量会小一些，大概为0.2IU/kg，对应每天使用量为13IU。对病人每天胰岛素用量有了一个大致的认识，我们就可以根据中标价格来推算每天的费用。3、胰岛素国内市场容量超过200亿在上面的内容中，我们已经把需要使用胰岛素患者数量的计算方式与日均费用的测算方式向大家阐述清楚了，下面我们对胰岛素内市场容量进行测算，由于临床个体情况可能差别较大，我们的测算结果不一定十分精确，但能够为大家提供一个数量级上定性的认识。我们再重点看一下二代胰岛素，目前基层农村患者约占糖尿病患者的一半，如果假设基层患者全部使用国产二代胰岛素，那么其市场容量应该在200亿元左右。四、基层需求推动二代胰岛素放量1、二、三代胰岛素聚焦市场不同市场对于糖尿病市场的潜力，以及胰岛素在国内市场的持续增长已经没有太大分歧，市场的分歧点在于三代胰岛素出来之后，二代胰岛素的市场是否会被逐步替代，二代胰岛素基层放量的逻辑是否成立。经过分析，我们认为三代胰岛素与二代胰岛素目前面对的患者群体