新能源汽车产业链行业：三元材料否极泰来龙头确立-20201201-东方证券

新能源汽车产业链行业三元材料：否极泰来，龙头确立核心观点回顾历史：三元正极材料经历了崛起和蛰伏期。2016年以来，补贴政策向高能量密度倾斜，驱动行业从铁锂转向三元，三元电池超过磷酸铁锂电池，成为电动车主流配套电池，其中2018年份额更是超过50%；而2018年的材料价格暴跌，2019年的补贴大幅退坡和2020年的疫情使得三元材料行业持续跌入底部并经历长达三年左右的蛰伏期。在调整期内，行业供给结构持续优化，供应格局逐渐清晰。随着国内疫情结束，欧洲市场强补贴，我们认为下游需求有望再度放量，行业即将迎来新的发展阶段。展望未来：我们认为有四大驱动因素推动三元材料整体走强，行业迎来价值重估，龙头企业直接受益：1）爆款车型培育的电动车消费习惯基本确立，明年材料需求大幅增长的确定性很强，三元材料作为消费主流，有望直接受益。2）需求释放提升三元正极产能利用率，吨净利有望持续改善。我们测算，头部企业产能利用率从60%提高到80%，折旧费用降低4000元/吨。3）动力电池安全性仍是第一位，高镍技术壁垒强化，头部企业通过掺杂和度包覆技术，提高高镍材料稳定性，其他供应商拉开差距，有望持续保持领先。4）供应链关系进一步固化，头部企业持续锁定大客户，并向海外输出，享受一定的技术溢价，有望量利齐升。告综合来看，我们认为明年将迎来三元材料大变局，行业将打破以往较为分散的市场格局，份额向头部企业集中。前驱体：正极材料核心原材料，成本为王。作为被忽视的环节，前驱体成本基本决定了正极材料成本，质量决定了正极的性能。但其成本加成的商业模式决定了前驱体环节一体化企业天然掌握成本优势，并不断强化。从结果来看，上游冶炼企业凭借湿法冶炼体系协同，向下游拓展的成功概率要超过正极厂向上游布局。头部电池厂甚至车企也开始越过正极厂，直接绑定具备钴镍资源加工、硫酸钴/镍冶炼的一体化企业。尤其未来高镍趋势确定的情况下，提前布局低成本硫酸镍资源和冶炼的企业将极大受益。

行业评级看好中性看淡(维持)国家/地区中国行业新能源汽车产业链行业报告发布日期2020年12月01日行业表现投资建议与投资标的 我们认为三元材料环节经过近两年的技术筛选和市场充分竞争，已经到了破局期，看好龙头企业份额大幅增长和盈利能力回升，三元正极环节推荐当升科技(300073，增持)，建议关注容百科技(688005，未评级)；前驱体环节重点推荐华友钴业(603799，买入)、格林美(002340，买入)。【 风险提示行新能源汽车销量不达预期；欧美政策不达预期；二次疫情风险。·证券研究报告】东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。新能源汽车产业链行业深度报告——三元材料：否极泰来，龙头确立目录回顾历史：三元正极材料的崛起和蛰伏 52013-2017年：补贴政策和续航需求推动三元材料加速应用 52017-2019年：产能释放，需求疲软，行业竞争格局恶化 62019-2020年：原材料价格进入底部，三元材料结构持续优化 7展望未来：盈利迎拐点，行业破局在即 9驱动因素一：电动车消费放量拉动三元材料需求 9驱动因素二：产能利用率提升吨净利，盈利持续改善 11驱动因素三：高镍技术壁垒强化，头部企业有望拉开差距 12驱动因素四：供应链关系进一步固化，头部企业锁定大客户 12再论前驱体：坚定看好上下游一体化企业 14疫情之后，三元前驱体需求大幅回升 15冶炼企业大规模拓展前驱体，正极厂收缩布局 16布局低成本镍冶炼，锁定镍资源，强化成本优势 18出于钴镍资源保障，下游客户份额向一体化企业倾斜 19投资建议：三元正极价值重估，前驱体成本取胜 20当升科技：三元正极龙头，市场份额有望提升 20容百科技：高镍三元引领者，811正极出货海外 21格林美：被低估的锂电材料龙头 21华友钴业：一体化布局，新材料龙头冉冉升起 21风险提示 21有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2新能源汽车产业链行业深度报告——三元材料：否极泰来，龙头确立图表目录图1：新能源汽车动力电池配套材料份额变化..............................................................................5图2：2017年起新能源汽车补贴政策引入能量密度要求...............................................................5图3：NCM523正极材料价格走势（单位：万元/吨）.................................................................6图4：2018年国内和海外正极材料份额区别.................................................................................6图5：三元材料和核心原材料价格走势（单位：万元/吨）..........................................................7图6：三元正极新增产能向头部企业集中（单位：吨）................................................................7图7：当升科技2020Q3收入大幅增长（单位：亿元）.................................................................8图8：当升科技三元正极毛利率维持高位......................................................................................8图9：容百科技2020Q3收入同环比大幅增长（单位：亿元）......................................................8图10：容百科技Q3毛利率开始恢复............................................................................................8图11：三元正极材料在锂电四大材料中利润率垫底......................................................................9图12：三元正极材料月度产量大幅增长（单位：吨）................................................................10图13：全球动力电池对三元正极材料需求量预测（单位：万吨）..............................................10图14：NCM622正极成本构成（单位：万元）...........................................................................11图15：产能利用率对正极材料制造费用（折旧）的影响（单位：万/吨）.................................11图16：高镍正极材料工艺路径更复杂，享受较高溢价................................................................12图17：全球三元正极供应关系图................................................................................................13图18：主流三元正极企业产能比较及预测（单位：吨）............................................................14图19：主流三元正极企业产能利用率情况及预测.......................................................................14图20：主流三元正极企业毛利率比较及预测（单位：吨）.........................................................14图21：主流三元正极企业吨净利比较及预测（单位：吨）.........................................................14图22：2019年三元前驱体市场结构............................................................................................15图23：2019年国产三元前驱体份额............................................................................................15图24：我国三元前驱体月度产量情况（单位：吨）....................................................................15图25：2020-2025年全球动力电池三元前驱体需求量预测（单位：万吨）................................16图26：头部企业三元前驱体产能情况（单位：吨）....................................................................16图27：头部企业三元前驱体销量情况及预测（单位：吨）.........................................................17图28：制备硫酸镍的主要工艺路径.............................................................................................18图29：不同工艺路径硫酸镍成本比较（单位：元/吨）.............................................................18图30：部分企业三元前驱体毛利率（单位：%）.......................................................................19图31：部分企业三元前驱体单吨净利（单位：元）....................................................................19图32：前驱体龙头企业核心供应链关系梳理..............................................................................20有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3新能源汽车产业链行业深度报告——三元材料：否极泰来，龙头确立表1：三元正极企业主要产品类型和下游客户结构 13表2：三元前驱体成本构成和毛利率（单位：万元/吨） 17有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4新能源汽车产业链行业深度报告——三元材料：否极泰来，龙头确立回顾历史：三元正极材料的崛起和蛰伏2013-2017年：补贴政策和续航需求推动三元材料加速应用新能源汽车产业发展初期，与之配套的成熟动力电池以磷酸铁锂（国内）和钴酸锂电池（特斯拉）类型为主，这里体现出了电动车初步发展时期对安全的严苛要求。由于磷酸铁锂电池高安全性，价格便宜，循环寿命高，在国内，2016年以前新能源汽车领域磷酸铁锂配套份额高达70%以上，海外以特斯拉为首的新企业选择了钴酸锂路线。随着市场对电动车续航要求提高，三元材料作为高比能的新产品，开始考虑从消费类小规模应用转向车用电池环节。财政部发布2017年补贴政策，在续航水平基础上，首次将能量密度作为权重考虑在内，对于能量密度大于120Wh/kg的车型，补贴系数为1.1倍，而低于90Wh/kg的车型则不再补贴。由于制造工艺限制，磷酸铁锂电池难以制备出更高能量密度的电池，三元动力电池开始大规模配套新车型。2018年，能量密度补贴权重进一步强化，140Wh/kg以上可获得1.1倍权重系数，160Wh/kg以上可获得1.2倍权重系数，铁锂电池只能做到140Wh/kg，市场掀起铁锂转三元热潮，三元电池装机份额从原来的30%左右迅速提升到50%以上。受政策驱动，三元材料迎来高光时刻。图1：新能源汽车动力电池配套材料份额变化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201220132014201520162017201820192020E磷酸铁锂三元电池其他电池数据来源：动力电池联盟，东方证券研究所图2：2017年起新能源汽车补贴政策引入能量密度要求2017年补贴政策2018年补贴政策2019年补贴政策2020年补贴政策考核参数分档标准补贴金额/系分档标准补贴金额/变动分档标准补贴金额/系变动分档标准补贴金额/变动数系数数系数度电补贴/12001000-17%500-50%100≤R＜1502.0150≤R＜2001.5-25%150≤R＜2000.0-100%150≤R＜2000.0-100%续航里程150≤R＜2503.6200≤R＜2502.4-33%200≤R＜2500.0-100%200≤R＜2500.0-100%250≤R＜3003.4-23%250≤R＜3001.8-47%250≤R＜3000.0-100%（KM）R≥2504.4300≤R＜4004.52%300≤R＜4001.8-60%300≤R＜4001.6-10%R≥4005.014%R≥4002.5-50%R≥4002.3-10%E＜900.0E＜1050.0E＜1050.0E＜1050.0技术要求-90≤E＜1201.0105≤E＜1200.6-40%105≤E＜1250.0-100%105≤E＜1250.0/能量密度120≤E＜1401.0-9%125≤E＜1400.8-20%125≤E＜1400.80%（Wh/kg）E≥1201.1140≤E＜1601.10%140≤E＜1600.9-18%140≤E＜1600.90%E≥1601.29%E≥1601.0-17%E≥1601.00%0%≤Q＜5%0.5/0%≤Q＜10%0.0/0%≤Q＜10%0.8/-5%≤Q＜25%1.0/10%≤Q＜20%0.8/10%≤Q＜25%1.0/优于政策的Q≥25%1.1/20%≤Q＜35%1.0/Q≥25%1.1/比例Q≥35%1.1////插电混动R≥502.4R≥502.0-17%R≥501.0-50%R≥500.85-15%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5新能源汽车产业链行业深度报告——三元材料：否极泰来，龙头确立数据来源：财政部等，东方证券研究所2017-2019年：产能释放，需求疲软，行业竞争格局恶化受下游需求大幅提升刺激，2017-2018年，三元正极材料和核心原材料钴锂金属价格也节节攀升，钴金属最高涨至68万元/吨，NCM523正极材料最高涨至24万元/吨。三元正极企业纷纷扩产，并涌现出大量新进入者，期望抓住新能源汽车发展红利。其结果就是三元正极材料产能大幅释放，行业产能利用率不断下降，叠加2019年财政补贴大幅下降导致下游需求停滞等不利因素，三元材料行业再次进入蛰伏期，价格持续下滑，NCM523正极材料目前已经较最高点跌去一半；产业竞争激烈，格局持续分散，头部企业份额仅10%左右；产品竞争力差，海外出口规模小，海外增量以老牌海外正极产为主，如住友金属，优美科，日亚化学，份额较为集中；加工费用持续压缩，高镍单利润从3万元以上降至1-2万元区间，毛利率下降到10%左右，部分参与者出现亏损。图3：NCM523正极材料价格走势（单位：万元/吨）242220181614121001-0104-0107-0110-0101-0104-0107-0110-0101-0104-0107-0110-0101-0104-0107-0110-0101-0104-0107-0110-012016-2016-2016-2016-2017-2017-2017-2017-2018-2018-2018-2018-2019-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2020-数据来源：wind，东方证券研究所图4：2018年国内和海外正极材料份额区别数据来源：高工锂电，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6新能源汽车产业链行业深度报告——三元材料：否极泰来，龙头确立2019-2020年：原材料价格进入底部，三元材料结构持续优化在经历2018-2019年行业价格单边下跌和需求停滞之后，2020年行业迎来了积极变化期。首先，三元材料核心原材料价格已经进入底部区间，三元正极采用成本加成模式核算单吨利润，贵金属含量如钴镍锂等价格波动很大程度影响三元正极企业的加工利润。自2018年以来，钴锂均大幅下跌也带动三元正极材料价格持续下行。目前钴锂价格已经到了底部区间，向上拐点临近，原材料涨价将直接推动三元正极材料价格上行，叠加下游需求增加，三元材料企业收入规模有望恢复。图5：三元材料和核心原材料价格走势（单位：万元/吨）数据来源：wind，东方证券研究所图6：三元正极新增产能向头部企业集中（单位：吨）450004000035000300002500020000150001000050000当升科技 容百科技 厦门钨业 杉杉股份 长远锂科 格林美 天津巴莫 华友钴业2019年产能2020年新增产能数据来源：高工锂电，公司公告，招股说明书，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7新能源汽车产业链行业深度报告——三元材料：否极泰来，龙头确立从供给结构来看，疫情导致头部企业的产能释放节奏放缓，其他企业也停止产能扩张，转向细分领域。行业整体产能释放以龙头企业为主。疫情进一步压缩下游需求，价格萎靡情况下，市场份额开始向头部企业集中。国产材料开始认证海外客户，并大规模向海外输出，部分企业把握住了欧洲市场增量，开始向欧洲车企配套，行业供给结构持续优化。具体来看，由于上半年不同企业受疫情影响程度不同，上半年各企业出货规模不具备可比性。三季度出货量、收入和利润水平体现了企业在经历行业调整之后的快速恢复能力。龙头企业当升科技Q3出货量达到7200吨，其中出口海外5100吨，从应用领域来看，动力三元材料占比进一步提升82%；高镍占比进一步提升至25%以上。公司三季度收入同比增长90%以上，毛利率维持在20%左右。高镍三元龙头容百科技Q3收入11.14亿元，同比持平，环比大幅增长92%，公司材料毛利率从Q2的10.03%提升至11.43%。龙头企业在疫情之后快速恢复的能力遥遥领先其他行业，随着公司产能释放，有望进一步抓住明年动力电池机遇，迎来份额提升。图7：当升科技2020Q3收入大幅增长（单位：亿元）图8：当升科技三元正极毛利率维持高位12100%30%1080%25%60%840%20%620%15%40%10%-20%2-40%5%0-60%0%2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3营业收入同比(%)环比(%)毛利率(%)数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所图9：容百科技2020Q3收入同环比大幅增长（单位：亿元）14100%1280%1060%40%820%60%4-20%2-40%0-60%2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3营业收入同比(%)环比(%)

图10：容百科技Q3毛利率开始恢复18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8新能源汽车产业链行业深度报告——三元材料：否极泰来，龙头确立展望未来：盈利迎拐点，行业破局在即我们认为，经过2018-2020三年的蛰伏期，我国三元材料行业正在酝酿大变局，头部企业有望抓住新机遇。从过去几年看，产能利用率持续低位徘徊，行业竞争格局恶化，多种技术路线增加了不确定性，使得行业盈利水平在锂电池四大材料中垫底。展望未来，在市场需求恢复，海外客户大量采购和三元材料解决安全问题等驱动因素带动下，我们预计市场份额将持续向头部企业集中，产能利用率回升促进吨净利抬升，行业将迎来新的发展阶段。图11：三元正极材料在锂电四大材料中利润率垫底60%利润率费用率50%40%20.9%24.5%23.3%30%20.5%17.5%17.3%16.6%20%13.1%13.8%26.7%26.0%10%9.6%22.3%20.2%10.3%6.7%18.0%14.7%16.1%8.9%10.1%5.5%2.1%4.7%0%201820192020201820192020201820192020201820192020正极电解液隔膜负极数据来源：wind，公司公告，东方证券研究所驱动因素一：电动车消费放量拉动三元材料需求下半年以来，疫情好转叠加需求周期和政策强刺激，新能源汽车销量大幅提升，对上游材料的需求逐渐好转，三元正极产量迅速走高，目前已经创下月度历史新高。国内市场在model3等爆款车型带动下，电动车消费习惯大幅改善，充电基础设施建设更进一步，展望明年，需求大幅增长确定性强。我们预期明年全球电动车销量约420万辆，对应三元正极需求约33万吨，叠加三元材料在储能和数码领域的应用，预计全球需求量超过40万吨，三元材料量的增长确定性强，行业再次迎来高景气度周期。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9新能源汽车产业链行业深度报告——三元材料：否极泰来，龙头确立图12：三元正极材料月度产量大幅增长（单位：吨）25,000100%80%20,00060%15,00040%20%10,0000%5,000-20%-40%0-60%20171年月20173年月20175年月20177年月20179年月201711年月20181年月20189年月201811年月20191年月20193年月20195年月20197年月20199年月201911年月20201年月20203年月20205年月20207年月20209年月三元材料同比环比数据来源：同花顺，东方证券研究所图13：全球动力电池对三元正极材料需求量预测（单位：万吨）120.00600%100.00500%80.00400%60.00300%40.00200%20.00100%0.000%201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E三元正极增速数据来源：高工锂电，东方证券研究所展望更长的周期，中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》给予行业远期技术路线指导，三元材料作为比能量上限极高核心材料仍将维持市场主流地位。而近期国务院新发布的新能源汽车中长期发展规划进一步给予行业2021-2035年新能源汽车渗透率指导，国内双积分政策基本保障2025年新能源汽车渗透率20%的目标得以实现；欧盟碳排放政策也将长期推动传统车企向电动化转型；拜登执政更有利于美国推动能源改革，电动化有望在停滞3年后再度加速。我们预计2025年，我国新能源汽车销量达到550万元带动对三元正极材料需求量45万吨。全球2025年新能源汽车销量1300万辆，带动对三元正极材料需求量达到106万吨。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10新能源汽车产业链行业深度报告——三元材料：否极泰来，龙头确立驱动因素二：产能利用率提升吨净利，盈利持续改善从成本构成来看，硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰和碳酸锂等核心原料占据了63%的份额，而液氨、液碱、纯水等辅助材料成本较低。核心原材料价格波动对三元材料的成本影响较大，2020年以来，钴金属的涨价趋势频繁被下游材料厂和电池厂以无钴化为切入点打破。高镍低钴的技术路径也得到了产业认可，毕竟也能获得材料克容量提升和电池能量密度的提升，从而降低单位wh的材料成本。在这个技术路径里，镍原材料的重要性更加凸显，NCM811前驱体材料中，镍的成本占比高达65%，钴比例降至15%，带来的结果就是三元体系对钴价的波动敏感度降低。在制造环节，电费和人工成本仅约8700元/吨，而设备折旧高达1.6万元（60%产能利用率计算）。展望明年，在下游需求大幅释放的情况下，主流材料企业的产能利用率提升，从60%提升至80%，制造费用下降4000元/吨，对三元材料单吨盈利的贡献明显。图14：NCM622正极成本构成（单位：万元）数据来源：化学与物理电源协会，东方证券研究所图15：产能利用率对正极材料制造费用（折旧）的影响（单位：万/吨）300002500020000150004100元/吨10000500000% 20% 40% 60% 80% 100% 120%数据来源：高工锂电，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11新能源汽车产业链行业深度报告——三元材料：否极泰来，龙头确立驱动因素三：高镍技术壁垒强化，头部企业有望拉开差距大家普遍认为三元材料行业壁垒不高，参与者众多，同时，受下游客户分散采购制约，很难有企业能一家独大成为龙头。但我们认为这种局面将发生实质性变化，经过近两年来的技术升级和供应链关系整合，目前三元正极材料行业即将破局。从行业竞争格局来看，海外相对集中，优美科，住友金属和日亚化学占据了60%的份额；而国内仍较为分散，长远锂科，容百科技等top5占据47%的行业份额，同时出货量排名6-10的企业之间差距并不是特别大，份额集中在4%-7%之间。随着技术壁垒更高的高镍三元份额提升以及优势企业与下游龙头企业深度绑定，行业格局也将得到优化，头部企业份额将进一步提升，这种变革的核心催化因素是整车销量超预期导致的三元正极需求大幅放量，我们认为明年就是三元材料体系变革的时间节点。按镍钴锰的配比划分，三元材料的固定型号仅有333、523、622、811之分，但三元材料产品是典型的非标品，为了满足下游不同客户的需求，开发的材料逐渐脱离了固有型号，从而衍生出不同系列的产品，如5系材料涵盖普通523，单晶523，Ni55，大小颗粒等；6系材料有Ni60-Ni65-Ni70；系材料包括Ni80-Ni81-Ni83-Ni85-Ni90等系列。三元材料的技术壁垒随着材料结构升级而分化，如NCM811的制造难度远高于NCM523，包括生产环境控制、纯氧氛围、膨胀控制、产品一致性、设备投资等，在此情况下掌握高镍技术的龙头企业有望占据先发优势，目前掌握该核心技术的正极厂商仍较少，高镍第一梯队主要容百科技和当升科技，第二梯队包括天津巴莫、长远锂科、杉杉股份等。普通三元材料的溢价已经被抹平，而高镍材料的超额收益持续存在。从量上来看，2020年上半年，高镍811材料产量份额约12%左右，还处于导入期，在解决了高镍电池安全问题之后，高镍材料将得到快速普及，头部企业将大幅受益。16：高镍正极材料工艺路径更复杂，享受较高溢价数据来源：高工锂电，东方证券研究所驱动因素四：供应链关系进一步固化，头部企业锁定大客户在当前供应链全球化的趋势下，上下游之间强强绑定，头部企业的客户认证壁垒在提升。产业变局的推动也有客户结构的助力，尽管新能源汽车产销量停滞，全球锂电供应关系一直持续固化。三元正极材料的客户认证周期一般为6至12个月，高镍迭代后，安全事故偶有发生，对正极材料一致性提出了更高的要求。因此长期来看不同正极厂商产品切换较难，未来龙头电池厂的正极供应商将趋于集中少数几家。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12新能源汽车产业链行业深度报告——三元材料：否极泰来，龙头确立表1：三元正极企业主要产品类型和下游客户结构公司三元材料类型下游客户NCM523长远锂科NCM622宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等NCM811NCM523LGC、SK、索尼、天津捷威动力工业有限公司、天津力神、孚能科技、当升科技NCM622亿纬锂能、比克动力等NCM811容百科技NCM811宁德时代、SK、比亚迪、比克动力、天津力神、亿纬锂能等NCM622振华新材NCM523宁德时代、维科技术股份有限公司、多氟多化工股份有限公司、孚能科技、湖州微宏动力电池系统有限公司等厦门钨业NCM622比亚迪、松下等NCM523比亚迪、珠海银隆新能源有限公司、天津力神、东莞市创明电池技术有杉杉能源NCM622限公司等NCM811NCM622巴莫科技NCM811宁德时代、天津力神、LG化学等NCA格林美NCM523三星SDI、天鹏电源等数据来源：长远锂科招股说明书，东方证券研究所图17：全球三元正极供应关系图数据来源：高工锂电，东方证券研究所2020年以来，欧洲电动车销量爆发，成为全球电动车增量核心，国产材料通过日韩电池厂陆续进入全球龙头车企。目前我国正极材料企业已经打入了全球top5电池厂，如当升科技批量供货LGC、SK和比亚迪，容百科技供货宁德时代、三星SDI和SK，格林美供应三星SDI，芳源股份供货松下等。在行业整体需求相对萎靡的情况下，头部三元材料企业把握住了欧洲市场电动化机遇，随优质车型共同成长，有效保障疫情之后出货规模迅速恢复并创新高。从产能释放节奏来看，头部企业有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13新能源汽车产业链行业深度报告——三元材料：否极泰来，龙头确立保持适当的产能拓展节奏，并集中投建高镍产品，优化客户结构的同时，产品结构持续升级。随着明年全球电动车市场维持高景气度，头部车企将继续保持较大规模增长，从而拉动优势锂电池产业链需求走高。头部企业对优质客户的供货体系更加稳固，有效保障出货量的同时，也将享受到加工费溢价。图18：主流三元正极企业产能比较及预测（单位：吨）图19：主流三元正极企业产能利用率情况及预测70000120%60000100%5000080%400003000060%200001000040%020%2017201820192020E2021E2022E2017201820192020E2021E2022E长远锂科当升科技容百科技厦门钨业长远锂科当升科技容百科技厦门钨业数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所图20：主流三元正极企业毛利率比较及预测（单位：吨）25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E长远锂科 当升科技 容百科技 厦门钨业数据来源：公司公告，东方证券研究所

图21：主流三元正极企业吨净利比较及预测（单位：吨）25000200001500010000500002017 2018 2019 2020E 2021E 2022E长远锂科 当升科技 容百科技 厦门钨业数据来源：公司公告，东方证券研究所再论前驱体：坚定看好上下游一体化企业三元前驱体行业在成本加成模式下，不同企业的盈利水平持续分化，尤其是新能源汽车行业连续两年调整，三环前驱体行业产能进一步扩大的同时，各家的出货量出现较为明显的波动，而供应链关系也进一步固化。我们在《三元前驱体：结构升级,盈利分化，推荐上下游一体化企业》报告中旗帜鲜明地看好一体化龙头企业，今年看来，一体化企业成本优势进一步显现，市场份额进一步提升。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14新能源汽车产业链行业深度报告——三元材料：否极泰来，龙头确立2019年，全球三元前驱体产量33.4万吨，其中国内27.8万吨，占比83%，材料国产化率维持高位，并开始大规模向海外输出，海外供应商有优美科、巴斯夫、L&F、浦项等企业。图22：2019年三元前驱体市场结构 图23：2019年国产三元前驱体份额16.77%22.00%52.87%25.00%上下游一体化企业83.23%聚焦前驱体企业正极材料企业国内海外数据来源：公司公告，高工锂电，东方证券研究所数据来源：化学与物理电源协会，东方证券研究所疫情之后，三元前驱体需求大幅回升2020年上半年，疫情影响下，三元前驱体产量较为低迷，随着国内疫情基本结束，我国三元前驱体产量环比逐步改善，自6月以来，同比增速开始转正，其中9月份同比增长28%，1-9月份累计产量达到19万吨。我们预计2020年全球三元前驱体产量有望突破35万吨，其中国内产量28万吨，维持80%以上份额。图24：我国三元前驱体月度产量情况（单位：吨）35,000200%30,000150%25,000100%20,00015,00050%10,0000%5,0000-50%20171年月20173年月20175年月20177年月20179年月201711年月20181年月20189年月201811年月20191年月20193年月20195年月20197年月20199年月201911年月20201年月20203年月20205年月20207年月20209年月三元前驱体同比环比数据来源：同花顺，东方证券研究所从需求端来看，动力电池成三元前驱体主要消费领域，成长潜力巨大，我们测算2020年全球新能源汽车对三元前驱体需求量为21.25万吨，其中国内需求量为9.16万吨；未来5年，随着新能源汽车同比保持高增速，且单车带电量持续提升，我们预计2025年全球动力电池对三元前驱体需求有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15新能源汽车产业链行业深度报告——三元材料：否极泰来，龙头确立量超过100万吨，是2020年总需求量的5倍。2021年我国新能源汽车将恢复高增长，将有效拉动对三元前驱体需求。图25：2020-2025年全球动力电池三元前驱体需求量预测（单位：万吨）12090%10080%70%8060%6050%40%4030%2020%10%00%2017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E国内全球同比数据来源：高工锂电，东方证券研究所冶炼企业大规模拓展前驱体，正极厂收缩布局从产能布局来看，头部企业是未来扩产主力，尤其一体化企业，我们预计2021年格林美产能达到12万吨，华友钴业产能达到10万吨，中伟股份产能8万吨，邦普循环约5万吨。华友+格林美以22万吨的产能占据全市场25%的产能份额。从销量上看，中伟股份2020年因绑定LG，有望成为全球第一，格林美因客户结构调整，出货量有所下滑，2021年将重新夺回冠军位置，华友未来两年快速放量，预计格林美+华友销量13万吨，占比27%。需求不景气和盈利较差的情况下，其他企业近两年扩产节奏明显放慢，我们预计远期一体化企业将占据60%以上的份额。图26：头部企业三元前驱体产能情况（单位：吨）1600001400001200001000008000060000400002000002017 2018 2019 2020E 2021E 2022E格林美华友钴业中伟股份道氏技术芳源股份容百科技数据来源：公司公告，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16新能源汽车产业链行业深度报告——三元材料：否极泰来，龙头确立图27：头部企业三元前驱体销量情况及预测（单位：吨）1200001000008000060000400002000002017 2018 2019 2020E 2021E 2022E格林美华友钴业中伟股份道氏技术芳源股份容百科技数据来源：公司公告，化学与物理电源协会，东方证券研究所前驱体定价由原材料含贵金属量乘以当前金属或金属盐价格，加上加工成本，再给予一定的加工费用这三部分组成。由于下游正极和电池厂降本压力，前驱体环节的加工费用一再被压缩。以523为例，我们测算当前公开市场采购硫酸钴/镍/锰三大原材料的成本已经高达7.1万元/吨，再加上约5000元的加工费用，留给企业的加工毛利仅3000-4000元，毛利率不足5%。而一体化企业由于具备上游硫酸钴和硫酸镍的冶炼产能布局，在前驱体原材料核算上具备明显的优势。以硫酸钴的成本价进行核算，则NCM523的原材料成本可以下降到6.57万元/吨，同时在制造环节由于省去了硫酸钴“蒸发结晶→粉碎打包→运输→纯水溶解”等过程，可带来2000元/吨的成本下降空间，加工毛利可以提高到1万元以上，毛利率提升约10个百分点。因此，向上游布局钴镍核心材料的冶炼以及再上游的钴镍矿采选冶等环节，能大幅降低三元前驱体成本。2018年以来，正极企业也是拓展前驱体的主力，但近2-3年的实际情况看，前驱体盈利难题一直困扰正极企业，主要原因是正极企业没有上游钴镍等原材料的冶炼产能，需要从市场购买原材料，成本居高不下。2020年以来，正极厂对前驱体的拓展速度明显收缩，仅容百科技和长远锂科布局了超2万吨前驱体产能，其他正极厂的产能停留在千吨级别。表2：三元前驱体成本构成和毛利率（单位：万元/吨）材料类型硫酸钴硫酸镍硫酸锰主材料成加工费（含辅总成本售价毛利率本助材料）材料价格4.912.650.56NCM1111.0230.9570.6157.9090.68.5079.3008.5%NCM5230.6131.4340.5537.1270.67.7268.0504.0%NCM6220.6111.7130.3677.7540.88.5538.9504.4%NCM8110.3042.2760.1837.61.28.82710.00012%数据来源：东方证券研究所整理测算有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17新能源汽车产业链行业深度报告——三元材料：否极泰来，龙头确立布局低成本镍冶炼，锁定镍资源，强化成本优势新能源汽车的高速增长将推动硫酸镍需求规模迅速走高，从远期来看，三元高镍趋势明确，硫酸镍重要性凸显。新能源汽车已经超过不锈钢，成为镍消费增量最大的领域，硫酸镍的产业地位得到大幅提升，成为全球战略性原材料。三元前驱体企业为了降低生产成本，逐渐减少直接够买硫酸镍，谋求其他渠道获得硫酸镍，替代直接购买的主要来源路径有三种：1）前驱体企业直接采购镍豆酸溶制备硫酸镍，较市场上直接购买硫酸镍有1500-2000元/吨的优势，近几年成为三元前驱体企业比较重要的镍来源渠道。2）前驱体企业自建硫酸镍冶炼产线，用废镍或购买镍中间品制备硫酸镍，能进一步降低成本，如用废镍做硫酸镍，成本约2.12万元/吨，较直接采购低4000元/吨；用镍中间品做硫酸镍成本在2万元/吨左右，较直接采购成本更低。3）前驱体企业进一步向上游延伸，布局镍中间品冶炼，打通“镍矿→镍中间品→硫酸镍→前驱体”纵向一体化链条，如华友钴业和格林美均和青山集团合作在印尼开展红土镍矿湿法冶炼项目，并且均采用高压酸浸工艺（HPAL），可研成本1.68万元/吨，低于其他工艺，较硫酸镍市场价更低，能有效降低前驱体成本，增加产品竞争力。图28：制备硫酸镍的主要工艺路径图29：不同工艺路径硫酸镍成本比较（单位：元/吨）2500040%34%35%2000032%31%30%1500025%20%1000016%15%50008%10%5%00%硫酸镍成本 毛利率数据来源：中国知网，东方证券研究所 数据来源：中冶瑞木，中国知网，东方证券研究所华友钴业和格林美因为布局上游硫酸钴和硫酸镍材料，成本较其他企业优势明显，中伟股份则通过绑定大客户，订单丰厚，并且享受一定的溢价，这些企业三元前驱体毛利率均达到了10%以上，能够获得正的加工净利润，而其他企业（正极厂）则因为成本较高，利润为负。展望未来，三元前驱体的盈利将进一步分化，华友钴业和格林美在印尼开展红土镍矿冶炼项目，投产后，将给前驱体供应低成本硫酸镍，盈利水平将进一步提升，公司也有望借助成本优势进一步抢占三元前驱体市场份额。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18新能源汽车产业链行业深度报告——三元材料：否极泰来，龙头确立图30：部分企业三元前驱体毛利率（单位：%）25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E格林美 华友钴业 中伟股份 容百科技数据来源：化学与物理电源协会，东方证券研究所

图31：部分企业三元前驱体单吨净利（单位：元）200001500010000500002017 2018 2019 2020E 2021E 2022E-5000格林美华友钴业中伟股份容百科技数据来源：化学与物理电源协会，东方证券研究所出于钴镍资源保障，下游客户份额向一体化企业倾斜三元前驱体是非标品，企业开拓客户需要较长的认证周期，一旦认证通过，轻易不会改变。我国前驱体生产企业已经打进大部分优质锂电材料和电池厂供应链。头部企业逐渐实现与优质客户牢牢绑定，格林美已经深度绑定三星SDI和宁德时代，并有望打入LGC和松下；华友钴业自计划布局三元前驱体起就与LGC深度绑定，合资前驱体厂已经投产，目前处于快速放量期，同时公司也通过天津巴莫进入SK供应链。公司是三元前驱体产能布局最大，同时又是具备上游钴镍原料冶炼的企业，有望通过原料成本优势持续打入大客户供应体系。中伟股份凭借优异的产品性能和品质，深度绑定LGC，占据了LGC大部分份额。但上述供应关系并非牢不可破，格林美对宁德时代的大规模供应可能受到邦普的影响；湖南中伟在LGC客户上会同时受格林美和华友钴业的直接竞争，份额有可能被压缩，华友钴业目前电池厂客户仍比较单一，仍需继续突破。综合来看，我们更看好华友钴业和格林美两家同时具备钴镍资源冶炼布局的企业，未来有望凭借