食品饮料中报专题分析报告：啤酒：经营韧劲显升级势头不改静待成本红利兑现

敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明1结论高端环比明显改善，低档、中低档向中高档升级也较顺利)，业绩的扰动更多来自于对成本的判断(但逐季改善趋势Q微增(都在1pct以内)，并未观察到区域大QQ/燕京/销量同比+4.4%/+6.5%/+4.8%/+6.4%；珠江/百威亚太中国销量同比+7.5%/9.4%，系去年华东、广东和夜场渠Q+1%/+2.7%/+2.3%，百威、啤/燕京/珠江/百威中国吨价同比+4.4%/+5.3%/+6.1%/+5.5%；重啤、燕京吨价同比+2.3%/+2.9%，主要系Q1高端恢H低价包材较早投入；燕京较好系产能、人员优化效益显现。Q2成本压力缓解，23Q2重啤/珠江吨成本同比-0.1%/-加Q1提前计提有平滑(全年重啤维持增长2-3%的预期)；青岛/百威3H1各家普遍恢复费投，但并未出现大范围竞争格局恶化。管理费率稳中有降，燕京系裁员进度加快(全年优化不少于由于基数高(去年天气热+疫后放开回补)+河北、东北等多地洪水天气拖累+需求疲软，啤酒普遍7-8月销量承压。PE华润20X、风险提示敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明2 敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明3 敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明4百威亚太中国销量同比+7.5%/9.4%，系去年华东、广东和夜场渠道受疫情影响偏重。企业产量同比+9%，华润/青啤/燕京销量同比+1%/+2.7%/+2.3%，百威中国、重啤、珠江同比+11%/5.7%/5.2%(重啤、百威变现较好系夜场和餐饮占比更高)。1-2月疫情放开回扰动而低预期(对比21年下降大个位数乃至小双位数，一定程度上造成了股价的调整)，图表2：啤酒2023年单月同比增速0200120032005200720092011201320152017201920212023H1产量(万千升)同比增速0252050-525%20%15%10% 5% 0% 8月8月7月1月&2月3月4月5月6月7月酒华润啤酒重庆啤酒全国产量ndWind15%10% 5% 0% 1月&2月3月4月5月6月7月8月青岛全国-产量华润20%5%0%%1月&2月3月4月5月6月7月8月青岛全国-产量华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒百威中国657.1502.3172.7229.068.9nayoy4.4%6.5%4.8%6.4%7.5%9.4%na吨价(元/吨，计算啤酒业务)34844254482230834026na营业收入(亿元)228.94(仅啤酒)215.9285.0569.0827.73nayoy9.0%12.0%7.2%10.4%14.0%15.4%销量yoy1%2.7%5.7%2.3%5.2%11.0%敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明5吨收入yoy营业收入Na108.8644.9940.9917.38na营业收入yoy中个位数左右8.2%9.6%7.7%11.4%19.6%Na236.3082.3696.3126.18na8%左右吨收入yoyNa3.2%营业收入Na107.140.0635.2610.35na营业收入yoy小双位数16.3%4.5%13.7%18.8%10.9%告，国金证券研究所吨价：Q2吨价环比改善(多家超预期)，系升级进程加快/百威中国吨价同比+4.4%/+5.3%/+6.1%/+5.5%；重啤、燕京吨价同比+2.3%/+2.9%，主要域品牌充分获益。20%；重啤中档+高档收入增速同比+8%，疆外乌苏个位数下滑、1664小幅下滑、嘉士伯双位数增长、乐堡+7-8%、重庆+4%；青啤中高及以上量同比+15%，白啤同比增速40%以吨收入同比+5.4%/+4.0%/+5.3%/+5.9%/+7.7%，普遍超预期，主要系：1)现饮价格敏感度低、可选择的sku偏少，是高端产品导入的主要阵地，现饮恢复带动低档、中低档向中高档升级趋势加快(增速普遍提升到15-20%)；2)有部分提价贡献。H不及预期，主要系：1)中档掉量、低档在增长，低档占比50%；2)喜力货折力度加大，叠加价格偏低一点的星银增速快于喜力经典(星银增速80%，经典增速50%22H122年23Q123H1华润啤酒1)次高及以上销量114.2万千ct1)次高及以上销量同比+12.6%1)次高及以上销量同比%多1)次高及以上销量144.4万吨 pct2%)，同比.4%2)喜力增速30%左右(福建星银眼，华东经典大罐推动迅；马尔斯绿增速快，老雪翻倍万吨，黑狮白啤、老雪高两位个位数万吨，低档增长，中档以上增长，勇闯中个位，低档有增长、中档青岛啤酒pct量同比同，中高档以上量同比+5%，数增长、纯生下滑，白啤+40%多，超高端(奥古特、鸿运当头等)增速10-20%典、纯生数左右增长，白啤高增6.0%；中高端以上同比+15%，重庆啤酒1)高档收入同比+13.3%，占比同1)高档收入同比+5.7%，Q4同比-11%；1)高档收入同比-3.4%，占1)高档收入H1同比+1.74%，Q22)乌苏销量同比+6.4%(疆外增速6.3%)；乐堡正增长，重庆品牌增位数，疆内大个位数增、天目湖增2)Q1乌苏个位数下滑(疆内个位数个位数以位数增长2)H1乌苏小个位数下滑(疆外数增长，重庆、乐堡表现很好京啤酒1)中高档收入同比+13.8%，占比提升1)中高档收入同比+12.8%，占珠江啤酒%，占比+6.6pct比+40.73%)生量同比+53.50%).49%)，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明9L图表8：不同档次HL增速情况25%20%5%0%-5%Q1增速Q2增速30%25%20%5%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%增速占比(右轴)金证券研究所L偏高，低价包材较早投入使用；燕京吨成本也好于同行，系产能、人员优化效益显现。0Z成本压力边际缓解，有些公司已进入下行通道。Zt0Z重啤/珠江吨成本同比-0.L%/-敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明7价包材逐步投入使用；燕京环比加重系子公司生产原材料重新规范统一。华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒百威亚太2023H1(啤酒业务)2023Q2NA2023Q1小于中个位数3.9%5.7%-2.6%5.8%5.2%2022-吨直接材料成本NA8.7%2.9%10.1%8.2%NA2022A(啤酒业务)6.5%4.6%4.8%5.4%10.1%7.7%2022H24.7%2.3%5.8%5.2%1.9%5.7%2022Q4NA-1.6%9.0%下降大个位数-18.1%5.5%22Q1-37.7%左右5.7%5.0%同增中个位数16.7%8.4%22Q35.3%4.5%-1.0%18.4%6.5%2022Q2NA5.6%4.8%10.0%18.8%12.3%15.8%2022Q1NA6.9%5.2%7.3%10.8%1.3%20215.3%4.9%-2.3%8.2%10.9%8.0%2021-吨直接材料成本NA4.8%8.7%16.3%13.3%NAQ善+ASP增速超预期(提价贡献1-2%+低档向中档升级+1664、嘉士伯、风花雪月等高端恢动。0.2/+2.3/+2.9/+0.2pct；销售费率同比+0.03/-0.7/-0.03/+0.4/+0.1/-0.2pct；毛销差9/+2.8/+0.4pct。华润、燕京毛销差提升幅度较大(成本贡献)，重啤毛销差下降。23H1除重啤外毛利率普遍上升1-3pct不等；销售费率基本保持稳定 +1.4/+1.8/+3.5pct，销售费率同比+0.2/-1.7/+0.6/+0.9pct，随着场景修复、旅游和烧烤旺盛，各家普遍恢复费投(青岛啤酒举办120周年庆活动)，但并未出现大范场竞争环境略有加剧。H/-0.2/+0.3/-1pct，经营效率继续优化。燕京系裁员进度加快(全年有望优化不少于2000人)+员工安置费酒120周年庆祝活动图表13：淄博啤酒节金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明8净利率变动毛利率变动销售费率变动毛销差变动管理费率变动所得税率变动归母净利润(亿元)青岛啤酒17.26%(扣非)1.67%(扣非)40.1%1.8%8.3%0.2%1.6%3.1%-0.4%24.0%-0.5%18.78(扣非)19.8%(扣非)燕京啤酒9.31%(扣非)0.45%(扣非)45.7%1.4%9.4%-1.7%3.1%12.7%1.8%16.0%1.4%3.82(扣非)13.1%(扣非)重庆啤酒21.5%2.2%51.4%1.8%15.9%0.6%1.3%3.2%0.0%19.5%-1.9%4.7823.5%珠江啤酒16.5%0.7%48.2%3.5%13.3%0.9%2.6%5.9%0.1%16.3%-1.0%2.7915.1%百威亚太14.5%-3.7%51.6%1.1%nana35.5%15.8%20.20-13.9%净利率变动毛利率变动销售费率变动毛销差变动管理费率变动所得税率变动归母净利润(亿元)青岛啤酒16.1%1.0%39.2%1.1%11.06%0.03%1.1%3.0%-0.6%24.4%0.0%34.2620.1%燕京啤酒8.0%2.0%41.6%1.7%10.81%-0.65%2.3%12.4%0.4%18.1%0.1%5.1446.6%重庆啤酒20.5%1.9%48.5%-0.2%14.53%-0.03%-0.2%3.2%-0.2%19.0%-4.7%8.6518.9%珠江啤酒13.6%0.4%45.5%2.3%14.09%0.37%1.9%6.8%0.3%15.5%-1.0%3.6616.7%华润啤酒20.9%(不计特别项)2.7%45.2%2.9%15.47%0.14%2.8%na-1%(经营性)25.6%(整体)-2.3%47.83(不计特别项)25%百威亚太16.1%-2.4%50.9%0.2%15.44%-0.20%0.4%6.4%0.0%31.6%11.0%41.78-8.0%对于β性单品(纯生、青岛经典、百威经典)H1增速普遍在10-20%，符合之前预期；对于有α的大单品(喜力、U8、青岛白啤)增速普遍在40-50%乃至以上，好于预期。乌苏渠道仍处于调整期，新成立闽赣大区，福建已边际好转(杨总上任后加强渠道管理、销售人员增加、利用1664的高渠道利润弥补乌苏)，江苏、上海、浙江人员调整力度的还大过程中。我们观察到今年竞争出现一些新变化：1)夜店买赠门槛在降低(从买两打增一费价格档次并未出现明显掉档；2)年轻人主理的新式酒馆、网红小参观频出，可选择的啤酒sku更多，且用很多高端产品做低价导流，建议关注新250200500雪花纯生青岛经典青岛纯生乐堡百威经典0202021202225%20%15%10% 5% 0% -5%2020202120222023H1 岛纯生品类金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明6图表L8：啤酒高端新品销量对比(万吨)图表L6：啤酒高端新品增速对比60504030200疆外乌苏全麦白啤U8201920202021喜力2022superX2023E97纯生90%70%50%30%10%-10%202120222023H1疆外乌苏(2019走出)U8(2019)superX(2018)全麦白啤(2015)喜力(2019并入华润)97纯生(2019)啤酒公司推出时间产品名称产品特点华润啤酒t谷物为内蕴，以秦风美学为外在喜力0.0无醇啤酒工艺，全麦酿造青岛啤酒一世传奇(红宝石)桶陈年份酒限量版世传奇酒液在橡木桶中再历经一年以上的桶陈二次发酵，成就全球首款过桶烈性年份酒燕京啤酒，焕新包装，牵手女足重庆啤酒桃花味低醇啤酒疆两大硬核之路——独库公路和盘龙古道赋予罐身，体现不服V重点关注成本下行带来的β性机会Lt图表ZL：华润啤酒成本拆分(Z0ZZ)图表ZZ：重庆啤酒成本拆分(Z0ZL)20%26%25%大米、淀粉、酒其他成本‘大米、淀粉、酒L%人工成本‘6%金证券研究所主况看，Zt年包材下降幅度仅为个位数(以华润为例)。ZZ0t的预测依据是铝、tV存在偏差(历史看验证就较差)，且Zt0L疫后复苏后短期需求爆发、供应跟不上造成价特别声明特别声明102018-082018-122019-042019-082019-122018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-085-015-076-016-077-017-078-018-079-019-070-010-071-011-072-012-073-013-07且大麦均价变动幅度跟公司实际大麦成本变动幅度很一致(历史验证较好)，故预测准确院麦征收反倾销税和反补贴税。在19年以前啤酒行业进口大量来自澳大利亚(品质好、导致进口转向加拿大、法国和部分南美地区。根据多家公司反馈，大麦还出于询价阶接近20%的改善，贡献吨成本降低2-3%、毛利率pctpct议直接做好价格跟踪。大麦价格进口价格现货价:大麦:全国均价3500300025002000500000特别声明特别声明11图表25：大米价格图表26：铝材价格00002015-042015-09202015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08002017-012017-052017-09202017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05图表27：玻璃价格图表28：纸箱价格2013-1272942016-1161832019-1052020-1272013-1272942016-1161832019-1052020-127290002023-042023-0468005800480038002800800800 出厂价:包装纸:瓦楞纸2013-062014-062015-06202013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-060%0%8%6%4%2%重庆啤酒-重组前25%20%5%0%珠江啤酒华润啤酒金证券研究所复盘过去，Q2(旺季来临、板块关注度提升)、Q4(提价+成本改善+估值切换)通常能有动销量超预期)、Q2跑输(旺季高基数+天气差+消费疲软)。特别声明特别声明122011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1惠泉啤酒珠江啤酒燕京啤酒重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒股份青岛啤酒合理配置比例(%)0-5-20-25-30-35-40-45-50t预期(天气+备货节奏影响)，导致市场对啤酒高端化、需求景气度有担忧，叠加板块整数量环比-11%/-11%/-15%；重啤、燕京环减46/36/只，持股数量环比-20%/-1%。重啤主要系加催化剂是重啤中报超预期。当前青啤/重啤/燕京北上持股对比8月16日底部分别持平t啤酒持股市值(亿元)30025020啤酒持股市值(亿元)300250200010250.0200.00.023Q23Q2持有基金数0持股数量变动幅度(%)惠泉啤酒珠江啤酒燕京啤酒重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒股份青岛啤酒23Q2持仓总市值(亿元)持股数量变动幅度(%)惠泉啤酒珠江啤酒燕京啤酒重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒股份青岛啤酒-20%-40%-60%-80%青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒8%6%4%2%%多元化经营：华润啤白融合效果初现增长。H的大客户平台。当前金沙库存已下降30%，价格恢复到可以正常出货状态；产品已上市特别声明特别声明13300价格带做重塑。组织上，当前金沙内部产销、财务、人力资源、管理职责和流程基37：金沙税后净利润及增速月月日)%02019202020212022H12023H1收入(亿元)yoy86420864202019202020212022H12023H1yoy数据为收购后(yoy数据为收购后(月日)2023H1110H亿元(税率25%)1102019202020212022H12023H1税后净利率亿元(税率25%)投资建议由于基数高(去年天气热+疫后放开回补)+河北、东北等多地洪水天气拖累+需求疲软，啤酒普遍7-8月销量承压(青啤下滑小双位数、华润下滑中大个位数、重啤中个位数增风险提示剧：高端化是影响未来行业格局的主要因素，通过高费用投放可有助于解、部分区域高端市场进入存量竞争，原材料成本上涨过快：啤酒原材料(大麦、大米等)占成本20%多，包装材料(玻璃、特别声明特别声明14麦有望明显改善，经济弱复苏背景下包材也在稳中又降低，带动毛利率提升。假设未来大宗价格上涨幅度超预期，将导致成本端压力加大、压缩利润空间。宏观经济下行风险：我们认为，啤酒升级逻辑在大众品中理应具备α，因为起步晚、升级空间广、供给端共同驱动。从22-23H1的表现来看，啤酒高端化确实具备强韧劲。但，原有升级节奏可能无法避免受到负面扰动。特别声明特别声明