海外周度观察：雾中前行：鲍威尔的三个理论难题及其政策含义

敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明1济增速持续高于潜在水平和失业率持续低于自然失业率的情况下，通胀是否还能向2%目标收敛？美联储加息周期真雾中前行：鲍威尔的三个理论难题及其政策含义信用条件明显收紧，信贷需求也显著走弱。加和金融的脆弱性。叠加政治大年，海外的扰动不可低估。风险提示俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。告敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明2 (一)中性利率的不可观测性：联邦基金利率具有达到“足够限制性”水平了吗？ 4 (二)生产：美国制造业PMI低位企稳，生产端贡献较大 14(三)就业：非农就业大幅下修，工资增速回落、失业率上升 15(四)消费与出行：美国7月消费支出增速上升 16(五)地产与信贷：房价增速回落，成屋签约指数回升 18 敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明3 敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明4向实之上？低给货币政策实践带来的不确定性：中性利率、货币政策的滞后效应和菲利普斯曲线 中性利率的不可观测性：联邦基金利率具有达到“足够限制性”水平了吗？场，使通胀随着时间的推移降至这一水平(2%)。当然，实时了解这种立场何时达到是一定中性利率，因此，货币政策约束的精确水平始终存在不确定性。”0.9%，略超过主流观点估计的中性利率——按照美联储经济预测摘要(SEP)中的“长期金利率已经达到“限制性”水平。图表1：名义和实际联邦基金利率图表2：名义和实际联邦基金利率(2018年至今)敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明5但是，“中性利率”是不可观测的，只能依赖于模型估计。联邦基金利率是否真的已经达或“充分限制性”水平更是一个主观概念。图表6：中性利率的变化及其结构区swwwnewyorkfedorgresearchpolicyrstarhttpswwwrichmondfedorg-/media/RichmondFedOrg/research/national_economy/national_economic_indicators/pdf/all_charts.pdf#page=53https://www.dallasfed.org/research/economics/2023/0703敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明6图表7：中性利率估计(纽约联储LW估计)图表8：中性利率估计(纽约联储HLW估计)来源：美联储、LaubachandWilliams(2003)、Holston-LaubachandWilliams(2017)、国金证券研究所图表9：中性利率估计(达拉斯联储)图表10：货币政策的紧缩程度(达拉斯联储)度达敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明7(二)货币政策滞后效应的不确定性：货币政策失效了吗？紧缩效应充分体现了吗？其是通胀)的影响滞后的持续时间存在不确定性，这一评估变得更加复杂。自去年杰克逊学术文献中，一般使用脉冲相应分析(IRA)的方法测算货币政策的紧缩效应的大小和滞5https://www.kansascityfed.org/research/charting-the-economy/敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明8图表15：加息对经济增长的影响，敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明6L图表LL：银行信用收缩与经济周期金证券研究所金证券研究所金证券研究所(三)菲利普斯曲线的陡峭化：通胀对劳动力市场的紧张程度有多敏感？特别声明特别声明10菲利普斯曲线越来越“平坦化”。必率是替代关系。特别声明特别声明11曲线的平坦化(核心PCE-不同的供求缺口)特别声明特别声明12”二、海外基本面&重要事件特别声明特别声明13降特别声明特别声明14I特别声明特别声明15(三)就业：非农就业大幅下修，工资增速回落、失业率上升新增非农就业人数(千人)行业23-08预期环比变化(1个月)环比变化(3个月)环比变化(6个月)非农.0t-94.0--61.0私人部门.0t--76.0商品生产筑业业消费品耐用消费品-2.0-4.0-5.0-3.0-3.00.0t服务业发贸易售贸易通运输和仓储用事业融活动专业及商业服务教育及健康服务休闲和酒店业他服务政府-88.0-3.0-2.0-6.9-4-41.7-34.2-5-52.8-7.0-9.0-2.0--47.0特别声明特别声明16平均时薪(同比，%)平均时薪(环比，%)行业23-08环比变化(1个月)环比变化(3个月)环比变化(6个月)23-08预期环比变化(1个月)环比变化(3个月)环比变化(6个月)非农私人部门4.4.3-0.08-0.05-0.390.3↓-0.20.0商品生产自然资源和采矿业建筑业制造业耐用消费品非耐用消费品5.20.450.580.164--0.09-2.4-2.410.11-0.4685.2-0.280.15-0.350.18-0.3-0.35.00.751.050.0640.030.5677-61.051.80.20.4服务业批发贸易零售贸易交通运输和仓储公用事业信息金融活动专业及商业服务教育及健康服务休闲和酒店业其他服务4.4.1-0.04-0.21-0.60.000.50.01-0.26-0.60.475.2-0.061.60.10.2-0.35.5-0.030.49-0.29-0.2774-2.7-2.75-3.360.19--0.32-0.636-0.3-0.30.15-0.52 5.0-0.32-0.830.0-0.37-0.91-0.60.10.4失业/就业指标23-08预期环比变化(1个月)环比变化(3个月)环比变化(6个月)5年分位数10年分位数23-0723-0623-0523-0423-0323-0223-0122-12失业率(U3)U3：全职U3：兼职3.83.5t0.30.300100..20448.300100..20448.340.30.300.40.400..40556.632.71003.63.903.83.90100.20.200..30556.629.50100.0021.600.30.300100..20446.660.30.300100..20443.321.334522400.40.400..3038.3劳动参与率男性女性62.862.6t0.200..3070.070.0449.162.662.662.662.662.662.562.462.300100..2031.168.068.468.067.90.300.40.400..5093.396.757.457.357.357.357.157.257.056.8就业率男性女性(美国)60.40000..4076.276.260.760.660.460.560.460.059.760.065.700000.60555.0554.966.266.165.765.765.665.164.765.355.30000.1073.373.386.886.855.455.355.355.555.355.254.854.9特别声明特别声明17特别声明特别声明18(五)地产与信贷：房价增速回落，成屋签约指数回升特别声明特别声明19风险提示境地。目开工、生产活动等。慢。20特别声明：本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有节和修改。及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请