美国劳工市场“再平衡”进行时

华泰研究华泰研究疫情后美国劳工市场偏紧，薪资增长明显超趋势(参见《美国劳工荒何时能研究研究员SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263联系人SACNo.S0570122120062易峘evayi@+(852)36586000hulipeng@+(86)1063211166，显示劳动力市场的供需再平衡正在进行中。本文解析此后劳工市场供求关系的变化，尤其薪资先行指标、岗位空缺和求职人数之比如何再平衡，并展望这一趋势对美联储议息的潜在影响。1．美国“软着陆”预期升温，劳工市场“再平衡”影响联储立场市场一致预期向美国经济短期软着陆倾斜，但劳工市场仍偏紧。7月以来美国经济韧性超过此前预期，其中财政再宽松、产业政策对投资的提振功不可没。但美国通胀呈降温趋势，尤其商品和耐用品通胀(参见《美国为何迟迟响美联储加息前景。2023年7月岗位空缺与失业之比虽然高位回落，但仍然高达151%，显著高于2019年水平(120%)；8月小时工资增速仍偏高。2.8月非农：劳工市场“再平衡”初现曙光需求侧，岗位空缺走势显示美国劳动力需求在持续降温。今年7月的岗位空缺相对去年3月的高点下降27%；更加高频的Indeedjobopening指数此外，工作时长、离职/解雇速度等指标指示美国就业市场需求在向疫情前接近疫情前水平。此外，对经济周期敏感的临时用工已经相对2022年2月的高点回落7.6%。7月离职率已经回落至2019年水平。劳动力供给今年来持续修复。8月数据显示，美国劳动参与率相对2022年底回升0.8pp至62.8%，较疫情前缺口收窄至0.5个百分点。往前看，考虑到老龄化和“长新冠”制约，劳工供给进一步修复空间有限。3.劳工需求进一步“正常化”有望继续美国劳工市场“再平衡”缓解，大幅低于趋势的失业率或将“正常化”。1)“囤劳工”需求下行，报复性消费后服务业消费动能也可能减弱；同时，财政宽松对企业投资提振最快的时期可能在明年上半年后过去。2)美国岗位空缺与求职(失业)人口比例开始回归至疫情前的水平。3)虽然岗位空缺与失业人数之比仍然偏高，但离职率回到2019年水平，说明美国劳动力市场供需错配已经显著缓解，工资增速有望继续降温。如果美国劳工市场继续“再平衡”，则可能降低市场和联储对通胀超预期粘性的担忧。基准情形下，预计美联储9月停止加息，11月加息概率视9-10月经济增长预期变化、金融条件指标及劳工市场再平衡进度而定。若金融条件收紧、就业和经济继续降温，则11月加息的概率会不及50%；但若经济和就业市场明显反弹，或资产价格大幅上涨，则11月加息概率将上升。风险提示：金融条件超预期收紧，劳动参与率回升不及预期。华泰证券研究所分析师名录 二、8月非农：劳工市场“再平衡”初现曙光 5三、劳工需求进一步“正常化”有望继续美国劳工市场“再平衡” 9风险提示 12图表1：7月以来美国经济惊喜指数一度显著回升 3图表2：截至9月1日，亚特兰大联储的GDPNow指示三季度美国GDP季比折年增速有望达到5.6% 3图表3：彭博一致预期指示美国仅在2023年四季度出现GDP负增长 4图表4：Google软着陆搜索量创历史新高 4图表5：美国就业市场持续降温 4图表6：Indeedjobopening指数8月仍在继续回落 5图表7：美国岗位空缺率相对高点回落2.1pp至5.3% 5图表8：美国离职率降至2019年水平 6图表9：8月美国制造业人均工作时长低于疫情前，而服务业则与疫情前基本相当 6图表10：临时用工相对高点持续回落 6图表11：1990/2001/2007三次衰退开始前临时用工新增就业均提前转负 6图表12：7月16岁以上人口劳动参与率较疫情前低0.7pp 8图表13：不同年龄段劳动参与率存在差异，65岁以上人口劳动参与率仍较疫情前低1.2pp 8图表14：65岁以上人口中男性的劳动参与率修复较慢 8图表15：8月劳动参与率已经高于CBO预测，进一步修复的空间受限 8图表16：美国残疾人口在16岁以上成人中的占比相对疫情前上升1pp至12.8% 8图表17：截至2023年7月超额储蓄剩余约5000亿美元 10图表18：NFIB小企业调查和CFO调查均显示美国企业增加雇佣的意愿不强 10图表19：教育部每日收入显示学生贷款偿还速度显著加快 11图表20：LMCI动量指数持续为负指示就业市场未来将继续降温 11图表21：岗位空缺下降未来可能推动失业率上升 11图表22：2022年以来美国失业率维持在3.5%-4%，但小时工资增速维持下降趋势 11图表23：岗位空缺(v/u)以及就业转换率(即有工作的人换工作的比率，EE)对工资的预测能力最强 11图表24：2023年7月v/u降至151% 11图表25：二战以来的历史周期显示，若v/u回落至2019年的水平还需要半年左右时间 12图表26：7月离职率降至2019年水平，指示工资增速未来将继续回落 12市场一致预期向美国经济短期软着陆倾斜。7月以来美国经济韧性超过此前预期，其中财政再宽松、产业政策对投资的提振功不可没(参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31)。7月以来，美国经济惊喜指数持续回升(图表1)；政府与私人部门投资加速推动美国二季度GDP增长明显超预期，季比折年增速由一季度2%上行至2.1%，超过彭博一致预期的1.8%，而亚特兰大联储的GDPNow显示三季度季比折年增速有望达到5.6%(图表2)。和4.7%，均低于彭博一致预期；核心商品通胀在7月环比为-0.3%，7月美国PCE和核心尔在7月会议称，软着陆已经成为基准情形；联储工作人员也不再预计美国经济在2024年经济不会陷入衰退(图表3)。此外，美国对“软着陆”的搜索量创有数据以来的最高水平 然而，就业市场供需偏紧推升长期粘性通胀，影响美联储加息前景。2023年7月美国岗位空缺与失业之比虽然高位回落，但仍然高达151%，显著高于2019年水平(120%)。就业市场供需偏紧导致工资增速维持在较高水平，并推升长期粘性通胀。8月小时工资的3个月折年增速达到4.5%的较高水平，而粘性较强的服务通胀7月的3个月折年增速回升至3.6%。美联储后续加息前景很大程度上取决于就业市场的前景。近期就业市场持续降温，能否持续存在不确定性。8月新增非农就业18.7万人，6-8月连续3个月在20万以下，平均仅为15万人，相对1-5月平均28.7万/月显著下降(图表5)。鲍威尔在杰克逊霍尔会议上将经济增长超预期以及就业市场不继续放缓作为进一步紧缩的条件(参见《美联储年会表态偏美联储或有必要继续加息；但是若新增非农就业以及工资能够持续回落，则美联储没有必要继续进一步加息。资料来源：Haver，华泰研究资料来源：/cqer/research/gdpnow，华泰研究资料来源：Bloomberg，华泰研究资料来源：Googletrends，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究需求侧，岗位空缺走势显示美国劳动力需求在持续降温。截至2023年7月，岗位空缺相对截至8月18日岗位空缺仍然在回落(图表6)；岗位空缺率相对2022年3月的高点下降pp至5.3%(图表7)，而离职率已经回落至2019年的水平(图表8)。政府部门岗位空缺下降较少。2023年7月政府部门岗位空缺相对2022年3月下降6%。私人部门岗位空，专业服务和制造业岗位空缺降幅最大，相对2022年3月分别下降43%和39%，贸易运输和公用事业、专业服务其次，达到31%和27%；教育医疗和建筑降幅较小，分别为21%和12%。此外，工作时长、离职/解雇速度等指标指示美国就业市场需求在向疫情前的趋势回归，“恐慌性”囤劳工的现象有所缓解。美国人均工作时长已经降至疫情前水平。通常情况下，企业在需求回落时优先降低工作时长，而不是直接裁员，因此人均工作时长可以用来指示就业市场的需求情况。8月每周工作时长已经接近疫情前水平，但是行业之间存在分化，制造业的每周工作时间已经低于2019年水平，而服务业的每周工作时长与2019年基本持平(图表9)。对经济周期敏感的临时用工(Temporaryhelpservice)已经相对2022年2月的高点回落7.6%。临时工虽然仅占美国非农就业总数的1.9%，但临时用工对经济周期更加敏感，临时工通常是在经济扩张初期被聘用的人，在经济低迷时期最先被解雇的人。因此临时用工经济被视为经济衰退风险的可靠晴雨表1，在过去的三次危机开始前临时工就业便开资料来源：Haver，Indeed,华泰研究资料来源：Haver，华泰研究1 资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究负资料来源：Haver，华泰研究023年8月，美国16岁以上人口的劳动参与pp分点(图表12)。不同年龄段劳动参与率存在差异，16-64岁人口(primeage)劳动参与率在2022年底前后修复至疫情前水平，8月已经较2019年底高0.6个百分点(图表13)。其中，16-24岁人口的劳动参与率较疫情前小幅回升；25-54岁以及55-64岁人口劳动参与率比疫情前高0.6-0.7pp；65岁以上人口劳动参与率较疫情前一度下降1.5pp，年初以来也有一定程度修往前看，考虑到老龄化和“长新冠”制约，劳工供给进一步修复空间有限。1)老龄化制约劳动参与率的进一步回升。正如我们在《美国劳工荒何时能缓解？》(2023/1/3)中所分析的，提前退休是制约美国劳动供给的最大因素。截至2023年8月，退出劳动力市场的人口中，不想继续工作的比重仍然维持94-95%的较高水平，而美国65岁以上人口劳动参与率修复较为缓慢，且男性劳动参与率反而相对2022年有所下滑(图表14)。根据美国国会预算办公室(CBO)的2020年1月的预测3，老龄致美国劳动参与率从2019年底的63.2%下降至2023年底的62.3%，平均每年在2020年1月预测；而根据CEO的最新预测，由于老龄化美国劳动参与率未来将继续回落(图表15)，因此美国劳动供给进一步修复的空间或有限。2)此外，“长新冠”所带来的健康问题对劳动供给的拖累没有出现明显缓解。因为新冠退出就业市场的人数已经显著下降。例如，根据美国劳工部的调查，因为新冠原因退出3.8%下降至2022年8月0.2%。虽然美国劳动部没有进一步更新统计，但是从MorningConsult的调查可以看到，美国居民对于新冠的担忧在2023年持续位于低位4，因此新冠对于劳动力市场的直接影响或较为有限。但新冠后遗症——“长新冠”可能对劳动供给产生拖累。例如CDC的调查显示5，美国成人有长新冠症状的占比为5.8%，其中25%认为长新冠导致严重的活动受限(占成年总人口的1.4%)。研究发现6，长新冠患者虽然大部分仍然在工作，但是找到工作的概率下降10%，工作时间下降50%。布鲁金斯的研究7认为，长新冠可能导致180-410万就业者退出就业市场。劳工部数据显示，美国残疾人口8在16岁以上成人中的占比相对疫情前上升1pp至12.8%(图表16)。/trackers/views-on-the-pandemic6资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究衡”预计就业市场供需矛盾继续缓解。“囤劳工”需求下行，报复性消费后服务业消费动能也可能减弱。调查显示92023年91%的中小企业存在囤积劳动力(laborhoarding)，因此即使经济增长动能短期回升，企业可以通过增加人均工作时长来满足需求，而没有很强的意愿增加招聘。例如，NFIB小企业计划增加雇佣的比率已经降至疫情前水平，CFO调查显示2024年准备扩大就业的比率也降至疫情以来的低点(图表18)。此外，截至2023年7月美国居民超额储蓄剩余5000亿美元，按照800亿美元/月的消耗速度，超额储蓄仅能支撑到2023年底(图表17)。随着超额储蓄的消耗，此前出现报复性反弹的服务业消费动能也政宽松提振居民消费和企业投资，是美国增长超预期的主要原因(参见《美国财政补贴大过去。截至8月底，学生贷款利息偿还额快速上升，年化后占比高达GDP的0.6%，显示财政宽松已经有边际回撤(图表19)。一些领先指标指示美国劳动力市场未来会继续放缓。7月堪萨斯联储劳动力市场(LMCI)现状指数10为1.2，显示美国当前就业市场状况仍好于现状指数可能将继续走弱。此外，LMCI动量指数则连续9个月为负，显示就业市场未来仍可能继续放缓(图表20)。堪萨斯联储的研究发现，LMCI动量指数为失业率和工资的领先由于美国岗位空缺与求职(失业)人口比例开始回归至疫情前的趋势水平，大幅低于趋势的失业率或将“正常化”。正如我们在《美国劳工荒何时能缓解？》(2023/1/3)中所指出的，疫情期间，劳动力市场需求结构发生持久性变化，劳动力在行业间再配置的数量上升，叠加劳动市场错配加大，岗位空缺和失业率所代表的贝弗里奇曲线一度明显外移，即同样的岗位空缺率对应着更高的失业率，这与此前的周期存在显著差异。2022年4月以来，美以下，整体变化不大(图表21)。背后可能有两个原因：一是，失业率较低时，贝弗里奇曲线明显变陡，因此岗位空缺回落，失业率不明显上升(Waller，2022)。二是，2015年以来，岗位空缺的增量主要是面对有工作的人，当前的岗位空缺的下降主要来自这部分工作岗位，因此岗位空缺下降只是导致跳槽减少，不会带来失业率的上升12。但是考虑到，2023年7月美国岗位空缺率与失业率接近回到疫情前的趋势水平(图表21)，历史规律显示，未来就业需求的放缓将降低岗位空缺率，从而推升美国失业率。9ainingcostsgestsmonetarypolicyisbeginning-to-weigh-on-labor-markets/虽然岗位空缺与失业人数之比仍然偏高，但离职率回到2019年水平，说明美国劳动力市场供需错配已经显著缓解，工资增速有望继续降温。2022年以来美国失业率维持在3.5%-4%，但小时工资增速维持下降趋势(图表22)，这显示失业率不是衡量工资压力的较好指标。根据美联储的研究13，衡量劳动力市场松弛程度(slack)的9种指标中，岗位空缺与失业人数之比(v/u)以及就业转换率(即有工作的人换工作的比率，EE)对工资的预测能力最强 3月的高点(201%)明显回落，但仍未回到疫情前(图表24)，说明劳动力市场供需失衡仍然严重。参考二战以来的历史周期，若v/u回落到2019年水平，则还需要半年左右的时间(即到2023年底)(图表25)。从JOLTS离职率看，劳动力市场slack已经回到2019年水平，工资增速未来将进一步缓解。JOLTS的离职率能够近似代替就业转换率衡量劳动平，指示美国劳动力市场已经回到疫情前水平(图表26)。历史上看，离职率是美国工资增速最好的领先指标之一，离职率领先亚特兰大联储的工资追踪指数(WGT)8个月的时间，指示2024年初亚特兰大联储的WGT的工资增速同比将回落至2.4%，与2019年水平相当 娱乐等行业2023年工资已经低于2022年，显示美国劳工市场的火热显著缓解。美国劳工市场“再平衡”如果继续推进，可能降低市场和联储对通胀超预期粘性的担忧。鲍威尔在杰克逊霍尔会议表示，如果经济增长超预期或者就业市场不继续放缓，则需要进前美国经济增长虽然仍有韧性，但根据我们的判断，美国就业市场未来将继续放缓，通胀也将维持偏弱态势(参指标、及劳工市场再平衡进度而定。若金融条件收紧、就业市场和经济继续降温，则11月加息的概率略小于50%；但若经济和就业市场明显反弹，或资产价格大幅上涨。则11月加息概率将上升。资料来源：Haver，华泰研究愿不强资料来源：Haver，华泰研究easureofeconomicslacknewhirescabfe资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究图表23：岗位空缺(v/u)以及就业转换率(即有工作的人换工作的比资料来源：/economic-research/publications/economic-letter/2022/february/what-is-best-measure-of-economic-slack/，华泰研究趋势资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究时间资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究1)金融条件超预期收紧：若金融条件收紧超预期，经济动能或明显回落，从而导致就业更快恶化。2)劳动参与率回升不及预期：若劳动参与率回升不及预期，供需缺口会再次恶化，从而推高工资和通胀。分析师声明本人，易峘，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。香港-重要监管披露华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 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