全球能源战略：中国旧能源价值链视角；尿素前景看好；海外业务将为石油服务利润率提供支撑

际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证aimer4Sep2023能源战略InvestmentFocusHAIChinaEnergyHAIIndiaEnergyMSCIChinaAug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23ortsRefiningRallytoContinuebutMarketUnlikelytobeStructurallyTightintheMediumTermAug)OilServicesSeenBestEarningsUpgrades;EVBatteryValueChaintoOutperformKoreanOldEnergyOffersBestValueGrowthOutlookAug2023)Presentation:AsiaRefining–ShortTermUpsideorStructurallyTightOutlook?(16AugLowerLithiumPricesandIncreasedSupply,PossibleDownsideRiskstoPrices,ButRobustmandAugDemandforRareEarthValueChainRemainsRobust;MagnetMarginsmayhaveImprovedAug)BrazilNewEnergyDeepDiveOpportunitiesinBrazilsacceleratingsolarshiftAug2023)IncreasedUSEnergyCompanyFocusonNewEnergy;PositiveHydrogen,LithiumandCCSysAugLowerUreaCapacityAdditions;HigherRefiningMarginstoContinue;WeakNear-TermNaturalGasPriceOutlookAugChina2ndbatchofrareearthquotaoutlook;Expectingstrongdemandrecoveryin2H23Jul)TotalEnergies(TTEFP):Downstreammiss;Buybackscontinue;Fy23capexreiterated(27JulDoubledigitcapexgrowthMultiyearLNGFIDcycleBuyGlobaloilservices(24Jul2023)称rrayTechowerwayEnergyaseEnergy格能源SolarEgdeTech.VestasWindSys.JGCHoldings级mmmmmmmmmmmmmm.00n.a.n.a.n.a.(本报告为2023年8月31日发布的英文报告的翻译版。)乐观根据最近的业绩交流的更新，我们对中国旧能源(即化石燃料)整个价值链有一些新的观点。炼化板块复苏：中国炼油商认为，国内柴油需求几乎已完全恢复至疫情前的水平，但汽油尤其是航空燃油仍有成长性潜力。此外，随着国际航班日益繁忙，对炼油厂喷气燃料的需求也在增加。随着6-8月油价稳步上行，多数炼厂预计2023年第三季度业绩较好，炼油利润率有望环比强劲回升。我们最近强调了我们对炼油短期的积极看法，请参阅炼油涨势将持续，但中期市场不太可能出现结构性紧缩。海外项目推动EPC品牌利润率逐步改善：中石化工程公司(未纳入HTI)承认今年营业收入确认速度放缓。2023年下半年利润率有一定下行压力，但公司认为2023年下半年业绩将大致持平，9-11%的毛利率已经远高于5%的行业平均水平，有信心毛利率将稳步提升。公司预计海外业务利润率表现将有所改善，并认为随着海外能源公司加大资本支出，今年海外业绩有可能出现惊喜。看好尿素：心连心化肥(优于大市)预计化肥产品三季度业绩好于二季度，并认为海外需求将强于国内需求。公司认为当前尿素价格仍处于相对高位，海外市场或更强，尿素价格或有支撑。公司预计中国尿素出口限制将放宽，预计2023财年中国尿素出口量将达到。钻井费率上升：一些油服公司认为，今年和2024年中国的钻井费率可能进一步上升，部分原因是劳动力成本上升，而且国内钻机费率可能赶上国际钻机费率。公司持续关注海外营业收入、技术焦点和成本控制。营业支出管理加强，受外国技术更换、流程/零件标准化、使用本地产品和整合影响。多数公司认为2023财年可以维持营业支出控制。氢气关注度增强：天然气分销公司看到了氢气的大量机遇，正在建立供应链，并利用天然气经验及通过下游管道向客户提供氢气。政治ttDarlingarlinghtiseccomAxelLevenvenhtiseccomhtiseccom源战略24Sep20232中国油服公司2023年上半年至今业绩不佳，下半年开始扭转趋势中国肥料公司估价较好，管理更新对肥料前景持积极态度。偏重于化肥价值链的公司有中海石油化学、新洋丰(均被HTI评级为Fertiglobe、Yara、CFIndustries、SAFCO、IndustriesQatar(均未被海通覆盖)海通中国能源覆盖为价格目标提供约50%的平均向上幅度，尽管近期25%~66%之间中国能源生产商继续进行良好的成本管理，尽管也部分受美元/人民币汇率影响。中国海洋石油强调其营业支出、高效生产，见中国海洋石油(600938CH)：油气产量稳定成长性——维持经营目标，上调目标价8%SLSPC源战略34Sep20233大多数天然气公司认为天然气需求在中期内以每年5-10%的速度增长，与海通预测的到2030年每年7-11%的速度相似。海通预测2023年天然气需求至少成长10%，请三方面重回档位全球油服公司目前的平均交易价格为2.1xP/B，而其历史(16年)平均交易价格为2.4x。中海油服目前的P/B为1.0x，而历史平均业，但价值和利润率良好，包括 CH—1%、烟台杰瑞集团、中油工程 (均被海通评为优于大市)以及中石化油田服务、海油工程(海油工程)和中石化工程(所有未被海通覆盖)HTIPBgHTIE源战略44Sep20234新能源覆盖多样性强，覆盖清洁能源价值链海通的全球新能源覆盖，38%是太关，21%是锂/电动汽车偏好，6%对北美和中国的杠杆率高，反映出清洁能源需求增长前景稳健，以及政府政策支持今年到目前为止，太阳能相关公司以及一些电动汽车相关材料偏好的公司表现良好。表现较差的主要是一些日系新能源和太阳能相关的新能源公司源估值水平与表现源战略54Sep20235今年到目前为止，中国和美国的太阳能公司也相对表现稳健HTI全球新能源覆盖的平均涨幅为70%，前5名涨幅潜力最佳为新疆金风、宁德时代、天合光能、品澳科技和协鑫科技今年到目前为止，HTI全球新旧能源覆盖的平均共识收益变化有限。2023财年最大一致性盈利上调(c20-40%)来自Maxeon、FirstSolar、CATL、Solaredge和 (>25%)来自BloomEnergy、Vestas、PlugPower、MPMaterials和GotionHigh-techP源战略64Sep20236美国和中国太阳能公司在P/B估值水平上似乎都具有吸引力，并且盈利势头稳健HTI的全球新能源覆盖率平均净负债股权比率为19%，其中杠杆率最高的是电力相关公司，最低的是太阳能和氢相关公司2023财年HTI全球新能源覆盖的平均回报率为16%。中国新能源回报率20%，美国为12%。2023财年回报率(>25%)前5的公司为EnphaseEnergy、新特能源、Nextracker、协鑫科技。和上海爱旭CSIQEnphaseE率>35%。源战略74Sep20237今年所有中国能源公司的表现都优于全球同行由于冬季天气温和，需求低于预期，现货液化天然气价格一直是表现最差的商品之一全球能源估值水平与表现源战略84Sep20238EMSHTI优于大市评级有中国石油、中国海洋石油、中国石化、印度石油天然气公司和信实全球能源估值水平较亚洲能源估值水平溢价约35%源战略94Sep20239眼，但板块仍具有较好的价值，且交易价格低于历史平均水平全球能源板块表现跟随油价上涨，2023年第二季度市场尚未对油价下跌作出反应能源公司的油价相关性随着时间的推移而下降，这在一定程度上反映出对低碳投资和企业结构的关注增加图21：全球能源板块估值水平(%)源战略4Sep2023全球能源公司平均一致估值水平为23E企业价值倍数c4.4x，平均Ec.5%中国石化股价为23年4.7倍企业价值倍数(略高于亚洲能源板块平均水平)，估值水平自23年第一季度业绩后稳定在5倍估值水平2023E全球能源公司平均一致预期(债券)收益率c11.3%能源价格维持高位，中国煤炭板块继续优于大市，中国能源股年终业绩表现良好，2023年开年强势资料来源：Bloomberg，HTI。图表显示了基于一致预期2023E企业价值倍数和自由现金流(债券)收益率。一些公司的自由现金流(债券)收益源战略4Sep2023中国燃气、能源和石油服务交易水平均处于5年历史平均水平以下中国新能源估值溢价体现成长性展望尽管近期能源价格居高不下，且地缘政治形势严峻，但中国可能会进一步加大清洁能源替代品的开发力度近期我国新能源板块表现优于欧美中国新能源车相对于欧美新能源车板块估值仍具有较好性价比，即使近期价值差距已缩小至0附近BloombergHTI、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新能源设备/的各家新能源公司股价绝对表现BloombergHTI、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新能源设备/服务)密切相关的公司。图表显示了新能源板块P/B历史走势源战略4Sep2023传统亚洲能源相较于今年以来区域新能源表现持续亮眼我们预计亚洲能源公司区别于那些继续专注于传统能源并不太重视改变公司结构以实现低碳增长的公司，而将成为提供低碳增长和可持续货币资金回报的公司。我们认为亚洲能源公司正在追求向能源转型的战略转变，以接近新能源公司的估值水平溢价进行结构性交易I源战略4Sep2023平均来看，全球能源各地区收益率持续优于新能源，相对中国新能源收益率高出约2倍历史上常规能源回报率平均超过新能源回报率我们认为新能源价值溢价相对于亚洲/全球能源公司稳定平均而言，原材料成本较高往往比其他清洁能源项目更能影响太阳能项目类HTI源战略4Sep20232023年锂供应量预计将达到100万吨，我们预测今年供应过剩4%资料来源：中国稀土行业协会，工信部，彭博社，美国地质学会，海通国际估计。图表显示海通国际对全球氧化镨钕供需平衡的观点(千吨)国际预测图表显示海通国际对氧化镨钕价格和全球氧化镨钕供需盈余或缺口的预测资料来源：海通国际估计。图表显示基于海通国际估计的锂供应/需求前景(千吨)源战略4Sep2023中国天然气偏股型公司今年以来表现亮眼海通国际预测今年天然气需求至天然气公司预计，城市基础设施的更新(煤改气项目)，以及煤改气需求的显著贡献，尤其是浙江、江苏、安徽、山东等省份将在中国成为长期趋势。一些公司预测，到2030年，天然气需求将达到6600-6800亿立方米，这意味着每年7-7.5%的增长，与我们的预测相似，即本个十年天然气需求大约增长7%。中国石油预测，到2025年，天然气需求将以每年5-8%的速度增长(4500-5100亿立方米)国际估计源战略4Sep2023俄罗斯继续保持对中国重要的液化天然气出口国地位2023年初，欧洲液化天然气进口量一直保持在历史最高水平。国际估计源战略4Sep2023亚洲液化天然气需求持续低迷，既因环境问题也因季节性日本液化天然气进口量处于5年来的低点，因为政府持续推动摆脱进口液化天然气和使用可再生能源国际估计国际估计源战略4Sep2023今年美国液化天然气出口量维持在历史高位附近天然气价格企稳，但未达到俄乌冲突前价格国际估计价格和理论油价指数合约液化天然气，价格斜率在10-源战略4Sep2023欧洲天然气储存水平在今年年初创下历史新高，并一直保持在这些水平附近。受油价走低影响，全球主要油服公司业绩略有下滑我们预测2023年全球石油需求增长为120万桶每日，相比于国际能源署220万桶每日我们预测布伦特2023年为85美元/桶，2024年为74美元/桶，2025年为70美元/桶资料来源：欧盟统计局，海通国际研究。图表显示欧洲天然气储存(太瓦时)石油、炼油和石油服务生态系统彭博社，海通国际估计源战略204Sep202320库存214Sep202321224Sep202322随着欧佩克+于2023年6月减产，且沙特承诺于2023年7月再次减产，我们预计沙特和俄罗斯的石油供应将在2023年下半年减少海通国际估计。数据显示原油、液化天然气和其他液体：欧佩克原油和液体供应源战略234Sep2023232023年峰值周期利润率，2023年全球油服净利润率平均一致预期为7%，远低于约13%的峰值周我们预测，2023年全球石油资本支出将同比增长约9%，2024年约自2016/2017年左右以来，全球油服公司相对于油价表现不佳，我们认为这一趋势可能会逆转，基于市场对积压的信心，定价能力提高，新技术/数字化开始对利润率产生积极影响平海洋石油、中国石化和中国石油来源：Bloomberg，HTI。图表显示全球石油服务公司相对于布伦特(现货)和1年滞后的股价表现源战略244Sep202324全球油服公司目前的平均交易价格为2022年预期2倍市盈率，而其历史(25年)平均交易价格为2.5倍。中国油服公司目前交易价格为约1倍市盈利，而其历史平均水平为1.2倍水平TI化，海通国际研究所源战略254Sep202325我们预计上游成本会有一些通胀，尽管不会像2003-2008年期间观察到的程度，但今年到目前为止，一些中国能源公司表现出了稳健的成本控制我们预测2023年亚洲炼油利润率为11.0美元/桶(2022年年初至今为15.2美元/桶)，2024年为7.0美元/桶，2025年为5.5美元/桶源战略264Sep202326炼油稼动率下降表明炼油利润率上行空间有限，如近期区域利润率暴跌所示布伦特-乌拉尔价差回升，但对于某些能够购买俄罗斯石油的炼油厂来说仍是一个机会价源战略274Sep202327尿素价格自2022年1月高点后持续下行，但4月下旬开始有所缓和，5月下旬开始企稳我们更新了对全球尿素供需前景的分析，结果显示全球尿素工厂产能利用率变化有限化学品生态系统市场，海通国际估计源战略284Sep2023282022年欧洲尿素产量同比下降了约64%，由于天然气成本高导致较低稼动率和/或工厂关闭，这一趋势仍在继续，但在2023年略有缓和，因为俄罗斯和乌克兰之间的冲突持续天然气价格走低，欧洲尿素产量或小幅提升，公司数据，海通国际估计2023年至今化工品价差小幅回升294Sep202329格3年初至今素金矿镍锌铜铝钴494859223772793年初至今1-2%-14%%-11%5-2%-14%-12%4-14%%-21%28%-12%--16%-18%-10%--18%28%26%--18%23%-2%-14%23%27%-12%-1%28%%-11%-1%25%27%-1%-16%-11%-13%7-2%-10%%-15%-18%-12%--27%-12%--计。价格截至2023年8月25日。石油单位为美元/桶。享利枢纽、恩必普和日本韩国凯马以美元/MMBtu计。除金(美元/金衡盎司)外，所有其他商品均以美元/公吨计价。氢氧化锂和氧化镨钕的价格基于海通国际预测。304Sep202330全球能源宏观趋势周价格布伦特西德州中级原油迪拜/阿曼平均大庆布伦特-西德州中级原油布伦特-迪拜海通国际亚洲炼油毛利润汽油裂解柴油裂解喷气燃料裂解石脑油裂隙燃料油裂解享利枢纽恩必普日本韩国凯马中国碳酸锂氧化镨钕2023年8月25日84.579.886.382.5(4.7)1.825.8(12.4)(17.0)2.510.911.029843.667576.82023年8月18日84.881.385.582.4(3.6)0.714.015.224.322.9(12.9)(16.3)2.611.610.829871.066701.82023年8月11日86.883.287.684.6(3.6)0.812.515.021.320.8(13.4)(17.7)2.811.310.935158.265826.72023年8月4日86.282.886.983.5(3.4)0.610.612.018.418.4(11.7)(16.7)2.69.311.936887.265685.8环比变化%2023年8月25日-0.4%0.9%-31.0%159.2%15.7%5.2%2.4%3.9%0.0%-0.4%-5.9%1.9%1.3%2023年8月18日-2.3%-2.3%-2.4%-2.6%1.9%12.0%-2.9%1.3%0.0%-7.9%-0.9%%1.3%2023年8月11日0.7%0.4%0.8%1.4%-5.8%25.4%17.9%1.9%2.8%0.0%-0.5%7.5%21.7%-8.4%-4.7%0.2%月度价格8月23日85.081.286.683.3(3.8)1.728.4(11.0)(16.4)2.611.112.233266.666326.47月23日80.276.080.577.4(0.3)12.411.819.018.7(14.6)(17.3)2.69.411.441410.162923.56月23日75.070.374.771.6(4.7)0.65.410.714.915.3(13.7)(17.6)2.510.110.642915.268437.35月23日75.771.66.29.912.313.1(8.6)(18.4)2.39.010.534906.767014.44月23日83.479.583.881.0(3.9)0.14.011.313.314.2(21.6)2.212.512.327601.170541.33月23日79.273.477.575.8(5.8)0.812.114.321.020.3(1.9)(22.8)2.413.313.644443.084563.22月23日83.576.981.279.1(6.7)1.812.011.320.320.9(1.8)(28.3)2.415.916.963363.9103697.41月23日84.078.280.080.0(5.8)3.416.611.229.730.2(6.9)(30.4)3.419.324.372114.4106537.112月22日81.376.576.879.3(4.8)4.317.13.529.530.5(29.5)5.835.632.379524.999095.111月22日90.984.486.391.0(6.5)4.814.7(0.9)30.328.5(12.5)(35.7)6.433.628.481834.290668.010月22日93.687.090.692.2(6.6)1.714.4(3.2)35.729.5(15.8)(41.0)6.128.433.075453.893612.79月22日90.683.890.687.5(6.8)(0.3)5.80.934.629.0(16.8)(34.8)7.839.647.071235.388613.28月22日97.791.597.794.5(6.3)38.834.1(19.3)(31.2)8.852.653.270921.4104561.47月22日105.199.4106.5104.1(5.7)34.028.6(17.3)(36.5)70633.6127264.66月22日117.5114.3115.7116.8(3.2)4.718.532.446.139.1(24.9)(31.8)7.622.229.771010.7141635.1环比变动%8月23日6.0%6.8%7.7%7.6%8.5%613.4%30.0%11.4%59.7%52.0%24.3%-5.6%18.7%6.9%%5.4%7月23日6.9%8.2%7.8%8.2%12.3%155.4%129.0%10.2%27.6%22.3%-6.2%6.5%-7.5%7.8%-3.5%6月23日-0.9%-0.5%-0.4%%%%8.5%20.9%17.0%-59.3%-4.5%7.6%12.2%1.5%22.9%5月23日-9.2%-9.9%%%-5.3%55.7%%-7.5%-7.9%%%-27.7%%26.5%-5.0%4月23日5.3%8.4%8.2%6.8%33.7%-82.8%%-20.9%-36.6%%-268.0%-5.3%-9.2%-37.9%%3月23日-5.2%-4.5%-4.6%-4.2%12.6%-51.9%0.9%26.7%3.4%-3.2%-5.7%%%%-29.9%%2月23日-0.5%1.5%%-47.5%-27.9%0.5%-31.6%-30.6%73.6%-6.8%-28.8%%-30.7%-2.7%1月23日3.3%2.2%4.2%0.9%-20.9%-21.6%-3.0%222.6%0.6%14.9%2.8%-40.7%-45.9%-24.7%-9.3%7.5%12月22日%-9.3%%%25.4%%16.6%-506.5%-2.8%6.9%35.8%%%6.0%14.0%-2.8%9.3%11月22日-2.9%-3.0%-4.8%1.5%188.3%-73.0%-3.3%20.7%%5.7%18.2%%8.5%10月22日3.3%3.9%0.0%5.3%3.0%649.4%148.2%-444.4%3.3%1.9%5.6%17.9%-21.6%-28.3%-29.8%5.9%5.6%9月22日-7.3%-8.4%-7.3%-7.4%-8.2%127.3%-57.5%-85.4%%13.2%11.5%%-24.6%%0.4%%8月22日-7.0%-8.0%-8.2%-9.2%-9.0%%21.0%-34.3%19.3%%%22.2%58.2%35.2%0.4%%7月22日%-8.0%%-81.4%-54.7%-39.2%-70.4%-26.2%-27.0%30.8%%-5.4%49.4%32.4%-0.5%6月22日5.0%4.6%6.8%%41.0%%20.4%53.5%131.0%-28.9%-6.9%14.4%30.9%3.7%314Sep202331全球能源宏观趋势布伦特-西州中级油拜石脑油裂隙解3三季度至今1)23年二季度23年一季度1)4.522年四季度0.822年三季度87922年二季度522年一季度21年四季度1)21年三季度.721年二季度1)121年一季度1)0%3三季度至今6.1%%4.0%-168.1%79.1%63.1%-35.3%-6.6%-2.3%%.0%23年二季度-5.5%-3.1%-2.3%4.8%2%-76.1%-61.5%42.9%%-166.3%29.8%-16.2%-35.3%-39.3%38.8%-29.2%23年一季度-7.2%7.9%5.9%-10.5%-2.3%-43.7%-5250.7%24.9%-18.5%3%-23.5%-54.6%%41.8%27.0%22年四季度-9.5%9.9%-14.1%-8.5%48.1%-4.2%-104.1%12.0%6%4.0%22.8%21.9%32.9%11.8%22年三季度-12.5%%9.9%-12.3%78.9%-72.2%28.9%-76.8%-0.3%.1%%2%85.1%%0.9%-22.1%22年二季度-21.6%6%-994.3%5.1%29.8%%3%-12.6%22年一季度%%-12.5%6%%%5%-67.1%-5.7%.0%-11.7%6%21年四季度7%.2%%5%4.3%%7%.3%7%95.1%8%9.2%6%21年三季度%-22.6%%7%5%471.5%-6.2%45.1%.3%21年二季度91.1%%-5.1%-39.3%-142.7%9.1%%%21年一季度%%4%25.8%%2.1%-1704.5%31.8%423.3%%6%2%324Sep202332全球能源宏观趋势格布伦特-西州中级油拜石脑油裂隙解23年初至今64.982.822138.4905.188.81)61546-23年初至今-18.6%-19.7%17.9%-20.3%-2.6%59.8%-21.5%5%32.0%-20.6%-25.7%60.9%-61.3%-59.2%39.0%-36.7%6%6%40.6%42.9%-64.2%6%-11.2%463.3%.7%592.0%%7%8%.3%6%2%%%42.3%7%-21.7%%.7%9%-32.7%31.0%-33.2%33.0%45.7%%.3%-74.3%-49.7%76.0%.3%4%-15.7%31.8%-27.5%-35.7%-10.5%-12.1%8.8%10.0%4.9%%58.8%40.0%0.9%-111.5%1.8%-17.7%-38.5%-25.7%%11.8%%5%6%74.9%5%-12.1%-39.5%%334.0%3%%%-2.5%%%%-133.3%-57.3%-30.1%7%49.6%%.7%%--1.5%6%3334下下m 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